負(fù)利率政策實施的效果和影響

張宇燕：負(fù)利率帶來的影響復(fù)雜而廣泛，各種影響之間在邏輯上既有相容之處也有不相容之處。

第一，擠壓商業(yè)銀行盈利空間。據(jù)德國銀行協(xié)會的統(tǒng)計，2018年因為購買了大量負(fù)利率債券，或?qū)?zhǔn)備金存在執(zhí)行負(fù)利率政策的中央銀行，整個德國銀行業(yè)支付了23億歐元，相當(dāng)于該行業(yè)年利潤的1/10。2019年一季度末，全球銀行業(yè)的股票市值是6.8萬億美元，與2018年同期相比下降了20%。銀行盈利承壓，市值自然下滑。

第二，損害勞動生產(chǎn)率長期增長。負(fù)利率的存在使得企業(yè)可以通過低成本融資或發(fā)債來回購或注銷股票并以此提高每股盈余，從而降低了企業(yè)提高效率的積極性，也弱化了企業(yè)抗擊風(fēng)險的能力。同時，負(fù)利率讓人們更偏好持有現(xiàn)金而不是把錢存入銀行，從而降低銀行吸儲能力導(dǎo)致支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金不足，并最終使低利率和低生產(chǎn)率增長兩者陷入惡性循環(huán)。

第三，擾亂市場機(jī)制在配置資源的基礎(chǔ)性功能。負(fù)利率環(huán)境使得基于正利率情況的企業(yè)財務(wù)模型和算法可能無法像過去那樣發(fā)揮作用，其表現(xiàn)之一是市場難以對企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值，因為負(fù)債累累的企業(yè)可能意味著更受市場歡迎。負(fù)利率還會扭曲折現(xiàn)現(xiàn)值的計算，并可能造成高貼現(xiàn)償付與低投資收益并存局面，從而對養(yǎng)老金資金狀況產(chǎn)生災(zāi)難性影響。

第四，累積金融風(fēng)險。超低利率激勵投機(jī)者借錢并投向高風(fēng)險資產(chǎn)以期獲取高額回報，其結(jié)果便是使局部的或全局性的金融風(fēng)險都在不斷提高，最終使資產(chǎn)泡沫接近達(dá)到受任何擾動都有可能被捅破的狀態(tài)。國際貨幣基金組織在2019年10月發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報告》中研究了包括美國、歐盟、日本在內(nèi)的八個主要經(jīng)濟(jì)體并提出警告說，由于利率超低，投資者購買的高風(fēng)險債券總額已達(dá)到19萬億美元。如此規(guī)模的高風(fēng)險債券業(yè)已成為高懸在世界經(jīng)濟(jì)頭頂?shù)倪_(dá)摩克里斯之劍。

第五，提升發(fā)展中國家債務(wù)風(fēng)險。因為歐美國家利率太低，一些發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟(jì)體增加了美元或歐元借款。但一旦國際市場發(fā)生變化，這些發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)貨幣錯配的風(fēng)險將會急劇加大，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)危機(jī)。國際貨幣基金組織研究發(fā)現(xiàn)，從金融危機(jī)爆發(fā)前的2007年到2019年，共有48個新興經(jīng)濟(jì)體的外債依存度明顯上升。

第六，推高資產(chǎn)價格并導(dǎo)致資源錯配和收入分配差距擴(kuò)大。利率下降使人們可以負(fù)擔(dān)得起更多的抵押貸款融資，因而推升房地產(chǎn)價格和股票價格。資本市場的過度繁榮除了積累金融風(fēng)險外，還誘使更多資金進(jìn)入非實體經(jīng)濟(jì)，從而引致資源錯配。負(fù)利率在讓中小儲戶利益受損的同時，高收入家庭則可以通過資產(chǎn)上漲而使收益極大化，結(jié)果便是加劇社會收入分配的不平等。

