神州租車“易主”陸正耀遇“雙線危機(jī)”

陳淑文 朱耘

Part 33震蕩

瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件發(fā)生后，多米諾骨牌效應(yīng)正在產(chǎn)生。種種跡象顯示，陸正耀正試圖通過(guò)一系列操作，逐漸撇清瑞幸咖啡、神州租車、神州優(yōu)車三家上市公司的關(guān)系。瑞幸咖啡“爆雷”之后，陸正耀的“神州系帝國(guó)”或面臨崩塌危機(jī)。

將近50億港元，一夜蒸發(fā)！

2020年4月2日，神州租車（0699. HK）的股價(jià)還在4.3港元/股徘徊，總市值超90億港元，當(dāng)瑞幸咖啡自曝“22億元財(cái)務(wù)造假”后，神州租車的股價(jià)跌至1.96港元/股。

神州租車與瑞幸咖啡有著“千絲萬(wàn)縷”的聯(lián)系。截至2019年12月31日，陸正耀與郭麗春夫婦共同持有神州租車6.3億股股份，占已發(fā)行普通股比例為29.76%，系神州租車第一大股東；而陸正耀也是瑞幸咖啡的第一大股東，持股23.94%。

隨后，神州租車澄清公告，并無(wú)持有瑞幸咖啡的任何美國(guó)存托股份或其他證券，且并無(wú)參與瑞幸咖啡的任何商業(yè)交易。隨后，神州優(yōu)車持有的神州租車股票出售，Amber Gem收購(gòu)神州租車股份……這一波操作，亦未能讓神州租車的股價(jià)回到“跳水”前的水平，截至《商學(xué)院》記者發(fā)稿，依舊在2港元/股上下徘徊，可見(jiàn)，瑞幸財(cái)務(wù)造假事件，引發(fā)了投資者對(duì)“神州系”整體的信任危機(jī)，同時(shí)，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普全球評(píng)級(jí)處也將神州租車的發(fā)行人信用等級(jí)從“B+”連降兩級(jí)至“B-”，并列入負(fù)面信用觀察名單 。此前穆迪也將神州租車的企業(yè)家族評(píng)級(jí)和高級(jí)無(wú)抵押債務(wù)由“B1”下調(diào)至“B2”，并將其評(píng)級(jí)列入進(jìn)一步降級(jí)觀察名單。

瑞幸咖啡22億元財(cái)務(wù)造假問(wèn)題給整個(gè)“神州系”潑了一盆“涼水”，可能會(huì)存在生態(tài)鏈“一榮俱榮、一損俱損“問(wèn)題。就神州租車股價(jià)下跌，被收購(gòu)等相關(guān)問(wèn)題，《商學(xué)院》記者向神州租車發(fā)去了采訪函，對(duì)方表示請(qǐng)以上市公司發(fā)布的公告為準(zhǔn)，暫時(shí)不接受采訪。

“瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假”曝光以來(lái)，先后傳出攜程、吉利汽車收購(gòu)神州租車的消息，隨后被否認(rèn)。直到2020年4月16日晚，神州租車發(fā)布公告稱，其主要股東Amber Gem Holdings Limited（以下簡(jiǎn)稱“Amber Gem”）及神州優(yōu)車股份有限公司（神州優(yōu)車）已于當(dāng)日訂立買賣協(xié)議，Amber Gem將分兩批收購(gòu)神州租車共計(jì)不超過(guò)17.11%股份。

交易完成后，Amber Gem的持股則將由原來(lái)的10.11%增至27.22%，一躍成為神州租車的大股東，神州優(yōu)車的持股量則大降至8.81%，退居成為第三大股東。而這又是一場(chǎng)熟人間的交易。

公開(kāi)資料顯示，Amber Gem是美國(guó)私募股權(quán)投資公司華平投資的子公司，而華平投資2010年便以2億元參與了神州租車的B輪融資。神州租車在港股上市前，“神州系金三角”之一的黎輝就代表華平投資，上市時(shí)黎輝是神州租車董事。這一次，Amber Gem將分兩批收購(gòu)神州租車股份。

首批股份收購(gòu)協(xié)議顯示，Amber Gem于4月16日向神州優(yōu)車子公司收購(gòu)9860.8萬(wàn)股神州租車股份，4月23日第一批股份交割工作已完成。

