融創(chuàng)中國仍領(lǐng)跑

李定國

融創(chuàng)中國（01918.HK）年報(bào)顯示，2019年表內(nèi)收入約為1693.2億元，同比增加約35.7%，其中文旅收入29億元，同比增長45%;此外其他分部總收入193億元。

2019年上半年，集團(tuán)連同其合營公司及聯(lián)營公司收入（表內(nèi)外總收入，不包含樂視及金科）合計(jì)為2937億元，同比增長37%，其中本公司擁有人為2239億元，增長36.6%，權(quán)益比例為76.2%。權(quán)益比例較高，一是結(jié)算結(jié)構(gòu)的原因，二是有221億元文旅、物業(yè)等其他分部收入，基本歸屬于融創(chuàng)，除去這一塊權(quán)益比例在73%左右。

結(jié)算銷售額整體收入2937億元，其他分部收入總計(jì)99億元，開發(fā)收入2838億元，營業(yè)增值稅從11%下降到9%，開發(fā)收入是剔除了營業(yè)增值稅的，將其加回，實(shí)際結(jié)算銷售額大概3100億元。比之前我的預(yù)期有所減少，實(shí)際結(jié)算金額更少，那么2020年和2021年的利潤釋放就要更從容一點(diǎn)。

進(jìn)入利潤釋放期

報(bào)告期內(nèi)歸屬股東利潤為260.3億元，同比增長57.1%;剔除業(yè)務(wù)合并收益及其攤銷、金融資產(chǎn)及投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)、非核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)減值損失及匯兌損益的后的本公司擁有人應(yīng)占溢利270.7億元。本期報(bào)表內(nèi)銷售額為5562億元，結(jié)算銷售額為3100億元，錯(cuò)配比例為1.85倍，錯(cuò)配后的歸母核心利潤率仍有11%，核心利潤270.7億/（2239億×1.1）（權(quán)益收入乘以1.1等于權(quán)益銷售額）。剔除錯(cuò)配因素的影響，估計(jì)實(shí)際利潤率約為12%-13%。

我之前判斷歸母利潤在250億元以上，剔除各項(xiàng)其他核心利潤在280億元以上，實(shí)際歸母利潤超出預(yù)期，主要是匯兌損失低于預(yù)期。核心利潤則比預(yù)計(jì)值低10億元，約為4%，我之前的判斷是基于3300億-3500億元的結(jié)算金額，實(shí)際結(jié)算銷售額只有3100億元，同比低了10%-15%，而核心利潤僅下降4%，表明已售未結(jié)的利潤率要高于預(yù)期。

全年權(quán)益毛利率560億元，同比增長33.6%，權(quán)益毛利率25.4%，因?yàn)橹暗氖詹①彉I(yè)務(wù)合并收益對(duì)應(yīng)的收購物業(yè)評(píng)估增值于本年度的攤銷減少了毛利72.4億元，將這一部分還原的話實(shí)際毛利率是29%左右。

截至2019年12月底，融創(chuàng)已售未結(jié)銷售額是8000億元，規(guī)模位居行業(yè)前二，這部分毛利率估計(jì)同比略有下降，毛利率在20%-25%，剔除攤銷實(shí)際毛利率25% 多一點(diǎn)，因此已售未結(jié)部分估計(jì)利潤率要下降1到2個(gè)百分點(diǎn)，為11%左右，權(quán)益比例約為68%-69%，利潤儲(chǔ)備大概是600億元，估計(jì)未來兩年會(huì)釋放出來。此外未來兩年的銷售額會(huì)有一部分在兩年內(nèi)結(jié)算，也就是說實(shí)際結(jié)算收入會(huì)明顯超出已售未結(jié)。此外，融創(chuàng)銷售還會(huì)繼續(xù)保持增長，但是當(dāng)期也會(huì)產(chǎn)生一些錯(cuò)配費(fèi)用;萬達(dá)重估的攤銷還會(huì)繼續(xù)影響報(bào)表利潤，但影響比例越往后越小，一年50億元左右。

目前看，疫情已經(jīng)影響了2020年2個(gè)月的交房節(jié)奏，也就是說全年結(jié)算收入會(huì)低于之前的預(yù)期，整個(gè)行業(yè)都是如此。不過融創(chuàng)2019年結(jié)算收入低于預(yù)期，或許可以一定程度降低2020年結(jié)算收入的下降，同時(shí)2020年的邊際融資利率的下降非常明顯，會(huì)帶來明顯的財(cái)務(wù)成本的下降，目前暫時(shí)維持2020年利潤25%左右增長的判斷。