第七，加劇政策風(fēng)險。名義負(fù)利率突破流動性陷阱“門檻”，導(dǎo)致傳統(tǒng)貨幣政策及貨幣理論失效，非傳統(tǒng)貨幣政策常態(tài)化。政策制定者在面對完全陌生市場環(huán)境的同時使用的又是極不熟練的政策工具，意味著政策風(fēng)險達(dá)到前所未有的水平。如果政策制定者依據(jù)的又是諸如“現(xiàn)代貨幣理論”等，即無需考慮財政平衡問題地?zé)o限制發(fā)行貨幣以促進(jìn)增長，那么世界面對的不確定性更大。負(fù)利率時代在削弱市場配置資源能力的同時，又可能會把政府置于推動經(jīng)濟(jì)增長唯一動力的地位。其效率后果如何，已經(jīng)開始引起許多有識之士的深思。不過，低利率對經(jīng)濟(jì)增長的推動作用至少在一定條件下還是顯著的。美國經(jīng)濟(jì)最近幾年的持續(xù)增長，就與受到低利率激勵的消費增長關(guān)系密切。有誰又能保證，如果沒有超低利率甚至負(fù)利率政策的支撐，今天的全球經(jīng)濟(jì)還能實現(xiàn)3%的增長？也許正是因為沒有哪位政治家敢于在目前局面下嘗試讓貨幣政策回歸“正常”，負(fù)利率時代不僅降臨了，而且還可能會成為“新常態(tài)”。不管愿意與否，在期盼世界回歸舊常態(tài)的同時，我們還需要學(xué)會如何和“新常態(tài)”長期相處，同時做好應(yīng)對負(fù)利率時代可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險與挑戰(zhàn)的準(zhǔn)備。

王有鑫、杜聰聰：從負(fù)利率實踐的效果看，負(fù)利率對經(jīng)濟(jì)的作用可以歸納為以下幾個方面。

一是短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)有小幅改善，但長期作用有限。從經(jīng)濟(jì)增速來看，除瑞士外，負(fù)利率政策實施后，各國實際GDP增速于第二年均有所回升，表明負(fù)利率政策短期內(nèi)對于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)具有一定積極作用。但長期來看，各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程并不穩(wěn)定，負(fù)利率政策對經(jīng)濟(jì)增長無明顯拉動作用。歐元區(qū)在2014年實施負(fù)利率后，2015年實際GDP增速提高0.7個百分點，達(dá)到2.1%，但2016年回落至1.9%，隨后回升至2.5%后又再度降至1.2%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)波動加大但無明顯增長。瑞典在兩次實施負(fù)利率之后，第二年GDP增速均出現(xiàn)明顯增長，但之后就快速回落，再次呈現(xiàn)出疲軟狀態(tài)。而瑞士在實施負(fù)利率之后，連續(xù)三年經(jīng)濟(jì)增速未有明顯增長，效果并不理想。（見表）

全球負(fù)利率國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長情況

注：*號表示該國開始實施負(fù)利率或進(jìn)一步降低負(fù)利率水平資料來源：國際貨幣基金組織

二是通縮壓力短期緩解效果不佳，對通脹的拉升作用約在政策實施兩年后顯現(xiàn)，之后再次回落。從拉升通脹水平的作用看，實施負(fù)利率政策后，除瑞典情況較好外，大多數(shù)國家通脹恢復(fù)緩慢。瑞典2014年7月開啟第二次負(fù)利率實踐以來，效果顯著，通脹水平一路上漲，2018年實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，但2019年又回落至1.7%。丹麥、瑞士以及歐元區(qū)在2014年實行負(fù)利率政策后，通脹水平長時間在低位徘徊，2017年起物價指數(shù)才開始有明顯提升，但截至2019年，通脹恢復(fù)效果并不理想，歐元區(qū)尚未實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。日本2016年內(nèi)通縮壓力依然顯著，2018年略有起色后，通脹水平至今仍在1%附近。（見圖2）

圖2：全球負(fù)利率國家和地區(qū)通脹情況（%）。資料來源：國際貨幣基金組織

三是受大量外界環(huán)境因素影響，匯率穩(wěn)定效果不一。由于丹麥央行將匯率作為貨幣政策目標(biāo)，負(fù)利率政策兩次實施后對緩解克朗升值壓力有積極作用，有效地穩(wěn)定了匯率，但匯率的降低更多受益于央行大規(guī)模外匯干預(yù)，并非單獨依靠負(fù)利率政策。與丹麥不同，瑞士在實施負(fù)利率政策后，歐元兌瑞士法郎匯率由1.2大幅跳水至1.0附近，瑞士法郎反而繼續(xù)升值，后經(jīng)過兩年多時間升值至1.2水平，作用緩慢。

