居民投資渠道亟待拓寬

摘要：“最近不同領域有一些金融風險爆發(fā)，背后有一個很大的宏觀背景，就是可投資的資金非常多，但能投資的資產(chǎn)卻非常少?！痹谥袊鹑谒氖苏搲–F40）主辦的第三屆金家?guī)X財富管理論壇上，CF40學術委員會主席、北京大學國家發(fā)展研究院副院長黃益平說。他認為，老齡化問題最大的挑戰(zhàn)是養(yǎng)老金缺口，而這另一層含義在于未來我們對資產(chǎn)性收入的需求會越來越多。與此同時，老百姓能投資的資產(chǎn)并不豐富，居民投資難問題十分突出。

黃益平建議，解決居民投資難的問題也需要全方位的金融供給側結構性改革。從大的方面來看，一是要進一步推進市場化改革，讓市場機制配資資源，實現(xiàn)市場化定價。二是實行金融創(chuàng)新，特別是鼓勵傳統(tǒng)金融機構包括商業(yè)銀行和保險公司，為居民提供穩(wěn)健的財富管理產(chǎn)品，也支持一些新型的投資資產(chǎn)。三是進一步改革監(jiān)管體系，平衡創(chuàng)新與穩(wěn)定之間的關系。

北京大學國家發(fā)展研究院和美國布魯金斯學會（Brookings Institution）一起做了一個聯(lián)合課題《中國2049》。到2049年，我們要實現(xiàn)第二個100年的目標。過去40年中國的改革很成功，未來30年會怎么樣？

在我們的研究中，很多問題圍繞“未來30年我們會面臨什么樣的新挑戰(zhàn)”，其中聚焦的一個挑戰(zhàn)就是老齡化問題。過去40年，人口紅利、撫養(yǎng)比在不斷下降，現(xiàn)在預期撫養(yǎng)比將從2010年前后的1/3上升到2049年2/3左右。這就意味著我們整個人口結構會變化，現(xiàn)在的一個基本格局大概是每年勞動人口減少800萬、老年人口增加1200萬。

我們課題組通過研究認為，老齡化會帶來很多挑戰(zhàn)，但大部分挑戰(zhàn)在短期內(nèi)是可以應對的，比如說消費疲軟。因為年紀大了消費少了，這很正常。但在城市化的問題上，我們其實有巨大的空間。今天中國城市居民消費大概是農(nóng)村居民平均水平的2-3倍。只要進一步提高城市化率，中國消費保持持續(xù)增長30年沒有問題。

另一個比較大的挑戰(zhàn)是勞動供給減少。我們現(xiàn)在遇到的一個歷史性的機遇，即第四次工業(yè)革命，人工智能和機器人有可能替代勞動人口?！吨袊?049》有一個分報告專門是測算未來格局的變化，預計未來30年勞動人口可能會減少2億左右，但人工智能和機器人可以替代的勞動力的數(shù)量超過這個減少的勞動力數(shù)量。從這些方面來看，有一些問題是可以應對的。

最難應對的問題是養(yǎng)老金的缺口問題。我們有一位教授專門研究財政問題，經(jīng)他測算，最近我們的養(yǎng)老金缺口已經(jīng)接近GDP的2%。如果我們不做任何改變，這個比例還會持續(xù)上升，將來也許成為一個比較大的挑戰(zhàn)。我們不希望會有這樣的情形發(fā)生，需要做很多事情。

養(yǎng)老金缺口很大的另外一個含義是未來我們會有越來越多對資產(chǎn)性收入的需求。過去很多收入都是直接投資回報，或是勞動收入，而未來對資產(chǎn)性的收入需求會越來越高。

中國老百姓的投資機會非常有限，過去老百姓如果有財產(chǎn)，其實就在兩個地方，一個是存款，一個是住房。即便不考慮房住不炒的政策因素，像過去那樣大部分錢投資于房產(chǎn)而獲得收益的局面也無法持續(xù)下去，這是一個客觀的現(xiàn)實。剩下的就是銀行。如果我們把銀行相關的資產(chǎn)加在一起，可能占居民金融資產(chǎn)的70%左右，很多錢都在這一個渠道里。銀行現(xiàn)在基準存款利率大概3%左右，和通貨膨脹率差不多，簡單來說就是不太具備投資的價值，最多就是保值。

這樣看來，我們現(xiàn)在確實碰到一個比較大的問題，就是缺乏投資資產(chǎn)性收入。這個背后的問題就是不知道往什么地方投。最近不同領域有一些金融風險爆發(fā)，背后有一個很大的宏觀背景，就是可投資的資金非常多，但是能投資的資產(chǎn)非常少，這是一個很大的問題。

我認為，未來解決居民投資難問題的意義不低于解決企業(yè)融資難的問題。要解決這個問題，我說幾點簡單的看法。

我們沒有很多可投資的資產(chǎn)，住房也不像過去那么有吸引力，很多人的自然反應是應該發(fā)展多層次的資本市場，提高直接融資的比重。

從概念上來說，這個肯定是不錯的。所有的國家最后在經(jīng)濟發(fā)展水平提高了以后，從融資的結構來說應該變得更加平衡，資本市場要發(fā)揮更大的作用。無論是從居民資產(chǎn)性收入的需求來說，還是從金融支持創(chuàng)新來說，資本市場都有天然的優(yōu)勢。所以我們大力推進，這應該是毫無問題的。

