瑞幸“連環(huán)爆”機構(gòu)在出逃

呂笑顏 石丹

瑞幸自曝財務(wù)造假，股價一跌再跌，由此引發(fā)了一連串的連鎖反應(yīng)。

高盛2020年4月8日發(fā)給《商學(xué)院》記者其4月6日發(fā)布的報告顯示，瑞幸咖啡董事長陸正耀旗下的家族基金Haode Investment因為股票質(zhì)押貸款發(fā)生違約，金額高達(dá)5.18億美元，貸款人組成的銀團已指示作為擔(dān)保受托人的瑞士信貸新加坡分行，將對抵押品行使貸款人權(quán)利，即采取強制執(zhí)行程序，涉及約7635萬份瑞幸咖啡美國存托股（ADS）。

據(jù)悉，高盛作為貸款人之一，在4月7日一份給客戶的報告中建議出售這些股票。其他貸款人包括摩根士丹利、瑞士信貸證券、海通證券、中金公司和巴克萊。不過，對此高盛方面并未明確回復(fù)記者。

值得一提的是，瑞幸咖啡的三位高層董事長陸正耀、CEO錢治亞和Sunying Wong（陸正耀的姐姐，瑞幸咖啡第三大股東）幾乎質(zhì)押了公司已發(fā)行股份的四分之一。在投行分析人士看來，強平拋售帶來的壓力可能會進(jìn)一步引發(fā)連環(huán)爆倉。

針對盤前停盤原因，銀團貸款人信息，瑞幸股東股權(quán)質(zhì)押情況，股權(quán)質(zhì)押違約的影響，董責(zé)險“底層共保體”成員及理賠申請進(jìn)展等情況，《商學(xué)院》記者向瑞幸咖啡相關(guān)負(fù)責(zé)人發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿，尚未獲得回復(fù)。

陸正耀被“強平”

據(jù)高盛4月6日發(fā)布報告稱，在瑞幸咖啡股東Haode Investment公司（借款人）發(fā)生違約之后，根據(jù)一項5.18億美元的保證金貸款安排，貸款人組成的銀團已指示作為擔(dān)保受托人的瑞士信貸新加坡分行，將對抵押品行使貸款人權(quán)利，即采取強制執(zhí)行程序，涉及到7635萬股瑞幸咖啡美國存托股（ADS）。

高盛稱，自己將作為這些機構(gòu)的“處置代理人”，幫助促成一筆或多筆交易中的股票出售。不過，高盛并未明確回復(fù)記者這些機構(gòu)中是否包括高盛。

據(jù)彭博援引知情人士透露，在瑞幸咖啡曝出會計欺詐丑聞導(dǎo)致股價暴跌、創(chuàng)始人陸正耀違約前，陸正耀曾獲得一系列保證金貸款，而最大參與方包括摩根士丹利、瑞信和海通國際。這些銀行是在三輪融資活動中向陸正耀提供保證金貸款的銀團成員。知情人士表示，海通國際出借了1.4億美元，摩根士丹利和瑞信分別出借了約1億美元。知情人士稱，巴克萊、高盛和中金公司也出借了少部分資金，并補充說陸正耀在違約前已償還了部分貸款。

按照美東時間4月6日的最新收盤價4.39美元/股，這筆7635萬股的股票市值約為3.44億美元，相比于5.18億美元的質(zhì)押金額少了約1.75億美元。

報告顯示，共有5.15億股瑞幸咖啡B類普通股和9544.5萬股A類普通股被質(zhì)押，其中也包括由瑞幸咖啡CEO錢治亞的家族信托控制的實體額外質(zhì)押股份。

報告介紹，借款人由瑞幸咖啡董事會主席陸正耀的家族信托控制。此次貸款安排對陸正耀及其配偶有完全追索權(quán)。

高盛報告表示，在行使其在該貸款安排下的權(quán)利時，貸款人已啟動針對抵押品的強制執(zhí)行程序，以履行借款人在該貸款安排下的義務(wù)，包括將瑞幸咖啡的B類普通股轉(zhuǎn)換為ADS。不過，瑞幸咖啡的A類普通股或ADS并無鎖定期限制。假設(shè)該貸款安排質(zhì)押的所有股票均被出售，陸正耀在瑞幸咖啡擁有的表決權(quán)權(quán)益不會減少，但錢治亞的實益及表決權(quán)權(quán)益會大幅減少。

