我國信托產(chǎn)品的剛性兌付研究

白雪 衣冠達(dá)

摘 要：根據(jù)用益信托研究院統(tǒng)計，信托業(yè)經(jīng)過黃金十年的發(fā)展，雖然業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，但是通道業(yè)務(wù)擴張仍然是擴大信托規(guī)模的主要動力。2017年，資管新規(guī)征求意見稿與55號文件下發(fā)，體現(xiàn)了“去杠桿，防風(fēng)險”是如今政策主題。2019年是信托業(yè)命運未知的一年，信托公司需要尋找新的增長點，在這個過程中解決剛性兌付是永恒不變的話題。主要從信托產(chǎn)品剛性兌付的含義、產(chǎn)生的原因和導(dǎo)致的結(jié)果三個角度研究，得出剛性兌付利于投資者和信托公司的短期利益，但不利于金融市場的長期發(fā)展的結(jié)論，最后從投資者、信托公司、監(jiān)管者三方提出防范信托剛性兌付風(fēng)險的有效措施。

關(guān)鍵詞：信托產(chǎn)品;剛性兌付;去杠桿

中圖分類號：F23 ? ? 文獻標(biāo)識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.07.058

0 引言

剛性兌付是我國信托市場的一項難以根除的潛規(guī)則，影響我國金融市場規(guī)避風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)和資源配置等功能的發(fā)揮。目前，我國信托公司和投資者對剛性兌付認(rèn)識不足，政府監(jiān)管手段比較單一。因此研究各個主體在解決剛性兌付問題中發(fā)揮的作用是十分有必要的。

Kornai（2014）將剛性兌付界定為投資者的軟預(yù)算約束，從而建立軟預(yù)算約束理論框架，小到公司、地方政府，大到主權(quán)國家都有可能是軟預(yù)算約束的主體。軟預(yù)算約束理論已經(jīng)在國有企業(yè)、金融部門、地方政府等相關(guān)主體有了“火爆”應(yīng)用，但是該理論對家庭部門的行為分析方面較少。因此，崔兵、何彥霖和邱少春（2018）進一步針對家庭部門分析的薄弱環(huán)節(jié)進行了分析。在解決剛性兌付方面，Macmillan （1931）最早針對集合資金信托提出缺口理論，他強調(diào)企業(yè)的規(guī)模過低將會導(dǎo)致融資困難。Brad Thomas（2013）認(rèn)為通過提升團隊合作能力、提高籌措資本的質(zhì)量、穩(wěn)定派發(fā)紅利和提高信用評級的方式吸引活躍投資者分散化投資是解決REITs的兌付問題的方法。梁昕懿（2014）認(rèn)為在大資管時代，信托產(chǎn)品的長期發(fā)展有賴于產(chǎn)品創(chuàng)新，而不是依靠剛性兌付提高自身的信譽。所以信托產(chǎn)品的創(chuàng)新是這場信托業(yè)革命的關(guān)鍵。劉鎮(zhèn)（2014）指出剛性兌付具有隱蔽性的特點，所以準(zhǔn)確及時的信息披露是至關(guān)重要的。

1 剛性兌付的內(nèi)涵

國內(nèi)眾多學(xué)者對信托產(chǎn)品剛性兌付內(nèi)涵進行了表述，但大家對其本質(zhì)認(rèn)識基本相同，即信托經(jīng)營機構(gòu)以自身固定資產(chǎn)為信用提前向投資者做出保底承諾，承諾在信托計劃到期時無論出現(xiàn)任何情況都會按照初期承諾返還投資本金和初始期承諾的預(yù)期收益。在剛性兌付的情況下，即使因發(fā)行方投資失策、實體公司違約虧損或者交易對手違約等諸多客觀因素原因?qū)е滦磐挟a(chǎn)品虧損，受托人仍然要履行兌付承諾。在這種情況下，信托產(chǎn)品的收益不再是以投資的收益結(jié)果作為基礎(chǔ)，而是以信托公司本身的信用作為支付基礎(chǔ)。

從表面看來，“剛性兌付”是一個投資保護傘，一方面可以保護投資者的資本金和確保預(yù)期收益的實現(xiàn);另一方面也能提升受托人吸引力，尤其是抗風(fēng)險能力弱的投資者，擴大信托投資規(guī)模。但實際上，剛性兌付完全違背了資管產(chǎn)品的本質(zhì)即受投資者委托，代其理財，加劇道德風(fēng)險，不利于金融市場長期發(fā)展。

