投資過度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系研究

李偉 米欣誼

【摘 要】 維持股價(jià)的穩(wěn)定性對(duì)于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要意義。與主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更為明顯，因此，探究創(chuàng)業(yè)板上市公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部與外部影響因素，以做到有針對(duì)性地適當(dāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。文章以2012—2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上研究投資過度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，進(jìn)一步檢驗(yàn)媒體報(bào)道在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。經(jīng)研究得出以下結(jié)論：在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，投資過度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，且媒體報(bào)道在投資過度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響中起顯著的調(diào)節(jié)作用。

【關(guān)鍵詞】 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 投資過度水平; 媒體報(bào)道; 創(chuàng)業(yè)板

【中圖分類號(hào)】 F275;F425? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）08-0104-06

一、引言

股價(jià)的穩(wěn)定對(duì)于上市公司的健康發(fā)展至關(guān)重要。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即從微觀層面探討上市公司在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)所面臨的股價(jià)泡沫破碎，進(jìn)而發(fā)生暴跌現(xiàn)象的風(fēng)險(xiǎn)，這與公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理行為密切相關(guān)。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，投資過度作為公司管理活動(dòng)的重要部分，在我國(guó)上市公司中普遍存在。在權(quán)責(zé)分離的現(xiàn)代公司制中，大量的投資顯然會(huì)為公司帶來(lái)短期的快速發(fā)展，從而滿足管理層謀取個(gè)人短期利益的需求，然而從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，投資過度行為并不會(huì)從根本上改善公司發(fā)展?fàn)顩r，其所帶來(lái)的收益只是虛假的泡沫，而當(dāng)真實(shí)的壞消息暴露于市場(chǎng)，公司面臨的將是股價(jià)下跌，進(jìn)而損害股東利益。因此，探究投資過度行為對(duì)于公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

隨著信息時(shí)代的來(lái)臨，媒體的信息傳遞與外部監(jiān)督功能逐漸被學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)可，并更多地應(yīng)用于公司治理與發(fā)展的研究。媒體作為一項(xiàng)外部機(jī)制，更多地扮演著向公司外部的利益相關(guān)者傳播內(nèi)部信息的角色。媒體報(bào)道在披露公司相關(guān)的經(jīng)營(yíng)管理信息的同時(shí)，也能夠在一定程度上引導(dǎo)輿論走向。由此，媒體作為第三方外部機(jī)制對(duì)于公司發(fā)展與股東利益的影響值得深入探討。

本文旨在研究公司內(nèi)部的投資過度行為對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，同時(shí)探討媒體報(bào)道在投資過度對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響關(guān)系中所發(fā)揮的作用，從而從內(nèi)部與外部?jī)蓚€(gè)角度提出降低創(chuàng)業(yè)板上市公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可行之策。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究，最早由Jin et al.[1]基于委托代理理論和信息不對(duì)稱理論提出，公司管理層基于自身利益考慮，會(huì)隱瞞或推遲對(duì)公司負(fù)面消息的披露，在這一時(shí)期股票價(jià)格會(huì)被高估，當(dāng)負(fù)面消息累積到臨界值時(shí)就會(huì)集中暴露于資本市場(chǎng)，導(dǎo)致股價(jià)泡沫破碎，從而造成股價(jià)崩盤?；诖?，學(xué)術(shù)界開始對(duì)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部與外部因素進(jìn)行一系列深入研究，如許年行等[2]研究得出機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為會(huì)顯著加劇公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);謝雅璐[3]研究了融資方式對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，得出A股上市公司的公開增發(fā)行為會(huì)顯著加大其未來(lái)面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);江軒宇[4]研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息的可比性能抑制股價(jià)未來(lái)的崩盤。

自Jensen[5]提出委托代理問題容易引發(fā)企業(yè)的投資過度以來(lái)，投資過度行為對(duì)于公司價(jià)值的影響研究屢見不鮮，如Titman et al.[6]研究發(fā)現(xiàn)，過度投資水平越高，市場(chǎng)收益水平越低，且存在過度投資的公司中，代理問題越嚴(yán)重，越容易面臨負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng);杜興強(qiáng)等[7]研究得出，國(guó)有企業(yè)中投資過度與企業(yè)價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。在研究投資過度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系方面，江軒宇等[8]發(fā)現(xiàn)A股上市公司的過度投資行為顯著加大了股價(jià)未來(lái)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，且這種影響具有長(zhǎng)期性;林川[9]發(fā)現(xiàn)具有過度投資行為的公司發(fā)生股價(jià)崩盤的概率更高，且市場(chǎng)情緒加劇了這種作用。

