房產(chǎn)、社會保障與中國城鎮(zhèn)居民家庭的風(fēng)險金融投資

何曉斌 徐旻霞 鄭路

摘要：文章通過對CGSS2015數(shù)據(jù)的實證分析發(fā)現(xiàn)，中國城鎮(zhèn)居民的風(fēng)險金融投資參與受客觀經(jīng)濟(jì)和主觀心理因素的共同影響：（1）擁有房產(chǎn)和參與社會保障都能顯著提高中國城鎮(zhèn)居民的主觀幸福感，降低其相對剝奪感，進(jìn)而提高其風(fēng)險金融投資參與度;（2）房產(chǎn)對于城鎮(zhèn)居民風(fēng)險金融投資參與的影響力不低于社會保障，房產(chǎn)不僅具有經(jīng)濟(jì)意義，更是起心理保障作用的“定心丸”;（3）主觀幸福感和相對剝奪感在房產(chǎn)、社會保障和居民風(fēng)險金融投資的關(guān)系中起著部分中介作用。文章綜合考察了宏觀與微觀、客觀與主觀因素對居民風(fēng)險金融投資的影響，并通過中介檢驗?zāi)Ｐ椭赋隽诉@一影響的社會心理路徑。文章著重探討了房產(chǎn)在財富價值作用之外的社會心理作用，即對積極社會心理的促進(jìn)作用，也證實，居民在進(jìn)行投資決策時，不單純理性考慮經(jīng)濟(jì)利益，個體感受及主觀認(rèn)知也都會對投資行為產(chǎn)生影響，不容忽視。

關(guān)鍵詞：房產(chǎn);社會保障;風(fēng)險金融投資;主觀幸福感;相對剝奪感

中圖分類號：F830.4? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? 文章編號：1001-862X（2020）01-0098-012

一、引 言

近年來，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制改革的深化和發(fā)展，我國城鎮(zhèn)居民收入水平得到顯著提高，家庭財富逐步增加，實現(xiàn)財富的保值和增值成為家庭財富管理的一個重要目標(biāo)。與此同時，我國資本市場也在不斷改革和完善，金融工具不斷創(chuàng)新，金融市場逐步開放，債券、股票、基金等風(fēng)險金融產(chǎn)品日新月異，成為家庭財富保值增值的重要渠道，也深刻影響著我國金融市場的進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程。傳統(tǒng)以理性人、完全市場和標(biāo)準(zhǔn)偏好為基礎(chǔ)的資產(chǎn)選擇理論通常假設(shè)家庭會根據(jù)風(fēng)險差異配置金融資產(chǎn)。[1]然而實證研究卻發(fā)現(xiàn)，我國家庭金融市場存在著風(fēng)險投資參與度低、風(fēng)險金融資產(chǎn)比重低、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置單一、城鄉(xiāng)風(fēng)險資產(chǎn)選擇嚴(yán)重失衡等多種問題。[2]因此，對我國金融市場來說，何種因素會影響居民家庭風(fēng)險金融投資選擇、如何提高家庭的風(fēng)險金融投資參與度，成為一個日益重要的問題。

家庭金融資產(chǎn)配置行為的理論和實證研究一直是過去半個世紀(jì)來國外學(xué)者關(guān)注的焦點領(lǐng)域。[3]近年來，國內(nèi)諸多學(xué)者也積極參與了討論和研究，主要發(fā)現(xiàn)集中于影響家庭風(fēng)險金融投資的個人特征和客觀經(jīng)濟(jì)因素，如年齡、教育水平、家庭財富收入[4]、房產(chǎn)[5]、生命周期[6]、健康狀況[7]、金融知識[8]、戶籍身份[9]、宗教信仰[10]和婚姻狀況[11]等，并達(dá)成了一定共識。社會資本和社會互動將個體的行為與宏觀社會結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來，也被證實會影響居民的投資選擇。[12]也有部分學(xué)者關(guān)注到主觀社會心理層面，居民風(fēng)險偏好[13]、幸福感[14]和生活滿意度[15]的影響，但研究相對較少，討論不夠充分。而且，上述這些研究大都是單一維度的論述分析，沒有將宏觀與微觀、客觀與主觀的跨層次因素綜合起來考察其對居民投資行為的影響。

社會保障作為一種國民收入再分配形式，是保障國民生活和社會穩(wěn)定的重要體系。[16]在做出資產(chǎn)配置決策時，投資者不僅受到金融風(fēng)險的影響，還要受到年齡差異導(dǎo)致的期限風(fēng)險、房地產(chǎn)風(fēng)險、健康風(fēng)險和勞動收入風(fēng)險[17]等其他背景因素的影響，統(tǒng)稱為背景風(fēng)險[18]。學(xué)界普遍承認(rèn)，在個人生命周期中，社會保障可以通過影響勞動收入風(fēng)險和健康風(fēng)險而降低個人的背景風(fēng)險，進(jìn)而影響其投資行為，同時也能為個人提供重要的社會安全感和幸福感。[19]而住房作為居民不可或缺的生存基礎(chǔ)和物質(zhì)條件，歷來在各國都具有重要的社會經(jīng)濟(jì)地位。在我國，房產(chǎn)所有權(quán)與戶籍、教育、婚姻、養(yǎng)老等問題緊密相連，其重要性尤為突出。自有房產(chǎn)是絕大多數(shù)家庭追求的目標(biāo)，也具有極強的生活保障和心理保障意義。但現(xiàn)有研究在解釋社會保障對居民投資行為的影響路徑時，過度聚焦于其降低背景風(fēng)險的作用[20]，而忽略了心理保障作用;在已有的關(guān)于房產(chǎn)對居民風(fēng)險金融投資影響的研究中，學(xué)者們也一致將房產(chǎn)看作物質(zhì)財富來源，就房產(chǎn)對家庭風(fēng)險金融投資究竟具有“擠出效應(yīng)”[21]還是“互補效應(yīng)”[22]展開熱烈討論，研究維度單一，沒有充分意識到房產(chǎn)對于家庭金融資產(chǎn)配置的重要性及其影響的復(fù)雜性，并且同樣忽略了其社會心理層面的影響路徑。