2 引發(fā)我國信托產(chǎn)品剛性兌付的因素

2.1 我國信托投資者的非理性投資和缺乏專業(yè)知識

我國投資者普遍對 “投資有風(fēng)險，風(fēng)險與收益對等”這一投資理念理解不透徹，一旦發(fā)生損失，就向各方施壓。信托產(chǎn)品未充分反映信托財產(chǎn)獨立。剛性兌付使投資者過分看重信托產(chǎn)品發(fā)行人的信譽和資產(chǎn)規(guī)模，而忽略對于產(chǎn)品本身的研究與選擇。這些都與投資者的專業(yè)知識和投資理念有關(guān)。同時信托業(yè)與銀行有共同利益關(guān)系，首先我國現(xiàn)階段銀行信貸資產(chǎn)的證券化主要由信托公司完成，兩者關(guān)系緊密。其次銀行作為代理方為信托公司服務(wù)時，可能出現(xiàn)虛假宣傳現(xiàn)象。我國投資者對于銀行有著非常高的信任。銀行在向客戶推介產(chǎn)品時，不考慮“合格投資者”這一概念，向風(fēng)險承擔(dān)能力小的客戶過分強調(diào)高收入，而對風(fēng)險提示不足。

2.2 剛性兌付是信托業(yè)跨越式發(fā)展的動力

剛性兌付是跨市場競爭的產(chǎn)物。信托業(yè)快速發(fā)展不僅依靠于較高的收益率，更是由于“零風(fēng)險”帶來的安全感。剛性兌付有利于信托公司獲得相對競爭優(yōu)勢，從而留住客戶。通道業(yè)務(wù)依舊是擴大信托投資規(guī)模的主要動力。典型的債券市場和銀行理財業(yè)務(wù)都存在剛性兌付問題，這使得發(fā)展較晚的信托公司只有也承諾保底和收益才能吸引資金從信貸市場、債券市場、基金市場回流到信托市場。

2.3 發(fā)展滯后的政策外部環(huán)境助長剛性兌付

首先我國監(jiān)管體制比較落后，信托業(yè)的監(jiān)管只是屬于銀監(jiān)會功能的一個分支，近幾年才受到重視，并且主要是干預(yù)型監(jiān)管。這種監(jiān)管方式滯后性強，行政色彩嚴(yán)重，監(jiān)管力度主要依靠監(jiān)管主體自身把握，主觀隨意性強。其次信托法律的建設(shè)也是落后的。整體信托法律的位階較低，大部分是政府發(fā)布的法規(guī)，并且專業(yè)性的知識漏洞較多。

3 我國剛性兌付風(fēng)險的危害

3.1 信托產(chǎn)品剛性兌付產(chǎn)生道德風(fēng)險

投資者在知道信托公司會以自身資產(chǎn)作為支付基礎(chǔ)的前提下，更愿意購買高風(fēng)險的信托產(chǎn)品，最終在低風(fēng)險或者無風(fēng)險的情況下獲得高收益。由于剛性兌付的存在，投資者無法并且沒有強烈的意愿完全掌握信托公司投資的所有信息，他們只關(guān)心是否到存續(xù)期以及信托公司本身是否安全，而對資金的具體流向不關(guān)心。同時信托公司也會產(chǎn)生道德風(fēng)險，信托公司利用信息不完全的漏洞消極投資，最終投資者和信托公司無法同時獲得最大利益。

3.2 剛性兌付影響金融市場資源配置

按照市場規(guī)律，金融市場在時間和空間以市場價格為導(dǎo)向進行資金融通，最終作用于實體經(jīng)濟，實現(xiàn)實體經(jīng)濟資源配置。但信托產(chǎn)品的剛性兌付使得股票債券等其他金融市場的資金回流到信托市場。投資者在剛性兌付的保證下更愿意購買高收益的信托產(chǎn)品，甚至購買“泡沫疊加”的信托產(chǎn)品。這不僅增加政府部門宏觀調(diào)控的難度，也使資金流向高風(fēng)險的行業(yè)。此外，信托行業(yè)機構(gòu)內(nèi)部之間以及信托行業(yè)和其他行業(yè)之間爭相保本承諾形成惡性競爭，使得市場資金價格中樞不斷向上攀升，增加了新興行業(yè)的籌資成本，使得資金無法流到發(fā)展前景好但在發(fā)展初期的新興行業(yè)。

3.3 剛性兌付扭曲風(fēng)險定價機制

如圖1所示，我們可以將剛性兌付下證券市場線l′轉(zhuǎn)化為真實證券市場線的特征線，經(jīng)過公式變化得到ri-rf=[E（rm ）-rf]βi，預(yù)期證券市場線的特征線與真實證券市場線的特征線之差為α。產(chǎn)生α的原因包括資產(chǎn)管理者的個人業(yè)績能力和測算誤差等，剛性兌付也是原因之一。當(dāng)α大于0時，意味著投資組合被低估，短期如此，可能對于投資者是有益的，投資者可以以更低的成本獲得更多的收益，但是長期來看，不利于整個證券市場定價。

