朱雀投資2020展望：浮出海面

張治

回顧2018年、2019年市場(chǎng)整體走勢(shì)，我們可以打一個(gè)比方，2018年就好比一個(gè)人不小心掉到了海里，驚濤駭浪，不斷向下沉。

2019年的情形相對(duì)好一些，因?yàn)樗\(yùn)氣不錯(cuò)，抓住了一些像核心資產(chǎn)這樣的救命稻草，抱著不放。所以，雖然外部環(huán)境不是那么風(fēng)平浪靜，甚至是波瀾起伏，但他至少在2019年活下來(lái)了，從某種意義上講活得還不錯(cuò)。

回顧朱雀在2018年底的市場(chǎng)策略，我們當(dāng)時(shí)判斷，優(yōu)質(zhì)龍頭公司的“市場(chǎng)底”可能已經(jīng)過(guò)去了，帶領(lǐng)中國(guó)進(jìn)入高質(zhì)量增長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖已顯露出牛股崢嶸，現(xiàn)在來(lái)看的確如此。

2019年，雖然活下來(lái)了，但依然在海里。2020年，有可能繼續(xù)往上浮。假設(shè)2018年掉海之前的高點(diǎn)是海面的話(huà)，2020年應(yīng)該有很大概率會(huì)回到海面以上。

宏觀經(jīng)濟(jì)：房地產(chǎn)或承壓，基建、消費(fèi)、出口企穩(wěn)

我們承認(rèn)，今年經(jīng)濟(jì)增速可能還有一些壓力，但是結(jié)構(gòu)比總量重要。我們認(rèn)為，今年向下壓力最大的地方來(lái)自于房地產(chǎn)投資。去年的地產(chǎn)仍具備韌性，一個(gè)很大的原因是從總量看，供應(yīng)量和銷(xiāo)售比起來(lái)還是略低，大部分的地區(qū)通過(guò)促銷(xiāo)能把房子賣(mài)掉，迅速回款，投資的壓力相對(duì)小。但根據(jù)我們的判斷，今年地產(chǎn)投資大概率要開(kāi)始加速下降，尤其是去年在進(jìn)行了一輪促銷(xiāo)之后，今年再促銷(xiāo)，效果可能也會(huì)相應(yīng)地打折。所以我們對(duì)今年地產(chǎn)投資的判斷可能會(huì)比市場(chǎng)普遍預(yù)期謹(jǐn)慎一些。

但除此之外，我們的看法相對(duì)積極。比如基建，2019年累計(jì)增速是4%左右，說(shuō)明地方的動(dòng)力不足。展望2020年，我們認(rèn)為基建還有上升空間，逆周期調(diào)節(jié)勢(shì)在必行。我們預(yù)計(jì)，2020年的基建投資在去年基礎(chǔ)上小幅回升2～3個(gè)百分點(diǎn)完全有可能，即便回到7%，也沒(méi)有越過(guò)杠桿紅線(xiàn)。所謂“穩(wěn)杠桿”就是負(fù)債端不能超過(guò)名義GDP，所以如果名義GDP是7%～8%，基建回到7%也不算“加杠桿”。

消費(fèi)和出口方面，我們也比市場(chǎng)樂(lè)觀一些。在2015年以前，收入和消費(fèi)整體是匹配的，但是2015年以后有分化?？赡苁且?yàn)?015年樓市、房市都挺好，即便收入增長(zhǎng)沒(méi)有明顯的提升，消費(fèi)增速也會(huì)保持在較高水平。這個(gè)差值2019年抹平了，扣除汽車(chē)后的消費(fèi)增長(zhǎng)與收入匹配。如果2020年不出現(xiàn)財(cái)富負(fù)效應(yīng)，消費(fèi)增速不太可能低于居民收入的增速。

再看消費(fèi)者信心指數(shù)，自2016年開(kāi)始出現(xiàn)平臺(tái)式上移。雖然2018、2019年有就業(yè)壓力，但是消費(fèi)信心指數(shù)并沒(méi)有顯著地下降，仍然維持在這個(gè)平臺(tái)上波動(dòng)，表明居民對(duì)就業(yè)和收入的預(yù)期并不差。

回顧過(guò)去整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，出口的增長(zhǎng)趨勢(shì)同海外的需求是一致的。這其中可能有一些季節(jié)性變化，或者一些事件的沖擊。但是即便是在貿(mào)易摩擦的時(shí)候，我們出口的變化并沒(méi)有顯著地低于海外的經(jīng)濟(jì)變化。中國(guó)有很強(qiáng)大的制造業(yè)，這是別的國(guó)家很難在短期內(nèi)替代的，所以基于這樣的一個(gè)變化，即便是有貿(mào)易摩擦，我們的出口增長(zhǎng)還是和需求端相匹配，并沒(méi)有出現(xiàn)很?chē)?yán)重的偏差。如果這個(gè)假設(shè)成立，加上貿(mào)易談判在第一階段有了結(jié)果，出口在2020年企穩(wěn)的概率非常大，至少不再會(huì)成為一個(gè)負(fù)向的拖累。

總結(jié)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)壓力在地產(chǎn)，除此之外，基建、消費(fèi)、出口都在企穩(wěn)回升的過(guò)程中，在這種結(jié)構(gòu)下，我們還是維持相對(duì)積極的態(tài)度。

