艾西亞：2020年亞洲經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)

站在2020年回望，2019年對亞洲來說無疑是艱難的一年。盡管2019年下半年經(jīng)濟(jì)存在復(fù)蘇的希望，但最終還是以增長惡化、消費下滑和投資乏力而收尾。中美貿(mào)易摩擦加劇了外部條件惡化，使得貿(mào)易環(huán)境雪上加霜。從韓國到中國，受科技周期低迷、主要市場需求乏力和貿(mào)易摩擦的影響，導(dǎo)致出口均處于收縮狀態(tài)。美聯(lián)儲在2019年三次降息是一個不容忽視的積極信號。除了周期性問題，高債務(wù)和人口趨勢惡化等結(jié)構(gòu)性不利因素進(jìn)一步加劇了增長壓力。總體而言，2019年亞洲經(jīng)濟(jì)停滯不前，越南是亞洲唯一增長加速的經(jīng)濟(jì)體。

展望2020年，我們預(yù)計下行趨勢將穩(wěn)定下來，中國增長放緩的速度將趨于和緩。這也意味著，亞洲的經(jīng)濟(jì)增長可能依然停滯不前。盡管中國需求預(yù)計將持續(xù)疲軟，但仍有一些有利因素有助于經(jīng)濟(jì)趨勢穩(wěn)定，例如庫存較少和5G技術(shù)的發(fā)展有助于科技周期的回升；美國的增長情況相對良好，歐盟經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，能夠改善外部需求；以及美聯(lián)儲和歐洲央行立場軟化，金融環(huán)境得以放寬；亞洲區(qū)域內(nèi)同樣環(huán)境寬松，尤其是經(jīng)常賬戶赤字的經(jīng)濟(jì)體。此外，美元走弱有望拯救風(fēng)險偏好，使更多資本流入新興亞洲。

在地緣政治方面，雖然中美之間的戰(zhàn)略競爭可能會一直持續(xù)，但由于中國經(jīng)濟(jì)的放緩和美國2020年11月的大選，中美關(guān)系短期內(nèi)不會急劇惡化。即將簽署的第一階段協(xié)議也證明這兩個超級大國傾向于暫時停戰(zhàn)的意圖。因此短期內(nèi)貿(mào)易爭端的緩和是2020年經(jīng)濟(jì)增長的一個有利因素。

相比于其他地區(qū)，亞洲整體情況尚可，經(jīng)濟(jì)減速仍可控制。亞洲的家庭和企業(yè)將會受到很大影響，尤其近年來負(fù)債較高而且債務(wù)增速較快的家庭和企業(yè)將十分艱難。其中，中國和澳大利亞，由于其家庭、政府和企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)均居高不下，預(yù)計將面臨額外的壓力。同樣，韓國、印度尼西亞和新加坡也應(yīng)密切關(guān)注這一方面。

行業(yè)機(jī)遇 ：電訊、公共事業(yè)、汽車表現(xiàn)最優(yōu)

盡管亞洲企業(yè)的財務(wù)健康情況全面惡化，但在很多行業(yè)依然優(yōu)于全球同業(yè)競爭者。我們的研究結(jié)果表明，電訊、公共事業(yè)和汽車表現(xiàn)最佳，在各個指標(biāo)中（債務(wù)動態(tài)、收入創(chuàng)造，尤其是資本回報率）都呈現(xiàn)出優(yōu)于全球競爭對手的水平。其中電訊行業(yè)憑借出色的資本回報率和盈利能力超越其他行業(yè)，獨占鰲頭。

由于收入和資本回報率的提高，基建和能源行業(yè)的財務(wù)健康表現(xiàn)仍超過全球同業(yè)。 另一方面，雖然亞洲想在半導(dǎo)體和信息通信技術(shù)等領(lǐng)域有所突破，尤其中國正在提升高科技產(chǎn)業(yè)價值鏈，但由于收入和資本回報率仍然相對較低，這些領(lǐng)域的表現(xiàn)仍落后于全球同業(yè)。醫(yī)療行業(yè)的債務(wù)管理也遠(yuǎn)差于全球同業(yè)。盡管亞洲的結(jié)構(gòu)性因素變化使得老齡化和高科技主題備受投資者的青睞，但亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和中國企業(yè)在這些領(lǐng)域的健康狀況卻遠(yuǎn)不及全球同業(yè)。 房地產(chǎn)行業(yè)的收入和資本回報率均超過全球同業(yè)，但債務(wù)狀況不甚樂觀。

縱觀每個經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)最佳的行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)日本在多個行業(yè)占據(jù)優(yōu)勢，尤其是電信、汽車、基建、能源和工業(yè)（這些也是亞洲最佳行業(yè)），這也是日本企業(yè)健康情況最佳的主要原因之一。 在信息通訊技術(shù)領(lǐng)域，盡管亞洲的整體表現(xiàn)在全球水平之下，但新加坡卻表現(xiàn)優(yōu)異。 而在半導(dǎo)體行業(yè)，韓國尤為突出。這可能是中國新設(shè)立290億美元的巨額基金來推動半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展的原因。

