不一樣的十年已開啟

施靜

2019年剛剛過去，想想去年的這個時候，我們對2019的展望，最大的擔(dān)心是美聯(lián)儲的加息與縮表持續(xù)，中美貿(mào)易摩擦升級，全球化體系重建過程中與西方世界割裂。

現(xiàn)實(shí)世界里，我們經(jīng)歷的2019：美聯(lián)儲年初不僅停止加息和縮表，而且還從8月開始，進(jìn)行了三次降息，同時再次開始購買資產(chǎn)。11月，中美第一階段談判終于取得共識，協(xié)議也將要正式簽署。另外，中日韓于近期也一致同意為早日談妥RCEP而開展合作。

2019年，A股終于跟上美股的節(jié)奏。作為第一第二的經(jīng)濟(jì)體，資本市場的表現(xiàn)不再是一半是火焰，一半是海水。深證成指漲幅最高，達(dá)到46%，創(chuàng)業(yè)板指和中小板指漲幅均超過40%，中證全指和上證50漲幅超過30%；美股在十年大牛市之后，納指100以37%的收益再創(chuàng)歷史新高，標(biāo)普500在2018年回調(diào)6%之后也再展雄風(fēng)，收益接近30%。

站在當(dāng)下，我們看到A股生態(tài)體系正在發(fā)生變化。

證券法的修訂，這是資本市場長期的制度性利好。因為我們投資的底層資產(chǎn)就是上市公司，只有制度上保障，上市公司的違法成本極高，才能真正建立資金與優(yōu)秀上市公司共贏的生態(tài)，資本市場也才能承載經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和民眾財富增值的雙重重任。

另外，也看到了投顧資格試點(diǎn)的啟動，這在資產(chǎn)管理行業(yè)與廣大民眾理財需求之間，從制度安排上真正開啟了一個新的子行業(yè)——財富管理行業(yè)。買方投顧的出現(xiàn)，有利于對資產(chǎn)管理端，不論是對投資經(jīng)理還是投資品的評價都更加具備專業(yè)性，也有利于減少大多數(shù)缺乏金融常識的人追漲殺跌的“自傷”行為，實(shí)現(xiàn)把合適的金融產(chǎn)品匹配到合適的人和適合的錢。這些都有助于長錢進(jìn)入我們的A股市場，有助于資本市場真正起到資源的有效配置。

站在當(dāng)下，看估值，從股票和債券的內(nèi)部回報率比值的角度，我們用BEYR指標(biāo)來計算債券收益率與股息率的變化數(shù)值。該比值在過去五年均值的25%分位，股票性價比不低。

當(dāng)然，從12月以來，不論是央行年初的降準(zhǔn)，還是中美即將簽署第一階段的協(xié)議，還有外資的持續(xù)流入，以及PMI數(shù)據(jù)和工業(yè)企業(yè)利潤等指標(biāo)的回暖信號，都讓當(dāng)下市場情緒偏熱。而投資永遠(yuǎn)需要對未來如履薄冰，既需要懷著信仰般的樂觀主義，又要保持一定程度的悲觀預(yù)期。

比如現(xiàn)在，美元指數(shù)的實(shí)際波動率處于歷史極低水平，與1998年東南亞金融危機(jī)前，2006年末次貸危機(jī)前和2015年新興市場匯率危機(jī)和大宗商品危機(jī)前相當(dāng)。1998年和2015年，美元指數(shù)快速上升，對應(yīng)著大宗商品的大跌和新興市場經(jīng)濟(jì)增長壓力的加大；而2007年，美元指數(shù)快速下降，對應(yīng)大宗商品的大漲和通脹壓力的加大。

2020年，如果美股大跌或中國房地產(chǎn)銷售顯著弱于預(yù)期，那么就有可能美元指數(shù)大漲，全球出現(xiàn)衰退的格局。但如果美股或者中國房地產(chǎn)銷售沒有顯著回落，那么在制造業(yè)修復(fù)加基建刺激增強(qiáng)的情形下，就有可能美元指數(shù)顯著下行，全球出現(xiàn)通脹上行的格局。當(dāng)然，也有可能美元指數(shù)繼續(xù)保持低波動的狀態(tài)，市場進(jìn)入新常態(tài)。

不過，歷史上看，每一次波動率達(dá)到歷史低位時，都伴隨著市場的破局。美元指數(shù)的波動放大是大概率事件，這對于匯率和其他大類資產(chǎn)都可能出現(xiàn)更為劇烈的波動。我們無法預(yù)測方向，只能應(yīng)對。

