直接融資對區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展與固定資產(chǎn)投資的支撐分析
——基于云南省的實證

彭澤軍

直接融資與債券市場和權(quán)益市場密切相關(guān)，因其融資成本低倍受地方政府與企業(yè)青睞。 21 世紀(jì)以來，我國融資結(jié)構(gòu)日趨多元，其中直接融資尤其是債券融資增長快速，對實體經(jīng)濟的支撐作用日漸增強。

一、 云南省融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

近年來，云南省在國家“一帶一路”與沿邊大開放中的重要性日漸凸顯，全省初步形成鼓勵融資、支持融資、協(xié)助融資、保障融資的良好氛圍，推進各類項目融資項目庫建設(shè)，培育形成產(chǎn)融對接的長效機制，促進了云南優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和特色產(chǎn)業(yè)的開發(fā)與發(fā)展。 全省出臺了專項資金支持、推動企業(yè)改制與上市、推進大中型金融集團外延式發(fā)展等系列鼓勵政策，省內(nèi)企業(yè)成功發(fā)行了中小企業(yè)私募債、中小企業(yè)集合債，直接融資支持實體經(jīng)濟發(fā)展作用充分顯現(xiàn)。 2001 年以來，云南省金融行業(yè)快速發(fā)展，市場融資能力顯著增強，社會融資總額持續(xù)增大，融資結(jié)構(gòu)顯著改善，間接融資仍占主導(dǎo)地位，但份額逐年減少。 2001 年至2005 年，云南貸款占融資的比重分別高達96.2%、97.3%、98.8%、98.1%、98.8%，股票和債券等直接融資的占比極低；而到了2013 年，云南省融資總額達2709.9 億元，間接融資、債券融資、股票融資分別占72.1%、18.5%、9.4%，直接融資增長迅速但提升空間很大。①

二、 股票融資對云南支柱產(chǎn)業(yè)的支撐分析

(一)有色金屬行業(yè)

截至2014 年年底，在云南全部29 家上市公司中，有色金屬行業(yè)企業(yè)占7 家，為同期全國總數(shù)的9.09%，主營業(yè)務(wù)涉及銅、鋁、錫、鉛、鉑、鋅、鍺等有色金屬，覆蓋了全省的主要礦產(chǎn)資源。

從2005～2014 年云南有色金屬行業(yè)直接融資額看，各年數(shù)額相差較大，平均年融資額62.92 億元。 2010～2014 年，云南有色金屬產(chǎn)業(yè)直接融資總額為446.63 億元，居國內(nèi)第3位，占全國有色金屬行業(yè)融資額的6.99%。 從融資結(jié)構(gòu)來看，有色金屬行業(yè)股票融資額占比(股票融資占直接融資比例)32.63%，高于行業(yè)平均水平，也高于直接融資額規(guī)模最大的北京和山東，說明云南省利用股票市場支持有色行業(yè)發(fā)展較為充分。

進一步分析云南有色金屬產(chǎn)業(yè)股票融資結(jié)構(gòu)，2010 ～2014 年來云南首發(fā)融資占比21.49%，與全國水平持平；增發(fā)融資占比17.86%，高于全國水平，也高于北京，但比鄰近的四川要低；配股融資占比12.62%，高于全國、北京和四川水平。

因而，云南省有色金屬產(chǎn)業(yè)直接融資具有如下特點:①直接融資額位居全國前列，融資結(jié)構(gòu)合理，行業(yè)發(fā)展穩(wěn)??；②上市融資步伐較快，首發(fā)融資比例與全國水平相當(dāng)；③現(xiàn)有上市公司增發(fā)和配股占直接融資額的30.48%，高比例的再融資是企業(yè)做大做強的重要保證；④四川、河南、江蘇等省正在擴大股權(quán)融資份額，加速產(chǎn)業(yè)發(fā)展，快速追趕云南省。

(二)化工行業(yè)

2014 年，國內(nèi)化工板塊共有上市公司183 家，其中山東22 家、江蘇21 家、廣東16 家、四川15 家、浙江15 家，位居全國前列，云南有云天化和云南鹽化兩家上市公司，上市時間分別為1997 年和2006 年，總市值165.3 億元，占整個化工板塊市值的1.56%。