既然社會保障和房產(chǎn)在為居民提供經(jīng)濟(jì)保障和風(fēng)險保障的同時，也有一定的心理保障作用，那么，這種保障是通過何種心理因素進(jìn)行的呢？行為金融學(xué)理論強調(diào)，個體主觀上對幸福的感知反映出他們對自身生活狀態(tài)、情緒狀態(tài)和生活滿意度的關(guān)注，是對生存質(zhì)量的一種綜合評價;在社會學(xué)的視野和范疇里，相對剝奪感是一種普遍的社會心理狀態(tài)，指個體將自己的利益、地位和收入等與特定對象進(jìn)行比較后，主觀上產(chǎn)生的不公平感。包括房產(chǎn)在內(nèi)的家庭財富和金融產(chǎn)品投資不但影響著居民家庭的生存質(zhì)量，往往也在社會互動中成為人們收入與地位的象征，與人們生活的安定程度和滿意程度息息相關(guān)。所以我們可以推論，主觀幸福程度和相對剝奪感作為居民主觀生活態(tài)度的持續(xù)性的綜合反映指標(biāo)，會對居民的投資決策產(chǎn)生重要影響。[14]那么，在社會保障、房產(chǎn)、主觀幸福感和相對剝奪感之間，存在著怎樣的因果作用機(jī)制？這多種因素相結(jié)合，又會如何塑造居民的風(fēng)險金融投資選擇？為回答這些問題，本研究采用中國綜合社會調(diào)查（CGSS）2015年數(shù)據(jù)，深入分析社會保障和房產(chǎn)所有權(quán)對中國城鎮(zhèn)居民家庭風(fēng)險金融投資行為的影響，以及主觀幸福感和相對剝奪感這兩種社會心理因素在其中的影響方式和作用機(jī)制。本文著重研究影響投資行為的社會心理因素，同時，還特意考察房產(chǎn)對于投資行為的影響。由于房產(chǎn)的重要性和特殊性，它對于我國居民風(fēng)險金融投資的影響必定是復(fù)雜的，是多方面和多角度的。區(qū)別于以往把房產(chǎn)看作物質(zhì)財富來源，本文著重探討房產(chǎn)財富價值作用之外的社會心理作用，即房產(chǎn)對于積極社會心理的促進(jìn)作用。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）房產(chǎn)和社會保障對投資行為的影響

1. 社會保障與風(fēng)險金融投資

國外學(xué)者較早關(guān)注到社會保障對家庭金融投資組合的影響，他們通過實證數(shù)據(jù)分析進(jìn)行了驗證，并主要聚焦于社會保障中的社會保險。[23]社會保障一開始被當(dāng)作解釋家庭金融投資行為的諸多影響因素之一。Kimball（1993）指出，在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)，勞動收入的累進(jìn)稅或是比例稅可以一定程度上增加居民對風(fēng)險金融資產(chǎn)的投資，因為它可以降低居民的勞動收入風(fēng)險，進(jìn)而減小其未來收入的不確定性，起到類似于社會保險的作用。[24]此后，相繼有研究開始專門探討社會保險對金融投資行為多方面的影響效力和作用機(jī)制，徐華等（2014）根據(jù)背景風(fēng)險和社會保險的關(guān)系，將它們大體歸類為兩種。[23]

首先，社會保障體系可以通過提供補償和減緩不確定性沖擊而極大地削弱居民家庭的背景風(fēng)險，進(jìn)而影響其投資組合決策，這種影響的效力又會因社會保險范圍、結(jié)構(gòu)和保障程度的不同而產(chǎn)生差異。Gormley（2010）等首先對該問題進(jìn)行了系統(tǒng)地研究，認(rèn)為社會保障可以顯著地提高居民的股市參與率[25];Atella（2012）等的研究結(jié)果表明，在沒有公共健康服務(wù)的國家，由于缺少對健康風(fēng)險的規(guī)避渠道，居民總的背景風(fēng)險大大提升，進(jìn)而降低了其參與風(fēng)險金融投資市場的積極性[20];Goldman和Maestas（2013）的研究結(jié)果也證實了社會保障體系在降低背景風(fēng)險中的重要作用，它們通過對1998和2000兩年的HRS調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)家庭參與風(fēng)險金融投資的概率和它們的社會保障水平之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系。[26]同時，也有少部分學(xué)者認(rèn)為社會保障體系本身會由于其波動性而創(chuàng)造出背景風(fēng)險，迫使家庭調(diào)整它們的金融資產(chǎn)投資組合。[23]Delavande和Rohwedder（2011）的研究也表明，居民對未來社會保障收益的不確定性感受越強，他們擁有股票資產(chǎn)的比率越低。[27]

國內(nèi)對這一問題的研究較少，但近年來有發(fā)展的趨勢。何興強等（2009）基于9個城市的問卷調(diào)查數(shù)據(jù)的實證研究表明，參與社會醫(yī)療保險或是購買了商業(yè)醫(yī)療保險的居民家庭會有更加高的比率參與風(fēng)險金融投資。[28]林靖等（2017）通過兩期家庭最優(yōu)決策模型發(fā)現(xiàn)，參與了社會保險的家庭在風(fēng)險資產(chǎn)投資中的廣度和深度都強，而且這一正向影響對于風(fēng)險承受能力更強、未來不確定性更大的家庭更為顯著。[29]宗慶慶（2015）[30]、吳洪（2017）[31]等也都得出了相類似的結(jié)論?；谏鲜龌A(chǔ)，本研究提出以下假設(shè)：