關(guān)于媒體報(bào)道的相關(guān)研究，學(xué)術(shù)界對(duì)于其對(duì)公司治理究竟起到積極或消極的影響一直爭(zhēng)議不斷。盡管媒體的“認(rèn)知效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”得到學(xué)術(shù)界較為普遍的認(rèn)可，如Van Heerde[10]認(rèn)為媒體報(bào)道程度越高，越能影響交易者的選擇，進(jìn)而影響股票價(jià)格的波動(dòng);黃新建等[11]研究發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道對(duì)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;羅進(jìn)輝[12]認(rèn)為媒體對(duì)于公司信息的報(bào)道能夠顯著降低代理成本，且這一作用可以被市場(chǎng)化環(huán)境所替代，仍有部分學(xué)者對(duì)媒體的正向功能提出質(zhì)疑，如游家興等[13]發(fā)現(xiàn)媒體善于在報(bào)道中注入主觀色彩，從而通過影響投資者導(dǎo)致股票的價(jià)格偏離真實(shí)的價(jià)值。

綜上所述，盡管學(xué)術(shù)界投資過度行為對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究已經(jīng)有所涉及，但多以主板市場(chǎng)為樣本，鮮有涉及創(chuàng)業(yè)板上市公司這一高成長(zhǎng)性、高市盈率的特殊群體，而相較于主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板明顯具有投資不穩(wěn)定性，因此股價(jià)崩盤發(fā)生的可能性也更大。同時(shí)，本文加入媒體報(bào)道這一典型外部機(jī)制的作用，以期進(jìn)一步探討媒體在投資過度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響中是否發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，為更有效地降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供內(nèi)部與外部的雙重治理方法。

三、理論分析與研究假設(shè)

目前學(xué)術(shù)界普遍基于委托代理理論與行為金融理論兩大視角解釋上市公司管理層的投資過度決策。一方面，現(xiàn)代公司制所帶來(lái)的代理問題，使股東與管理層產(chǎn)生無(wú)法根除的利益沖突，擁有公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的管理層，可以通過投資過度行為控制更多資源，從而索取私利或灰色收入。即使是在股東為緩解這種利益沖突，采取績(jī)效薪酬等方式趨于將管理層與自身利益聯(lián)系起來(lái)的情況下，管理層也愿意利用大量投資行為提高公司短期業(yè)績(jī)，從而獲得更多個(gè)人利益。此外，創(chuàng)業(yè)板上市公司相較于主板市場(chǎng)，具有更為嚴(yán)重的投資過度現(xiàn)象，這與其自身特征密切相關(guān)。創(chuàng)業(yè)板上市公司高收益、高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)使其吸引了較多的風(fēng)險(xiǎn)趨向投資者[14]，為了吸引和留住更多這樣的投資者，管理者傾向于用投資過度的方式保持公司的高成長(zhǎng)性，這并未從根本上改善公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，反而為維持股價(jià)的穩(wěn)定埋下隱患。這是因?yàn)楣芾韺映鲇陔[瞞自己投資過度行為的真實(shí)目的，往往選擇隱瞞此類投資過度行為，從而造成公司內(nèi)部與股東之間的信息不對(duì)稱，而當(dāng)負(fù)面消息累積到一定程度爆發(fā)之時(shí)，便會(huì)引發(fā)股價(jià)的暴跌乃至崩盤。

另一方面，行為金融理論趨于從管理層過度自信的角度解釋其投資過度行為，即過度自信的管理層通常作為風(fēng)險(xiǎn)趨向者，更容易高估投資項(xiàng)目收益并愿意進(jìn)行大量投資，而此類投資往往伴隨著較大風(fēng)險(xiǎn)。這種非理性的投資行為更容易為公司帶來(lái)負(fù)面信息，而此時(shí)管理層仍愿意堅(jiān)信投資的失敗可以憑借自身能力被扭轉(zhuǎn)，從而對(duì)股東和公眾隱瞞負(fù)面消息，甚至采取追加投資等不理性的行為企圖解決問題，反而進(jìn)一步加劇投資過度水平。當(dāng)投資虧損無(wú)法挽回時(shí)，相關(guān)負(fù)面消息涌入資本市場(chǎng)，從而加劇股價(jià)崩盤。由此，提出假設(shè)1。

