外資持股、異質(zhì)性與企業(yè)金融化

張建偉

（黃淮學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，河南駐馬店463000）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

外資持股能夠?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生積極影響已得到學(xué)術(shù)界肯定。外資持股能給企業(yè)帶來(lái)更先進(jìn)的技術(shù)和管理方式，并促進(jìn)國(guó)內(nèi)企業(yè)快速有效發(fā)展（鐘昌標(biāo)等，2015）。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)由于創(chuàng)新滯后，產(chǎn)品難以有效滿足快速變化的市場(chǎng)需求，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩和企業(yè)盈利能力下降。與此同時(shí)，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和盈利能力吸引了大量實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行金融投資，造成經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”嚴(yán)重，這不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展（張成思和張步曇，2016）。如何發(fā)揮外資持股的作用并激發(fā)中國(guó)企業(yè)更好地發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)而抑制企業(yè)過(guò)度金融化，成為我國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)和學(xué)術(shù)界必須思考的重要問(wèn)題。

學(xué)術(shù)界就外資持股對(duì)中國(guó)企業(yè)影響的研究主要分為兩類(lèi)。第一類(lèi)研究主要探討外資持股對(duì)我國(guó)企業(yè)管理效率和技術(shù)創(chuàng)新的影響。何興強(qiáng)等（2014）認(rèn)為，隨著中國(guó)人力資本成本的不斷上漲，中國(guó)吸收FDI 先進(jìn)技術(shù)的能力快速提升。鐘昌標(biāo)等（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，外資企業(yè)能夠通過(guò)技術(shù)外溢與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)推動(dòng)內(nèi)資企業(yè)生產(chǎn)率的提升，但不同類(lèi)型企業(yè)的提升作用存在差異。蔣冠宏（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，外資企業(yè)從事的行業(yè)與中國(guó)企業(yè)關(guān)聯(lián)度越高，其并購(gòu)并增加對(duì)中國(guó)企業(yè)的投資后，越能夠有效提升企業(yè)管理效率，進(jìn)而提升中國(guó)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。毛海歐等（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，外商投資企業(yè)的創(chuàng)新成本較低，使得企業(yè)具有更強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)力。第二類(lèi)研究主要探討外資持股對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響。田素華等（2018）認(rèn)為，外資持股能顯著提升中國(guó)企業(yè)的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大出口并改善國(guó)際收支，但外資持股對(duì)出口的促進(jìn)效果受金融效率的影響。彭鎮(zhèn)華和習(xí)明明（2018）的研究發(fā)現(xiàn)，外資持股可有效提升資本配置效率。伴隨著國(guó)際資本流入，國(guó)外先進(jìn)技術(shù)和先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)也在中國(guó)得到有效應(yīng)用，資本使用效率也相應(yīng)提升。才國(guó)偉和楊豪（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，外資持股能有效緩解中國(guó)企業(yè)的融資約束，提升中國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)效率并緩解政策扭曲，進(jìn)而提升資本配置效率。因此，應(yīng)繼續(xù)加大對(duì)外開(kāi)放力度，更好地引進(jìn)和利用外資。

對(duì)企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的研究主要分為套利動(dòng)機(jī)和儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)兩類(lèi)。Stulz（2010）和王紅建等（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)具有易變現(xiàn)的特性，經(jīng)常遭遇流動(dòng)性不足的企業(yè)愿意將資產(chǎn)配置到金融領(lǐng)域，從而在面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)通過(guò)出售金融資產(chǎn)有效緩解資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題。因此，這類(lèi)企業(yè)是基于儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)而持有金融資產(chǎn)。肖忠意和林琳（2019）發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力較差，企業(yè)會(huì)將資金配置到盈利能力強(qiáng)的金融領(lǐng)域，這導(dǎo)致企業(yè)盈利主要依賴金融投資。因此，這類(lèi)企業(yè)是基于套利動(dòng)機(jī)而持有金融資產(chǎn)。