第二批股份收購(gòu)協(xié)議顯示，Amber Gem向神州優(yōu)車子公司有條件收購(gòu)神州租車股份約2.64億股，約最多占公司總股本的12.46%，總代價(jià)不多于1.16億美元，每股作價(jià)3.4港元，較16日收盤價(jià)上漲67.5%。

作為參照，神州租車股價(jià)2019年長(zhǎng)期在6港元～7港元間上下浮動(dòng)。華平投資的此次“抄底”，是筆劃算的交易嗎？

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)盤和林在接受《商學(xué)院》記者采訪時(shí)，認(rèn)為評(píng)判華平投資這一次操作是否明智，基于公開(kāi)的信息，可以從神州租車近期跌的邏輯和未來(lái)的增長(zhǎng)邏輯兩方面看。

短期來(lái)看，疫情影響了人們的出行，進(jìn)而降低了租車的需求，同時(shí)，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)的消息，乘用車市場(chǎng)年初的疲軟表現(xiàn)也一定程度上影響了租車市場(chǎng)。同時(shí)，神州租車股價(jià)下跌還有一個(gè)原因是因?yàn)槠渑c瑞幸咖啡都屬于陸正耀控制，因此瑞幸“東窗事發(fā)”，神州租車也受到牽連。

而從未來(lái)增長(zhǎng)邏輯上來(lái)看，神州租車的汽車服務(wù)領(lǐng)域商業(yè)閉環(huán)和良好的股權(quán)架構(gòu)，以及完善的汽車租賃和增值服務(wù)，再加上租車行業(yè)還存在著比較大的市場(chǎng)空間，行業(yè)滲透率并不高，所以，該公司是具有一定的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的。綜上可以看出來(lái)，造成神州股價(jià)下跌的原因大多是短期偶發(fā)因素，而長(zhǎng)期來(lái)看該公司前景樂(lè)觀，因此華平投資這一次抄底是比較明智的。

不過(guò)，需要指出的是，這些都是基于公開(kāi)的信息分析的，但往往從“前科”的角度來(lái)說(shuō)，還是會(huì)存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱的可能性，是否還存在類似瑞幸咖啡這樣的“坑”也不好說(shuō)，而且華平投資此前在神州租車B輪融資投入了2億美元，其中是否仍是陸正耀的資本魔術(shù)局中局也不好說(shuō)，這需要進(jìn)一步觀察。

資本市場(chǎng)、上市公司研究專家況玉清表示，神州租車股價(jià)較瑞幸造假事件前跌了70%左右了，華平投資這次出手有點(diǎn)賭一把的性質(zhì)，如果神州租車沒(méi)有像瑞幸一樣造假，那還算是個(gè)便宜的標(biāo)的。

為何賣出？

除了2014年在港交所上市的神州租車，陸正耀手下還有于2016年掛牌新三板的神州優(yōu)車和在2019年5月登陸納斯達(dá)克的瑞幸咖啡。這兩家公司陸正耀分別持股30%和23.94%。

神州優(yōu)車停牌前的股價(jià)為10.04元/股，看起來(lái)比神州租車的股份要更值錢。況玉清認(rèn)為，神州租車是陸正耀唯一可賣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，除此之外幾乎沒(méi)有其他的。剩下可賣的估計(jì)就是神州優(yōu)車賬上50億元左右的閃貸資產(chǎn)包，但是這個(gè)壞賬賣了會(huì)折價(jià)嚴(yán)重，巨額虧損，而且神州優(yōu)車還是新三板，很少有投資者敢接。

在況玉清看來(lái)，雖然神州租車的債務(wù)壓力很大，90%負(fù)債為有息負(fù)債，但還沒(méi)有到資不抵債那一步，神州租車的車隊(duì)資源，尤其在一線城市還是值錢的，因?yàn)橐痪€城市都不發(fā)新牌照了。

2019年5月，神州租車將于今年2月到期的5億美元優(yōu)先票據(jù)中的3.72億美元置換成了三年后到期的新長(zhǎng)期優(yōu)先票據(jù)，但付出的代價(jià)是：票面利率由原來(lái)的6.125%大幅上調(diào)至8.875%；同時(shí)神州租車還以同樣的成本又新發(fā)行了2億美元的長(zhǎng)期優(yōu)先票據(jù)，以償還于2019年11月到期的債務(wù)。

