順豐控股資產(chǎn)證券化融資研究

王昱

[摘 ? ?要] 隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)的融資需求也在不斷增加，傳統(tǒng)的融資方式難以達(dá)到企業(yè)的融資目標(biāo)和要求。借鑒國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展，我國企業(yè)也在資產(chǎn)證券化的道路上不斷探索，多樣化多形式的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不斷地呈現(xiàn)。在此背景下，順豐控股也加入資產(chǎn)證券化的浪潮，探索適合自身的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從而滿足自身發(fā)展的融資需求。文章通過分析順豐控制資產(chǎn)證券化的過程，以期帶給我國資產(chǎn)證券化企業(yè)相關(guān)啟示。

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化;基礎(chǔ)資產(chǎn);融資

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 07. 052

[中圖分類號] F830 ? [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] ?A ? ? ?[文章編號] ?1673 - 0194（2020）07- 0129- 03

1 ? ? ?資產(chǎn)證券化背景

國外資產(chǎn)證券化起源于19世紀(jì)70年代的美國住宅抵押貸款。我國資產(chǎn)證券化起步較晚，其產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代，先后經(jīng)歷了四個發(fā)展階段。①發(fā)展初期的探索階段。1992年，海南省三亞市的開發(fā)建設(shè)總公司以小區(qū)地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目為標(biāo)的， 把地產(chǎn)銷售收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，共發(fā)行了2億元的地產(chǎn)投資證券。這次新型的企業(yè)融資方式是我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的雛形。②發(fā)展中期的提速階段。2003年我國證監(jiān)會頒布相關(guān)法律法規(guī)同意公司開展相關(guān)專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，2004年國務(wù)院也頒布相關(guān)若干意見，鼓勵企業(yè)積極探索和開發(fā)多樣化資產(chǎn)證券化種類。由此我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也進(jìn)入了正式發(fā)展階段。③發(fā)展后期的停滯階段。2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)，驟然變化的利率和匯率對銀行業(yè)產(chǎn)生巨大打擊。我國當(dāng)時資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展還在初期，抵抗和防御其金融風(fēng)險的能力較弱，為了抵御金融風(fēng)險，我國宣布暫停資產(chǎn)證券化的一系列試點(diǎn)業(yè)務(wù)。此后我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展開始停滯不前甚至出現(xiàn)了倒退的現(xiàn)象。④目前的重新啟動階段。2011年遠(yuǎn)東國際租賃有限公司發(fā)行以租賃租金為基礎(chǔ)資產(chǎn)的專項(xiàng)計劃，開啟了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2012 年，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段，人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合財政部發(fā)布相關(guān)試點(diǎn)通知。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重新啟動，邁入新一輪的發(fā)展階段。從此我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展。在一定程度上，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展與社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展有同步發(fā)展的趨勢和聯(lián)系。

2018年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，與此同時在資產(chǎn)證券化市場進(jìn)入蓬勃發(fā)展的時期，新時代存量資產(chǎn)管理也進(jìn)入“新常態(tài)”。相關(guān)監(jiān)管政策與法律法規(guī)不斷完善，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)也不斷在規(guī)范發(fā)展和形成，相關(guān)參與機(jī)構(gòu)也呈現(xiàn)出多樣化發(fā)展趨勢，互聯(lián)網(wǎng)科技環(huán)境也在不斷進(jìn)步并應(yīng)用于金融領(lǐng)域。2016年，信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行總額達(dá)到9 131億元;2017年達(dá)到15 414億元;2018年達(dá)到20 129億元。目前為止，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本分為信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃、資產(chǎn)支持票據(jù)、保險資產(chǎn)證券化四類相關(guān)產(chǎn)品和體系。

