重陽(yáng)投資2020展望：守望春天

王慶

站在新舊之交的時(shí)點(diǎn)，關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)下行應(yīng)對(duì)之策以及來(lái)年投資機(jī)會(huì)等問題，市場(chǎng)上觀點(diǎn)紛呈，甚至不乏針鋒相對(duì)的爭(zhēng)論。

在我們看來(lái)，判斷市場(chǎng)未來(lái)走向的關(guān)鍵在于辨析“一內(nèi)一外”兩大關(guān)系?！耙粌?nèi)”指改革，“一外”指中美關(guān)系。我們相信中央決策層在宏觀政策取向上有明確共識(shí)，即保持政策定力，避免強(qiáng)刺激。強(qiáng)刺激雖能解一時(shí)之困，長(zhǎng)期看卻無(wú)異于飲鴆止渴，其所造成的通貨膨脹等后遺癥顯然與實(shí)現(xiàn)人民美好生活的終極政策目標(biāo)背道而馳。那么，如何在宏觀政策定力之下實(shí)現(xiàn)改革的終極目標(biāo)呢？最好的方法是提高企業(yè)效率。企業(yè)是宏觀經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，企業(yè)效率不彰不僅拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還將加重通貨膨脹。當(dāng)前，企業(yè)效率尤其是國(guó)企效率到了改革攻堅(jiān)的關(guān)鍵時(shí)期。國(guó)有企業(yè)大多處于事關(guān)國(guó)計(jì)民生的關(guān)鍵領(lǐng)域，與改革的終極目標(biāo)可謂息息相關(guān)。我們需要高度重視這方面改革所帶來(lái)的機(jī)會(huì)。

改革既要緊緊盯住目標(biāo)不動(dòng)搖，同時(shí)也要掌握好力度和節(jié)奏，畢竟改革是利益關(guān)系的深度調(diào)整，需要避免多線作戰(zhàn)。這就需要“一外”（即中美關(guān)系）的相對(duì)穩(wěn)定。中美之間的競(jìng)爭(zhēng)將成常態(tài)化局面，這是投資人必須接受的客觀趨勢(shì)。但是，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)高度相互依存的背景下，中美全面脫鉤的情形亦難以發(fā)生。全面競(jìng)爭(zhēng)同時(shí)伴隨合作與妥協(xié)才是中美關(guān)系未來(lái)的新常態(tài)。目前，中美貿(mào)易摩擦對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響和對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的沖擊在邊際上已經(jīng)逐漸減弱。如果中美貿(mào)易談判能夠取得階段性成果，外部環(huán)境的緩和將為國(guó)內(nèi)的改革提供良好的契機(jī)。

具體而言，展望2020年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍有下行壓力。但政府負(fù)債低、資源足，財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力空間較大。同時(shí)，國(guó)企降本增效潛力大，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、促轉(zhuǎn)型將會(huì)發(fā)揮更加積極主動(dòng)的作用?？梢源_信，中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有失速風(fēng)險(xiǎn)。宏觀上，政府將延續(xù)穩(wěn)健貨幣和積極財(cái)政的政策組合，而民生領(lǐng)域有望成為未來(lái)財(cái)政政策發(fā)力的重要方向之一。

利率是影響當(dāng)前判斷的另外一個(gè)重要維度。在穩(wěn)健貨幣政策下，2020年信用環(huán)境將保持穩(wěn)定。受到“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防通脹”雙目標(biāo)的共同制約，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行和下行空間均相對(duì)有限。貨幣政策定力不減，意味著結(jié)構(gòu)性去杠桿的進(jìn)程仍將持續(xù)，這將推動(dòng)信用利差進(jìn)一步分化，不同質(zhì)地企業(yè)之間融資成本差異會(huì)更加顯著。