中觀行業(yè)：2020年或有2/3的行業(yè)ROE回到上升趨勢(shì)中

我們根據(jù)2019年三季報(bào)做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，選了58個(gè)相對(duì)較大的行業(yè)，看哪些行業(yè)的ROE是上升的，哪些是下降的，并按照周期性的變化做了分類(lèi)。按行業(yè)個(gè)數(shù)來(lái)算，大概有50%的行業(yè)ROE是處于上升趨勢(shì)；按照市值占比算的話(huà)，大概是45%。而這個(gè)數(shù)據(jù)在2019年初的時(shí)候，在30%以下。往后看，因?yàn)榛ā⑾M(fèi)、出口我們積極看好，所以ROE上升的行業(yè)還會(huì)增加，預(yù)計(jì)2020年有三分之二的行業(yè)ROE可能會(huì)回到上升的趨勢(shì)當(dāng)中，這些行業(yè)的市值占比將超過(guò)50%。

流動(dòng)性：風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升空間巨大

流動(dòng)性有兩個(gè)指標(biāo)衡量：一個(gè)是金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)減去名義GDP的增長(zhǎng)，大于0表示流動(dòng)性相對(duì)充裕，小于0則是流動(dòng)性不足。每當(dāng)該指標(biāo)低于0， A股無(wú)一例外是熊市（ 2004年、2008年、2011年、2018年）。而該指標(biāo)大于0的時(shí)候，無(wú)一例外都不是熊市，其中有三分之二是牛市，三分之一是震蕩平衡市。預(yù)計(jì)2020年該指標(biāo)依然為正，不會(huì)出現(xiàn)因?yàn)楝F(xiàn)在部分股票漲得多，估值偏高，然后就變成熊市的情況。

另一個(gè)是銀行端對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，其中主要包含證券公司的保證金。它的變化與市場(chǎng)波動(dòng)及風(fēng)險(xiǎn)偏好的波動(dòng)更密切。每當(dāng)該指標(biāo)處于上升期，都是儲(chǔ)蓄由銀行向股市搬家的時(shí)期?？剂咳ツ甑那闆r，該指標(biāo)總體是回升的，我們預(yù)計(jì)今年會(huì)延續(xù)，甚至加速。為什么呢？假設(shè)你是一個(gè)普通的居民，你想做股票投資，觀察周?chē)氖畟€(gè)人里面，2019年大概率是3個(gè)人掙錢(qián)，3個(gè)人賠錢(qián)，其他不掙不賠，如果你根據(jù)這樣的表現(xiàn)來(lái)做決策的話(huà)，可能會(huì)覺(jué)得贏錢(qián)的概率還不夠高，雖然那掙錢(qián)的三個(gè)人可能賺了一倍。但是2020年，由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，可能10個(gè)人買(mǎi)股票，7個(gè)人都是掙錢(qián)的，盡管未必會(huì)出現(xiàn)翻倍的情況，但概率顯著上升了。

資本市場(chǎng)：當(dāng)直接融資替代間接融資，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)下降

BBB級(jí)企業(yè)債收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，用來(lái)衡量較低等級(jí)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。AAA級(jí)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，主要是國(guó)企和央企。

二者在2018年開(kāi)始出現(xiàn)顯著背離。2018年去杠桿時(shí)，前者迅速上升，后者也快速下降。去杠桿的結(jié)果是總量被控制了，但在結(jié)構(gòu)上是國(guó)企、央企等相關(guān)公司融資更容易和便宜了，而中小企業(yè)和民企恰恰相反，這個(gè)趨勢(shì)一直持續(xù)到2019年的8月份。

2019年8月份以后，黃線(xiàn)開(kāi)始下降。這其中有“穩(wěn)杠桿”的作用，但另一個(gè)因素也不容忽視，就是資本市場(chǎng)的改革。2019年7月份推出了科創(chuàng)板，與之相關(guān)的整個(gè)資本市場(chǎng)改革對(duì)企業(yè)融資的影響，直接融資對(duì)間接融資的替代效應(yīng)可能正在體現(xiàn)。

中小企業(yè)或民企在債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的定價(jià)有天壤之別：國(guó)企和央企的債券，債市投資者格外青睞；但在股市恰恰相反，國(guó)企發(fā)股票，估值一般比較便宜，中小企業(yè)要發(fā)股票，估值總體偏高。所以，資本市場(chǎng)改革未來(lái)最核心的影響是：當(dāng)直接融資開(kāi)始逐步替代間接融資，同樣可以達(dá)到去杠桿的效果，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)下降。

2020年我們繼續(xù)看好A股，相比其他資產(chǎn)仍然是最優(yōu)配置。結(jié)構(gòu)上看：（1）核心資產(chǎn)代表優(yōu)勢(shì)行業(yè)里的優(yōu)質(zhì)公司，定價(jià)能力和市場(chǎng)份額都穩(wěn)定增長(zhǎng)，作為市場(chǎng)標(biāo)桿，仍然是優(yōu)秀的配置資產(chǎn)；（2）科技、手機(jī)、汽車(chē)、家電等行業(yè)盈利能力邊際改善趨勢(shì)明確；（3）銀行、地產(chǎn)、商品等行業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)包含了虧損甚至破產(chǎn)的預(yù)期，而實(shí)際情況并非如此，估值需要修復(fù)；（4）改革將帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，有利于券商、軍工、傳媒等高Beta資產(chǎn)。

（本文作者系朱雀基金研究部研究總監(jiān)）