人民幣匯率對(duì)我國對(duì)外直接投資的影響
——基于省級(jí)面板數(shù)據(jù)的分析

吳天竺

一、 引言

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展趨勢(shì)下，各國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系達(dá)到了前所未有的緊密程度，尤其是隨著“一帶一路”經(jīng)濟(jì)帶理念的倡導(dǎo)與落實(shí)，我國企業(yè)充分發(fā)揮自主性，廣泛進(jìn)行國際貿(mào)易與對(duì)外直接投資(outward foreign direct investment，OFDI)。 依據(jù)我國2017 年《中國對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》提供的數(shù)據(jù)，到2016 年年末，我國對(duì)外直接投資累計(jì)金額達(dá)13573.9 億美元。 根據(jù)2017 年的數(shù)據(jù)顯示，至2017 年年末，我國對(duì)外直接投資總量已經(jīng)超過1.8 萬億美元，居世界第二位。

針對(duì)當(dāng)前我國對(duì)外直接投資蓬勃發(fā)展的情況，我國政府的政策決策有關(guān)部門和學(xué)術(shù)界愈發(fā)重視考察影響中國對(duì)外直接投資的因素。 作為區(qū)域金融發(fā)展的重要測(cè)度量標(biāo)，匯率也是一個(gè)影響一國或地區(qū)對(duì)外直接投資的重要因素。 那么，人民幣匯率的波動(dòng)會(huì)從宏觀上對(duì)我國對(duì)外直接投資發(fā)生什么作用? “一帶一路”倡議的提出為投資者釋放了我國政府支持“走出去”的信號(hào)，面對(duì)這一政策紅利，本文研究匯率的波動(dòng)會(huì)對(duì)我國對(duì)外直接投資產(chǎn)生什么作用。

本文的探討分為六部分:第一部分描述了本文的研究背景以及本次研究的意義。 第二部分是對(duì)國內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。 第三部分展現(xiàn)匯率變動(dòng)與對(duì)外直接投資關(guān)聯(lián)的可能傳導(dǎo)路徑以及機(jī)制。 第四部分對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一個(gè)描述性的分析。 第五部分構(gòu)建了計(jì)量模型。 第六部分為本文相對(duì)應(yīng)的結(jié)論及政策建議。

二、 文獻(xiàn)綜述

在匯率波動(dòng)的研究上，Cushman 發(fā)現(xiàn)，當(dāng)匯率發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，會(huì)迫使跨國公司在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行更多的投資，這體現(xiàn)了二者之間的關(guān)系是相互促進(jìn)的。 Hongmo 和Harvery 研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)匯率出現(xiàn)大幅度搖擺時(shí)，會(huì)增加企業(yè)的投資。 Dr Saidatulakmal 搜集近二十年的日元對(duì)世界主要貨幣的匯率，得出的結(jié)論與上面兩項(xiàng)研究一致。

王鳳麗的研究表明，當(dāng)人民幣出現(xiàn)升值的狀況時(shí)，在東道國投資對(duì)我國企業(yè)來說就有利可圖，我國對(duì)外直接投資就會(huì)增加。 徐偉呈和范躍進(jìn)的研究證明:人民幣對(duì)美元升值，在一定程度上會(huì)使我國在與美國的貿(mào)易中占據(jù)有利位置，會(huì)提高我國對(duì)外直接投資。

徐偉呈的研究表明，相對(duì)于美元這一強(qiáng)勢(shì)貨幣，人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率波動(dòng)性較大，而對(duì)于其他相對(duì)弱勢(shì)貨幣存在長(zhǎng)期的相對(duì)穩(wěn)定性。 趙瓊的研究表明我國相對(duì)另一國家的對(duì)外直接投資凈額的變化與人民幣兌換該國的匯率呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)。

通過對(duì)上述國內(nèi)外相關(guān)研究的動(dòng)態(tài)分析，可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外的研究人員在匯率變動(dòng)與對(duì)外直接投資的關(guān)系研究上取得了豐碩的成果。 但是對(duì)于發(fā)展中國家這二者的研究相對(duì)較少；對(duì)于兩者的關(guān)系，尚無定論。 本文從匯率水平的波動(dòng)出發(fā)，利用省級(jí)面板數(shù)據(jù)，考察我國匯率變動(dòng)對(duì)對(duì)外直接投資的影響。

