聚焦全球前5%與壟斷或寡頭性公司共同成長(zhǎng)

張哲

投資生態(tài)正在接受疫情的洗禮，許多投資理念和方法備受考驗(yàn)。本期《紅周刊》專訪了弘尚資產(chǎn)投資經(jīng)理譚聰，公募出身的他完全了解風(fēng)格輪動(dòng)的鐵律，但他“奔私”后對(duì)上述方法選擇了放棄。

對(duì)于自己的投資邏輯，譚聰表示，投資就像“爬山”，其決勝組合是選擇一座不容易摔下去的（高壁壘）、足夠高（高潛力）、能夠更快上行（自循環(huán)，快速形成壁壘或增加復(fù)合收益）、不需要為此付出過高溢價(jià)（估值匹配）的山坡。而成功登頂?shù)年P(guān)鍵，是不被多變量系統(tǒng)所迷惑，并與全世界5%的處于壟斷或寡頭地位的頭部公司共同成長(zhǎng)。

放棄多變量系統(tǒng)選擇一條持續(xù)向上的山坡

《紅周刊》：您在公募期間和進(jìn)入私募后，投資風(fēng)格發(fā)生了很大的變化？您把投資看作是“爬山”，這怎么理解？

譚聰：所謂的爬山就是選擇一座不容易摔下去的（高壁壘）、足夠高（高潛力）、能夠更快上行（自循環(huán)，快速形成壁壘或增加復(fù)合收益）、不需要為此付出過高溢價(jià)（估值匹配）的“山坡”，并疊加多空組合以減少宏觀風(fēng)險(xiǎn)。

《紅周刊》：我們?nèi)绾尾辉谂郎降倪^程中摔下去？

譚聰：最主要的是聚焦于5%的處于壟斷或寡頭地位的頭部公司，并放棄對(duì)多變量系統(tǒng)的研究。資本市場(chǎng)尤其A股市場(chǎng)本來就是一個(gè)“高噪音”的市場(chǎng)，除非有清晰主導(dǎo)變量引起的大牛市、大熊市，絕大部分時(shí)間市場(chǎng)本身都處于非常復(fù)雜的多變量系統(tǒng)，可以說市場(chǎng)上絕大多數(shù)策略報(bào)告都等同于算命。

此外我們?cè)谶x股或者選擇行業(yè)時(shí)更要規(guī)避一些復(fù)雜度過高的板塊。舉例來說，航空股投資就是一個(gè)多變量系統(tǒng)，其中包含了對(duì)人民幣匯率、油價(jià)、天氣、高鐵、空域開放、航空格局變化等等太多因素的考量。由于航空股Margin（毛利）很低，因此導(dǎo)致幾乎每個(gè)變量的細(xì)微變化都有可能對(duì)結(jié)果產(chǎn)生很大的變化，投資者非常難以判斷其短期定價(jià)。當(dāng)然，長(zhǎng)期依然符合資產(chǎn)均值回歸邏輯。

《紅周刊》：能具體談?wù)勀倪x股標(biāo)準(zhǔn)嗎？

譚聰：盡量選擇基本面價(jià)值跑在市場(chǎng)價(jià)值之后的公司，以免為成長(zhǎng)而過度支付溢價(jià);由于復(fù)合成長(zhǎng)是產(chǎn)生復(fù)利的重要原因，對(duì)很多公司而言成長(zhǎng)也是產(chǎn)生公司壁壘的原因（包括規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、品牌效應(yīng)等都和規(guī)模成長(zhǎng)有關(guān)系），故我們希望公司的收入能夠保持15%左右的復(fù)合成長(zhǎng)。

在這里要強(qiáng)調(diào)，對(duì)我們而言持續(xù)性比業(yè)績(jī)?cè)龇匾枚唷Ｎ覀儾荒芷谕^高的復(fù)合成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，除了極少數(shù)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，短期特別高的成長(zhǎng)性往往是穩(wěn)定性不足（可能引發(fā)競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部管理能力不足等問題）和容易高估的（投資人往往容易線性外推）。

《紅周刊》：再來聊聊估值體系吧，剛才您多次提到要選擇估值與成長(zhǎng)性相匹配的公司，您是如何為股票進(jìn)行估值的？

譚聰：我們?cè)u(píng)估公司價(jià)值的基礎(chǔ)是根據(jù)公司創(chuàng)造的FCF（自由現(xiàn)金流）進(jìn)行DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）估值，在這個(gè)過程中我們也需要做很多調(diào)整，比如對(duì)經(jīng)營性現(xiàn)金流本身的調(diào)整，資本支出的調(diào)整，以及對(duì)公司治理，特別是公司資本資源分配能力和策略的評(píng)估，最終得到機(jī)構(gòu)投資者可持續(xù)獲得的FCF。