一個(gè)國(guó)家在某個(gè)特定時(shí)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平體現(xiàn)了當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展、風(fēng)土人情以及風(fēng)俗習(xí)慣，利率的背后是人性。歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家隨著經(jīng)濟(jì)水平和富裕程度的抬升，以及高福利體系的確立，人們的生活方式、決策習(xí)慣和價(jià)值取向也隨之改變，由奮斗拼搏轉(zhuǎn)向更多地享受生活，食利階層隨之增多。與承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)博取高收益的生活方式相比，他們更愿意追求資金的穩(wěn)定和安全性，于是推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降。美歐股市處于歷史高位，日本股市也大幅收復(fù)1990年泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以來(lái)的失地，從某種程度上講，也是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降乃至出現(xiàn)負(fù)利率的結(jié)果。國(guó)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的避風(fēng)港，負(fù)利率導(dǎo)致這個(gè)避風(fēng)港已經(jīng)無(wú)法停泊更多的船只。資金只得另尋出路，從而推升股票等資產(chǎn)價(jià)格。相比而言，中國(guó)目前尚處于全民拼搏的爬升期，食利階層未成規(guī)模，這使得我們的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可以穩(wěn)定在一定的水平，繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展積蓄勢(shì)能。這可以說是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一大潛在優(yōu)勢(shì)。

資本市場(chǎng)受到中央決策層前所未有的重視，也被寄予厚望，一系列制度建設(shè)正在路上。2020年市場(chǎng)化改革將快馬加鞭，IPO注冊(cè)制將繼續(xù)推廣，重組、增發(fā)、退市的市場(chǎng)化程度將進(jìn)一步提升，引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市的舉措也箭在弦上。資管新規(guī)漸行漸近，打破剛性兌付有望引領(lǐng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重估。國(guó)際化開放加速境內(nèi)外資本市場(chǎng)深度融合，更加開放的A股市場(chǎng)將更具效率、活力和韌性。

中美貿(mào)易摩擦是大國(guó)博弈常態(tài)化的開始，是投資者必須接受并習(xí)以為常的客觀趨勢(shì)。由此，中美貿(mào)易摩擦對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響和對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的沖擊都將邊際逐漸弱化。十九屆四中全會(huì)決議明確了國(guó)家治理現(xiàn)代化的方向和路徑?？梢哉f，決議拉開了我國(guó)體制優(yōu)勢(shì)向制度紅利轉(zhuǎn)化的大幕，這無(wú)疑將提升中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好。

綜合盈利、利率、制度變革和風(fēng)險(xiǎn)偏好等多方面因素，展望2020年，我們選擇采取“守望相助”的投資策略：“守”是守護(hù)那些事關(guān)國(guó)計(jì)民生但又被市場(chǎng)嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)公司；“望”是冀望那些真科技、真創(chuàng)新，尤其是具備“硬科技”實(shí)力的優(yōu)質(zhì)公司?？萍纪粐侵袊?guó)贏得國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，在這方面我們已經(jīng)沒有退路，必須迎難而上。以中國(guó)目前的發(fā)展水平和綜合國(guó)力，我們預(yù)計(jì)將有一批卓越的硬科技公司脫穎而出；“相助”指的是兼顧穩(wěn)健防御與選擇性進(jìn)取。

另外，我們認(rèn)為，如果2020年“一內(nèi)一外”兩大變量的關(guān)系良性演進(jìn)，中國(guó)股市不排除超預(yù)期上漲的可能性。特別是港股市場(chǎng)，當(dāng)前估值處于歷史低位，而且更為國(guó)際化，資金天然有逐利的特征，負(fù)利率地區(qū)的資金很可能另尋避風(fēng)港，港股市場(chǎng)無(wú)疑是一個(gè)很好的潛在選擇。結(jié)合歷史規(guī)律，我們判斷，港股有可能先于A股見底，并先于A股演繹指數(shù)行情。

當(dāng)前，世界格局空前復(fù)雜，中國(guó)已進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵期。中國(guó)資本市場(chǎng)則迎來(lái)了改革開放的加速期，“變”才是未來(lái)不變的主題。變局中投資，既要做好過冬的準(zhǔn)備，也要敢于在合適的時(shí)機(jī)主動(dòng)出擊那些在變局中不斷加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)公司。深蹲是為了跳往更遠(yuǎn)的目標(biāo)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷40余年的快速發(fā)展，已經(jīng)來(lái)到了一個(gè)較高的平臺(tái)上，客觀上需要蹲一蹲，調(diào)整企業(yè)機(jī)制，激發(fā)市場(chǎng)活力，夯實(shí)制度基礎(chǔ)之后再出發(fā)。“千淘萬(wàn)漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金”，相信隨著國(guó)家各項(xiàng)改革落地，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型效果將逐漸顯現(xiàn)，中國(guó)股市也將走向成熟，而那些在變局中不斷壯大的優(yōu)質(zhì)公司將迎來(lái)一個(gè)更明媚的春天。

（本文作者系重陽(yáng)投資總裁）