2 ? ? ?資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)就是把企業(yè)流動性較弱的存量資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流收入轉(zhuǎn)讓給投資者，從而轉(zhuǎn)化為企業(yè)現(xiàn)在的現(xiàn)金流入達(dá)到企業(yè)融資目的。主要涉及主體為發(fā)行人、投資者、原始資產(chǎn)權(quán)益人和消費(fèi)者，操作過程為原始資產(chǎn)權(quán)益人將存量資產(chǎn)匯集到資產(chǎn)池中，再根據(jù)不同的風(fēng)險和收益特征重組以后以債券的形式發(fā)行并供投資者購買，最后將投資者購買債券的收入轉(zhuǎn)交給發(fā)起人使其快速回款。經(jīng)過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行，一方面給企業(yè)提供了新的融資方案，企業(yè)可以將未來預(yù)期的收入或收益提前轉(zhuǎn)化為現(xiàn)時可用的現(xiàn)金流，從而達(dá)到擴(kuò)大生產(chǎn)、償還借款或維持運(yùn)營等目的;另一方面對投資者而言，也提供了新的投資方案和機(jī)會。資產(chǎn)證券化的標(biāo)的物是可以被用來證券化的相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)，擁有達(dá)到合格標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是順利進(jìn)行資產(chǎn)證券化的必要條件?；A(chǔ)資產(chǎn)可以是具體某項(xiàng)財產(chǎn)，也可以是依附于某項(xiàng)財產(chǎn)的權(quán)利，但不管何種基礎(chǔ)資產(chǎn)，只有滿足了規(guī)定的條件才可以被用來證券化。合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)主要滿足法律層面、歸屬權(quán)層面、轉(zhuǎn)讓效力層面及現(xiàn)金流層面的要求。資產(chǎn)證券化的各方參與主體包括實(shí)體企業(yè)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、銀行、信托、保險、證券公司、評級和法律等多個行業(yè)和部門。這些參與主體涵蓋范圍較廣且角色各異，并起到相輔相成且互相制約的作用。隨著資產(chǎn)證券化交易的成熟完善，現(xiàn)已形成一套完整標(biāo)準(zhǔn)的流程，主要包括挑選并確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)，組合形成資產(chǎn)池，設(shè)立特殊目的載體（SPV），信用評級，信用增進(jìn)，發(fā)行并獲得收入，到期償付投資者本息等。資產(chǎn)證券化操作流程的基本思路是原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售給特殊目的載體，并由其發(fā)行基于此資產(chǎn)的證券，然后將投資者購買證券的資金支付給原始權(quán)益人。

3 ? ? ?順豐控股資產(chǎn)證券化案例概況

3.1 ? 順豐控股簡介

順豐控股股份有限公司（以下簡稱“順豐控股”）是以快遞業(yè)起家，在快遞市場其品牌、服務(wù)質(zhì)量、時效性、配送速度等方面的優(yōu)勢一直被業(yè)界和用戶稱贊。自1993年在廣東順德成立以來，公司經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，致力于滿足市場需要和客戶需求，布局全球，建立了龐大的物流配送網(wǎng)絡(luò)體系。一方面公司不斷發(fā)展其時效快遞、經(jīng)濟(jì)快遞、同城配送、國際快遞和倉儲服務(wù)等快運(yùn)服務(wù)，另一方面公司在近兩年開始開拓生鮮、食品和醫(yī)藥領(lǐng)域的冷鏈運(yùn)輸服務(wù)。為了提高物流運(yùn)輸效率，公司引入大數(shù)據(jù)分析技術(shù)和云計算等技術(shù)，為顧客建立大數(shù)據(jù)信息服務(wù)系統(tǒng)，不斷提高自動化水平，提升了其物流業(yè)服務(wù)的品質(zhì)，建立起為顧客提供一體化的綜合物流能力。經(jīng)過多年經(jīng)營優(yōu)化和不斷調(diào)整戰(zhàn)略布局，公司正在建設(shè)能夠把“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一的、覆蓋全球的綜合性物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

3.2 ? 順豐控股財務(wù)狀況分析

3.2.1 ? 資產(chǎn)及負(fù)債情況

順豐控股近三年資產(chǎn)總額分別為44 134.89萬元、57 660.16萬元、71 614.57萬元，資產(chǎn)總額不斷增長。其中流動資產(chǎn)總額分別為21 333.17萬元、31 489.62萬元、31 921.61萬元，占比分別為48%、55%、45%。非流動資產(chǎn)總額分別為22 801.71萬元、26 170.54萬元、39 692.95萬元，占比52%、45%、55%。企業(yè)在2018年開展資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，按理流動資產(chǎn)應(yīng)該增加流動資產(chǎn)的比重，但從資產(chǎn)負(fù)債表可以看出非流動資產(chǎn)反而增速擴(kuò)大，主要由長期股權(quán)投資的急速增加導(dǎo)致。由此可以看出順豐控股的財務(wù)狀況與其2018年發(fā)展戰(zhàn)略相匹配，公司發(fā)展走向多元化，大力發(fā)展快運(yùn)、冷運(yùn)、國際及同城等新業(yè)務(wù)。