況玉清指出，神州租車長(zhǎng)年通過(guò)巨額舉債購(gòu)置車輛用于出租運(yùn)營(yíng)，其有息債務(wù)占到了總負(fù)債的九成，在這樣的重資本模式之下，該公司2019年的財(cái)務(wù)費(fèi)用（融資息費(fèi)凈支出及匯兌損益）超過(guò)10億元，吃掉了公司大部分的毛利潤(rùn)，導(dǎo)致該公司2019年的歸屬股東凈利潤(rùn)只有3078萬(wàn)元，同比下滑近90%，財(cái)務(wù)費(fèi)用成為影響神州租車盈虧的決定性因素。

生態(tài)“危矣”

資本市場(chǎng)喜歡聽(tīng)故事，而陸正耀則是那個(gè)擅于講故事的人。圍繞出行領(lǐng)域，陸正耀講了個(gè)“人車生態(tài)圈”的故事，在“神州系”的商業(yè)版圖中，涵蓋了造車、新車買賣、二手車處置、租車、專車、汽車金融及后市場(chǎng)服務(wù)，擁有完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

瑞幸失火，殃及神州。在接受《商學(xué)院》記者采訪時(shí)，國(guó)家廣告研究院常務(wù)副院長(zhǎng)黃升民表示，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假，違背了企業(yè)的倫理和社會(huì)責(zé)任，這種負(fù)面影響對(duì)創(chuàng)始人名下的企業(yè)和對(duì)企業(yè)創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)是永久的，神州系相關(guān)的企業(yè)要好長(zhǎng)一段時(shí)間去重新療傷和做很多補(bǔ)救的工作。

“瑞幸咖啡的董事長(zhǎng)陸正耀旗下的神州租車和神州優(yōu)車當(dāng)然也會(huì)受牽連。企業(yè)越是和創(chuàng)始人是一體化，其創(chuàng)始人個(gè)人的信用就會(huì)和企業(yè)信用連在一起，這種數(shù)據(jù)造假的影響對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是帶有毀滅性的?！秉S升民補(bǔ)充道。

拋開(kāi)瑞幸咖啡，陸正耀名下另兩家上市公司——神州租車與神州優(yōu)車兩家公司交叉持股，在神州租車的財(cái)報(bào)中亦披露，神州優(yōu)車也是神州租車的關(guān)聯(lián)交易方，2019年神州租車與神州優(yōu)車的汽車租賃服務(wù)關(guān)聯(lián)交易金額為4.07億元。

汽車及出行業(yè)內(nèi)人士李軍利告訴《商學(xué)院》記者，關(guān)聯(lián)交易在資本市場(chǎng)本來(lái)就是不被認(rèn)可甚至違法的。神州租車與神州優(yōu)車左手倒右手，其生態(tài)圈對(duì)財(cái)務(wù)上面可操作空間很大。瑞幸造假的事情可能會(huì)引起美國(guó)證監(jiān)會(huì)包括美國(guó)的相關(guān)的管理部門要全面對(duì)中概股的業(yè)績(jī)進(jìn)行重審。此前，神州租車公布2019年度業(yè)績(jī)，其2019年度總收入76.91億元，同比增長(zhǎng)19.4%；其中租賃收入55.59億元，同比增加4.1%；二手車銷售收入21.32億元，同比大幅增加93.2%。

值得注意的是，2019年神州租車毛利為18.37億元，較2018年同期下降11.8%。年內(nèi)凈利潤(rùn)3077萬(wàn)元，較2018年同期2.9億元相比，同比下降89.3%。

財(cái)報(bào)顯示，2019年租車的利用率也明顯比2018年下降，從61.5%下降到47.5%，由于神州優(yōu)車租賃的車隊(duì)減少，截至2019年，神州租車車隊(duì)租賃及其他收入同比減少24.9%至6.42億元。

2019年神州租車處置的二手車數(shù)量為2920萬(wàn)輛，而2018年同期公司處置二手車數(shù)量為1260萬(wàn)輛，增加處置車輛1660萬(wàn)輛。從處置二手車數(shù)量來(lái)看，雖然神州租車的處置數(shù)量大幅度增加，但其銷售成本卻未見(jiàn)明顯下降，銷售成本連續(xù)兩年高于銷售收入。