假設(shè)1.1 參與了社會保障的居民家庭更有可能參與風(fēng)險金融投資。

2. 房產(chǎn)與風(fēng)險金融投資

對于絕大多數(shù)家庭來說，房產(chǎn)是家庭中最重要的資產(chǎn)，在總資產(chǎn)中占有相當(dāng)大的比重。房產(chǎn)對家庭股市參與的影響是復(fù)雜的。首先，大多數(shù)的研究表明，房產(chǎn)對風(fēng)險性金融投資有排擠效應(yīng)。[32]Flavin和Yamashita（2002）指出，過度投資房產(chǎn)會導(dǎo)致家庭對風(fēng)險性金融資產(chǎn)的需求降低。[21]Kullmann和Siegel（2005）的研究結(jié)果也表明，房產(chǎn)占用投資者大量資金后，用于其他投資的資金將很少，房產(chǎn)價值波動越大，股市參與概率及參與程度越低[22];Cocco（2005）的研究進(jìn)一步表明，房產(chǎn)的擠出效應(yīng)對于較年輕和貧窮的家庭來說更為明顯。[5]這一觀點也得到國內(nèi)諸多學(xué)者的支持：吳衛(wèi)星等（2007）的實證研究結(jié)果表明，居民房產(chǎn)投資與股票市場參與呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[33];何興強、史衛(wèi)和周開國（2009）的研究也發(fā)現(xiàn)，房產(chǎn)投資對股票市場參與具有替代性，居民在房產(chǎn)中的投資會顯著降低其參與風(fēng)險性金融資產(chǎn)投資的概率，并且這一影響還與家庭戶主的風(fēng)險規(guī)避程度相關(guān)[28];張玲（2018）的最新研究進(jìn)一步證實，因為金融投資和住房購置都是依靠家庭儲蓄來進(jìn)行的，所以在儲蓄一定的情況下，家庭住房所有權(quán)和金融資產(chǎn)間有著互斥關(guān)系，即房產(chǎn)的“擠出效應(yīng)”。[34]

但另一方面，也有學(xué)者通過住房所有權(quán)的視角來考察房產(chǎn)對家庭股票投資的作用，發(fā)現(xiàn)在不同的國家里，房產(chǎn)都正向促進(jìn)著居民的股票市場參與。在美國，相較租房的家庭，擁有住房的家庭更傾向于進(jìn)行股票投資[22];Iwaisako（2009）通過對日本家庭財產(chǎn)配置的分析發(fā)現(xiàn)，股票持有與家庭住房權(quán)屬的選擇緊密相關(guān)，擁有住房所有權(quán)會顯著地提高家庭在股市中的參與以及持股的比例[35];Cardak和Wilkins（2009）對澳大利亞家庭的研究表明，由于抵押信貸市場競爭激烈，擁有住房所有權(quán)的家庭更易獲得便宜的貸款來進(jìn)行其他風(fēng)險金融投資[36];史代敏等人（2005）的研究表明，相比于擁有住房的家庭，中國租房的家庭對未來預(yù)期的不確定性更大，其參與風(fēng)險金融投資的比例也相應(yīng)更低。[37]在這樣的解釋框架里，住房所有權(quán)和風(fēng)險性金融資產(chǎn)之間是互補的關(guān)系，由于房產(chǎn)一般具有穩(wěn)定增值性，擁有住房所有權(quán)的居民家庭可能會增加對風(fēng)險資產(chǎn)的需求。[38]吳衛(wèi)星等（2011）釆用我國城市投資者行為調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，結(jié)果表明擁有住房能促進(jìn)我國居民的股市參與，且房產(chǎn)投資與持股比例之間呈“U”型關(guān)系。[39]隨著最近20年城市房地產(chǎn)市場的迅猛發(fā)展，以及城市房價，特別是大城市房價的成倍增長，擁有住房對于中國財富分配差距的重要性日益體現(xiàn)出來[40]，它反映著社會的貧富分化，逐漸成為判定社會經(jīng)濟(jì)地位最直接的和重要的指標(biāo)[41]，具有地位符號和象征的含義。[42]張海東（2017）等的最新研究表明，住房與城鎮(zhèn)居民的階層認(rèn)同顯著相關(guān)，擁有房產(chǎn)、房產(chǎn)市值較高的城鎮(zhèn)居民，更傾向于認(rèn)為自己處于較高的社會階層。[43]而在財富意義之外，在我國特殊的文化制度環(huán)境下，房產(chǎn)還有更深層次的意義。一方面，在中國傳統(tǒng)文化價值體系里，“安土重遷”和“居有其所”的思想觀念根深蒂固，購置房產(chǎn)、“安定下來”，是大多數(shù)居民的奮斗目標(biāo)[44];另一方面，我國的房產(chǎn)與戶籍、婚姻、教育、養(yǎng)老等問題緊密相關(guān)，為居民提供著舒適、安全和自主等財富經(jīng)濟(jì)之外的價值，在我國居民家庭中扮演著類似于生活保障和心理保障的角色。[45]對我國居民而言，有房產(chǎn)和沒有房產(chǎn)之間即天差地別，而房產(chǎn)數(shù)量的多少則相對影響較小。[46]房產(chǎn)這種直接的、現(xiàn)實的保障作用，甚至可能高于通過降低背景風(fēng)險而間接產(chǎn)生作用的社會保障。因而本研究提出以下假設(shè)：