3.2.2 ? 收入盈利水平

順豐控股近三年?duì)I業(yè)收入分別為57 482.70萬元、71 094.30萬元、90 942.69萬元，其營業(yè)收入呈現(xiàn)不斷上升趨勢。公司2017年?duì)I業(yè)收入較2016年增加13 611.6萬元，增幅23.68%，2018年?duì)I業(yè)收入較2017年增加19 848.39萬元，增幅27.92%，其實(shí)效件一直占其收入比重的60%左右，但2018年其經(jīng)濟(jì)件、快運(yùn)、冷運(yùn)、同城配、國際等新增業(yè)務(wù)對收入的貢獻(xiàn)快速增長。

順豐控股近三年利潤總額分別為5 190.73萬元、6 502.04萬元、5 867.55萬元;凈利潤分別為4 160.78萬元、4 751.85萬元、4 464.27萬元?？梢钥闯觯?018年由于行業(yè)競爭加劇公司利潤總額和凈利潤分別有略微下降趨勢，當(dāng)然也和公司2018年實(shí)施多元化戰(zhàn)略，開拓新業(yè)務(wù)相關(guān)項(xiàng)目的開展有一定聯(lián)系。

3.3 ? 順豐控股存量資產(chǎn)特點(diǎn)分析

此次順豐控股資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的實(shí)施，是以順豐控股的全資子公司深圳市豐泰電商業(yè)產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“順豐豐泰”）所持有的一個“物流產(chǎn)業(yè)園”，作為標(biāo)的資產(chǎn)來設(shè)立其資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃，同時通過專項(xiàng)計劃來發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而達(dá)到募集資金的目的。

物流產(chǎn)業(yè)園特點(diǎn)分析：①具有穩(wěn)定的流動性收入。順豐的物流業(yè)務(wù)一向定位于面向中高端客戶的市場，要求自身服務(wù)做到“三高”要求，即高時效、高質(zhì)量、高服務(wù)。憑借對自身的高端定位和高端要求，并經(jīng)過多年的精心經(jīng)營和戰(zhàn)略謀劃，為自身積累了大量不同行業(yè)的中高端需求的客戶，一方面這些客戶有高品質(zhì)、多元化的服務(wù)需求，另一方面，這些中高端客戶自身有著穩(wěn)定的經(jīng)營收入和抵御風(fēng)險的能力，為順豐物流服務(wù)的平穩(wěn)高速發(fā)展提供了良好的服務(wù)資源保障。對于物流公司來說，物流收入作為企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入具有持續(xù)性和高流動性，有利于保障未來的資金流入，以支持資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。②收入多元化。是集商務(wù)辦公、智能倉儲、自動化分揀、生活配套等功能為一體的綜合性現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)，滿足客戶多元化需求。

3.4 ? 順豐控股資產(chǎn)證券化設(shè)計與實(shí)施

3.4.1 ? 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品概況

順豐控股在 2018 年 12 月發(fā)行了首期“華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”，此次專項(xiàng)計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)來自順豐控制的子公司“順豐豐泰”持有的物流產(chǎn)業(yè)園。該資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計劃的申請總規(guī)模達(dá)到 50 億元人民幣，首期發(fā)行的資產(chǎn)支持證券總規(guī)模為 18.46 億元，資產(chǎn)支持證券包括優(yōu)先級證券和權(quán)益級證券，其中優(yōu)先級證券規(guī)模為 11.2 億元，權(quán)益級證券規(guī)模為 7.26 億元。公司全資子公司深圳順豐泰森控股（集團(tuán)）有限公司將以自有資金認(rèn)購部分權(quán)益級證券，認(rèn)購規(guī)模為1.38 億元。優(yōu)先級與權(quán)益級證券均被投資者順利認(rèn)購。2018 年與2019年，公司先后發(fā)行了兩期資產(chǎn)支持證券，管理人為華泰資管，其ABS 實(shí)現(xiàn)了發(fā)行價格為同時期最低，樹立了順豐控股在資本市場的良好形象，盤活了企業(yè)存量資產(chǎn)，拓展了融資的新渠道。

