專訪巴曙松：疫情危機(jī)已經(jīng)演化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)

張曉添

巴曙松，北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會副會長。圖/ 受訪者提供

新冠肺炎疫情仍在全球范圍擴(kuò)散，由此導(dǎo)致的全球金融市場3月以來的巨震仍未平息。人們擔(dān)心，疫情導(dǎo)致部分經(jīng)濟(jì)活動停擺疊加金融市場罕見暴跌，可能引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及金融危機(jī)。

北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會副會長巴曙松教授日前接受3月29日《巴倫周刊》中文版專訪時表示，從某種角度看，疫情危機(jī)實際已經(jīng)演化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)甚至是經(jīng)濟(jì)社會停滯的危機(jī)，其沖擊超過了2008年金融危機(jī)。他還指出，金融市場本輪巨震的背后，金融危機(jī)以來的全球結(jié)構(gòu)性失衡問題始終沒有得到解決，僅僅是被寬松貨幣政策和資產(chǎn)泡沫所掩蓋。

巴曙松在采訪中說，過去十年，美國股市中屢試不爽的一個資本游戲就是，利用十分低廉的資金成本回購股票，提高股東回報并推升每股收益（EPS），進(jìn)一步拉升股價。但現(xiàn)在，這一鏈條面臨斷裂的風(fēng)險。

上世紀(jì)90年代至今，巴曙松從武漢到北京、杭州、香港、紐約，歷經(jīng)求學(xué)、研究和金融實務(wù)，對中國及全球金融市場有多角度的觀察。過去幾年，他一直擔(dān)任香港交易所集團(tuán)董事總經(jīng)理、首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對于中國內(nèi)地、香港和全球金融市場的起伏變化，他有更深入的切身體會。

因此，巴曙松注意到，此次疫情在海外擴(kuò)散引起通脹預(yù)期和盈利預(yù)期雙重回落，海外投資者的風(fēng)險偏好隨之下降。加上美股波動率飆升、離岸美元流動性短缺，無論從港股還是中資美元債的表現(xiàn)來看，香港金融市場出現(xiàn)明顯的市場波動，這體現(xiàn)出香港市場與國際金融體系聯(lián)動的一面。

同時，在此次全球金融市場動蕩中，歷來對外資流動異常敏感的港股表現(xiàn)相對優(yōu)于美股，并沒有像2008年那樣完全跟隨美股步伐。巴曙松認(rèn)為，其中一個重要的原因是，在滬深港通機(jī)制的平穩(wěn)運行和支持下，中國內(nèi)地投資者開始在動蕩中理性地把香港作為實現(xiàn)資產(chǎn)國際配置的重要平臺。從趨勢看，中國內(nèi)地投資者通過滬深港通持有香港市場資產(chǎn)的比重有望穩(wěn)步提升。

《巴倫周刊》中文版：目前我們看到全球金融市場遭遇了2008年金融危機(jī)以來最嚴(yán)重的動蕩，實體經(jīng)濟(jì)也正遭受疫情沖擊。這種影響是否已經(jīng)達(dá)到歷史上經(jīng)濟(jì)危機(jī)的程度？金融系統(tǒng)、尤其是銀行較2008年之前相對穩(wěn)健，全球性金融危機(jī)會再次發(fā)生嗎？

巴曙松：從目前疫情在全球的蔓延和對經(jīng)濟(jì)的沖擊來看，全球經(jīng)濟(jì)正在陷入逐步停擺的狀態(tài)，且后續(xù)的影響和恢復(fù)時間都具有高度不確定性，這取決于各國政府控制疫情和應(yīng)急處理的效率。從這個角度來看，疫情危機(jī)實際已經(jīng)演化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)社會停滯的危機(jī)，其沖擊是超過2008年金融危機(jī)的。