云南化工產(chǎn)業(yè)從2009 年開始從資本市場大規(guī)模融資，2013 年達到高峰，直接融資額為173.48 億元。 2010 ～2014年，云南省化工產(chǎn)業(yè)直接融資總額為331.04 億元，占全國融資額的8.23%，居國內(nèi)第4 位。 山東占據(jù)化工板塊直接融資額首位，云南與其相差26.44%。

從融資結(jié)構(gòu)來看，云南化工行業(yè)股票融資占比47.14%，高于全國水平，略高于山東。 進一步分析云南化工產(chǎn)業(yè)股票融資結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)股票融資只靠增發(fā)；而同期全國、山東和四川，首發(fā)占直接融資額比重分別為13.66%、23.68% 和30.48%。 各省大力推進化工板塊公司上市，僅2010 年和2011 年，化工板塊新增上市公司有34 家和24 家，如四川省2010～2014 年股票融資占比67.54%，新增上市公司6 家，行業(yè)快速發(fā)展。

綜上分析，云南省化工行業(yè)直接融資的特點如下:①上市公司數(shù)量處于劣勢，但在資本市場占據(jù)較高位置；②上市公司通過增發(fā)擴大公司規(guī)模；③全省推動化工企業(yè)上市步伐緩慢，未能充分利用資本市場做大做強；④四川等省份通過新推公司上市，加大股權(quán)融資，在快速追趕云南省。

(三)旅游業(yè)

截至2014 年年底，我國旅游業(yè)上市公司有22 家，云南有麗江旅游和云南旅游兩家，上市時間分別為2004 年和2006年。 從各省旅游業(yè)上市公司數(shù)量看，除去北京4 家和上海3家，僅廣東和安徽為2 家，還有9 個省份僅有一家，有17 個省份無旅游業(yè)上市公司，因而云南旅游產(chǎn)業(yè)在全國具有先發(fā)優(yōu)勢。

云南旅游產(chǎn)業(yè)2010 年開始借助于資本市場大力推進直接融資，2014 年直接融資額15.15 億元，2010～2014 年直接融資總額54.63 億元，居國內(nèi)第4 位，占全國旅游業(yè)直接融資總額的4.0%。 相比北京、廣東、江蘇的旅游業(yè)，云南旅游業(yè)融資規(guī)模處于第二檔次，和陜西水平相當(dāng)。 廣東旅游產(chǎn)業(yè)收入穩(wěn)居國內(nèi)首位，其直接融資規(guī)模更是云南的6.67 倍。

從融資結(jié)構(gòu)來看，云南旅游業(yè)股權(quán)融資占直接融資額的45.09%，遠遠高于8.04%的全國水平，也高于北京的8.45%、廣東的1.80%。 2010～2014 年，全國旅游業(yè)除了3 家首發(fā)上市，其他公司股權(quán)融資都靠增發(fā)，云南增發(fā)占比高于全國、北京和四川水平。

上述分析顯示，云南旅游業(yè)具有如下特點:①國內(nèi)旅游業(yè)公司總體上市緩慢，云南占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢；②直接融資額居國內(nèi)第4 位，但在融資規(guī)模上與前三位相差較大；③股權(quán)融資占比不低，融資結(jié)構(gòu)較為均衡；④湖北、四川等省無論是融資規(guī)模，還是股票融資，占比均與云南有較大的差距。

(四)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)

截至2014 年年底，云南有云南白藥、昆藥集團和沃森生物3 家醫(yī)藥類上市公司，上市時間分別為1993 年、2000 年和2010 年，總市值837 億元，占國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)總市值的5.44%。同期，全國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)共有149 家上市公司，其中醫(yī)藥大省(市)浙江與廣東各有16 家、北京與山東分別有10 家和9 家。

云南醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)從2008 年開始借助資本市場進行直接融資。 2010～2014 年，醫(yī)藥行業(yè)直接融資總額107.75 億元，占全國直接融資額的4.99%，位居國內(nèi)第10 位，與四川和湖北融資規(guī)模相當(dāng)。