三、 理論機(jī)制

本文在論述匯率制度變化對(duì)OFDI 影響的作用機(jī)制上主要分三個(gè)可能存在的傳導(dǎo)路徑:財(cái)富效應(yīng)、貨幣供給效應(yīng)和資本流動(dòng)效應(yīng)。

(一)財(cái)富效應(yīng)

Froot 和Stein 的相對(duì)財(cái)富理論為本文的財(cái)富效應(yīng)的引出提供了借鑒，兩位學(xué)者指出，當(dāng)東道國的匯率發(fā)生變化(以貨幣貶值為例)，投資國的相對(duì)財(cái)富(用東道國的貨幣測(cè)度)就相應(yīng)出現(xiàn)增加，此時(shí)投資國對(duì)東道國的購買力增加，會(huì)導(dǎo)致投資國更加積極地大規(guī)模在東道國進(jìn)行投資。

(二)貨幣供給效應(yīng)

匯率變化會(huì)影響一國進(jìn)出口，進(jìn)而影響貨幣供給和利率，從而影響一國對(duì)外投資。 具體說來，當(dāng)東道國匯率發(fā)生變化，如貨幣貶值，此時(shí)東道國商品價(jià)格相對(duì)下降，出口會(huì)增加，外匯儲(chǔ)備增加。 該國的貨幣供應(yīng)量也會(huì)相對(duì)應(yīng)地增加。在貨幣需求保持不變的情形下，貨幣供給的增加會(huì)導(dǎo)致利率下降，東道國投資成本相應(yīng)下降，造成母國對(duì)外直接投資增加。

(三)資本流動(dòng)效應(yīng)

在整體宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好的情形下，當(dāng)母國匯率發(fā)生變化，如貨幣貶值，此時(shí)投資者會(huì)對(duì)母國貨幣未來走勢(shì)有升值預(yù)期，此時(shí)投資者會(huì)增加對(duì)母國的投資，當(dāng)國際資本流入母國增大時(shí)，那么相應(yīng)的母國貨幣的需求也有所提高，此時(shí)母國利率會(huì)由于貨幣供小于求而提高，母國企業(yè)就會(huì)轉(zhuǎn)而選擇進(jìn)行對(duì)外直接投資。

四、 數(shù)據(jù)說明與計(jì)量模型的構(gòu)建

(一)估計(jì)模型的構(gòu)建

本文利用2006 ～2016 年我國省級(jí)面板數(shù)據(jù)研究匯率對(duì)OFDI 的影響，將匯率水平、融資約束等變量納入模型中，并且結(jié)合現(xiàn)狀，建立如下計(jì)量模型:

OFDIlit＝α0＋α1ER＋α2X it＋εit

(二) 指標(biāo)說明

1. 對(duì)外直接投資流量

因變量OFDIlit為各省對(duì)外直接投資流量，數(shù)據(jù)來源于各年度《中國對(duì)外投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。 為保持結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步采用對(duì)外直接投資存量作為因變量。

2. 人民幣實(shí)際有效匯率

ER 為實(shí)際有效匯率，本文借鑒朱世友等的方法使用算術(shù)加權(quán)法計(jì)算各省實(shí)際有效匯率指數(shù)，權(quán)重為雙邊進(jìn)出口總額在該省進(jìn)出口總額中占比。 本研究使用的是人民幣實(shí)際有效匯率ER。

3. 融資約束

FIN 表示融資約束水平。 本文使用各省工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)的比率衡量企業(yè)面臨的融資約束。

4. 地區(qū)生產(chǎn)總值

地區(qū)生產(chǎn)總值RGDP 代表地區(qū)綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力，預(yù)期其與海外投資呈正相關(guān)。

5. 城鎮(zhèn)單位在崗職工實(shí)際平均工資

Salary 為實(shí)際工資，其反映國內(nèi)相對(duì)生產(chǎn)成本，預(yù)期與海外投資呈正相關(guān)。

6. 外貿(mào)依存度

Dependt 為外貿(mào)依存度，預(yù)期外貿(mào)依存度與對(duì)外直接投資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。 其中外貿(mào)依存度的度量運(yùn)用各省進(jìn)出口總額與名義GDP 之比。