總之，我們未來面臨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期里經(jīng)濟(jì)減速的必然，同時，從財政和貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)能力看，經(jīng)濟(jì)又沒有失速的可能。短期，A股有市場情緒變化帶來的回調(diào)可能；中長期，在制度和法律的完善下，資本市場生態(tài)改善可期，以及當(dāng)前較低的估值水平，A股市場具備很好的配置價值。當(dāng)然，還需時刻保持清醒，勿輕言新周期和新牛市。把資金投入有時間價值的企業(yè)是個好的選擇。對于沒有時間分析上市公司的大多數(shù)人，可以通過持有股票基金來進(jìn)行A股市場的配置。

至于具體的配置建議，需要結(jié)合資金本身的屬性和不斷變化的政治、經(jīng)濟(jì)因素加以考慮。

對于三年以上不用的長錢，心理上又能接受10%以上回撤的話，以年初的估值狀況，建議股基配置70%以上，類絕對收益基金，比如中性對沖、打新基金、部分二級債基等配置20%左右，黃金基金配置10%左右。

對于一年以上不用的錢，心理上只能接受5%以下回撤的話，以年初的估值狀況，建議股基配置30%，轉(zhuǎn)債基金配置0%至10%，中性對沖、打新基金或部分二級債基配置40%，純債基金配置10%至20%，黃金基金配置5%至10%。

以上的配置建議其實(shí)很難對大多數(shù)人有真正效用，因為選擇基金本身就是個麻煩事，不論是對基金經(jīng)理的評價和對指數(shù)基金的評判都需要專業(yè)的視角。這屬于財富管理的范疇。

財富管理和資產(chǎn)管理的區(qū)別是，目標(biāo)不是爭收益率第一，不是和別的產(chǎn)品或組合比較，而是遵循約定，按策略所規(guī)劃的，最壞情況能接受的最大回撤，在此范圍之內(nèi)，追求較好收益。就像公交車，上車的人需要知道路線，知道大概速度，雖然路上也會有意外，比如顛簸、堵車甚至拋錨，但大概率是會讓大多數(shù)人身心安全地在預(yù)期時間里到達(dá)目的地。不能像賽車那樣，可能飛馳人生，也可能車毀人亡?？此乒卉囁緳C(jī)比賽車手平庸，但大多數(shù)人日常生活需要的是前者。整個理財生態(tài)圈中，有了以買方投顧為標(biāo)志的財富管理，才能真正讓資產(chǎn)管理有了長錢。資產(chǎn)管理有了穩(wěn)定的負(fù)債端，才能讓真正的價值投資成為可能。

在財富管理的范疇里，并不判斷市場點(diǎn)位的高低，而是幫助客戶把錢放在當(dāng)下風(fēng)險收益比合適并與其自身承受力匹配的產(chǎn)品中去，讓錢在時間的長河中，實(shí)現(xiàn)復(fù)利增長。事實(shí)上，不同時點(diǎn)的3000點(diǎn)，其包含的企業(yè)不同，企業(yè)的價值不同，客戶資金的流動性需求、承受波動的能力和收益預(yù)期也都不同，理財規(guī)劃不能刻舟求劍。

如果一個人宣稱，他能買在低點(diǎn)，賣在高點(diǎn)，幫你財富自由，那就和碰到“神醫(yī)”一樣。大概率他是在賺你的錢，你讓他財富自由了。

之所以投資是專業(yè)的事，并不是以此為職業(yè)的人比大多數(shù)人聰明，而是他每天持續(xù)在投資這件事上花費(fèi)的時間比大多數(shù)人多得多。同時，依賴于一定水平之上的教育背景，成體系的終身學(xué)習(xí)，以及一群以此為職業(yè)的人相互提高認(rèn)知的平臺。如果不相信這些基本的區(qū)別，就像去到醫(yī)院，認(rèn)為自己可以指導(dǎo)醫(yī)生怎么給自己或家人治療一樣。

突然想到《中國機(jī)長》里的一幕：當(dāng)有乘客發(fā)現(xiàn)飛機(jī)在轉(zhuǎn)圈并發(fā)出質(zhì)疑，機(jī)艙里各種驚叫聲、哭聲，這時，一個情緒崩潰的中年男子解開安全帶，要沖進(jìn)駕駛倉，質(zhì)問機(jī)長怎么開的飛機(jī)。這就是一個典型的、用非專業(yè)視角去評判專業(yè)的事情，用情緒去代替判斷。我們當(dāng)然完全可以理解這個男子的行為，但我們不得不承認(rèn)，這種行為不僅不會給自己所處的災(zāi)難性的處境帶來任何好的改變，甚至?xí)苯影褳?zāi)難的后果擴(kuò)大。

財富管理就是用專業(yè)的水準(zhǔn)去評價投資經(jīng)理、評判投資品，并匹配給合適的資金。用專業(yè)性應(yīng)對未來的不確定性，兼顧好收益與回撤的控制，讓大多數(shù)人的大多數(shù)錢安心。

2020，開啟了一個不一樣的十年。

（本文作者系盈米基金FOF研究院院長）