本研究的中介變量有兩個：

第一個是中國城鎮(zhèn)居民的主觀幸福感，根據(jù)CGSS2015問卷中的問題“總的來說，您覺得您的生活是否幸?！保瑢ⅰ氨容^幸?！焙汀胺浅Ｐ腋！本幋a為“1（幸福）”，將“非常不幸福”、“比較不幸福”和“說不上幸福不幸?！本幋a為“0（一般或不幸福）”;第二個是中國城鎮(zhèn)居民的相對剝奪感，本研究主要討論橫向相對剝奪感，用居民主觀感受到的與同齡人經(jīng)濟(jì)社會地位的差距來衡量。根據(jù)CGSS2015問卷中的問題“與同齡人相比，您認(rèn)為您本人的社會經(jīng)濟(jì)地位是：較高、差不多、較低”，將“較低”編碼為“1（相對剝奪感較高）”，將“差不多”和“較高”編碼為“0（相對剝奪感一般或較低）”。

控制變量：

根據(jù)前人對中國城鎮(zhèn)居民家庭投資理財結(jié)構(gòu)的影響因素分析結(jié)果，本研究設(shè)置了家庭成員個數(shù)、戶主年齡、戶主性別、戶主職業(yè)、戶主民族、戶主文化教育程度、戶主健康狀況、戶主婚姻狀況、戶主宗教信仰、戶主政治面貌、家庭收入、社會互動程度和所在省份經(jīng)濟(jì)市場化指數(shù)這十三個控制變量。其中，戶主職業(yè)參考李強（2015）等的做法，將職業(yè)轉(zhuǎn)換為“標(biāo)準(zhǔn)國際職業(yè)社會經(jīng)濟(jì)地位指數(shù)（ISEI）”。這一指數(shù)采用了國際標(biāo)準(zhǔn)化職業(yè)分類體系，能夠較為客觀地反映個體的職業(yè)社會經(jīng)濟(jì)地位，具有國際代表性和權(quán)威性。然后再進(jìn)一步根據(jù)ISEI數(shù)值對職業(yè)進(jìn)行劃分：ISEI數(shù)值40及以下為職業(yè)下層，編碼為“0”，ISEI數(shù)值41～60為職業(yè)中層，編碼為“1”，ISEI數(shù)值為60以上為職業(yè)上層，編碼為“0”。社會互動則根據(jù)CGSS2015問卷中的問題“您和鄰居，街坊/同村其他居民互相之間的熟悉程度是怎樣的？”將“非常不熟悉”和“不太熟悉”編碼為“1（社會互動較弱）”，“一般”編碼為“2（一般）”，“比較熟悉”和“非常熟悉”編碼為“3（社會互動較強）”。模型中各變量的具體說明及描述性統(tǒng)計見表1。

由表1可知，約有12%的我國城鎮(zhèn)居民家庭參與了風(fēng)險金融投資，說明我國城鎮(zhèn)居民家庭對于金融投資的態(tài)度更傾向于保守，偏好現(xiàn)金、儲蓄等低風(fēng)險、高流動性的資產(chǎn)，而對價值波動較大、風(fēng)險和進(jìn)入門檻較高的股票債券、期貨及外幣資產(chǎn)投資熱情較低。而另一方面，我國絕大多數(shù)（90%）的城鎮(zhèn)居民家庭都擁有自有房產(chǎn)，可見房產(chǎn)在我國絕大部分城鎮(zhèn)居民家庭財富和資產(chǎn)配置中占有很大的比重。由于近年來我國社會保障體系不斷健全和完善，覆蓋面擴(kuò)大，分析表明，73%的城鎮(zhèn)居民參與了社會養(yǎng)老保險。而在家庭的主觀態(tài)度上，城鎮(zhèn)居民幸福感指標(biāo)的平均值為0.79，相對剝奪感指標(biāo)的平均值為0.31，表明我國居民的幸福滿意程度總體來說較高，相對剝奪感總體而言較低，這可能與近年來居民物質(zhì)生活越來越豐富、社會環(huán)境穩(wěn)定、惠民政策實施等一系列因素有關(guān)。

（三）統(tǒng)計模型

由于我國幅員遼闊、地區(qū)差異大，我國城鎮(zhèn)居民家庭所處省份的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和思想文化觀念很不相同，會對各地居民的投資態(tài)度和投資行為產(chǎn)生深刻影響，而且居民是否參與風(fēng)險金融投資為定類變量。因此，本研究采用兩層隨機(jī)截距邏輯斯特模型，納入家庭和省份兩層變量，探究社會保障和房產(chǎn)對中國城鎮(zhèn)居民家庭風(fēng)險金融投資選擇的影響，以及主觀幸福感和相對剝奪感的中介作用。

其中，i代表水平一上的單位，即各省內(nèi)的城鎮(zhèn)居民個人/家庭;j表示水平二上的單位，即各個省份。yi j是城鎮(zhèn)居民家庭的風(fēng)險金融投資參與度（是否參與）;Xij是自變量的觀測值;Wj表示省份的特征變量如經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平;β0 j和β1 j分別代表水平一單位的截距和斜率;γo0和γo1分別代表水平二單位的截距和斜率;μ0 j為水平二單位的殘差，表示不同省份地區(qū)的隨機(jī)效應(yīng); γ10表示自變量的固定效應(yīng);εij為總模型殘差，表示未解釋方差總量。

然后，本研究采用因果步驟法來探索相對剝奪感和主觀幸福感在房產(chǎn)、社會保障和中國城鎮(zhèn)居民風(fēng)險金融投資參與之間的中介作用，并在此基礎(chǔ)上通過sobel檢驗法進(jìn)行二次檢驗;最后，進(jìn)一步利用KHB檢測法考察本研究里中介效應(yīng)的貢獻(xiàn)度。