報告同時顯示，根據(jù)《美國聯(lián)邦證券法》，瑞幸咖啡的證券可以自由轉(zhuǎn)讓，出售這些證券不需要根據(jù)《聯(lián)邦證券法》注冊證券。通過代理機構(gòu)，貸款人預(yù)計將根據(jù)市場情況，在一個或多個公開市場及/或非公開交易中出售這些證券。

不過高盛表示，目前不能保證會有多少股票將被出售，也沒有任何代理承諾購買這些股票。貸款人的各種關(guān)聯(lián)公司可能是這些股票的購買者。瑞幸咖啡或陸正耀均不會參與或以其他方式參與此次股票出售；代理機構(gòu)將僅根據(jù)公開信息銷售這些股票。

目前高盛方面已向有意購買這筆瑞幸咖啡股票的市場參與方公開了聯(lián)系方式。

高層質(zhì)押

4月5日，陸正耀終于在朋友圈中發(fā)文致歉：“過去兩年公司跑得太快，引發(fā)很多問題，現(xiàn)在狠狠地摔了一跤，我作為董事長難辭其咎！”

多位分析人士看來，此次陸正耀的股票質(zhì)押違約可能只是一個開始。

據(jù)瑞幸咖啡在1月8日發(fā)布的招股文件顯示，該公司有3位高管進(jìn)行了股票質(zhì)押，分別是董事長陸正耀、CEO錢治亞和Sunying Wong，三人合計持有9.94億股瑞幸咖啡股票，但累計質(zhì)押了4.88億股，質(zhì)押比例高達(dá)49.13%。

根據(jù)2020年1月提交的招股說明書，陸正耀的家族信托（Lu Family Trust）通過Haode Investment Inc.和Primus Investments Fund， L.P.合計持有4.85億股瑞幸咖啡B類普通股，其中1.45億股被質(zhì)押，質(zhì)押比例為30%。那么，這就意味著，此次爆倉遭遇強平的7635萬股，已超過陸正耀總質(zhì)押股份數(shù)量的一半。

與此同時，瑞幸咖啡CEO錢治亞也通過家族信托（Qian Family Trust）旗下的Summer Fame Limited持有3.12億股瑞幸咖啡B類普通股，并質(zhì)押了其中的1.46億股，質(zhì)押比例更高為46.75%。

而陸正耀的姐姐Sunying Wong則通過Mayer Investments Fund， L.P.實際持有1.97億股瑞幸咖啡B類普通股，并全數(shù)進(jìn)行了質(zhì)押。

按照1月瑞幸咖啡增發(fā)后的股本來計算，截至1月21日，陸正耀、錢治亞、Sunying Wong三人累計持有9.94億股瑞幸咖啡股票，持股比例約為49.09%；但同時累計質(zhì)押了4.88億股，幾乎相當(dāng)于質(zhì)押了公司已發(fā)行股份的四分之一。

1月31日，渾水發(fā)布的一份匿名沽空報告中披露，雖然瑞幸咖啡的管理層稱自己從未出售過該公司的一股股份，但他們已經(jīng)通過質(zhì)押49%所持股權(quán)的方式實現(xiàn)套現(xiàn)。以報告發(fā)布時的股價計算，該批股票價值達(dá)25億美元（約194億港元）。

但是這往往會被認(rèn)為是一種負(fù)面信號：大量的股票質(zhì)押極有可能形成一種負(fù)面循環(huán)，在公司出現(xiàn)問題時導(dǎo)致股價暴跌。

瑞幸的管理層總共通過股票質(zhì)押兌現(xiàn)了近一半的股份。根據(jù)渾水所提供的資料，瑞幸大股東、董事長陸正耀持有約6060.6萬股ADS，當(dāng)中約1818萬股已被質(zhì)押；首席執(zhí)行官錢治亞持有3906萬股ADS，當(dāng)中約1826萬股被質(zhì)押；陸正耀的姐姐Sunying Wong則持有約2461萬股ADS，全數(shù)均已質(zhì)押，亦即合共約6105萬股瑞幸ADS被質(zhì)押。