但問題在于我們現(xiàn)在想讓它發(fā)展，是不是就能發(fā)展起來了？從國際比較來看，過去十年我們的市場回報并不是非常理想。

過去幾年也有很多人曾經(jīng)設想，如果一部分老百姓把一部分錢從銀行取出來投資資本市場、股票市場、債券市場，這是一個一舉兩得的事情，是一個比較合理的變化。一方面提高直接融資比重，支持我們的資本市場發(fā)展，另一方面老百姓的收入回報也可以提高了，聽起來是一個非常好的結合。實際發(fā)生的事情是錢出來了，但是沒有去資本市場，而是去了影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融。

我們今天回頭來看，這樣的一些市場發(fā)展，實際背后是有實體經(jīng)濟對金融服務的需求。影子銀行也好，互聯(lián)網(wǎng)金融也好，借貸雙方其實都有很多需求沒有得到滿足，所以催生了這樣的一個新的產(chǎn)品。當然今天出現(xiàn)了一些問題，我覺得要兩個方面兼顧來考慮：一方面確實有風險，但另一方面確實有實實在在的需求，傳統(tǒng)的金融部門、資本市場沒有滿足。

我們在考慮監(jiān)管整治的時候，需要把這兩個方面同時考慮進去。比如說，影子銀行是規(guī)避了監(jiān)管，產(chǎn)生了風險，但同時它也規(guī)避了一些過度的管制，在表內(nèi)很多做不了的業(yè)務到表外可以做了。這個時候我們考慮讓它回表的時候，必須要考慮到，過去那些過度不合理的限制取消或者緩解了，資金才有可能回到表內(nèi)，繼續(xù)支持原來在表外支持的實體經(jīng)濟。

互聯(lián)網(wǎng)金融其實也一樣，我們有很多很好的創(chuàng)新，老百姓為什么拿著錢投這些領域？可能是他們對風險的理解有問題。但另一方面很重要的問題是，有錢但不知道往哪兒投，最后造成很大的風險。這確實有一個很重要的監(jiān)管教訓需要我們吸取，即所有的創(chuàng)新背后可能有實體經(jīng)濟的邏輯，但任何創(chuàng)新都需要監(jiān)管，監(jiān)管一定要在創(chuàng)新和穩(wěn)定之間求得一個平衡。

我們的財富管理要大力發(fā)展資本市場，但看一下中國老百姓的居民金融資產(chǎn)比例，銀行和跟它相關的資產(chǎn)大概占70%，證券類大概是20%，養(yǎng)老和保險大概是10%。把這樣一個比例和國際上做一個比較，主要的差距在什么地方？我們不和英美比較，因為他們的市場結構和我們完全不一樣。與大多數(shù)的新興市場國家和一般的發(fā)達國家對比，我們最大的差異是養(yǎng)老和保險的比例比較低，銀行占比非常大。

從數(shù)字上說，我們的金融資產(chǎn)當中養(yǎng)老和保險資產(chǎn)比例大概11%，印度27%，韓國32%，美國31%，新加坡46%。通過對比就可以看出，我們確實是這一塊比較缺，這跟我一開始說的問題是相關的。老齡化以后儲蓄率逐漸下降，需要有很多的財富管理，需要有很多的投資。

這樣一個投資改變，未來對我們來說，最重要的可能是要多管齊下：發(fā)展資本市場是一個方面，傳統(tǒng)金融機構同樣要發(fā)揮很多作用?，F(xiàn)在很多財富管理公司有一個很大的問題：老百姓是不是應該直接和資本市場對接，因為我們國家的市場是散戶比較多，老百姓是不是有這樣的能力去做投資？這中間有很多事情可以做。

全國政協(xié)經(jīng)濟委員會楊偉民副主任之前談到，從支持經(jīng)濟可持續(xù)增長來說，需要全方位的金融的供給側結構性改革；從解決投資難的問題來說，我們同樣需要全方位的結構性改革。

這有幾方面的因素，從大的方面來說，一是要進一步推進市場化的改革。一方面是做市場化的風險定價，這樣做投資才有回報；另一方面，既然是一個市場，就要讓市場機制更多發(fā)揮作用。我自己做一個不成熟的推斷，我們資本市場發(fā)展出現(xiàn)不少問題，其中有一個原因是過去經(jīng)常用管理機構的辦法管理市場，我覺得需要在監(jiān)管和管理上做一些轉換。

二是需要創(chuàng)新。創(chuàng)新是全方位的創(chuàng)新，包括金融產(chǎn)品的創(chuàng)新、金融機構的創(chuàng)新。我認為傳統(tǒng)金融機構，包括保險公司和銀行，在這方面大有可為，有很多事情可以做。比如說在解決企業(yè)融資難問題的時候，經(jīng)常提到“投貸聯(lián)動”的問題，在財富管理的時候有沒有可能創(chuàng)造類似的結合。

三是需要改革監(jiān)管體系。要在創(chuàng)新和穩(wěn)定之間求得一個平衡。過去我們的一些問題，包括在互聯(lián)網(wǎng)金融領域的問題，有很多很深刻的教訓。創(chuàng)新應該得到支持，但任何金融交易都會有風險，金融交易需要做到監(jiān)管全覆蓋。