生命周期視角下高管持股對企業(yè)研發(fā)投資影響的實(shí)證研究

陳佳怡 葛玉輝

摘 要：以2017年制造業(yè)上市公司為研究樣本，從生命周期視角出發(fā)，實(shí)證分析高管持股對企業(yè)研發(fā)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高管持股對企業(yè)研發(fā)投資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，且隨著企業(yè)生命周期從成長期、成熟期到衰退期的不斷推進(jìn)，高管持股對研發(fā)投資的正相關(guān)影響是逐漸增強(qiáng)的。鑒于我國目前制造業(yè)上市公司高管持股較低的現(xiàn)實(shí)，應(yīng)進(jìn)一步完善高管持股激勵(lì)制度，增強(qiáng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力，并密切關(guān)注企業(yè)生命周期，制定合理的高管持股政策。

關(guān)鍵詞：企業(yè)生命周期;高管持股;股權(quán)激勵(lì);研發(fā)投資

中圖分類號：F272? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）01-0071-03

科技創(chuàng)新是現(xiàn)代企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心環(huán)節(jié)，因此增加研發(fā)投資，提高企業(yè)的核心競爭力成為關(guān)鍵。高管作為企業(yè)研發(fā)決策的主導(dǎo)者，對企業(yè)研發(fā)和人員投入起著至關(guān)重要的作用。一方面，通過加大研發(fā)投資的力度來提高企業(yè)創(chuàng)新能力和產(chǎn)品市場競爭力，有利于企業(yè)長期發(fā)展。Munja Lee通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，科研活動(dòng)推動(dòng)了韓國整個(gè)制藥行業(yè)的長期發(fā)展和行業(yè)價(jià)值[1]。另一方面，研發(fā)活動(dòng)存在高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)滯后等特征，易導(dǎo)致經(jīng)營管理者傾向于追求短期利益而不愿對研發(fā)進(jìn)行投資，便產(chǎn)生了所有者與管理者的委托代理矛盾。隨著研究的深入，學(xué)者們開始關(guān)注高管激勵(lì)機(jī)制，試圖通過高管持股來解決委托代理矛盾。雖然目前關(guān)于高管持股與企業(yè)研發(fā)投資的研究較豐富，但大多停留在靜態(tài)的層面。不同成長階段的企業(yè)在財(cái)務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)等方面會出現(xiàn)較大差異。管理者的代理行為也會隨之改變，在企業(yè)生命周期的不同階段代理問題的嚴(yán)重程度可能不同[1]。因此，本文從企業(yè)生命周期的視角出發(fā)，以2017年上市制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行動(dòng)態(tài)研究，試圖通過實(shí)證研究揭示制造業(yè)企業(yè)不同生命周期中高管持股和研發(fā)投資之間的關(guān)系。

一、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）理論基礎(chǔ)

企業(yè)既是一個(gè)社會經(jīng)濟(jì)組織，也是一個(gè)生命有機(jī)體，而任何生物體都遵循生命周期的現(xiàn)象。1972年美國學(xué)者葛瑞納首次提出了企業(yè)生命周期的概念，將企業(yè)生命周期簡單劃分為五個(gè)階段[2]。隨著研究的深入，美國學(xué)者愛迪斯于1989年提出的生命周期理論。他從組織和管理的角度把企業(yè)的成長非常細(xì)致地劃分成九個(gè)階段，并使生命周期理論至此成為最為流行的一種管理理論[3]。自Berle和Means在1932年提出現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離觀點(diǎn)和經(jīng)典的委托代理理論后，吸引了眾多學(xué)者對該領(lǐng)域的探究[4]。由于委托人和代理人信息不對稱、目標(biāo)不一致等一系列原因，使代理人并不能完全圍繞委托人的利益去開展業(yè)務(wù)，最終損害委托人利益[5]。企業(yè)所有者追求的是企業(yè)的市場競爭力和長期發(fā)展，而企業(yè)的核心競爭力是其自主創(chuàng)新能力，故企業(yè)所有者更愿意承擔(dān)研發(fā)投入帶來的風(fēng)險(xiǎn)[6]。而對于企業(yè)的管理者而言，更傾向于短期的自身利益最大化而選擇規(guī)避研發(fā)投入可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。高管持股作為一種重要的長期激勵(lì)手段被認(rèn)為能有效緩解委托代理矛盾，對企業(yè)研發(fā)投資決策產(chǎn)生重要影響。