依據(jù)其招股說明書，這些股份甚至超過了公司在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份（5100萬ADS），這意味著投資者則面臨股票崩盤的巨大風(fēng)險。

據(jù)市場分析人士表示：“瑞幸咖啡股票遭強制出售表明，該公司最近披露的銷售造假問題讓放貸銀行有多么的猝不及防。強制出售是追加保證金通知的結(jié)果?！?/p>

據(jù)他介紹，機構(gòu)通常會在貸款規(guī)模和抵押品價值之間建立一個巨大的緩沖，以保護(hù)自己不受市場價格下跌的影響。

然而，未曾料想到的是，僅僅2個月時間，瑞幸咖啡的股價就從1月17日的50.02美元/股的高點，一路暴跌至4月6日4.39美元/股。這筆5.18億美元貸款的抵押品價值也從38億美元，暴跌至如今的3.35億美元。

值得注意的是，更多的強平措施可能會進(jìn)一步拖累瑞幸咖啡股價，導(dǎo)致更多地追加保證金通知和股票質(zhì)押違約，如今的7635萬股的拋售可能只是一個開始。

對于質(zhì)押及爆倉的關(guān)聯(lián)，某國資系政府基金總經(jīng)理表示：“針對質(zhì)押業(yè)務(wù)，股價下行到警戒線及平倉線，如不能及時補償，就會被資金方強制平倉。強制平倉的交易方向肯定是賣出，且會以當(dāng)前市價的折價價賣出以便回籠資金，如果平倉的量級比較大，則會對該票的二級市場形成較大的市場下行沖擊（因為都是拋盤）。平倉帶來進(jìn)一步下行，又會進(jìn)一步觸及平倉線繼續(xù)導(dǎo)致平倉?！?/p>

此外，他補充道：“追加保證金只是手段，陸正耀如果沒錢追加必然會被強平。我的理解，即使陸正耀有錢也不敢補倉，因為股價是持續(xù)下行的，補多少都不夠。再說，他有錢補，其他高層不一定補，只要別人不補就會引發(fā)拋售?！?h3>機構(gòu)出逃

如今在造假事件之后，公司股價已從高點下跌近90%，同時面臨著在美國和中國雙重的訴訟危機。

實際上，在渾水今年1月31日發(fā)布做空報告之前，就已經(jīng)有機構(gòu)開始出逃。

資料顯示，瑞幸咖啡上市前共經(jīng)歷四輪融資：天使輪陸正耀1.9億美元；大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）、君聯(lián)資本完成A輪融資2億美元；大鉦資本、愉悅資本、GIC、中金公司完成2億美元B輪融資；B+輪中貝萊德投資1.5億美元。

不過，在渾水做空報告發(fā)布前夕，1月8日，大鉦資本卻減持瑞幸3840萬股，持股比例從14.79%下降至12.15%，套現(xiàn)2.3億美元。大鉦資本彼時對外回應(yīng)稱，減持后已收回當(dāng)初對瑞幸資本的投資成本，大鉦資本仍然是瑞幸咖啡最大的機構(gòu)股東，并持續(xù)看好瑞幸的長期發(fā)展前景。

資料顯示，大鉦資本正式成立是在2017年2月，在2019年的管理資產(chǎn)總規(guī)模已超過30億美元。瑞幸咖啡是大鉦資本美元一期基金的首個投資項目，到瑞幸上市時，大鉦資本累計出資近1.8億美元。

但“持續(xù)看好瑞幸咖啡”的大鉦資本，此后并未停止減持步伐。截至1月21日，大鉦資本旗下美元基金Centurium Capital Partners 2018， L.P.仍持有瑞幸咖啡股份 1.45億股，持股比例為7.51%，較1月8日再次減持近億股。