通過(guò)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，目前仍缺乏外資持股與企業(yè)金融化之間關(guān)系的直接研究。然而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度較高，外資持股已成為影響企業(yè)資本配置的重要力量。研究企業(yè)金融化原因不可回避的重要問(wèn)題是：外資持股是否影響企業(yè)金融化？ 本文將就此問(wèn)題展開(kāi)深入探討，從而彌補(bǔ)當(dāng)前研究的不足。本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，考察了外資持股對(duì)我國(guó)上市企業(yè)金融化的影響，拓展了相關(guān)研究的廣度；第二，基于企業(yè)融資約束和發(fā)展階段的異質(zhì)性，深入探討外資持股對(duì)不同融資約束與不同發(fā)展階段企業(yè)金融化產(chǎn)生的差異性影響，拓展了相關(guān)研究的深度。

二、研究假說(shuō)

（一）外資持股與企業(yè)金融化

金融資產(chǎn)具有易變現(xiàn)和高流動(dòng)性的特點(diǎn)。當(dāng)市場(chǎng)負(fù)面沖擊導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性不足時(shí)，企業(yè)能夠快速將持有的金融資產(chǎn)變現(xiàn)，從而有效緩解流動(dòng)性壓力。此外，持有金融資產(chǎn)能夠獲取較高的利潤(rùn)。當(dāng)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較差并難以獲取足夠利潤(rùn)時(shí)，企業(yè)可通過(guò)配置金融資產(chǎn)提升整體盈利能力。因此，當(dāng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱且難以在短期內(nèi)以較低成本從外部獲取資金緩解流動(dòng)性不足，或企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力較差時(shí)，企業(yè)傾向于持有更多的金融資產(chǎn)。

在探討中國(guó)企業(yè)金融化時(shí)，一個(gè)不可回避的問(wèn)題是中國(guó)企業(yè)存在大量外資持股。一方面，外資持股企業(yè)向外界發(fā)出企業(yè)發(fā)展前景良好的市場(chǎng)信號(hào)，使企業(yè)能以較低成本獲取資金（Cole，2009）。同時(shí)，隨著外資持股比例的提高，企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將得到有效緩解，企業(yè)基于儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)而配置金融資產(chǎn)的意愿減弱。另一方面，外資持股也帶來(lái)了更高的企業(yè)管理和產(chǎn)品更新效率。外資持股比例較高時(shí)，外資股東也會(huì)參與到企業(yè)管理中，從而帶來(lái)先進(jìn)的管理理念并提升企業(yè)治理能力。此外，外資持股往往伴隨先進(jìn)技術(shù)的引進(jìn)，這將提升企業(yè)新產(chǎn)品的研發(fā)效率，提高企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而為企業(yè)帶來(lái)更加豐厚的市場(chǎng)利潤(rùn)（Edmond 等，2015；Varela，2017）。隨著主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力的增強(qiáng)，企業(yè)通過(guò)金融渠道獲利的意愿會(huì)降低，進(jìn)而減少金融資產(chǎn)配置。儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)主要基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)持有金融資產(chǎn)，而不同發(fā)展階段的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)存在較大差異。套利動(dòng)機(jī)持有金融資產(chǎn)的前提是企業(yè)融資約束較小。因此，外資持股對(duì)不同動(dòng)機(jī)企業(yè)金融化產(chǎn)生的影響可能存在顯著差異?；谏鲜龇治?，本文提出假說(shuō)H1。