標(biāo)普指出，神州租車擬出售二手車的潛在現(xiàn)金流入依然為公司的流動(dòng)性提供了部分支撐。但是，該公司的二手車出售情況取決于市場(chǎng)需求。將神州租車的流動(dòng)性狀況從稍欠調(diào)整至疲弱。

財(cái)報(bào)中表示，神州租車將暫緩購(gòu)買新車，出售更多二手車，加強(qiáng)成本控制，加大資金流動(dòng)性。

不過(guò)標(biāo)普預(yù)計(jì)2020年中國(guó)汽車銷售將減少8%～10%。標(biāo)普認(rèn)為，北京寶沃汽車有限公司（簡(jiǎn)稱：寶沃汽車）從神州租車回購(gòu)車輛的能力減弱，或進(jìn)一步降低神州租車2021年的流動(dòng)性水平。寶沃汽車系神州優(yōu)車旗下企業(yè)，在2019年7月神州優(yōu)車斥資41.09億元收購(gòu)了寶沃汽車67%的股權(quán)，目前陸正耀擔(dān)任董事長(zhǎng)。

寶沃汽車與其少數(shù)股東北汽福田汽車股份有限公司達(dá)成協(xié)議，采用固定資產(chǎn)售后回租方式償還合計(jì)46.7億元股東貸款中的40億元，由于寶沃汽車自身的流動(dòng)性弱化，2021年末其從神州租車回購(gòu)車輛的能力可能會(huì)減弱。此外，寶沃汽車今年可能面臨更為慘淡的汽車銷售需求。

標(biāo)普全球評(píng)級(jí)分析師陳芳萱告訴《商學(xué)院》記者，車隊(duì)租賃業(yè)務(wù)在神州租車的租賃收入占比已經(jīng)在2019年下滑至11.6% （2018年為14.2%）， 現(xiàn)下神州租車的租車業(yè)務(wù)還是以面向消費(fèi)者（to C）為主。另外，神州租車目前主要的二手車銷售渠道為各地經(jīng)銷商而非神州買買車。目前神州租車主要的關(guān)聯(lián)交易為神州租車向?qū)毼仲?gòu)買帶有回購(gòu)協(xié)議的車輛。而由于寶沃汽車自身的流動(dòng)性弱化，其認(rèn)為2021年末其從神州租車回購(gòu)車輛的能力可能會(huì)減弱。

在神州租車2019年年報(bào)中董事會(huì)報(bào)告提出，帶有回購(gòu)協(xié)議的寶沃車輛占汽車租賃車隊(duì)的一大部分。回購(gòu)協(xié)議將使本公司有權(quán)要求寶沃中國(guó)按預(yù)定全年折舊率回購(gòu)車輛。倘寶沃不能執(zhí)行回購(gòu)協(xié)議，則寶沃車輛的估計(jì)殘值可能下降，并引起致折舊成本上升，如此將對(duì)本公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)及客戶體驗(yàn)造成影響。

“斷崖式”下滑

除了資本層面的問(wèn)題，神州租車的業(yè)務(wù)也面臨諸多問(wèn)題，2019年神州租車財(cái)報(bào)顯示，收入同比增長(zhǎng)19.4%，但凈利潤(rùn)卻縮減了89.3%，標(biāo)普、穆迪等國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也紛紛下調(diào)神州租車的評(píng)級(jí)指數(shù)。

3月23日，標(biāo)普將神州租車的評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)整至“負(fù)面”，但仍維持其長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)和高級(jí)無(wú)抵押債券長(zhǎng)期發(fā)行評(píng)級(jí)為“B+”。4月8日則再度連降兩級(jí)至“B-”，并列入負(fù)面信用觀察名單。

神州租車在其財(cái)報(bào)中稱，凈利潤(rùn)減少主要受累于單車日均減少，車隊(duì)縮減，折舊大增，以及贖回美元債券財(cái)務(wù)費(fèi)用上升。

在李軍利看來(lái)，受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，個(gè)人租車需求有所下降，加上租賃的附加收入（無(wú)責(zé)任保險(xiǎn)、異地還車、燃油、基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)、車輛整備費(fèi)用等）下降比較大。原因在于消費(fèi)者對(duì)租車套路逐漸熟悉，非強(qiáng)制性費(fèi)用消費(fèi)者不予選擇。