3.4.2 ? 資產(chǎn)證券化實(shí)施過程

3.4.2.1 ? 設(shè)立基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池

根據(jù)順豐控股開展資產(chǎn)證券化暨關(guān)聯(lián)交易的公告來看，順豐控股首先將其全資子公司泰森控股所持有的上海豐預(yù)泰實(shí)業(yè)有限公司（以下簡稱“上海豐預(yù)泰”）和無錫市豐預(yù)泰實(shí)業(yè)有限公司（以下簡稱“無錫豐預(yù)泰”）100%的股權(quán)設(shè)立基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池。與普通資產(chǎn)證券化不同的是，順豐控股通過匯智投資設(shè)立私募投資基金，以私募投資基金的名義收購原始權(quán)益人所持有的兩家子公司所有權(quán)，又設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券，包括優(yōu)先級和權(quán)益級。同時順豐豐泰認(rèn)繳私募投資的全部份額，并認(rèn)購部分權(quán)益級證券，擁有優(yōu)先債的利息收益權(quán)。然而這次資產(chǎn)證券化是通過股權(quán)置換的方式將順豐豐泰的子公司上海豐預(yù)泰、無錫豐預(yù)泰，與私募投資基金的深圳意豐、甚至在順鎧進(jìn)行股權(quán)置換的方式來收購原始權(quán)益人兩家子公司的所有權(quán)。

3.4.2.2 ? 產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)

華泰資管作為計劃管理人，發(fā)起設(shè)立“華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”，并代表專項(xiàng)計劃收購順豐豐泰持有的私募投資基金的全部基金份額及優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券，從而獲得資產(chǎn)的所有權(quán)。經(jīng)過這一系列的操作后，一方面使項(xiàng)目子公司脫離了其母公司順豐豐泰，另一方面也起到了與順豐控股的風(fēng)險隔離作用。最后，專項(xiàng)計劃通過講收到的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)打包進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品銷售。

3.4.2.3 ? 信用增級方式

（1）運(yùn)營收入進(jìn)行差額補(bǔ)足并提供擔(dān)保

如果當(dāng)期上海豐預(yù)泰、無錫豐預(yù)泰的實(shí)際運(yùn)營收入低于當(dāng)時整個計算周期所需目標(biāo)金額的90%時，其全資子公司上海豐泰源興物業(yè)管理服務(wù)有限公司（物業(yè)管理運(yùn)營方，簡稱“源興物管”）承諾會對低于目標(biāo)金額的部分用自有資金補(bǔ)足，泰森控股對此項(xiàng)補(bǔ)足義務(wù)提供保證擔(dān)保服務(wù)。同時該項(xiàng)擔(dān)保額度需小于等于公司前期審議的有效額度。

（2）提供流動性支持

每3年末，專項(xiàng)計劃管理人在開放退出登記期間，可以接受優(yōu)先級證券的開放退出和申購，如果在延展運(yùn)作公告日，依舊沒有完成開放退出的優(yōu)先級證券份額低于當(dāng)期未償還本金的20%時，將由泰森控股購入此部分優(yōu)先級證券。

4 ? ? ?順豐控股資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)效益分析

順豐控股通過資產(chǎn)證券化，將資金提前收回，提高了公司的資金流動性和應(yīng)對財務(wù)相關(guān)風(fēng)險的能力，改善了公司各項(xiàng)指標(biāo)，有利于公司新戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)的開展和多元化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實(shí)施;盤活了企業(yè)資產(chǎn)，增加了營運(yùn)資金，降低了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，加快了資金周轉(zhuǎn)速度，提高了公司現(xiàn)金流量;增加了新的融資渠道，對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

主要參考文獻(xiàn)

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