越來越多的人開始把它和上世紀(jì)30年代的大蕭條做對比。世界銀行已提出，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入嚴(yán)重衰退。多家機(jī)構(gòu)發(fā)布全球經(jīng)濟(jì)2020年將錄得負(fù)增長的判斷。最近不少國際金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步下調(diào)美國經(jīng)濟(jì)增速，預(yù)計二季度萎縮20%左右。如果這些預(yù)測成真，這將標(biāo)志著“后世界大戰(zhàn)時期”最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)萎縮。

此次疫情導(dǎo)致的停擺，也是此前全球經(jīng)濟(jì)體系沒有面臨過的挑戰(zhàn)，再加上特定國際環(huán)境下的石油價格沖擊，以及可能出現(xiàn)的糧食價格沖擊，使得我們對于這一次的疫情不得不予以高度重視。

本次的金融動蕩是由疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)局部停擺、進(jìn)而顯著沖擊服務(wù)業(yè)和全球供應(yīng)鏈、促使不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)斷崖式衰退催生的，與2008年金融系統(tǒng)首先出現(xiàn)危機(jī)、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表惡化導(dǎo)致信貸急劇緊縮從而引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)的傳導(dǎo)鏈條是不同的。不過，盡管美國金融系統(tǒng)相較2008年更為穩(wěn)健，截至2019年四季度總資本充足率達(dá)到14.63%，且有1.5萬億美元的超額儲備，但并不意味著金融部門在全球經(jīng)濟(jì)停滯之下“免疫”，也不排除個別銀行出現(xiàn)問題。

無論如何，寬松的流動性畢竟不是針對疫情的疫苗，充其量只能維持經(jīng)濟(jì)體系在經(jīng)受停擺的沖擊時不出現(xiàn)大面積流動性中斷，而疫情沖擊下的企業(yè)和居民部門現(xiàn)金流的斷裂、資產(chǎn)負(fù)債表的惡化會從多個渠道體現(xiàn)為金融市場的動蕩。

3月以來，全球市場上演了一場由美元流動性短缺引發(fā)的各類資產(chǎn)罕見的同步急劇下跌的巨震，這實際上體現(xiàn)的是短期內(nèi)疫情帶來的極度市場恐慌情緒。這種恐慌導(dǎo)致市場投資者賣出各種資產(chǎn)而只是爭搶美元，雖然美聯(lián)儲采取不設(shè)限制的量化寬松政策，短期內(nèi)市場情緒有所緩和，但接下來，金融市場預(yù)計將開始逐步定價失業(yè)率上升、消費銳減等經(jīng)濟(jì)基本面惡化的風(fēng)險。3月26日美國公布的3月21日當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)高達(dá)328.3萬，這是美國歷史上首次出現(xiàn)百萬級別的初次申請失業(yè)金數(shù)據(jù)。從趨勢看，美國的4月失業(yè)率很可能會沖破10%，因為美國的餐飲、娛樂、航空等幾個行業(yè)就占據(jù)了私人部門就業(yè)的11.6%。消費者失業(yè)、收入下降、股市下跌導(dǎo)致財富損耗等多重因素交疊，會進(jìn)一步打擊消費、企業(yè)資本開支以及企業(yè)EPS。如果經(jīng)濟(jì)活動持續(xù)停擺，金融市場必然會受到進(jìn)一步?jīng)_擊。

《巴倫周刊》中文版：如此劇烈的金融動蕩背后有哪些深層次原因？疫情前美股的估值存在泡沫嗎？

巴曙松：即便沒有如此大規(guī)模的疫情，2020年美股也有可能因為其他的觸發(fā)因素而出現(xiàn)較大調(diào)整。

從美股歷史走勢看，2009年至2018年美股一直處于上升期，市盈率等指標(biāo)已經(jīng)處于歷史高位。其中最大的脆弱性來自于美國的企業(yè)部門，其杠桿率高達(dá)74.2%，超過2008年72%的高點。

過去十年，美國股市中屢試不爽的一個資本游戲就是利用十分低廉的資金成本回購股票，提高了股東回報并推升EPS，進(jìn)一步拉升股價。但現(xiàn)在，此鏈條面臨斷裂的風(fēng)險。