李軍利認(rèn)為在疫情期間，出行行業(yè)如同所有行業(yè)會(huì)受到重創(chuàng)，居家隔離，非必要情況下市民基本杜絕出門，更別說(shuō)租車這種非必要消費(fèi)。解決辦法只能是做好消毒防疫，提升不接觸自助租車率，但是對(duì)業(yè)務(wù)提升效果不會(huì)太大。

陳芳萱指出，2020年年初爆發(fā)的疫情主要影響了旅游以及商務(wù)出行租車。然而，因?yàn)橄M(fèi)者同時(shí)也傾向避開(kāi)公眾交通運(yùn)輸，所以租車作為日常出行替代方案也帶來(lái)一定程度的需求。另一方面，神州年初以來(lái)也陸續(xù)推出促銷活動(dòng)來(lái)提升出租率以減少新冠所帶來(lái)的負(fù)面影響。即使如此，她們?nèi)匀活A(yù)計(jì)2020第一季的出租率與去年同期相比會(huì)有明顯下滑。尤其在3月中下旬后陸續(xù)出現(xiàn)的境外輸入性病例也再次為需求帶來(lái)不確定性。

2019年，神州租車的二手車銷售收入為21.32億元，較2018年同期的11.04億元相比，增加10.28億元；與之相對(duì)應(yīng)的二手車銷售成本為21.89億元，較2018年同期的11.47億元相比，增加10.42億元。二手車銷售成本占收入的比例由103.9%下降至102.7%，同比下降1.2%。

標(biāo)普預(yù)期神州租車2020年將處置2萬(wàn)輛車，相比而言公司計(jì)劃處置2萬(wàn)到2萬(wàn)5千輛車。就其今年以來(lái)的觀察，神州認(rèn)為在處置數(shù)量方面仍然沒(méi)有太大問(wèn)題。而價(jià)格方面，神州也在2019年的第三以及第四季度時(shí)調(diào)整車隊(duì)殘值至與市價(jià)相若，此舉也導(dǎo)致公司的折舊費(fèi)用升高，息稅前盈利下降。對(duì)此，標(biāo)普也會(huì)持續(xù)關(guān)注公司是否能完成2萬(wàn)輛的車輛處置并帶進(jìn)相應(yīng)的現(xiàn)金流。

而在租車領(lǐng)域，深耕多年的神州租車的優(yōu)勢(shì)也并不明顯。李軍利對(duì)《商學(xué)院》記者解釋道：“ 神州租車屬于典型的重資產(chǎn)模式，所以，其業(yè)務(wù)并不像互聯(lián)網(wǎng)出行領(lǐng)域的輕資產(chǎn)典型代表‘滴滴那樣，只要‘燒錢就可以新增大量的活躍用戶。”商業(yè)模式完全不同，滴滴“燒錢”是作為司機(jī)和用戶的補(bǔ)貼“燒”出去的，所以說(shuō)只要“燒錢”，立即可以拉動(dòng)客單數(shù)據(jù)大幅上升，而神州租車的“燒錢”卻是以增加固定資產(chǎn)（購(gòu)車）為主，在用戶補(bǔ)貼上基本沒(méi)有什么政策，所以，對(duì)營(yíng)業(yè)額的提升效果有限。

神州在過(guò)去幾年在租車市場(chǎng)成長(zhǎng)的背景下，以搶占市占率為其經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)，這也導(dǎo)致了雖然其車隊(duì)規(guī)模持續(xù)增大，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻持續(xù)下滑。如同上述所說(shuō)，陳芳萱認(rèn)為，租車行業(yè)的運(yùn)營(yíng)重點(diǎn)在于公司是否能因應(yīng)市場(chǎng)需求而進(jìn)行最佳化的車輛配置以最大化其資產(chǎn)效益。而租車公司將如何在疫情影響下維持一定的營(yíng)收及現(xiàn)金流也將再次考驗(yàn)其運(yùn)營(yíng)能力。

陸正耀能否解決瑞幸咖啡與神州系雙重資本局的危機(jī)，市場(chǎng)正拭目以待。