四、研究結(jié)果

（一）相關(guān)性分析

表2報告了變量之間的一些相關(guān)關(guān)系。房產(chǎn)（ρ=0.040，p<0.01）、社會保障（ρ=0.093，p<0.01）和主觀幸福感（ρ=0.061，p<0.01）都與中國城鎮(zhèn)居民風(fēng)險金融投資參與存在顯著正相關(guān)關(guān)系，而相對剝奪感則與中國城鎮(zhèn)居民風(fēng)險金融投資參與呈顯著負(fù)相關(guān)（ρ=-0.090，p<0.01），初步驗證了本研究所提出的一些假設(shè)。自變量之間的相關(guān)系數(shù)都不大，在后續(xù)的回歸分析中不會出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問題。

然而，相關(guān)性分析只是展現(xiàn)出兩個變量之間的線性關(guān)系，沒有體現(xiàn)在其他變量保持不變的情況下，房產(chǎn)、社會保障、主觀幸福感和相對剝奪感對于因變量的凈影響。因此，需要通過多元回歸分析來進(jìn)一步考察。

（二）兩層隨機(jī)截距邏輯斯特回歸結(jié)果分析

表3匯報了房產(chǎn)和社會保障對城鎮(zhèn)居民風(fēng)險金融投資參與、主觀幸福感和相對剝奪感的影響的回歸分析結(jié)果?？梢钥吹?，擁有房產(chǎn)和參與社會養(yǎng)老保險會顯著提高我國城鎮(zhèn)居民的風(fēng)險金融投資參與度（ρ分別為0.656和0.587，p<0.01），這驗證了假設(shè)1.1和假設(shè)1.2。同時，擁有房產(chǎn)的回歸系數(shù)的絕對值大于參與社會養(yǎng)老保險的回歸系數(shù)的絕對值，這也部分支持了本研究提出的假設(shè)1.3，即從系數(shù)絕對值來看，擁有房產(chǎn)對居民風(fēng)險金融投資參與的促進(jìn)作用高于社會保障。然而模型2的擬合優(yōu)度（chi2值，AIC，BIC）稍微好于模型1，但比較接近。因此我們認(rèn)為，擁有房產(chǎn)對于風(fēng)險金融參與的促進(jìn)作用與社會保障的作用至少不相上下。由模型3至模型6的結(jié)果可以看到，擁有房產(chǎn)和參加社會保障都可以顯著提高居民的主觀幸福感，降低居民的相對剝奪感，假設(shè)2.1和假設(shè)2.2得到驗證。并且，擁有房產(chǎn)的回歸系數(shù)的絕對值都明顯地高于參與社會保障（擁有房產(chǎn)的系數(shù)絕對值分別為0.465和0.568;參與社會保障的系數(shù)絕對值分別為0.215和0.269）。從chi2值，AIC，BIC的變化也可以得出，模型3的擬合優(yōu)度好于模型4，模型5的擬合優(yōu)度好于模型6，這證實了假設(shè)2.3，即房產(chǎn)對主觀幸福感的促進(jìn)作用以及對相對剝奪感的削弱作用均高于社會保障。房產(chǎn)在中國城鎮(zhèn)居民家庭中不單純具有財富上的意義，更重要的是起著“定心丸”的作用，能為家庭提供牢固的心理安全保障。因此，購置房產(chǎn)成為居民進(jìn)行資產(chǎn)配置時的首要選擇，擁有房產(chǎn)能讓居民在很大程度上解除“后顧之憂”，提升居民的主觀幸福感和生活滿意度，降低居民的相對剝奪感，也讓居民能夠放心地進(jìn)行其他類型的投資。這種心理上的直接保障作用甚至?xí)哂谏鐣Ｕ贤ㄟ^降低背景風(fēng)險而起到的間接保障作用。模型1到模型6，組內(nèi)相關(guān)系數(shù)ICC值均大于0.01，說明各省之間存在一定差異，同時，Chibar2值均大于50且檢驗都很顯著，說明兩層邏輯斯特模型明顯優(yōu)于一般邏輯斯特模型，有必要采用多水平回歸模型進(jìn)行分析。

（三）Sobel中介效應(yīng)檢驗及KHB檢測

中介效應(yīng)的檢驗方法主要有因果步驟法和系數(shù)乘積法兩類，但因果步驟法的統(tǒng)計功效較低，雖然被廣泛使用，但自問世以來也一直飽受爭議。Mackinnon（2002）的模擬研究發(fā)現(xiàn)，系數(shù)乘積法的統(tǒng)計功效優(yōu)于因果步驟法，因此逐漸得到眾多研究者的青睞。系數(shù)乘積法其中的一類就是基于中介效應(yīng)的抽樣分布為正態(tài)分布的Sobel檢驗法。本研究采用Sobel檢驗來二次驗證主觀幸福感和相對剝奪感對房產(chǎn)、社會保障和中國城鎮(zhèn)居民風(fēng)險金融投資參與之間的關(guān)系的中介作用，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步通過KHB檢測方法來探究中介效應(yīng)的信度和效度。表4報告了Sobel中介效應(yīng)檢驗的結(jié)果。