更深層次的，金融危機(jī)以來，全球的結(jié)構(gòu)性失衡問題始終沒有破題，僅僅是被寬松的貨幣政策和資產(chǎn)泡沫所掩蓋。并且，美國貧富差距擴(kuò)大、中產(chǎn)階級萎縮等問題進(jìn)一步惡化，高收入階層的收入占比持續(xù)上升，制造業(yè)回流也并無實質(zhì)性進(jìn)展。全球主要央行的總資產(chǎn)從2008年9月的3.9萬億美元升至2020年3月底的16萬億美元，12年間翻了四倍， 而全球經(jīng)濟(jì)增速卻從金融危機(jī)前的4%回落至最近的2.5%左右。

《巴倫周刊》中文版：美聯(lián)儲已經(jīng)將政策利率目標(biāo)區(qū)間下限降至零，并宣布“無上限量化寬松”。您認(rèn)為美聯(lián)儲的這些決策是為了“救市”還是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)？

巴曙松：美國股市本身就是美國經(jīng)濟(jì)“消費-產(chǎn)出循環(huán)”和貨幣政策傳導(dǎo)的核心途徑和環(huán)節(jié)之一。如果要同中國類比的話，股市在美國經(jīng)濟(jì)金融體系中的重要性，有點類似于房地產(chǎn)市場在中國經(jīng)濟(jì)金融體系中的重要性。

過去45年中，每次標(biāo)普500指數(shù)歷史波動率從個位數(shù)向上突破20，美國經(jīng)濟(jì)增速就會出現(xiàn)明顯下滑并推高衰退風(fēng)險。截至2019年四季度，股票市值在美國居民總資產(chǎn)中占比已達(dá)25%?？紤]到美國居民財富與股市高度關(guān)聯(lián)，且美股波動率的上升將導(dǎo)致美國企業(yè)融資成本上升，很難對美聯(lián)儲的政策做出究竟是救市還是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)格區(qū)分?；蛘吒_切地說，在美國救市本身就是救經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。例如，此次美股劇烈調(diào)整的同時，信用利差也明顯放大，企業(yè)負(fù)債成本上升。巴克萊北美投資級公司債的信用利差上升了119個基點，從1.06%上升到2.25%;巴克萊北美高收益?zhèn)男庞美钌仙?82個基點，從3.44%上升到7.26%。這是美國宏觀政策傳導(dǎo)機(jī)制與中國和歐洲很大的不同。

《巴倫周刊》中文版：除了貨幣政策，各國政府還應(yīng)該采取哪些措施來應(yīng)對疫情的影響？財政政策發(fā)力和結(jié)構(gòu)性改革的阻力何在？

巴曙松：新冠肺炎疫情已經(jīng)形成了全球性沖擊，而全球化帶來的全球供應(yīng)鏈和市場一體化從客觀上決定了，如果沒有各國的國際合作，控制疫情的蔓延，這一沖擊很難在短期內(nèi)平息下來。因為疫情既會沖擊發(fā)達(dá)國家，也會沖擊發(fā)展中國家。相對來說，發(fā)達(dá)國家的醫(yī)療力量較強(qiáng)，應(yīng)對疫情的能力也就相對較強(qiáng)，但發(fā)達(dá)國家往往在全球經(jīng)濟(jì)金融體系中的占比大，而疫情對發(fā)達(dá)市場的沖擊往往帶來全球市場的動蕩。疫情對一些醫(yī)療資源相對短缺的發(fā)展中國家的沖擊，有可能會形成巨大的人道主義災(zāi)難。

目前看來，除了貨幣政策，各國政府緊急出臺了大量紓困政策，直接救助家庭和企業(yè)。相比于貨幣政策，這些紓困政策更為精準(zhǔn)有效，也更符合疫情之下企業(yè)和家庭普遍面臨的收入短缺的現(xiàn)實。也可見，當(dāng)前政策重點是救急，幫助企業(yè)和家庭渡過難關(guān)。