四是負(fù)利率對信貸增長的刺激作用較為有限。從供需兩方面進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，即使對商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金收取懲罰性費用，負(fù)利率對信貸需求的釋放仍不太有效。從供給端來看，零售存款端利率具有“粘性”，利率下行令銀行凈息差壓縮，銀行盈利能力降低，貸款意愿下降。從需求端看，負(fù)利率的實施讓市場加重了經(jīng)濟(jì)悲觀和通脹緊縮預(yù)期，導(dǎo)致企業(yè)借貸投資動力不足且居民消費意愿低迷。在負(fù)利率政策影響下，歐元區(qū)家庭消費貸款逐步復(fù)蘇，2016年4月同比增至6.5%;非金融企業(yè)貸款開始一同恢復(fù)，但明顯后勁不足，自2015年6月起貸款同比增速在0附近徘徊，未出現(xiàn)明顯增長。2016年2月負(fù)利率政策實施后， 日本國內(nèi)信貸同比增速短期大幅拉升后，至當(dāng)年11月起又迅速下滑，2018年12月底觸底降至1.8%。

目前看，負(fù)利率政策的效果還有待觀察，但是其負(fù)面效應(yīng)卻不斷顯現(xiàn)。

一是阻礙了長期的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策更多是短期經(jīng)濟(jì)刺激行為，過度依賴超寬松流動性推動資產(chǎn)價格飆升、增加杠桿率，會延緩結(jié)構(gòu)性改革和財政政策等措施的實施，不利于長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。二是弱化了銀行盈利能力，增加了貨幣市場波動。負(fù)利率政策若要對實體經(jīng)濟(jì)起到支撐作用，則需要向銀行資產(chǎn)端傳導(dǎo)，即讓貸款利率降低。但由于擔(dān)心擠兌風(fēng)險，除瑞士外，其他國家銀行零售端存款利率大多為正或為0，這使得銀行資產(chǎn)端收入減少的同時負(fù)債端成本卻難以下降或下降幅度低于資產(chǎn)端，存在不對稱效應(yīng)。銀行盈利的收窄可能會促使銀行提升風(fēng)險承擔(dān)水平，降低貸款質(zhì)量。三是負(fù)利率驅(qū)動投資者加碼高風(fēng)險投資。當(dāng)前，負(fù)利率債券存量約占發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債總量的20%。長期低利率乃至負(fù)利率，促使投資者追逐收益，配置風(fēng)險更高、流動性更差的資產(chǎn)，導(dǎo)致金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性大幅上升。四是抑制未來貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間。長期實施負(fù)利率政策，將擠壓貨幣政策操作空間，一旦危機(jī)來臨，央行將缺乏足夠的手段和工具向市場提供流動性支持。目前隨著疫情逐漸在全球蔓延，全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險正逐漸增大。如果再次發(fā)生全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，實行負(fù)利率的國家和地區(qū)將很難應(yīng)對。

對于普通居民來說，由于負(fù)利率可能導(dǎo)致居民部門資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡，因此，居民要合理規(guī)避負(fù)利率所帶來的風(fēng)險。從資產(chǎn)端方面看，在負(fù)利率和低利率環(huán)境下，由于居民存款和固定收益率資產(chǎn)回報率下降，居民可能將資產(chǎn)更多配置于股票、債券、黃金等風(fēng)險資產(chǎn)上，風(fēng)險偏好提升。從負(fù)債端方面看，由于居民房貸、消費貸和信用貸成本下降，將促使居民調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，在當(dāng)期進(jìn)行更多的消費，同時增加負(fù)債規(guī)模。在此背景下，居民資產(chǎn)端風(fēng)險敞口加大，負(fù)債端過度負(fù)債、杠桿率提高，風(fēng)險抵御能力下降，如果證券市場和房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)異常波動，將導(dǎo)致居民部門出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險。