這一結(jié)果可能會(huì)和企業(yè)當(dāng)年盈利有較大差異。因?yàn)槭聦?shí)上大量公司盈利長(zhǎng)期大于現(xiàn)金流，按照PE估值可能存在嚴(yán)重高估，也和很多公司官方的FCF有較大差異。比如很多公司做大投資性Capex（資本性支出），壓低短期FCF，以追求長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力或回避壟斷指責(zé)。我們以調(diào)整模型為評(píng)估基礎(chǔ)，一般要求即使是高成長(zhǎng)性階段投資，預(yù)期的EV（企業(yè)價(jià)值）/FCF也要在3-5年內(nèi)回歸到20倍以內(nèi)（過于久遠(yuǎn)的預(yù)期會(huì)存在較大的不確定性，判斷的不準(zhǔn)確性也會(huì)大幅上升）。

選擇“標(biāo)準(zhǔn)化+大市場(chǎng)+壟斷”科技股謹(jǐn)慎看待蘋果供應(yīng)鏈

《紅周刊》：科技股投資的核心是抓住一個(gè)能夠創(chuàng)造“從無到有”的市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，您甄選科技股的主要邏輯是什么？

譚聰：標(biāo)準(zhǔn)化+大市場(chǎng)+壟斷是企業(yè)創(chuàng)造大市值的前提，這也是我們甄選優(yōu)秀科技股的主要邏輯。

首先最大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)往往來自于標(biāo)準(zhǔn)化，可復(fù)制的產(chǎn)品?？萍夹袠I(yè)往往具有初期投入巨大，但邊際成本急速下降的特點(diǎn)，越是可標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品其邊際成本越低，最顯著的是互聯(lián)網(wǎng)效應(yīng)，不論是Google的搜索引擎還是騰訊的微信，邊際用戶成本基本都可忽略。

其次要尋找全球市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，這為標(biāo)準(zhǔn)化及可復(fù)制的產(chǎn)品拓寬了市場(chǎng)容量，也可以更加受益于邊際成本的下降。最后要尋找新的壟斷力量，由于科技行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化、全球化的特質(zhì)導(dǎo)致非常容易出現(xiàn)壟斷或者寡頭的局面，而投資科技行業(yè)就是投資壟斷所帶來的利潤。比如我們剛才提到的移動(dòng)互聯(lián)行業(yè)的騰訊、Google、Facebook等。

《紅周刊》：近日蘋果發(fā)布了新款iPhone SE手機(jī)，受疫情影響，這能實(shí)現(xiàn)刺激部分消費(fèi)者換機(jī)欲望的效果嗎？

譚聰：肯定是有效果的，蘋果公司2020年產(chǎn)品策略其實(shí)有比較明顯的變化，即追求更加均衡的季度業(yè)績(jī)，而避免過去上半年弱、下半年強(qiáng)的季度表現(xiàn)。只不過受疫情和整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，消費(fèi)者的換機(jī)需求本身比較疲弱，這可能會(huì)導(dǎo)致蘋果2020年全年業(yè)績(jī)的增速仍為負(fù)，甚至下跌15%也有可能。但如果不推出這種新的產(chǎn)品策略，其業(yè)績(jī)下滑幅度可能會(huì)更大，所以還是有效果的。

《紅周刊》：在這樣的基礎(chǔ)上，您看好2020年蘋果供應(yīng)鏈的投資機(jī)會(huì)嗎？

譚聰：蘋果靠新機(jī)提升競(jìng)爭(zhēng)力的打法，相較于此前的戰(zhàn)略來說，會(huì)使蘋果供應(yīng)鏈調(diào)解更加平衡。蘋果公司之前的策略是中低端市場(chǎng)主要依靠上代老機(jī)型降價(jià)，新機(jī)型的占比過低。如果未來蘋果公司不斷提升新機(jī)占比，則有望帶來供應(yīng)鏈ASP（產(chǎn)品平均單價(jià)）穩(wěn)定甚至提升。以SE2來看，其采用的是A13芯片，這對(duì)于蘋果公司而言能夠攤薄成本，TSMC（臺(tái)積電）則能享受規(guī)模效應(yīng)及更高的ASP。