五、 計(jì)量結(jié)果分析

本文在實(shí)證過程中，分別使用了普通回歸、隨機(jī)效應(yīng)模型，在回歸過程中，為避免由于模型設(shè)定誤差和遺漏變量帶來的問題，采用逐步回歸的方式。

(一)初步回歸

表1 總體樣本估計(jì)結(jié)果

續(xù)表

表1 顯示了普通回歸和隨機(jī)效應(yīng)的回歸結(jié)果，在回歸過程中逐步加入控制變量并觀察變量的顯著性。 根據(jù)回歸結(jié)果可知，實(shí)際有效匯率的系數(shù)在普通回歸、隨機(jī)效應(yīng)中均顯著為正，這與我們的預(yù)期相符，即實(shí)際有效匯率的提升(人民幣升值)顯著促進(jìn)了我國的對(duì)外直接投資。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)

在回歸過程中需要特別注意的是內(nèi)生性問題，導(dǎo)致內(nèi)生性的原因一是在進(jìn)行模型設(shè)定的時(shí)候可能會(huì)存在遺漏變量的問題，另外一個(gè)是反向因果關(guān)系 為了解決可能存在的內(nèi)生性問題，本文采取滯后期為工具變量，使結(jié)果更具有說服力。選取滯后兩期的匯率水平作為當(dāng)期匯率的工具變量。

另外，海外直接投資同時(shí)也存在著一定的貿(mào)易效應(yīng)，一是出口引致效應(yīng)，二是進(jìn)口轉(zhuǎn)移效應(yīng)，三是出口替代效應(yīng)。對(duì)外直接投資對(duì)于貿(mào)易的影響是不可忽視的，因此兩者之間可能存在著內(nèi)生性問題，本文選取滯后一期的外貿(mào)依存度作為工具變量。

2. 分地區(qū)檢驗(yàn)

本文認(rèn)為地區(qū)劃分標(biāo)準(zhǔn)在一定程度上可以體現(xiàn)地區(qū)間的金融發(fā)展水平差異，回歸結(jié)果如表2 所示，在金融發(fā)展水平中低地區(qū)，匯率對(duì)對(duì)外直接投資具有顯著較高的促進(jìn)作用，但是在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，匯率的促進(jìn)作用依然顯著但系數(shù)偏小，這表明對(duì)于金融發(fā)展水平較低的地區(qū)來說，一個(gè)較為發(fā)達(dá)的金融體系可以通過盤活地區(qū)的經(jīng)營(yíng)策略，緩解企業(yè)的金融需求，靈活調(diào)整生產(chǎn)策略，從而產(chǎn)生更多的對(duì)外直接投資。

表2 分地區(qū)檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果

六、 結(jié)論及政策建議

本文運(yùn)用2006 ～2016 年我國省級(jí)面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析了匯率變動(dòng)對(duì)我國對(duì)外直接投資的影響。 本文發(fā)現(xiàn)，人民幣有效匯率顯著地促進(jìn)了我國各省的對(duì)外直接投資。 原因一是人民幣的升值將會(huì)使得我國在東道國的投資成本降低，從而會(huì)吸引我國去東道國投資。 原因二是相對(duì)財(cái)富效應(yīng)，當(dāng)人民幣升值時(shí)，本國投資者可以用較少的貨幣購買到同樣的生產(chǎn)資料，就更傾向于向東道國投資。

近幾年我國出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩現(xiàn)象，因此我國可以利用積累的外匯儲(chǔ)備作為拉動(dòng)全球增長(zhǎng)的資本金，同時(shí)通過資本輸出帶動(dòng)消化過剩產(chǎn)能。 我們應(yīng)該積極發(fā)展與“一帶一路”沿線國家的合作關(guān)系，推進(jìn)我國與“一帶一路”沿線國家的國際貨幣互換進(jìn)程，推進(jìn)人民幣的國際化進(jìn)程，從而避免我國在海外直接投資中由于匯率波動(dòng)而帶來的較大損失。此外，“一帶一路”倡議相比于“走出去”戰(zhàn)略更鼓勵(lì)我國加強(qiáng)與內(nèi)陸國家的聯(lián)系，這樣就可以通過向這些國家輸出我國的過剩產(chǎn)能，來緩解我國產(chǎn)能過剩的局面。