H1：外資持股會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生顯著抑制作用。

（二）企業(yè)融資約束異質(zhì)性與金融化

較高的融資約束使企業(yè)難以用較低的成本獲取開(kāi)展主營(yíng)業(yè)務(wù)所需要的資金，并導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降。高融資約束企業(yè)往往缺乏可供抵押的資產(chǎn)，因此，企業(yè)難以從銀行獲取長(zhǎng)期低息貸款，而只能獲得少量高成本短期資金。一旦市場(chǎng)沖擊對(duì)企業(yè)造成不利影響，銀行就會(huì)收緊信貸，這使企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)難以繼續(xù)正常開(kāi)展。高融資約束企業(yè)若將主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展備用資金配置到金融領(lǐng)域，那么金融資產(chǎn)不僅能夠快速變現(xiàn)，還能產(chǎn)生較高的利潤(rùn)。因此，高融資約束企業(yè)有較高的意愿持有金融資產(chǎn)。企業(yè)引入外資持股表明外資機(jī)構(gòu)對(duì)該企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展前景看好。外資機(jī)構(gòu)在大量持股前，往往要求企業(yè)將經(jīng)營(yíng)重心轉(zhuǎn)移到主營(yíng)業(yè)務(wù)，這導(dǎo)致高融資約束企業(yè)的金融投資資金回流。此外，外資大量持股往往伴隨著企業(yè)管理效率的提升和先進(jìn)技術(shù)的運(yùn)用，企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提升，從銀行獲取長(zhǎng)期低息貸款資金的能力提升，這將有效緩解企業(yè)資金不足的困境。因此，高融資約束企業(yè)通過(guò)持有金融資產(chǎn)緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)減弱。同時(shí)，外資持股后的高融資約束企業(yè)更容易發(fā)行企業(yè)債券，企業(yè)能以較低的成本從外界獲取資金，這將提升高融資約束企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率，進(jìn)一步抑制高融資約束企業(yè)對(duì)金融渠道獲利的依賴。因此，本文提出假說(shuō)H2。

H2：外資持股會(huì)對(duì)高融資約束企業(yè)金融化產(chǎn)生更顯著的抑制作用。

（三）企業(yè)發(fā)展階段異質(zhì)性與金融化

處于成長(zhǎng)期的企業(yè)信息透明度低，發(fā)展前景不清晰，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。相對(duì)于內(nèi)資企業(yè)，外資企業(yè)獲取企業(yè)“軟信息”的能力較差，因此，外資企業(yè)投資成長(zhǎng)期企業(yè)的意愿較小，外資持股對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)金融化的影響有限（Berger 等，2005）。

處于成熟期的企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)較清晰，發(fā)展前景明朗，更容易吸引外資企業(yè)投資。外資持股往往伴隨新技術(shù)的引入，在資金充足的情況下，企業(yè)能夠開(kāi)發(fā)出更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品并使其具有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，最終提升企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力并降低企業(yè)對(duì)金融渠道獲利的依賴。此外，外資持股使成熟期企業(yè)更容易獲得充足的資金，企業(yè)能夠?qū)⑸a(chǎn)規(guī)模調(diào)整到最優(yōu)，進(jìn)而降低主營(yíng)業(yè)務(wù)成本。

處于衰退期的企業(yè)往往屬于“夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)重，財(cái)務(wù)成本高，主營(yíng)業(yè)務(wù)難以維持正常運(yùn)作。同時(shí)，企業(yè)難以投入足夠資金用于開(kāi)發(fā)具有競(jìng)爭(zhēng)力的新產(chǎn)品，舊產(chǎn)品的市場(chǎng)份額逐漸萎縮，企業(yè)發(fā)展前景暗淡。如果衰退期企業(yè)將剩余資產(chǎn)投入金融領(lǐng)域則能夠提升企業(yè)的盈利能力，延長(zhǎng)企業(yè)的生存時(shí)間。外資企業(yè)一般不愿將資金投入發(fā)展前景暗淡的企業(yè)，即使有少部分外資流入也難以有效改變企業(yè)的金融資產(chǎn)配置。因此，本文提出假說(shuō)H3。

H3：外資持股對(duì)不同發(fā)展階段企業(yè)金融化的影響存在差異。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

為了分析外資持股對(duì)企業(yè)金融化的影響，本文建立如下回歸模型：

其中，fina表示企業(yè)金融化水平，fdi表示外資持股水平，controls表示控制變量。下標(biāo)i代表企業(yè)，t為年份，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。fdi的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明外資持股顯著抑制了企業(yè)金融化。

（二）變量定義

1.企業(yè)金融化

本文借鑒杜勇等（2018）的研究，將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)凈額和長(zhǎng)期股權(quán)投資7個(gè)科目劃分為金融資產(chǎn)。采用金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比值，即金融化率（fina）衡量企業(yè)金融化程度，該數(shù)值越高說(shuō)明企業(yè)金融化程度越高。

2.外資持股

本文參考王雄元和黃玉菁（2017）的研究方法，將上市企業(yè)股本結(jié)構(gòu)中境外發(fā)起人股、B股流通股、H股流通股和其他境外流通股歸為外資企業(yè)持有的股數(shù)。將外資企業(yè)持有股數(shù)與該上市企業(yè)總股數(shù)的比值作為外資持股（fdi）的衡量指標(biāo)。