從融資結(jié)構(gòu)上來看，云南首發(fā)融資比例為22.04%，與全國首發(fā)水平持平，低于廣東的33.73%和四川的44.65%。 云南增發(fā)融資占比為6.50%，低于全國增發(fā)水平28.55%，也低于廣東的11.51%。 云南股權(quán)融資含首發(fā)和增發(fā)，共占直接融資額的28.54%，低于全國53.93%的平均水平。

云南省醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)直接融資具有如下特點:①在國內(nèi)處于中上游水平，直接融資額進入前十；②2010 ～2014 年新推醫(yī)藥公司上市步伐處于行業(yè)平均水平，與廣東、四川等省份相比動作較慢；③上市公司增發(fā)融資占比不高，資本市場作用有待挖掘。

(五)電力產(chǎn)業(yè)

截至2014 年年底，我國電力行業(yè)共有64 家上市公司，其中廣東11 家、北京6 家、遼寧6 家、四川6 家。 云南僅有一家電力上市公司——文山電力，2004 年首發(fā)，市值37 億元，占國內(nèi)電力產(chǎn)業(yè)市值的0.29%。

2014 年云南電力產(chǎn)業(yè)直接融資71 億元，2005 ～2009 年直接融資規(guī)模總體偏小。 2010 ～2014 年云南直接融資額保持在更高水平上，共融資330 億元，占全國融資額的1.37%，位居全國第8 位；與之相比，北京市電力產(chǎn)業(yè)2010 ～2014 年融資額高達18229 億元，占國內(nèi)融資總額的75.48%，遼寧、山東和四川直接融資額則分別是云南的3.26 倍、2.64 倍和1.45倍；云南直接融資額與內(nèi)蒙古、廣西處于同一規(guī)模。

從融資結(jié)構(gòu)上來看，云南電力產(chǎn)業(yè)直接融資全部為債券融資，缺乏股權(quán)融資。 從全國平均水平來看，股票融資占比為5.63%，其中主要方式是增發(fā)，增發(fā)占據(jù)直接融資額的4.67%。 占據(jù)國內(nèi)電力產(chǎn)業(yè)融資總額75%的北京，股票融資占比為1.80%，也主要靠增發(fā)進行融資。 鄰近的四川股票融資占比13.88%，其中增發(fā)和可轉(zhuǎn)債分別占直接融資額的9.48%和4.40%。

以上分析表明，云南電力產(chǎn)業(yè)直接融資具有如下特點:①歷年直接融資額處于上升趨勢；②主要依靠債券融資，無股票融資；③2010 ～2014 年公司市值在全國占比呈下降趨勢；④遼寧、四川等省份大力推進股票融資，云南在資本市場還有很廣闊的發(fā)展空間。

對云南五大支柱產(chǎn)業(yè)2010 ～2014 年直接融資的分析表明:①各產(chǎn)業(yè)直接融資規(guī)模均進入了國內(nèi)前十，但與各行業(yè)融資大省相比，融資規(guī)模相差較大，直接融資額需要進一步提高；②有色金屬、化工、旅游產(chǎn)業(yè)股票融資占比均高于全國行業(yè)平均水平，行業(yè)發(fā)展較為穩(wěn)健，可適當(dāng)加強債券融資，醫(yī)藥和電力行業(yè)有所落后；③在推進各行業(yè)公司上市方面，云南旅游產(chǎn)業(yè)占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，有色金屬、電力與國內(nèi)水平持平，醫(yī)藥和化工比較緩慢；④有色金屬、化工、旅游產(chǎn)業(yè)積極通過增發(fā)和配股做大上市公司規(guī)模，掌握行業(yè)話語權(quán)，增發(fā)和配股的融資額占比顯著高于全國水平，而醫(yī)藥和電力產(chǎn)業(yè)則未能充分利用資本市場。

三、 債券融資對云南產(chǎn)業(yè)發(fā)展及固定資產(chǎn)支撐分析

21 世紀(jì)以來，我國進入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵期，債券市場在地方經(jīng)濟發(fā)展與市場資源配置中作用更加重要。大力發(fā)展債券市場，充分利用債券直接融資促進地方經(jīng)濟建設(shè)，成為前階段各地方政府極其重要的融資手段。