（二）研究假設(shè)

高管持股作為一種長期激勵(lì)的重要手段，能緩解所有者與管理層的代理矛盾，從而對企業(yè)研發(fā)投資的相關(guān)決策產(chǎn)生重要影響。謝尚委和廖寶麗通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管持股與企業(yè)R&D投入呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明高管持股有利于企業(yè)對創(chuàng)新研發(fā)投入[7]。孫瑩以中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)隨著高管持股比例的增加，企業(yè)的研發(fā)投入也呈相應(yīng)的增加趨勢[8]。高管持股激勵(lì)有助于緩解代理矛盾，隨著高管持股比例的增加，管理者和所有者的目標(biāo)趨于一致，從而有助于促進(jìn)研發(fā)投資?；谝陨嫌懻?，提出假設(shè)H1：

H1：高管持股對企業(yè)研發(fā)投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

本文參照Dickinson的現(xiàn)金流量組合法，將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期[9]。由于研究的樣本是2017年制造業(yè)上市企業(yè)，作為上市企業(yè)其在規(guī)模和營業(yè)收入等方面必然已經(jīng)達(dá)到一定條件，可以認(rèn)為已度過了初創(chuàng)期，因此本文主要對成長期、成熟期和衰退期三個(gè)階段進(jìn)行探究。

成長期的企業(yè)已初具規(guī)模，資產(chǎn)擴(kuò)張、收入和利潤增長較快，但承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力仍然不足，此時(shí)的委托代理問題開始逐漸顯現(xiàn)[10]。徐寧通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管持股有利于成長期企業(yè)制定有效的長期發(fā)展戰(zhàn)略[11]。因此，管理層持股可以緩解成長期企業(yè)委托代理問題，抑制經(jīng)營者的“短視行為”，有助于企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新。成熟期的企業(yè)已在市場中占有穩(wěn)定地位，企業(yè)營業(yè)收入穩(wěn)定，自由現(xiàn)金流量充足且自身競爭力較強(qiáng)。此時(shí)，公司的治理機(jī)制和各項(xiàng)監(jiān)管制度日趨完善，而委托代理矛盾也日益凸顯[12]。良好的經(jīng)營狀況和較小的競爭，使企業(yè)高層的創(chuàng)業(yè)激情減弱，容易對創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)生懈怠，管理層對于創(chuàng)新的重視開始減弱[13]。高管持股可以使成熟期的企業(yè)管理者重拾創(chuàng)新熱情，避免機(jī)會主義的行為，有利于研發(fā)投入決策的制定。衰退期企業(yè)的盈利能力大幅下降，市場地位大幅下滑。此時(shí)，管理層創(chuàng)新精神明顯減弱，傾向于回避風(fēng)險(xiǎn)，盡可能獲得自身利益的最大化，委托代理矛盾日益嚴(yán)峻。隨著高管持股比例增多，公司股東利益以及高管個(gè)人利益逐漸開始趨同，企業(yè)管理者和所有者都期望能夠?qū)⑵髽I(yè)由虧轉(zhuǎn)盈[14]。因此，增加高管持股水平，會使處于衰退期企業(yè)的管理層更積極地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新以期獲得新的利潤增長點(diǎn)與技術(shù)優(yōu)勢。不同生命周期的企業(yè)具有不同的特點(diǎn)，隨著企業(yè)生命周期由成長期、成熟期到衰退期的推進(jìn)，管理層創(chuàng)新精神逐漸減弱，且委托代理問題呈現(xiàn)越來越嚴(yán)重的狀態(tài)，而高管持股激勵(lì)作為緩解委托代理問題的重要手段，其對于研發(fā)投資的影響效果就越顯著?；谝陨嫌懻?，提出假設(shè)H2：

H2：隨著企業(yè)生命周期從成長期、成熟期到衰退期的不斷推進(jìn)，高管持股對研發(fā)投資的正相關(guān)影響逐漸增強(qiáng)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文從CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫選取2017年制造業(yè)A股上市公司為研究樣本，為保證數(shù)據(jù)的有效性，在樣本選擇上剔除ST和*ST公司、剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終選取1 421家制造業(yè)上市公司為研究樣本，并根據(jù)現(xiàn)金流量法來劃分企業(yè)生命周期。其中，成長期公司710家，成熟期公司422家，衰退期公司289家。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文采用企業(yè)研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入來衡量研發(fā)投資，記作R&D。