事實上，大鉦資本并非唯一一家提前出逃的機構(gòu)。

截至2019年年底，曾1.5億美元投資瑞幸咖啡B+輪的貝萊德已經(jīng)悄然清倉。而在2019年3季度末，貝萊德共持有1178.1萬股瑞幸咖啡股票，持股占比為0.61%，市值高達(dá)2.24億美元。

根據(jù)瑞幸咖啡的機構(gòu)投資者名單，共有27家機構(gòu)在2019年4季度進(jìn)行了清倉減持，除了貝萊德之外，還有加拿大歷史最悠久的蒙特利爾銀行（BANK OF MONTREAL）、以色列最大的工人銀行（BANK HAPOALIM BM）等。此外，其中也包括不少業(yè)內(nèi)熟知的名字。例如，摩根士丹利（MORGAN STANLEY）和高盛（GOLDMAN SACHS GROUP INC）分別減持186.39萬股和117.4萬股，減持比例分別為27.44%和85.44%。

實際上，在此次造假消息曝光之前，美國已有多家律所對瑞幸咖啡提起集體訴訟，控告瑞幸作出虛假和誤導(dǎo)性陳述，違反《美國證券法》。目前，該項集體訴訟已于2月13日在紐約南區(qū)地方法院立案。

根據(jù)彭博4月6日晚間消息，專業(yè)集體訴訟服務(wù)機構(gòu)Bronstein， Gewirtz & Grossman發(fā)布公告稱，已經(jīng)代表投資者向瑞幸及其高層提起集體訴訟。

目前，國內(nèi)投資者也向廈門中院起訴瑞幸咖啡，申請立案。

機構(gòu)受牽連

瑞幸咖啡僅用了18個月就火速登上納斯達(dá)克，并在2020年1月完成發(fā)行美股可轉(zhuǎn)債及股票，助力其連續(xù)“圈錢”的中介機構(gòu)也被不斷審視。瑞幸咖啡自曝營業(yè)額造假，保薦人中金公司年初曾力撐瑞幸反駁沽空狙擊，成為內(nèi)地輿論關(guān)注之一。

1月31日，渾水稱收到了一份關(guān)于瑞幸咖啡的匿名報告，渾水認(rèn)為報告內(nèi)容屬實。而在渾水發(fā)布沽空報告后，瑞幸咖啡股東瑞信以及保薦機構(gòu)中金公司相繼力挺瑞幸咖啡。

2月4日，中金公司發(fā)布研報《瑞幸咖啡：匿名沽空指控缺乏有效證據(jù)》，認(rèn)為匿名沽空報告主要基于不具代表性的草根調(diào)研和主觀推斷，亦缺乏有效證據(jù)，維持跑贏行業(yè)評級。同日瑞信銀行認(rèn)為沽空報告證據(jù)可信度不足，部分指控存在毫無根據(jù)且存在重大缺陷，報告重申優(yōu)于大市（OUTPERFORM）評級。

中金公司同時在報告中指出，瑞幸2020年Q1的銷售會受到新冠疫情的影響，從而影響到第一季度的業(yè)績。但中金公司依然決定維持目標(biāo)價盈利預(yù)測不變，維持跑贏行業(yè)評級。

而瑞信銀行的報告同樣持樂觀態(tài)度，瑞信銀行認(rèn)為和其他的堂食餐飲企業(yè)相比，瑞幸咖啡受到的影響較小。

但在力挺之后不到2個月，瑞幸的一紙公告讓各方“打臉”。與瑞幸咖啡關(guān)系密切的中介機構(gòu)們或?qū)⒚媾R國內(nèi)外監(jiān)管的核查。

實際上，中金公司除了屢發(fā)研報為瑞幸站臺，還為其提供了全流程融資服務(wù)。

對于中資企業(yè)赴美、赴港上市來說，在港中資券商往往是連接中外的橋梁，也最了解如何在海外講好“中國故事”。因此，海通國際和中金公司在此事中也遭遇了市場更多的質(zhì)疑。