但是，與此前的沖擊相比，各國在政策上面臨的一個重大挑戰(zhàn)，就是政策空間已經(jīng)受到極大的擠壓。從貨幣政策角度來看，主要經(jīng)濟(jì)體基本實現(xiàn)零利率;從財政政策角度看，美國、歐洲和日本等國的政府承擔(dān)的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)處于歷史高位，如果再大規(guī)模擴(kuò)張政府債務(wù)來刺激經(jīng)濟(jì)，必然會為未來留下更大的隱患。

同樣值得強(qiáng)調(diào)的是，與2008年美國次貸危機(jī)時以中國和美國為代表的主要經(jīng)濟(jì)體積極合作共同應(yīng)對危機(jī)相比，這一次貿(mào)易爭端和逆全球化趨勢導(dǎo)致全球合作的難度明顯加大。至于更為長期的結(jié)構(gòu)改革，目前看來似乎還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有成為短期應(yīng)急時所能考慮的政策重點，當(dāng)前的氛圍下也不容易凝聚各方共識。

《巴倫周刊》中文版：倘若利率水平繼續(xù)下行，美國是否會出現(xiàn)負(fù)利率？對于資產(chǎn)配置而言，負(fù)利率意味著什么？

巴曙松：美聯(lián)儲內(nèi)部對負(fù)利率的討論由來已久。早在2008年金融危機(jī)最嚴(yán)重的時期，負(fù)利率政策就曾作為備選工具。2010年，決策者討論了美聯(lián)儲是否有權(quán)對超額準(zhǔn)備金（IOER）設(shè)置負(fù)利率，結(jié)論是實施負(fù)利率是可能的，國會授權(quán)中并未明確禁止這么做，并認(rèn)為超額準(zhǔn)備金的負(fù)利率下限在-30至-35基點（注：100基點為1%）。2020年初，美聯(lián)儲前任主席伯南克稱，未來美聯(lián)儲應(yīng)該考慮使用負(fù)利率工具應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行。

不過，現(xiàn)任美聯(lián)儲官員普遍對負(fù)利率持謹(jǐn)慎甚至否定態(tài)度，首要的就是以美聯(lián)儲主席鮑威爾為代表。2019年9月，他公開表達(dá)了對負(fù)利率的反對態(tài)度，他說他不認(rèn)為美聯(lián)儲會使用負(fù)利率，這也不在美聯(lián)儲貨幣政策列表的首選項里。美聯(lián)儲貨幣政策委員萊爾·布雷納德認(rèn)為，負(fù)利率并不是美聯(lián)儲工具箱里有用的工具。達(dá)拉斯聯(lián)儲主席卡普蘭也說，應(yīng)當(dāng)懷疑負(fù)利率是否是一個切實可行的選項。他擔(dān)憂負(fù)利率會沖擊金融體系，損害金融中介體系健康運行的能力。

在銀行主導(dǎo)的間接融資體系和資本市場主導(dǎo)的直接融資體系下，負(fù)利率的傳導(dǎo)路徑和對資產(chǎn)配置的影響是不同的。負(fù)利率會顯著壓縮銀行的利差，進(jìn)而損害金融體系的信用擴(kuò)張能力。本輪市場調(diào)整中，實施負(fù)利率的日本和歐洲的資產(chǎn)價格并未表現(xiàn)出更多的韌性，下跌幅度反而超過美股，某種程度上是宣告了負(fù)利率在間接融資體系下的效果不宜高估。對于金融機(jī)構(gòu)、特別是保險公司等機(jī)構(gòu)來說，負(fù)利率會加大資產(chǎn)配置的難度，并對金融機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的商業(yè)模式形成沖擊。但是，同樣也需要反思的是，負(fù)利率客觀上形成了對金融資產(chǎn)的一個特別意義上的利益轉(zhuǎn)移，也進(jìn)而可能在客觀上產(chǎn)生一種縮小貧富差距的效果。