2.解釋變量。高管持股比例（Mshare）。高管持股被認(rèn)為是可以緩解委托代理沖突的一種長期激勵(lì)機(jī)制，使高管在對公司進(jìn)行戰(zhàn)略部署和決策時(shí)更加考慮到企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

3.控制變量。一是公司規(guī)模（Size）。公司規(guī)模越大，其經(jīng)營必然趨向多元化，即便研發(fā)失敗對于公司的影響也在可承受范圍內(nèi)，應(yīng)對創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，本文采用公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模。二是資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）。本文采用負(fù)債總額/資產(chǎn)總額來衡量，公司的負(fù)債率越高，其投資和融資都會受到限制，對研發(fā)活動(dòng)更傾向于采取規(guī)避政策。三是獨(dú)立董事比例（Indepen）。即獨(dú)立董事數(shù)量占董事總數(shù)量的比例，獨(dú)立董事制度的設(shè)立可以有效緩解委托代理矛盾，有利于促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。四是企業(yè)盈利能力（Roa）。企業(yè)的盈利能力越好，表明企業(yè)的資金越充足，有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力支持研發(fā)活動(dòng)。因此，本文采用企業(yè)凈利潤/資產(chǎn)總額來衡量企業(yè)盈利能力。

（三）模型構(gòu)建

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表1顯示，不同生命周期的主要變量研發(fā)投資R&D和高管持股Mshare的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。成長期的企業(yè)、成熟期的企業(yè)和衰退期的企業(yè)得研發(fā)投資均值為0.0447、0.0394、0.0464，表明其中成長期和衰退期的企業(yè)的研發(fā)投資均值相對于成熟期的企業(yè)要高。成長期、成熟期和衰退期的高管持比例分別為0.0665、0.0479、0.0469，呈現(xiàn)遞減的趨勢。由全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析可知，制造業(yè)上市企業(yè)高管持股均值為0.0571，說明在制造業(yè)上市企業(yè)中高管整體持股水平較低。研發(fā)投資的均值為0.0434，表明所選取的樣本公司的研發(fā)投入水平整體較低。

從表2中可以看出，R&D與Mshare在1%的水平上顯著正相關(guān)，基本驗(yàn)證了假設(shè)H1。同時(shí)，兩職合一、獨(dú)立董事比例和企業(yè)的盈利能力在5%的水平上與研發(fā)投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系。大股東持股比例、企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率在1%的水平上與R&D呈顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

（二）回歸分析

從模型1的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，高管持股與企業(yè)研發(fā)投資顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。從對成長期、成熟期和衰退期的樣本分別進(jìn)行回歸的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，高管持股比例每提高1%，成長期、成熟期和衰退期的企業(yè)的投資研發(fā)將分別增加0.0401%、0.0555%和0.0607%。即高管持股在每個(gè)生命周期的激勵(lì)作用存在差異性，隨著企業(yè)生命周期的推進(jìn)，高管持股的激勵(lì)作用不斷增強(qiáng)，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

四、研究結(jié)論與啟示

本文以2017年我國制造業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，探究了生命周期視角下高管持股對企業(yè)研發(fā)投資的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，首先，高管持股對企業(yè)研發(fā)投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系;其次，隨著企業(yè)生命周期從成長期、成熟期到衰退期的不斷推進(jìn)，高管持股對研發(fā)投資的正相關(guān)影響是逐漸增強(qiáng)。

本文根據(jù)實(shí)證研究得到的結(jié)果對促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展有以下啟示：第一，完善高管持股激勵(lì)制度，增強(qiáng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力。本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高管持股與企業(yè)研發(fā)投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即提高高管的持股比例有利于推動(dòng)企業(yè)研發(fā)投入，有利于推進(jìn)企業(yè)進(jìn)行科研創(chuàng)新。第二，密切關(guān)注企業(yè)生命周期，制定合理的高管持股政策。當(dāng)企業(yè)用高管持股來激勵(lì)管理層，試圖讓高管做出更多研發(fā)投資的分析和決策時(shí)，要根據(jù)企業(yè)所處生命周期的時(shí)期所具備的特點(diǎn)來制定合理的高管持股政策。從本文的實(shí)證結(jié)果可以看出，隨著企業(yè)生命周期從成長期、成熟期到衰退期的不斷推進(jìn)，高管持股對研發(fā)投資的正相關(guān)影響是逐漸增強(qiáng)的。

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