(一)債券融資規(guī)模亟須加強

與國內(nèi)其他省份相比，云南債券市場直接融資的總規(guī)模仍然偏弱，目前信用債存量1847 億元，在32 個省(自治區(qū)/直轄市)中排名第20 位，說明未能充分利用債券融資工具，其債券市場直接融資規(guī)模仍然偏低。 與之相比，北京、廣東、江蘇、上海等經(jīng)濟發(fā)達省市的發(fā)債量居前，北京的信用債存量占全國總量的近40%；即使與四川相比，云南的信用債存量也是很低的(四川為2948 億元)。

(二)債券融資對產(chǎn)業(yè)的支持力度仍顯不足

根據(jù)Wind 資訊數(shù)據(jù)，云南債券融資保持快速增長態(tài)勢，2010 年全省信用債債券總發(fā)行量357.5 億元，凈融資量286.44億元；2011 年至2014 年，債券總發(fā)行量分別為238.50億元、445.60 億元、502.45 億元和969.50 億元，2012～2014 年間，全省信用債券發(fā)行年均增速在60%以上。 云南應(yīng)充分利用我國債券市場快速發(fā)展的機遇，加快完善信用體系，進一步提高債券融資在融資總量中的比重。

從行業(yè)來看，據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，剔除包含城投債在內(nèi)的“綜合”一項，在云南省的信用債發(fā)行中，2014 年全省發(fā)債前三大行業(yè)分別是“建筑裝飾”“化工”和“公用事業(yè)”。 2014 年，作為云南省特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的醫(yī)藥生物行業(yè)發(fā)債量只有26.5 億元，發(fā)債企業(yè)集中于云南白藥和云南三七兩家公司，并且其中的16.5 億元債于2015 年到期；云南醫(yī)藥生物行業(yè)對債券直接融資的依賴程度過低；有色金屬行業(yè)作為云南傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，2014 年發(fā)債量在全部發(fā)債量中占比僅為3.32%，債券發(fā)行對有色金屬行業(yè)發(fā)展的支撐作用顯然不夠。 作為一個沿邊省份，云南近年來致力于打造全國重要的商貿(mào)物流基地，但是從債券發(fā)行量來看，2014 年全省“交通運輸”行業(yè)的發(fā)債規(guī)模僅為9 億元，在全部信用債的發(fā)行量中占比不到1%(表1)，遠低于全國水平(9.16%)，也遠低于相鄰四川水平(10.29%，154 億元)，還低于交通物流十分發(fā)達的上海(2.84%，169 億元)，債券市場對全省建設(shè)商貿(mào)物流基地的支持力度明顯不足。

表1 2014 年云南省債券發(fā)行的行業(yè)分布

數(shù)據(jù)來源:Wind 資訊。

(三)債券融資為固定資產(chǎn)投資提供了重要來源

近年來，我國各地方主要依靠發(fā)行城投債募集資金用于固定資產(chǎn)投資。 一般說來，地方債務(wù)融資主要有發(fā)行債券和平臺融資兩種方式，平臺融資主要指城投債、信托、租賃等表外融資。 截至2014 年年末，我國城投債存量合計32387 億元，所募資金23%投向市政道路建設(shè)，22%用于償還到期銀行貸款本息，15%用于保障房建設(shè)，10%用于補充平臺公司營運資金，6%用于高速公路建設(shè)，4%用于公用事業(yè)建設(shè)，4%用于地鐵等城市軌道交通建設(shè)，3%用于市政公用設(shè)施建設(shè)，1%用于高鐵建設(shè)，12%用于其他建設(shè)。

據(jù)Wind 資訊，就發(fā)行規(guī)模而言，2014 年，東部地區(qū)11 省市城投債券發(fā)行規(guī)模最大，占新發(fā)行債券的54.61%，總額高達7605.20 億元；中、西部地區(qū)共占新發(fā)行債券的45.39%，其中西部地區(qū)城投債發(fā)行規(guī)模3501.70 億元，中部地區(qū)發(fā)行701.20 億元。 就城投債發(fā)行增速來說，2014 年西部地區(qū)同比增長110.22%，中部、東部地區(qū)則分別為56.17%和86.06%；位居西部的云南，2014 年城投債發(fā)行規(guī)模同比增長117%，遠高于同期四川72%、全國73%的水平，但就發(fā)行規(guī)模來說，2014 年云南省城投債發(fā)行416 億元，僅為同期四川(677.8 億元)的61.38%。