2019年年報(bào)有一個(gè)明顯的變化是，融創(chuàng)對(duì)收購的負(fù)商譽(yù)重估產(chǎn)生的合并收益下降明顯，只有46億元，主要是收并購環(huán)球資產(chǎn)包的負(fù)商譽(yù)重估。我猜測(cè)，以后融創(chuàng)會(huì)降低收購重估頻率和力度，因?yàn)槠溥M(jìn)入了利潤釋放期，不再那么依賴重估利潤。這樣處理的好處是以后結(jié)算銷售收入時(shí)報(bào)表毛利率會(huì)更接近收購時(shí)的真實(shí)毛利率，會(huì)更好看。

新增土儲(chǔ)戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)繼續(xù)夯實(shí)

目前，融創(chuàng)集團(tuán)連同其合營公司及聯(lián)營公司的土地儲(chǔ)備約2.39億平方米，土地儲(chǔ)備貨值預(yù)計(jì)約3.07萬億元，其中超82%位于一二線城市，平均土地成本約4306元/平方米，其中超過60%的土儲(chǔ)是通過收并購獲取。截至2019年12月底，融創(chuàng)總土地儲(chǔ)備約為2.34億平方米，權(quán)益土地儲(chǔ)備面積約為1.50億平方米，權(quán)益比例64%，此外還有1萬億+貨值的舊改等協(xié)議狀態(tài)的土儲(chǔ)，總計(jì)貨值4.1萬億元。

融創(chuàng)2019年以來把握土地市場(chǎng)機(jī)會(huì)，獲取貨值約1.34萬億元的高質(zhì)量土儲(chǔ)，其中一線城市占比13%，二線城市占比65%，強(qiáng)三線城市占比22%。

2019年以153億元收購環(huán)融資產(chǎn)包，確權(quán)土儲(chǔ)2200億元，土地成本不到1800元/平方米，另外鎖定土儲(chǔ)超過4000億元，而持有物業(yè)占比不到5%。確權(quán)土儲(chǔ)利潤率12%左右，鎖定土儲(chǔ)部分利潤率18%左右，資產(chǎn)包潛在利潤超過500億元。

由于融創(chuàng)土儲(chǔ)全國布局不斷下沉，擴(kuò)展到130個(gè)城市（主要在前50個(gè)城市），因而其2019年均售價(jià)下降到1.45萬元/每平米，對(duì)應(yīng)4300元的土地成本，利潤率非常可觀。未來隨著舊改土儲(chǔ)確權(quán)，整體土地成本還會(huì)進(jìn)一步下降，利潤率還可以上升。充足的高質(zhì)量的土地儲(chǔ)備支持快速銷售、釋放經(jīng)營現(xiàn)金流和利潤，為流動(dòng)性充裕和杠桿率下降提供有力支持。

融創(chuàng)最核心的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)之一，是卓越的拿地能力支持其持續(xù)獲得高質(zhì)量土儲(chǔ)。目前，公司對(duì)土地市場(chǎng)還是偏謹(jǐn)慎的態(tài)度，土地偏貴，所以拿地較少。

融創(chuàng)2019年銷售額為5562億元，同比增長20.7%，穩(wěn)居行業(yè)第四。在43個(gè)城市銷售金額排名前十，其中13個(gè)城市排名第一，18個(gè)城市排名第2-5名，另外還有12個(gè)城市排名第6-10名。融創(chuàng)主要布局一二線城市，總計(jì)17個(gè)城市銷售金額超過100億元，目前在一二線已經(jīng)構(gòu)建起經(jīng)營厚勢(shì)與品牌優(yōu)勢(shì)。

融創(chuàng)2020年總計(jì)可售貨值8199億元，其中新增可售貨值6293億元，上半年由于受到疫情影響，開工推遲一個(gè)月，新增貨值略少只有1515億元。2020年銷售目標(biāo)6000億元，基于推貨計(jì)劃需要73%的去化率完成銷售目標(biāo)。最近幾周，一二線城市的銷售回暖明顯。融創(chuàng)后續(xù)如果年內(nèi)有新拿地或者收并購還會(huì)帶來額外的新增可售資源，會(huì)為實(shí)現(xiàn)銷售目標(biāo)提供更多子彈。