3.其他變量

本文進(jìn)一步控制了其他可能影響企業(yè)金融化的主要變量，包括：現(xiàn)金資產(chǎn)比率（rmoney）=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額/總資產(chǎn)，代表企業(yè)流動(dòng)性；最大股東持股比率（large）=最大股東持股數(shù)量/總股數(shù)，代表最大股東對(duì)企業(yè)的影響力；企業(yè)商業(yè)信用（cred）=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)，代表企業(yè)市場(chǎng)信用；固定資產(chǎn)比率（fix）=固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)，代表企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；管理層持股比例（rmh）=管理層持股數(shù)量/總股數(shù)，代表管理動(dòng)機(jī)；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（dev1）=本年總資產(chǎn)增長(zhǎng)額/年初資產(chǎn)總額，代表企業(yè)發(fā)展情況；財(cái)務(wù)費(fèi)用率（finf）=財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入，代表企業(yè)財(cái)務(wù)效率；資產(chǎn)負(fù)債率（lev）=總負(fù)債/總資產(chǎn)，代表企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率；總資產(chǎn)收益率（roa）=凈利潤(rùn)／總資產(chǎn)余額，代表企業(yè)盈利能力。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文采用滬深兩市A股上市企業(yè)中非金融類(lèi)企業(yè)的2008—2018年相關(guān)數(shù)據(jù)，研究外資持股對(duì)企業(yè)金融化的影響，相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文剔除了ST 類(lèi)企業(yè)，同時(shí)，為消除極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2為解釋變量的皮爾森相關(guān)系數(shù)矩陣。表2顯示，大部分變量相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值不超過(guò)0.5，因而不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表2 皮爾森相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

表2（續(xù)）

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸

本文首先從整體角度考察外資持股對(duì)企業(yè)金融化的影響，實(shí)證分析結(jié)果如表3所示。表3的（1）～（4）列顯示，外資持股fdi的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明外資持股顯著抑制了企業(yè)金融化，驗(yàn)證了本文假說(shuō)H1。

部分控制變量對(duì)企業(yè)金融化也存在一定影響?，F(xiàn)金資產(chǎn)比率（rmoney）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)越充裕，企業(yè)面臨的資金困境越小，企業(yè)通過(guò)配置金融資產(chǎn)緩解流動(dòng)性不足的動(dòng)機(jī)越弱，企業(yè)越不容易金融化。最大股東持股比率（large）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明最大股東持股比例越高，企業(yè)越不容易金融化。上市公司最大股東的股權(quán)出售受一定限制，因此，大股東更希望企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)得到更好發(fā)展，從而能夠長(zhǎng)期獲得超額利潤(rùn)。企業(yè)商業(yè)信用（cred）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明商業(yè)信用越好，企業(yè)越容易以較低的成本獲取發(fā)展所需要的資金，而企業(yè)為了維持良好的商業(yè)信用會(huì)減少金融資產(chǎn)配置。固定資產(chǎn)比率（fix）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明固定資產(chǎn)占比越高，企業(yè)從銀行獲取抵押貸款越容易，進(jìn)而能夠更好地發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)。管理層持股比例（rmh）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明管理層持股比例越高，企業(yè)越不容易金融化。管理層持股比例越高，管理層和企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益捆綁越緊密，管理層越有動(dòng)機(jī)將資金配置到主營(yíng)業(yè)務(wù)中，企業(yè)金融化程度越低。總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（dev1）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭越好，主營(yíng)業(yè)務(wù)越有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，促使企業(yè)將更多資金投入主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展。財(cái)務(wù)費(fèi)用率（finf）的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明財(cái)務(wù)費(fèi)用率越高，企業(yè)越有動(dòng)力通過(guò)配置金融資產(chǎn)獲取短期高收益并負(fù)擔(dān)較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用，企業(yè)越容易金融化。資產(chǎn)負(fù)債率（lev）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)可用于配置金融資產(chǎn)的資金越少，企業(yè)越不容易金融化?？傎Y產(chǎn)收益率（roa）的系數(shù)不顯著，表明企業(yè)自身盈利能力并不是影響企業(yè)金融化的重要因素。