我們對(duì)2020年蘋果供應(yīng)鏈，特別是零組件供應(yīng)鏈投資機(jī)會(huì)持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度，一方面整體出貨量持續(xù)承壓;另一方面，國內(nèi)玩家在這個(gè)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，同時(shí)卻很難發(fā)現(xiàn)明顯的競(jìng)爭(zhēng)壁壘或壟斷優(yōu)勢(shì)。

中概股“做空潮”與系統(tǒng)性因素相關(guān)規(guī)避互聯(lián)網(wǎng)泡沫的方法是“算清賬”

《紅周刊》：自瑞幸之后，近期中概股迎來了一波“做空潮”，您認(rèn)為這場(chǎng)“中概股危機(jī)”還會(huì)持續(xù)嗎？

譚聰：中概股被做空的現(xiàn)象與中概股的監(jiān)管存有較多漏洞有很大關(guān)系。中概股登陸美國離岸市場(chǎng)后，美國投資人買到的都是這些公司的ADR（美國存托憑證），而美國資本市場(chǎng)對(duì)于中概股的審計(jì)一直存有較大爭(zhēng)議，因?yàn)橹懈殴膳敦?cái)報(bào)不會(huì)給監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供審計(jì)報(bào)告的底稿，監(jiān)管層看到的往往是一些籠統(tǒng)而模糊的數(shù)據(jù);此外中國公司在海外上市基本不會(huì)給歐美投資人分紅，因?yàn)檫@些公司賺到的是人民幣，這些利潤“出海分紅”也存在一定的制度困境。所以海外的投資人看待中概股時(shí)往往有種“霧里看花”的感覺，于是很多歐美投資人很樂意為一個(gè)“好故事”買賬。審核漏洞也給很多中概股帶來了通過“講故事”去創(chuàng)造一個(gè)“成長(zhǎng)的幻覺”的可能。而上述矛盾的長(zhǎng)期存在，也或?qū)⑹沟弥懈殴筛菀壮蔀楸蛔隹盏膶?duì)象。

《紅周刊》：您一般怎么買入空單？

譚聰：我們的業(yè)務(wù)還是以做多為主，空單只是一種平衡倉位的輔助策略，占比很小。具體來看，做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告往往是通過大量的“草根調(diào)研”并結(jié)合公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)去發(fā)現(xiàn)哪些公司可能存在財(cái)務(wù)造假，其調(diào)研成本極高。而我們對(duì)于一家企業(yè)的看空往往是通過商業(yè)模式本身來判斷，即其商業(yè)模式賺不賺錢？值不值這么多錢？是基于市場(chǎng)的預(yù)期差，而不是基于公司是否造假去做空。

《紅周刊》：愛奇藝和跟誰學(xué)都是熱門行業(yè)中的熱點(diǎn)公司，上市以來的業(yè)績(jī)和股價(jià)增長(zhǎng)都不錯(cuò)。您如何看待他們被做空？

譚聰：（機(jī)構(gòu)）做空愛奇藝幾乎沒什么作用，雖然愛奇藝的股價(jià)在事發(fā)當(dāng)天有所回撤，但很快就漲回來了。簡(jiǎn)單來說，愛奇藝在中國有多少人看？會(huì)員費(fèi)是多少錢？主要的合作促銷渠道有哪些？公司賺不賺錢？這些核心問題都十分透明，投資人對(duì)愛奇藝的商業(yè)模式已經(jīng)非常了解。至于跟誰學(xué)，在其現(xiàn)有的商業(yè)模式之下是能夠算得清賬的，但是其中有很多疑點(diǎn)，比如它的獲客成本過低，而且在現(xiàn)有的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)情況下流量卻過少。

《紅周刊》：很多分析認(rèn)為瑞幸咖啡的黑天鵝事件不僅會(huì)加劇中概股“做空潮”，還可能影響到一些準(zhǔn)備上市的公司，比如市場(chǎng)傳今日頭條2020年將赴美上市，您怎么看？

譚聰：我認(rèn)為瑞幸事件對(duì)于待上市公司的實(shí)質(zhì)影響要小于輿論影響。該事件確實(shí)在一定程度上影響到外資市場(chǎng)對(duì)中概股的評(píng)價(jià)，但近年來投資人都越來越理性，并且更關(guān)注公司基本面的情況。雖然今年資本市場(chǎng)的整體環(huán)境不佳，但像今日頭條這種優(yōu)秀的公司對(duì)資本的吸引力是十分強(qiáng)大的，頭條能不能上市，更取決于它自身想不想上市，以及愿意以什么價(jià)格上市，外界因素反而可能是其次的。