4 解決信托產(chǎn)品剛性兌付問題相關(guān)建議

4.1 改善投資者投資理念和提高投資者專業(yè)水平

改善投資者投資理念和提高投資者專業(yè)水平是一項長期工程，需要政府投入更多資金對投資者進行教育。由于投入時間長，見效速度慢，成果難以衡量，這需要政府有足夠的資金支持和強大的耐心，制定長期的計劃。

4.2 轉(zhuǎn)變信托公司自身經(jīng)營方式

信托產(chǎn)品要推進信托產(chǎn)品創(chuàng)新。FOF/MOM（多管理人基金）是證券投資業(yè)務(wù)發(fā)展新方向，信托公司不僅可以創(chuàng)造出豐富的可供選擇的產(chǎn)品提高自身收益，還可以降低投資者門檻，吸引中小投資者，多樣化籌資來源，也可以獲得更多產(chǎn)品管理的經(jīng)驗。

信托公司需要培養(yǎng)和引進投資研究人才和投資團隊。只有自身擁有強大的創(chuàng)新能力，才能設(shè)計出符合投資者需求和經(jīng)濟發(fā)展趨勢的新產(chǎn)品，在履行受托責(zé)任的基礎(chǔ)上，合理投資，努力實現(xiàn)自身和投資者收益最大化。

4.3 健全完善信托法律制度

一個良好的法律體系是做到有法可依，法律上對剛性兌付的相關(guān)規(guī)定尚不完善。我國應(yīng)該積極修改《信托法》使其緊跟時代的步伐。實際的監(jiān)管思路應(yīng)與《信托法》相一致，進一步明確多種情況下委托人與代理人之間的法律責(zé)任。信托產(chǎn)品虧損應(yīng)只由信托財產(chǎn)承擔(dān)，而信托公司自己的財產(chǎn)不應(yīng)該處于剛性兌付風(fēng)險中。同時也應(yīng)該界定哪些義務(wù)是信托公司需要切實履行的。其次，信托法律的建設(shè)不應(yīng)該忽略銀行這一主體，從法律的角度明確規(guī)定銀企合作模式中銀行的地位與職責(zé)也是至關(guān)重要的。

首先，執(zhí)法必嚴(yán)需要建立更加完善嚴(yán)格的信托監(jiān)管隊伍，從信托產(chǎn)品設(shè)計階段開始就要嚴(yán)格執(zhí)法。從市場準(zhǔn)入的源頭將高風(fēng)險、低質(zhì)量、低信用等級的信托產(chǎn)品扼殺。其次，將信托計劃相對合理完善地公開披露，促進監(jiān)管部門和投資者密切關(guān)注信托財產(chǎn)的實體流向和使用情況。再次，監(jiān)管部門應(yīng)該對信托財產(chǎn)流向的實體部門進行常態(tài)化監(jiān)管，包括實體企業(yè)的財務(wù)狀況、公司結(jié)構(gòu)和經(jīng)營情況。最后，監(jiān)管部門也應(yīng)該利用自身優(yōu)勢實時關(guān)注實體經(jīng)濟整體市場情況，及時告知信托公司可能發(fā)生的對信托財產(chǎn)影響巨大的違法違規(guī)行為。

4.4 完善信托監(jiān)管隊伍的建設(shè)

首先，監(jiān)管機構(gòu)的建設(shè)。以前信托行業(yè)整體歸屬于銀監(jiān)會管理。但如今，行政部門重新改組，銀監(jiān)會與保監(jiān)會合并，銀監(jiān)會的職能也在調(diào)整中，是否依舊可以履行監(jiān)管信托行業(yè)的職責(zé)，如何實現(xiàn)該職能都應(yīng)被重新審視。筆者建議建立專門信托監(jiān)管機構(gòu)。如今，信托行業(yè)與銀行業(yè)有諸多不同之處，尤其在信托產(chǎn)品創(chuàng)新的時代，信托行業(yè)更應(yīng)該有屬于自己的專業(yè)的監(jiān)管隊伍。

其次，互聯(lián)網(wǎng)信托發(fā)展趨勢明顯。在鼓勵信托產(chǎn)品創(chuàng)新的時期，創(chuàng)新也要警惕監(jiān)管邊界，監(jiān)管程度過高一定程度上會限制信托產(chǎn)品創(chuàng)新。而且雖然從嚴(yán)監(jiān)管減少了信托與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合的各種風(fēng)險，但是在剛性兌付風(fēng)險防范方面依舊有所缺失。所以合理的監(jiān)管不僅僅是強調(diào)監(jiān)管力度，也強調(diào)監(jiān)管是否全面。

最后，監(jiān)管部門應(yīng)轉(zhuǎn)變思想，將干預(yù)性監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)轭A(yù)防性監(jiān)管。監(jiān)管政策應(yīng)與時俱進，一直強制性地干預(yù)可能使信托業(yè)無法適應(yīng)市場規(guī)律，所以應(yīng)將正常風(fēng)險導(dǎo)致的兌付危機有步驟地交由市場處理。

參考文獻

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