繪圖/《巴倫周刊》

《巴倫周刊》中文版：這次市場動蕩中出現(xiàn)了幾個“異常現(xiàn)象”，包括美債收益率上升、黃金遭到拋售。您怎么看待這種現(xiàn)象？當(dāng)前情況下還有安全資產(chǎn)嗎？

巴曙松：黃金在短期的市場恐慌中遭到拋售，主要還是因為恐慌中的投資者追逐美元導(dǎo)致美元短缺。這種情況下，黃金被作為美元融資工具，投資者拋售黃金獲取短期美元融資。美債收益率上升主要是由于互換利差下行觸發(fā)了現(xiàn)券的賣盤。在市場壓力比較大的時候，黃金價格下跌、美債利率上升都是短暫的交易結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

對于黃金，要看到未來美國實際利率的趨勢是往下的，最近黃金價格也出現(xiàn)了反彈。對于美債，則要看到美聯(lián)儲擴(kuò)表才剛開始，其年初至今相較于美股還是有明顯絕對收益的，也會繼續(xù)作為安全避險資產(chǎn)，除非國際貨幣體系發(fā)生動搖。

《巴倫周刊》中文版：在宏觀杠桿率較高、房地產(chǎn)市場可能存在泡沫的情況下，中國應(yīng)該如何有效應(yīng)對疫情給經(jīng)濟(jì)造成的沖擊？

巴曙松：在供應(yīng)鏈聯(lián)系緊密的今天，僅僅一個國家控制好疫情，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因為疫情的傳播會沖擊全球的供應(yīng)鏈，進(jìn)而影響到供應(yīng)鏈上的所有國家。目前中國的疫情得到了良好的控制，復(fù)工的進(jìn)展也相對良好。但是，疫情在海外市場擴(kuò)散可能帶來的影響不容忽視。我們近期調(diào)研外貿(mào)企業(yè)發(fā)現(xiàn)，出口訂單取消或延后的比例接近40%，新增訂單基本為零;4月開始中國可能面臨出口的急劇收縮。與2008年相比，外需遭受的打擊是全球性的，幅度也是超過2008年的。

目前為止，中國產(chǎn)業(yè)鏈正在遭遇兩輪打擊。第一波沖擊來自疫情導(dǎo)致部分市場停工停產(chǎn)，特別是部分重要的產(chǎn)業(yè)鏈面臨斷裂風(fēng)險，同時需求端驟降。第二波沖擊來自歐美的需求。隨著疫情擴(kuò)散，歐美經(jīng)濟(jì)活動減緩、乃至?xí)和?，反過來使得中國的外貿(mào)訂單擱置或減少。全球貿(mào)易需求大幅減少會對中國的出口產(chǎn)業(yè)形成二次壓力。需要進(jìn)一步觀察的是，上述兩波沖擊的疊加會多大程度上打擊國內(nèi)消費和企業(yè)資本開支。

因此，在疫情危機(jī)對產(chǎn)業(yè)供給和需求形成雙重打擊且前景依舊具有較高不確定性的情況下，不能再因債務(wù)等問題自縛手腳。目前歐美都相繼出臺了社會托底政策。當(dāng)下中國宏觀政策的重點是保民生，宏觀托底政策應(yīng)該顯著加大力度。例如，可以考慮向困難群體發(fā)放消費券或現(xiàn)金，大幅減免中小企業(yè)稅收、社保、房租水電費用等。

另外，隨著中國控制疫情的一些經(jīng)驗逐步在更多國家得到借鑒，全球范圍內(nèi)對于口罩、防護(hù)服、呼吸機(jī)等抗疫醫(yī)療資源的需求會持續(xù)上升，再加上新冠肺炎疫情本身的復(fù)雜性，全球供需缺口有可能會持續(xù)相當(dāng)長的時間。中國作為率先從新冠肺炎疫情中走出來的主要經(jīng)濟(jì)體，具有完整的產(chǎn)業(yè)鏈和強(qiáng)大的加工制造能力。在當(dāng)前的條件下，應(yīng)當(dāng)從全球化的寬闊視野和人類命運共同體的宏大命題著眼，充分動員自身對于口罩、防護(hù)服、呼吸機(jī)等的生產(chǎn)能力，促進(jìn)這些急需的醫(yī)療資源在全球范圍內(nèi)的高效流通和配置，這不僅有利于支持全球應(yīng)對疫情，也有助于提升中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈布局中的影響力。

《巴倫周刊》中文版：這次疫情以來，香港市場看上去更多地和內(nèi)地聯(lián)動，而不是與美股共振。這是香港和內(nèi)地經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系進(jìn)一步加強(qiáng)的結(jié)果嗎？?