由表4的結(jié)果可以看出，首先，主觀幸福感和居民的風(fēng)險金融投資參與呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)（系數(shù)分別為0.320和0.291，p<0.05），幸福感高的居民越有可能參與風(fēng)險金融產(chǎn)品的投資;而相對剝奪感則對居民的風(fēng)險金融投資參與度產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響，相對剝奪感高會抑制居民在風(fēng)險金融產(chǎn)品投資中的參與（系數(shù)分別為-0.356和-0.343，p<0.01），這也說明社會心理因素在居民的風(fēng)險金融投資決策中扮演著十分重要的角色。居民在進(jìn)行資產(chǎn)配置和投資選擇時，不單理性地考慮經(jīng)濟(jì)條件和利益，個體感受、主觀認(rèn)知以及情感財富也都會對投資行為產(chǎn)生影響。其次，在中介效應(yīng)方面，在加入了主觀幸福感和相對剝奪感這兩個中介變量之后，房產(chǎn)和社會保障對居民風(fēng)險金融投資的影響依然顯著，但是相關(guān)系數(shù)的絕對值均有所下降，按照因果步驟法的檢驗邏輯，說明存在著部分中介作用。我們又進(jìn)一步進(jìn)行了Sobel檢驗。結(jié)果表明，相對剝奪感對房產(chǎn)和居民風(fēng)險金融投資的關(guān)系、社會保障和居民風(fēng)險金融投資的關(guān)系都有著顯著的中介作用（p<0.05），這一結(jié)果支持了假設(shè)3.1和假設(shè)3.2。與此同時，主觀幸福感對房產(chǎn)和居民風(fēng)險金融投資的關(guān)系、社會保障和居民風(fēng)險金融投資的關(guān)系也有著顯著的中介作用（p<0.05），假設(shè)3.3和假設(shè)3.4也成立。我們可以嘗試解釋為，擁有房產(chǎn)和參與社會養(yǎng)老保險都能夠顯著降低居民的相對剝奪感，削弱主觀層面上的貧富差距感受，提高中國城鎮(zhèn)居民生活幸福感和滿意度，進(jìn)而增加居民的投資信心和投資興趣，參與風(fēng)險金融產(chǎn)品的投資。

表5報告了KHB中介效應(yīng)檢測結(jié)果。主觀幸福感和相對剝奪感在房產(chǎn)、社會保障和中國城鎮(zhèn)居民家庭風(fēng)險金融投資參與中間發(fā)揮了一定的中介作用：擁有房產(chǎn)對中國城鎮(zhèn)居民家庭風(fēng)險金融投資參與的總體影響有3.84%是通過提高居民主觀幸福感來實現(xiàn)的，有5.35%是通過降低居民的相對剝奪感來實現(xiàn)的，主觀幸福感和相對剝奪感這兩種社會心理因素一共解釋了房產(chǎn)對中國城鎮(zhèn)居民家庭風(fēng)險金融投資參與的總體影響中的約8%;參與社會養(yǎng)老保險對中國城鎮(zhèn)居民家庭風(fēng)險金融投資參與的總體影響有2.45%是通過提升居民主觀幸福感來實現(xiàn)的，有2.92%是通過降低居民的相對剝奪感來實現(xiàn)的，主觀幸福感和相對剝奪感這兩種社會心理因素一共解釋了社會保障對中國城鎮(zhèn)居民家庭風(fēng)險金融投資參與的總體影響中的約5%。這再次證實了本文的研究假設(shè)，同時也凸顯出社會心理因素在影響中國城鎮(zhèn)居民風(fēng)險金融投資參與中的作用。

五、結(jié)論與討論

隨著我國經(jīng)濟(jì)水平的日益提升以及市場開放程度的不斷擴(kuò)大，風(fēng)險金融投資也逐步發(fā)展，進(jìn)入廣大居民家庭之中，深刻影響著我國金融市場的進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程，影響居民家庭風(fēng)險金融投資選擇的種種因素也因而受到市場和學(xué)界的高度關(guān)注。在傳統(tǒng)視域范圍內(nèi)，家庭的人口統(tǒng)計學(xué)特征如戶主年齡、性別、職業(yè)、文化教育程度、政治面貌和婚姻狀況等，以及家庭的經(jīng)濟(jì)條件如收入、信貸和總財富等對家庭金融行為的影響均受到高度關(guān)注，并在學(xué)界初步達(dá)成了一定的共識。相較而言，少有研究將宏觀與微觀、客觀與主觀的跨層次因素綜合起來考察其對居民投資行為的影響，并且忽略了社會心理層面的作用機(jī)制。

本研究根據(jù)CGSS2015年數(shù)據(jù)，對5440個中國城鎮(zhèn)居民家庭樣本進(jìn)行實證分析，深入探討宏觀層面的社會保障和微觀視角下的自有房產(chǎn)對中國城鎮(zhèn)居民家庭風(fēng)險金融投資的影響，以及主觀幸福感和相對剝奪感這兩種社會心理因素在其中的影響方式和可能的中介機(jī)制。同時，本研究還特意考察房產(chǎn)在財富價值作用之外的社會心理作用，即房產(chǎn)對于積極心理的促進(jìn)作用。實證結(jié)果顯示，在控制家庭經(jīng)濟(jì)水平、人口統(tǒng)計學(xué)特征及地區(qū)經(jīng)濟(jì)文化差異等情況下：首先，擁有房產(chǎn)和參與社會保障都能夠顯著提高中國城鎮(zhèn)居民家庭的風(fēng)險金融投資參與度，并且，房產(chǎn)的正向促進(jìn)作用不低于社會保障;其次，擁有房產(chǎn)和參與社會保障都能夠顯著提高中國城鎮(zhèn)居民家庭的主觀幸福感，降低其相對剝奪感;最后，提升主觀幸福感、降低相對剝奪感，都能夠增加城鎮(zhèn)居民家庭在風(fēng)險金融產(chǎn)品投資中的參與度，并且，主觀幸福感和相對剝奪感在房產(chǎn)和居民風(fēng)險金融投資的關(guān)系、社會保障和居民風(fēng)險金融投資的關(guān)系中都起著顯著的中介作用。