此外，2020年1月，瑞幸咖啡再次成功完成了美國存托股票以及可轉(zhuǎn)債的發(fā)行。

其中，中金公司扮演了聯(lián)席賬簿管理人的角色。而在瑞幸咖啡1月的招股書公告上，承銷署名欄上還看到了摩根士丹利和海通國際等機構(gòu)的身影。

4月2日，瑞幸咖啡曝出的財務(wù)造假時間則是2019年第二季度到第四季度，也就是說，去年財務(wù)造假已存在，卻仍在今年同步發(fā)行了美股可轉(zhuǎn)債和股票。

對此，上海某資深投行人士對《商學(xué)院》記者表示：“作為增發(fā)承銷的機構(gòu)，可能需要說明，當(dāng)時盡調(diào)是否完善?？赊D(zhuǎn)債的部分，如果在國內(nèi)，中金可能有責(zé)任，承銷商應(yīng)當(dāng)對募集相關(guān)文件的真實性承擔(dān)連帶責(zé)任，還是要看調(diào)查結(jié)果。不過，美國承銷商連帶責(zé)任這個說法不清楚，沒看到過。”

北京資深審計師劉曉（化名）對《商學(xué)院》記者表示：“增發(fā)招股書中，數(shù)據(jù)截止到了2019年第三季度，也就是說審計、發(fā)行人都對有問題的第二季度和第三季度數(shù)據(jù)確認(rèn)過，至于安永，由于只是審閱意見，并不是主要責(zé)任，而發(fā)行投行則是真正做擔(dān)保的投行，它們的責(zé)任較大?！?/p>

此次安永作為IPO審計機構(gòu)，為瑞幸在IPO期間的數(shù)據(jù)出具了審計報告，如果瑞幸IPO期間數(shù)據(jù)也存在造假，那么安永難辭其咎。

劉曉表示：“IPO時造假的可能性是很大的，四大一般的態(tài)度是不會直接伸手，只會半推半就地認(rèn)可公司方面的數(shù)據(jù)?！睋?jù)他介紹，一般來說，造假動機是為了順利上市，IPO時盡量多募集資金。上市以后，業(yè)績越好股價越高，之前這批原始股東、高管才得以順利套現(xiàn)，港股不少造假上市公司，往前追溯，往往在IPO時就已經(jīng)造假了。

瑞幸咖啡在美股上市，前述資深投行人士表示：“國內(nèi)的投行責(zé)任比較混雜，干的是律師和會計師的混合角色。與國內(nèi)A股投行（保薦機構(gòu)）所扮演的角色不同，美股和港股的外資投行在IPO及上市后各類發(fā)行中承擔(dān)的更多是銷售責(zé)任，而不是核查責(zé)任。大家各有分工的是可以將其他專業(yè)機構(gòu)的意見作為免責(zé)的。也就是說，國外投行所有使用的財務(wù)數(shù)據(jù)，審計師在負(fù)責(zé)驗證后，投行是不需要進(jìn)行復(fù)核的，因此也無需對財務(wù)數(shù)據(jù)負(fù)責(zé)（A股保薦機構(gòu)需要對會計師數(shù)據(jù)復(fù)核并承擔(dān)兜底責(zé)任）。”

劉曉也持相關(guān)看法，他表示：“原則上來說，投行的任務(wù)更多地是在拿到會計師驗證的數(shù)據(jù)后，想盡一切辦法將其口徑加工得更好看，然后在市場上以盡可能高的價格銷售掉?！?/p>

事實上，在此次瑞幸咖啡財務(wù)造假事件披露之后，曾與瑞幸同船、唱多瑞幸，甚至在渾水報告公開后仍為瑞幸背書的機構(gòu)，也都被市場和輿論拎了出來。

此次瑞幸事件給中概股及中資券商上了生動的一課，同時提出警示：守好風(fēng)險合規(guī)底線，無論是對于國內(nèi)金融機構(gòu)“出?！?，還是新《證券法》實施背景下的國內(nèi)券商境內(nèi)展業(yè)，皆具有啟示意義。日前，新《證券法》的實施，對違法違規(guī)提高了懲戒力度，具有行為約束及警醒作用，但是否足以讓國內(nèi)企業(yè)及中介機構(gòu)有造假違規(guī)念頭時，能夠望而卻步，后續(xù)效果仍需拭目以待。