融資成本有巨大下降空間

截至2019年年末，融創(chuàng)賬上現(xiàn)金1257億元，有息負(fù)債3223億元，凈負(fù)債率為172%，同比上升23個(gè)百分點(diǎn)。現(xiàn)金同比下降主要是因?yàn)槟昴┯写蟾?00億的銷售回款沒有及時(shí)入賬，同時(shí)四季度積極拿地;有息負(fù)債的增加主要是因?yàn)槟瓿跏召彿汉?、年末收購環(huán)球資產(chǎn)包帶來了近500億元的負(fù)債，因而提高了凈負(fù)債率。

很多投資者擔(dān)心融創(chuàng)的流動(dòng)性會(huì)不會(huì)有壓力？

實(shí)際上完全不用擔(dān)心，2020年上半年到期的有息負(fù)債約為557億元，上半年需要支付的土地款僅為180億元，而目前賬上現(xiàn)金是1257億元，且在1月份便通過配股獲得80億元現(xiàn)金，新發(fā)美元債十幾億美元，累計(jì)增加現(xiàn)金200多億元。此外，融創(chuàng)上半年3400多億元可售貨值可以實(shí)現(xiàn)1800億元左右的銷售額，帶來1600億元的回款，貢獻(xiàn)大量的經(jīng)營現(xiàn)金流，預(yù)計(jì)到2020年年底，凈負(fù)債率有望下降到130%-140%的水平。

融創(chuàng)2019年平均融資成本8.1%，同比有所增加，而進(jìn)入2020年以來，不管是境內(nèi)還是境外，融創(chuàng)的融資利率下降明顯。1月發(fā)行的2025年到期的5年期美元債5.4億美元，利率僅為6.5%，同比下降2個(gè)多點(diǎn)。3月31日，融創(chuàng)擬發(fā)行的4年期40億元公司債利率區(qū)間下降到了4.78%。融創(chuàng)未來一年到期債務(wù)大概1400億元，這反而成了利好。在當(dāng)前全球大寬松大放水的背景下，以及未來穩(wěn)步降杠桿的趨勢(shì)下，融創(chuàng)目前的平均融資成本有巨大的下降空間，未來2-3年有望達(dá)到5%-6%的水平，以融創(chuàng)目前的表內(nèi)外有息負(fù)債規(guī)模，年利息支出下降空間百億元，這將會(huì)是對(duì)利潤率的有力支撐點(diǎn)。

融創(chuàng)文旅和物業(yè)的空間

2019年，融創(chuàng)文旅收入為29億元，EBITDA是13.8億元。里面有一個(gè)12.8億元的物業(yè)重估。剔除后，營運(yùn)利潤大概是1億多元，主要是因?yàn)?個(gè)文旅城開業(yè)（2個(gè)半年，1個(gè)一個(gè)月），有大量的前期費(fèi)用。

其中，廣州文旅開業(yè)半年實(shí)現(xiàn)收入4.8億元，樂園半年實(shí)現(xiàn)收入3億元，雪世界開業(yè)以來日均客流超過2700人次，基本實(shí)現(xiàn)滿載運(yùn)營，融創(chuàng)茂出租率開業(yè)即達(dá)到100%。無錫文旅開業(yè)半年實(shí)現(xiàn)收入3.2億元，樂園開業(yè)半年實(shí)現(xiàn)2億元，水樂園最高日但客流突破1.2萬人次，融創(chuàng)茂開業(yè)即實(shí)現(xiàn)出租率100%。

如果繼續(xù)培育一兩年，廣州年收入2021年將會(huì)超過10億元，無錫文旅也將會(huì)接近10億元的收入，而國內(nèi)做得最好的長隆兩個(gè)動(dòng)物園一年收入也就是30億元。

國內(nèi)目前優(yōu)質(zhì)文旅是嚴(yán)重供不應(yīng)求。優(yōu)質(zhì)的文旅資產(chǎn)，穩(wěn)定不斷上升的現(xiàn)金流，那么ABS融資利率會(huì)非常低，有望降低到5%左右的水平。

2019年，融創(chuàng)物業(yè)管理在管面積5000多萬方，在管項(xiàng)目平均物業(yè)費(fèi)3.4元/平方米/月，為行業(yè)最高一檔;地產(chǎn)板塊現(xiàn)有儲(chǔ)備面積1.4億平米，合約面積及外拓鎖定面積2.1億平米，合計(jì)儲(chǔ)備面積3.5億平米。融創(chuàng)2019年物業(yè)及其他收入為70億元，同比增長40%。

如果按照目前碧桂園服務(wù)820億港元的市值來估值，那么，融創(chuàng)服務(wù)的價(jià)值可以值600億港元。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的股票