本研究的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)主要有三點：首先，本研究將宏觀與微觀、主觀與客觀的跨層次因素綜合起來考察其對居民投資行為的影響，視角多元，解釋力更強，提供了更多的實證分析證據(jù);其次，本研究考察了社會心理因素如主觀幸福感和相對剝奪感對居民風(fēng)險金融投資行為的影響，彌補了對社會心理因素關(guān)注度的不足，并證實了二者在房產(chǎn)、社會保障和居民投資行為的關(guān)系之間的部分中介作用;最后，本研究重點探究了房產(chǎn)在財富價值作用之外的社會心理作用。研究結(jié)果表明，房產(chǎn)在中國城鎮(zhèn)居民家庭中具有“定心丸”的作用。社會保障是社會的安全網(wǎng)和緩沖器，能有效降低個人生命周期中的背景風(fēng)險;房產(chǎn)則與戶籍、教育、婚姻和養(yǎng)老等重大現(xiàn)實問題緊密相連，對我國居民家庭來說，不僅具有經(jīng)濟(jì)上的意義，更起著直接的心理保障作用，其作用力甚至不低于社會保障通過降低背景風(fēng)險而起到的間接保障作用。居民在進(jìn)行資產(chǎn)配置和投資選擇時，不單純理性地考慮經(jīng)濟(jì)條件和利益，個體感受、主觀認(rèn)知以及情感財富也都會對投資行為產(chǎn)生影響，這些因素都不容忽視。本研究的一個重要啟示就是要進(jìn)一步完善房地產(chǎn)市場，不斷完善住房公積金、經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房、公共租賃房、二限房、貨幣補貼等住房保障政策，健全包括住房保障和各類社會保險在內(nèi)的社會保障體系，提升居民的主觀幸福感，降低居民的相對剝奪感，進(jìn)而提高居民參與風(fēng)險金融市場的積極性，從而激發(fā)金融市場的活力，推動金融行業(yè)的健康快速發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]路曉蒙，李陽，甘犁，王香.中國家庭金融投資組合的風(fēng)險——過于保守還是過于冒進(jìn)？[J].管理世界，2017，（12）：92-108.

[2]甘犁、尹志超，賈男，等.中國金融調(diào)查報告[M].成都：西南財經(jīng)大學(xué)出版社，2012.

[3]Campbell J Y .Household Finance[J].The Journal of Finance，2006，61（4）：1553-1604.

[4]何秀紅，戴光輝.收入和流動性風(fēng)險約束下家庭金融資產(chǎn)選擇的實證研究[J].南方經(jīng)濟(jì)，2007，（10）：58-69.

[5]Cocco，J.F .Portfolio Choice in the Presence of Housing[J].Review of Financial Studies，2005，18（2）：535-567.

[6]吳衛(wèi)星，易盡然，鄭建明.中國居民家庭投資結(jié)構(gòu)：基于生命周期、財富和住房的實證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，45（S1）：72-82.

[7]Berkowitz M K ，Qiu J .A further Look at Household Portfolio Choice and Health Status[J].Journal of Banking & Finance，2006，30（4）：1-28.

[8]尹志超，宋全云，吳雨.金融知識、投資經(jīng)驗與家庭資產(chǎn)選擇[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014，49（04）：62-75.

[9]王慕文，盧二坡.戶籍身份、社會資本與家庭金融投資——基于中介效應(yīng)與交互效應(yīng)的微觀研究[J].南方金融，2017，（8）：11-20.

[10]王宇，王士權(quán)，臧日宏，陳偉.宗教信仰會影響家庭金融投資行為嗎？[J].金融理論與實踐，2017，（07）：57-63.

[11]廖婧琳.婚姻狀況與居民金融投資偏好[J].南方金融，2017，（11）：23-32.

[12]李濤，郭杰..社會互動與投資選擇[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006，（8）：45-57.

[13]馬莉莉，李泉.中國投資者的風(fēng)險偏好[J].統(tǒng)計研究，2011，28（8）：63-72.

[14]葉德珠，周麗燕.幸福感會影響家庭金融資產(chǎn)的選擇嗎？——基于中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)的實證分析[J].南方金融，2015，（2）：24-32.

[15]張海洋，耿廣杰.生活滿意度與家庭金融資產(chǎn)選擇[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2017，（03）：48-58.

[16]鄭功成.社會保障學(xué)：理念、制度、實踐與思辨[M].北京：商務(wù)印書館.2000，（9）：12-15.

[17]蔡明超，楊瑋沁.考慮背景風(fēng)險的生命周期投資模型評述——兼論居民投資者風(fēng)險教育[J].證券市場導(dǎo)報，2011，（3）：50-56.

[18]Zeckhauser P R J.Proper Risk Aversion[J].Econometrica，1987，55（1）：143-154.

[19]陽義南，章上峰.收入不公平感、社會保險與中國國民幸福[J].金融研究.2016，（8）：34-51.

[20]Atella V，Brunetti M，Maestas N.Household Portfolio Choices，Health Status and Health Care Systems：A Cross-country Analysis based on SHARE[J].J Bank Financ，2012，36（5）：1-35.

[21]Flavin M，Yamashita T.Owner-Occupied Housing and the Composition of the Household Portfolio[J].American Economic Review，2002，92（1）：345-362.

[22]Kullmann C，Siegel S.Real Estate and its Role in Household Portfolio Choice[J].Social Science Electronic Publishing.

[23]徐華，徐斌.社會保險對家庭金融的影響研究綜述[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2014，（11）：91-99.