財務(wù)健康最佳的行業(yè)是否也最受投資者青睞呢？有趣的是，投資者偏愛投資的領(lǐng)域與我們對行業(yè)財務(wù)健康的評估不同。到目前為止，電訊行業(yè)在債務(wù)、收入和股本回報率方面都是最佳的，但尚未在市場情緒或市場表現(xiàn)中得到體現(xiàn)，錄得的收益十分有限。公用事業(yè)、汽車和基建領(lǐng)域的財務(wù)健康也已經(jīng)超越其全球競爭對手，但同樣，他們并未得到投資者的認(rèn)可。不過這也表明寶貴的投資機(jī)會仍然存在。

半導(dǎo)體和信息通訊技術(shù)是我們評估中表現(xiàn)最差的行業(yè)，但這兩個行業(yè)迄今為止的回報率最高，且估值也相對較高。 結(jié)合大數(shù)據(jù)情緒分析，原因可能在于這些行業(yè)具有強(qiáng)勁的政策支持。 例如，中國有一項由國家主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)政策，旨推動中國在全球制造業(yè)價值鏈中占據(jù)主導(dǎo)地位，重點強(qiáng)調(diào)了信息通訊技術(shù)和半導(dǎo)體行業(yè)。也就是說，這些企業(yè)的估值要高于實際財務(wù)狀況，表明中國投資者對這些行業(yè)的未來增長充滿信心，尤其是收益方面。

價值鏈轉(zhuǎn)移 ：越南和泰國最受歡迎

當(dāng)前，中國正在推動價值鏈的垂直一體化，歐洲和美國逐漸失去優(yōu)勢地位。中國在供應(yīng)鏈中參與度下降的速度不及世界其他地區(qū)，而且其變化具有不對稱性：中國出口中間產(chǎn)品的能力不斷增強(qiáng)，但從其他區(qū)域進(jìn)口產(chǎn)品用于生產(chǎn)則少得多。無論亞洲其他經(jīng)濟(jì)體在中國價值鏈的參與度上升還是下降，除了印度尼西亞、菲律賓、印度和尼泊爾等經(jīng)常賬戶赤字的國家，其他經(jīng)常賬戶盈余的亞洲經(jīng)濟(jì)體與中國的貿(mào)易模式均不對稱：即從中國進(jìn)口中間產(chǎn)品增加，向中國輸出中間產(chǎn)品的能力卻在減弱。

這一趨勢導(dǎo)致東盟國家次區(qū)域一體化增強(qiáng)，北亞幅度次之。同時除了越南，東盟和北亞各經(jīng)濟(jì)體與中國的貿(mào)易一體化程度減弱。這個趨勢可以反映出北亞經(jīng)濟(jì)體近年來對東南亞的對外直接投資增加。制造業(yè)（尤其是勞動密集型制造業(yè)）資本從中國轉(zhuǎn)移到其他地區(qū)，將會重塑當(dāng)前的價值鏈結(jié)構(gòu)，由于中國生產(chǎn)成本上升，更適合生產(chǎn)的地區(qū)將從中受益。

北亞經(jīng)濟(jì)體和中國對東南亞日益增加的投資帶來寶貴的機(jī)遇。越南過去五年制造業(yè)FDI增長幅度最大，在亞洲整體放緩的環(huán)境下仍難得地保持經(jīng)濟(jì)增長。日本趨勢也大體相同。東南亞經(jīng)濟(jì)體也增長可觀，如泰國和越南。 換言之，投資增加能夠支持這些承接國參與到次區(qū)域的供應(yīng)鏈中，對東盟和印度無疑是個好消息。

從結(jié)構(gòu)趨勢的角度分析了各個經(jīng)濟(jì)體，包括人口變化、投入成本（薪資和電力）、軟件及硬件基礎(chǔ)設(shè)施排名和關(guān)稅，結(jié)果顯示，越南仍是外國投資和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移最理想的地點；泰國和馬來西亞則分別躍升至第二和第三名。菲律賓仍排在最末位，前面分別是印度和印度尼西亞。盡管這些國家人口潛力巨大，但仍需要更多政策支持才能更具吸引力。印度最近實際稅率下調(diào)10%，雖然前路仍需更多舉措，但這無疑是已經(jīng)踏出正確的一步。

如果將產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移劃分為勞動密集型和中等技術(shù)資本密集型兩部分，越南依然是亞洲最吸引勞動密集型的制造業(yè)投資的國家。印度尼西亞、菲律賓和印度也得益于人口優(yōu)勢，十分受勞動密集型的歡迎。另一方面，泰國在中等技術(shù)排名第一，中國仍然位居第二。這意味著盡管面臨加征關(guān)稅，但有賴于良好的基礎(chǔ)設(shè)施，中國在中等技術(shù)制造業(yè)依然具有競爭力。馬來西亞也在中等技術(shù)領(lǐng)域表現(xiàn)良好，位居第三。展望未來，我們預(yù)計越南將維持其向上的發(fā)展趨勢，其次是泰國和馬來西亞。如果能夠?qū)嵭斜匾母母锖臀顿Y政策，印度、印度尼西亞和菲律賓等人口大國顯然也存在機(jī)遇。同樣，盡管中國面臨關(guān)稅增加、成本上升的境況，但得益于龐大的本土市場，其仍保持在中等技術(shù)制造業(yè)的競爭優(yōu)勢。

（艾西亞，法國外貿(mào)銀行亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）