隨著新預(yù)算法的實施，地方政府可以舉債，但只能通過政府及相關(guān)部門舉債，融資平臺將退出歷史舞臺。 中央政府對地方政府的舉債規(guī)模實行限額管理，地方政府新的舉債不得用于經(jīng)常性支出，只能用于公益性資本支出和適度歸還存量債務(wù)。 從政策走勢來看，交易商協(xié)會對未納入政府性債務(wù)的城投債發(fā)行要求更加趨嚴(yán)，城投債融資模式將明顯萎縮，取而代之的是PPP 模式和市政債模式，這也是云南地方政府需要注意的融資模式的調(diào)整。

總結(jié)云南利用債券市場融資支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展和固定資產(chǎn)投資，我們發(fā)現(xiàn):①債券融資是云南增加直接融資的主要來源，云南債券融資增速較快，但債券存量仍有很大增長空間。②債券融資對云南有色金屬、醫(yī)藥等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的支撐作用仍然偏弱，對交通運輸產(chǎn)業(yè)的支持力度不及全國均值和西部四川等省份。 ③債券融資對云南固定資產(chǎn)投資項目提供了重要支撐，隨著融資平臺為政府融資的角色淡化，城投債融資模式將向PPP 和市政債模式轉(zhuǎn)變，需要發(fā)債主體盡早轉(zhuǎn)型。

四、 直接融資支撐云南支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)展和固定資產(chǎn)投資的建議

第一，省級層面出臺更多鼓勵直接融資政策，支持在風(fēng)險可控范圍內(nèi)創(chuàng)新金融工具，如鼓勵駐滇金融機構(gòu)和中小企業(yè)創(chuàng)設(shè)公司債券、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)債、中小企業(yè)集合債、私募債、中期票據(jù)、短期融資券等直接融資工具，結(jié)合新三板和主板上市融資，推動融資產(chǎn)品創(chuàng)新和融資結(jié)構(gòu)的多元化，充分發(fā)揮直接融資支持實體經(jīng)濟發(fā)展的積極作用。

第二，股權(quán)融資對云南支柱行業(yè)支撐上，醫(yī)藥和電力產(chǎn)業(yè)未能充分利用資本市場，首發(fā)、增發(fā)和公司債券融資均發(fā)力不足，應(yīng)積極增加對省內(nèi)相關(guān)行業(yè)的上市輔導(dǎo)和政策支持，鼓勵扶持中小企業(yè)上市融資；對于有色、化工、旅游產(chǎn)業(yè)，雖然股票融資規(guī)模進入了國內(nèi)前十，但公司債券融資仍有提升空間，且上市后可積極通過增發(fā)和配股，深挖融資渠道，進一步提高直接融資比重。

第三，在國家“一帶一路”“建設(shè)面向南亞東南亞輻射中心”倡議指引下，可加大債券融資支持云南商貿(mào)物流業(yè)與交通運輸業(yè)的力度。 由于云南新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展與東部相比落后較多，通過對省內(nèi)中小科技和創(chuàng)新企業(yè)的金融支持，如加大對園區(qū)經(jīng)濟、民營經(jīng)濟的實體經(jīng)濟投入，切斷傳統(tǒng)行業(yè)中“僵尸企業(yè)”的融資需求，加大直接融資對新興產(chǎn)業(yè)的支持等。

第四，促進企業(yè)主動尋求直接融資渠道，進一步優(yōu)化企業(yè)信用環(huán)境。 加快社會信用體系建設(shè)，優(yōu)化各政府部門信息環(huán)境，廣泛開展企業(yè)信用評級，支持農(nóng)村地區(qū)推進信用鄉(xiāng)村、信用社區(qū)、信用戶創(chuàng)建等活動。 此外，還應(yīng)大力普及金融知識，培育公眾金融法制意識和風(fēng)險防范意識，提高投資者風(fēng)險識別判斷能力，努力維護地方經(jīng)濟金融安全高效運行和整體穩(wěn)定。