[24]Kimball M S.Standard Risk Aversion[J].Econometrica，1993，61（3）：589-611.

[25]Gormley T A，Liu H，Zhou G.Limited Participation and Consumption-Saving Puzzles：A Simple Explanation and the Role of Insurance[J].Social Science Electronic Publishing，2010，96（2）：331-344.

[26]Goldman D，Maestas N.Medical Expenditure Risk And Household Portfolio Choice[J].Journal of Applied Econometrics，2013，28.

[27]Delavande A，Rohwedder S.Individuals uncertainty about Future Social Security Benefits and Portfolio Choice[J].Journal of Applied Econometrics，2011，26（3）：498-519.

[28]何興強，史衛(wèi)，周開國.背景風(fēng)險與居民風(fēng)險金融資產(chǎn)投資[J].經(jīng)濟(jì)研究.2009，（12）：119—130.

[29]林靖，周銘山，董志勇.社會保險與家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資[J].管理科學(xué)學(xué)報，2017，20（2）：94-107.

[30]宗慶慶，劉沖，周亞虹.社會養(yǎng)老保險與我國居民家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)投資——來自中國家庭金融調(diào)查（CHFS）的證據(jù)[J].金融研究，2015，（10）：99-114.

[31]吳洪，徐斌，李潔.社會養(yǎng)老保險與家庭金融資產(chǎn)投資——基于家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的實證分析[J].財經(jīng)科學(xué)，2017，（4）：39-51.

[32]張亞慧.住房對中國家庭股市參與的影響[D].西南財經(jīng)大學(xué)，2013.

[33]吳衛(wèi)星，齊天翔.流動性、生命周期與投資組合相異性——中國投資者行為調(diào)查實證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，（2）：97-110.

[34]張玲.居民資產(chǎn)配置中房產(chǎn)對金融資產(chǎn)的擠出效應(yīng)研究[D].安徽財經(jīng)大學(xué)，2018.

[35]Iwaisako T.Household Portfolios in Japan[J].Japan & the World Economy，2009，21（4）：373-382.

[36]Cardak B A，Wilkins R.The Determinants of Household Risky Asset Holdings：Australian Evidence on Background Risk and other Factors[J].Journal of Banking & Finance，2009，33（5）：850-860.

[37]史代敏，宋艷.居民家庭金融資產(chǎn)選擇的實證研究[J].統(tǒng)計研究，2005，（10）：43-49.

[38]張靜.中國居民金融資產(chǎn)的總量及其結(jié)構(gòu)分析[J].金融經(jīng)濟(jì)，2011，（6）：57-58.

[39]吳衛(wèi)星，錢錦曄.住房投資與家庭金融資產(chǎn)選擇：基于中國居民家庭調(diào)查的實證分析[C].中國金融國際年會投稿論文，2011.

[40]Walder A G，He X.Public Housing into Private Assets：wealth creation in urban China[J].Social Science Research，2014，46（3）：85-99.

[41]劉祖云，毛小平.中國城市住房分層：基于2010年廣州市千戶問卷調(diào)查[J].中國社會科學(xué)，2012（2）：94-109，206-207.

[42]李強.轉(zhuǎn)型時期城市“住房地位群體”[J].江蘇社會科學(xué)，2009，（4）：42-53.

[43]張海東，楊城晨.住房與城市居民的階層認(rèn)同——基于北京、上海、廣州的研究[J].社會學(xué)研究，2017，32（05）：39-63，243.

[44]盧楠，王毅杰.戶籍、房產(chǎn)與生活質(zhì)量——基于城—城流動人口與本地城市居民的比較[J].人口與經(jīng)濟(jì)，2018，（3）：37-46.

[45]楊巧，陳誠，張可可.收入差距、住房狀況與居民幸福感——基于CGSS2003和CGSS2013的實證[J].西北人口，2018，39（5）：11-20，29.

[46]張翔，李倫一，柴程森，馬雙.住房增加幸福：是投資屬性還是居住屬性？[J].金融研究，2015，（10）：17-31.

[47]蒲德祥，傅紅春.經(jīng)濟(jì)學(xué)的重新解讀：基于幸福經(jīng)濟(jì)學(xué)視角[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2013，（8）：17-28.

[48]殷金朋，趙春玲，賈占標(biāo)，倪志良.社會保障支出、地區(qū)差異與居民幸福感[J].經(jīng)濟(jì)評論，2016，（3）：108-121.

[49]林江，周少君，魏萬青.城市房價、住房產(chǎn)權(quán)與主觀幸福感[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2012，（5）：114-120.

[50]李濤，史宇鵬，陳斌開.住房與幸福：幸福經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的中國城鎮(zhèn)居民住房問題[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，46（9）：69-82+160.

[51]劉欣.相對剝奪地位與階層認(rèn)知[J].社會學(xué)研究，2002，（1）：81-90.

[52]王思斌.“相對剝奪”與改革環(huán)境的建造[J].社會科學(xué)，1988，（3）：32-37.

[53]郭星華.城市居民相對剝奪感的實證研究[J].中國人民大學(xué)學(xué)報，2001，（3）：71-78.

[54]歐陽博強，張廣勝.收入水平與農(nóng)民工相對剝奪感的代際差異——基于社會公平感視角的檢驗與解釋[J].商業(yè)研究，2018，（3）：162-170.

[55]何應(yīng)森.社會保障制度對財富分配的影響以及在避免貧富差距進(jìn)一步加大的作用[J].南方經(jīng)濟(jì)，2006，（1）：87-93.

[56]Wei S J，Zhang X，Liu Y.Home ownership as status competition：Some theory and evidence[J].Journal of Development Economics，2017，127：169-186.

（責(zé)任編輯 吳曉妹）