表3 基準(zhǔn)回歸

（二）外資持股對(duì)不同類(lèi)型企業(yè)金融化的異質(zhì)性影響

上述理論分析表明，外資持股對(duì)不同融資約束和不同發(fā)展階段企業(yè)的金融化能夠產(chǎn)生差異性影響。為此，本文依據(jù)融資約束與企業(yè)發(fā)展階段對(duì)樣本進(jìn)行重新分組，以便更清晰地揭示外資持股對(duì)異質(zhì)性企業(yè)金融化產(chǎn)生的差異性影響。

1.不同融資約束企業(yè)回歸分析

參考劉莉亞等（2015）的方法，本文使用sa指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度，融資約束指數(shù)越大說(shuō)明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。該指數(shù)的構(gòu)建方程如下：

其中，size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（總資產(chǎn)單位為百萬(wàn)元），age為企業(yè)上市年齡。相較于其他方法測(cè)算的融資約束指數(shù)，該指數(shù)僅包含與融資約束密切相關(guān)的企業(yè)上市年齡和企業(yè)規(guī)模兩個(gè)因素，不包含其他內(nèi)生性金融變量，因而被學(xué)術(shù)界廣泛采用。本文將sa 指數(shù)低于中位數(shù)的企業(yè)定義為低融資約束企業(yè)，高于中位數(shù)的企業(yè)定義為高融資約束企業(yè)，回歸結(jié)果如表4所示。表4中，外資持股（fdi）的回歸系數(shù)在低融資約束組中不顯著而在高融資約束組中顯著為負(fù)，說(shuō)明外資持股對(duì)高融資約束企業(yè)金融化產(chǎn)生了顯著抑制作用，而對(duì)低融資約束企業(yè)金融化的影響不顯著，驗(yàn)證了本文假說(shuō)H2。

表4 不同融資約束企業(yè)回歸結(jié)果

控制變量的回歸系數(shù)在不同融資約束組企業(yè)中存在一定程度的差異。管理層持股比例（rmh）的系數(shù)在低融資約束組企業(yè)中顯著為負(fù)，而在高融資約束組企業(yè)中不顯著，說(shuō)明管理層面臨融資約束越小，管理層持股比率越高，管理層越有動(dòng)機(jī)將資金配置到主營(yíng)業(yè)務(wù)中?？傎Y產(chǎn)收益率（roa）的系數(shù)在低融資約束組企業(yè)中顯著為負(fù)，而在高融資約束組企業(yè)中不顯著，說(shuō)明低融資約束企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)越不容易金融化。低融資約束企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)越不會(huì)將外部渠道融資得到的低成本資金投入金融領(lǐng)域，企業(yè)越會(huì)注重自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

2.不同發(fā)展階段企業(yè)回歸分析

本文參照肖忠意和林琳（2019）的研究方法，依據(jù)企業(yè)投資現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的正負(fù)組合將企業(yè)劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)不同發(fā)展階段，并分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。表5顯示，外資持股對(duì)不同發(fā)展階段企業(yè)金融化的影響存在顯著差異。外資持股對(duì)成熟期企業(yè)的金融化產(chǎn)生了顯著抑制作用，但對(duì)成長(zhǎng)期和衰退期企業(yè)金融化的影響不顯著，這與本文的假說(shuō)H3一致。