巴曙松：觀察不同市場之間的聯(lián)系，可以從投資方、籌資方以及監(jiān)管規(guī)則等不同角度來看。從監(jiān)管框架與規(guī)則看，香港與紐約、倫敦等國際金融中心是高度一致的。這種規(guī)則的一致性使得香港自然成為全球金融體系中的重要一環(huán)，也就自然受到紐約、倫敦等國際金融中心波動的影響。

從投資者角度看，來自歐美的機(jī)構(gòu)投資者在香港市場上依然占據(jù)舉足輕重的地位，這些機(jī)構(gòu)往往同時在歐美市場進(jìn)行投資，歐美市場的動蕩當(dāng)然會影響傳導(dǎo)到香港市場。從歷史觀察，因為香港市場流動性好，又是完全開放的自由市場，當(dāng)國際市場動蕩時，一些國際機(jī)構(gòu)為了滿足流動性的要求，往往不得不在香港市場賣出資產(chǎn)，導(dǎo)致歐美市場的波動傳導(dǎo)到香港。

但是，隨著滬港通深港通的順利開通，越來越多的內(nèi)地投資者開始進(jìn)入香港市場投資，進(jìn)而也成為香港市場上重要的投資者群體。這些內(nèi)地投資者可以借助滬港通和深港通實現(xiàn)資產(chǎn)的國際配置，同時也在這種國際配置中體現(xiàn)出內(nèi)地投資者的風(fēng)險收益偏好。從投資者層面看，其結(jié)果是香港市場與內(nèi)地市場的聯(lián)系更為密切。從上市公司角度看，來自內(nèi)地的上市公司一直處于市場的主導(dǎo)地位，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)社會運行狀況對于這些上市公司的影響更為直接。

此次中國內(nèi)地較早地控制疫情，使得國際投資者對于中國上市公司的看法相對謹(jǐn)慎樂觀。在這一點上，香港的上市公司與內(nèi)地上市公司都共同受到內(nèi)地疫情狀況的影響，從趨勢上就顯得有些趨同。這也凸顯了香港作為連接中國與西方市場橋梁的獨特價值。國際投資者和內(nèi)地投資者、香港投資者共同在一個市場上交易同一家上市公司，形成一個共同的價格。市場可以從這個價格信號的變動中觀察到國際投資者、中國內(nèi)地投資者和香港投資者的不同看法。

此次疫情在海外擴(kuò)散引起通脹預(yù)期和盈利預(yù)期雙重回落，海外投資者的風(fēng)險偏好隨之下降。加上美股波動率飆升、離岸美元流動性短缺，無論從港股還是中資美元債的表現(xiàn)來看，香港金融市場出現(xiàn)明顯的市場波動，這體現(xiàn)出香港市場與國際金融體系聯(lián)動的一面。

不過，在這種國際聯(lián)動之下，歷來對外資流動異常敏感的港股這次在全球動蕩中表現(xiàn)相對優(yōu)于美股（編者注：今年截至3月23日，標(biāo)普500指數(shù)累計下跌約31%，恒生指數(shù)下跌約24%），其中一個重要的原因是，在滬深港通機(jī)制的平穩(wěn)運行和支持下，內(nèi)地投資者開始在動蕩中理性地把香港作為實現(xiàn)資產(chǎn)國際配置的重要平臺。從趨勢看，內(nèi)地投資者通過滬深港通持有香港市場資產(chǎn)的比重有望穩(wěn)步提升。