控制變量回歸系數(shù)在企業(yè)不同發(fā)展階段也存在一定程度的差異。管理層持股比例（rmh）的系數(shù)在成長(zhǎng)期企業(yè)組中顯著為負(fù)，而在成熟期和衰退期企業(yè)組中不顯著。成長(zhǎng)期企業(yè)管理層持股比例越高，基于股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益角度，企業(yè)越容易將更多資金配置到主營(yíng)業(yè)務(wù)中，并減少金融資產(chǎn)持有?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率（dev1）的系數(shù)在成長(zhǎng)期和衰退期均顯著為負(fù)，而在成熟期不顯著，說(shuō)明發(fā)展速度的提升顯著抑制了成長(zhǎng)期和衰退期企業(yè)的金融化。成長(zhǎng)期企業(yè)發(fā)展速度越快，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)越好，企業(yè)需要將越多資金投入主營(yíng)業(yè)務(wù)。衰退期企業(yè)通過(guò)各種有效改革，重新使企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)恢復(fù)活力，企業(yè)會(huì)通過(guò)出售金融資產(chǎn)將更多資金投入主營(yíng)業(yè)務(wù)。財(cái)務(wù)費(fèi)用率（finf）的系數(shù)在成長(zhǎng)期企業(yè)組中顯著為正，在成熟期和衰退期企業(yè)組中不顯著，說(shuō)明財(cái)務(wù)費(fèi)用率的提升促進(jìn)了成長(zhǎng)期企業(yè)金融化，而對(duì)成熟期和衰退期企業(yè)金融化的影響不顯著。成長(zhǎng)期企業(yè)如果面臨較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用率，那么企業(yè)為了維持生存，傾向于通過(guò)配置金融資產(chǎn)獲取利潤(rùn)緩解財(cái)務(wù)困境。

表5 不同發(fā)展階段企業(yè)金融化回歸結(jié)果

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)金融化和外資持股存在其他的衡量指標(biāo)，為了驗(yàn)證回歸結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，對(duì)金融化指標(biāo)進(jìn)行替代，將上文7項(xiàng)金融資產(chǎn)中剔除發(fā)放貸款及墊款凈額后得到新的金融化指標(biāo)fina1。此外，考慮到外資持股比率不一定反映外資持股對(duì)企業(yè)金融化的影響，本文參考戴小勇和成力為（2014）的方法，按照企業(yè)實(shí)際控制人是否為外資企業(yè)（fdi1）衡量外資持股對(duì)企業(yè)金融化的影響。如果企業(yè)為外資企業(yè)，變量取值為1，否則為0。由表6可知，無(wú)論是替換企業(yè)金融化指標(biāo)還是替換外資持股指標(biāo)，回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，回歸結(jié)果是可靠的。

五、結(jié)論與啟示

本文利用中國(guó)上市企業(yè)2008—2018年相關(guān)數(shù)據(jù)就外資持股對(duì)企業(yè)金融化的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，并探討這種影響在異質(zhì)性企業(yè)間的差異。研究發(fā)現(xiàn)：總體上外資持股抑制了企業(yè)金融化；外資持股對(duì)高融資約束企業(yè)金融化產(chǎn)生顯著的抑制作用，而對(duì)低融資約束企業(yè)金融化的影響不顯著；外資持股對(duì)成熟期企業(yè)金融化產(chǎn)生顯著的抑制作用，而對(duì)成長(zhǎng)期和衰退期企業(yè)金融化的影響不顯著?；谘芯拷Y(jié)論，本文提出了以下政策建議：

第一，繼續(xù)完善外資引進(jìn)機(jī)制，擴(kuò)大外資開(kāi)放。繼續(xù)完善外資“負(fù)面清單”管理，擴(kuò)大外資開(kāi)放的廣度和深度，充分發(fā)揮外資持股對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的促進(jìn)作用，使企業(yè)更專注主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

第二，深化資本領(lǐng)域?qū)ν赓Y的開(kāi)放。外資持股能有效緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而穩(wěn)定高融資約束企業(yè)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資，更好地抑制企業(yè)金融化。只有完善資本領(lǐng)域的開(kāi)放，外資持股才能更快捷地流入高融資約束企業(yè)。

第三，完善企業(yè)信息平臺(tái)建設(shè)，為外資企業(yè)投資提供便利。處于信息劣勢(shì)的外資企業(yè)難以選擇最優(yōu)合作企業(yè)，而企業(yè)信息平臺(tái)建設(shè)將使企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息更加透明，提高企業(yè)合作效率，充分發(fā)揮外資對(duì)企業(yè)管理和生產(chǎn)效率的積極影響，更好地發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。

第四，營(yíng)造良好的外資持股環(huán)境。良好的外資持股環(huán)境是外資流入的前提。良好的外資持股環(huán)境可以提升外資企業(yè)的盈利預(yù)期，穩(wěn)定投資活動(dòng)。