H1：在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，投資過度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，即投資過度水平越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

媒體作為典型外部機(jī)制，在緩解信息不對(duì)稱問題中發(fā)揮的作用不言而喻。在代理關(guān)系中，管理層出于對(duì)自身利益的考量，容易做出損害公司價(jià)值的投資過度行為，產(chǎn)生不利于公司發(fā)展的負(fù)面消息。管理層趨于隱瞞這些負(fù)面消息，使其避免暴露于公眾，從而加劇與投資者之間的信息不對(duì)稱程度。而媒體對(duì)于公司相關(guān)信息的報(bào)道，意味著有關(guān)公司投資效率的信息大量流入資本市場(chǎng)，使投資者基于更多有效信息做出投資決策，在一定程度上防止公司股價(jià)的異常波動(dòng)，有利于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，媒體作為典型的外部監(jiān)督機(jī)制，能夠披露公司投資過度行為所引發(fā)的負(fù)面影響，從而加大管理層實(shí)施投資過度決策的成本和風(fēng)險(xiǎn)，由此也能從根源上減少公司的投資過度行為。

綜上所述，媒體對(duì)于上市公司信息的報(bào)道，能夠更有效地發(fā)揮信息傳遞和外部監(jiān)督功能，從而降低信息不對(duì)稱，減少管理層的主觀行為所造成的投資過度，同時(shí)減弱其負(fù)面消息積累對(duì)公司股價(jià)帶來(lái)的影響，降低創(chuàng)業(yè)板上市公司由于投資過度行為造成的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。基于此，提出假設(shè)2。

H2：在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，媒體報(bào)道在投資過度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響中起顯著的調(diào)節(jié)作用，即媒體報(bào)道程度越高，越能減弱投資過度對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012—2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，這是由于創(chuàng)業(yè)板自上市以來(lái)一直保持著高市盈率的特征，與主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)的暴漲暴跌現(xiàn)象更加嚴(yán)峻，因此研究其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)意義更為重大。為了預(yù)測(cè)上市公司未來(lái)面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，本文將相關(guān)數(shù)據(jù)滯后一期，即所使用的投資過度水平及其他控制變量的相關(guān)樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2011—2017年。

同時(shí)，參考前人研究，本文對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除年度股票的交易周數(shù)小于30周的公司年度樣本，以滿足多元回歸估計(jì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量的要求;（2）剔除當(dāng)年新上市的公司年度樣本，以避免新股上市年份媒體報(bào)道程度偏高的影響;（3）剔除重要數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。本文涉及的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，媒體報(bào)道數(shù)據(jù)源于CNKI的《中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)》。

（二）變量定義

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

參照現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文利用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和收益上下波動(dòng)比率（Duvol）以衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，具體算法如下。

首先，對(duì)股票i的年度周收益率采取如下回歸方式：

ri，t=α+β1，irm，t-2+β2，irm，t-1+β3，irm，t+β4，irm，t+1+β5，irm，t+2+

εi，t? ? ?（1）

其中，ri，t代表股票i在第t周的收益率，rm，t代表創(chuàng)業(yè)板所有股在第t周流通市值收益率的加權(quán)平均數(shù)。為調(diào)整股票交易的非同步性，本文在模型1中加入了市場(chǎng)收益率的滯后項(xiàng)與超前項(xiàng)各兩期。

其次，對(duì)模型1中的殘差進(jìn)行如下變換處理，計(jì)算在第t周股票i的周特有收益率如下：

Wi，t=Ln（1+εi，t）? ? ? （2）

最后，利用得到的周特有收益率，計(jì)算衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)變量。

（1）負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）

Ncskewi，t=-[n（n-1）∑W]

[（n-1）（n-2）（∑W）]

（3）

其中，n表示股票i在第t年中交易的周數(shù)。Ncskew的數(shù)值越大，表示偏態(tài)系數(shù)向左偏的幅度越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)則越大。

（2）收益上下波動(dòng)比率（Duvol）

Duvoli，t=Log（nu-1

）

W（nd-1）

W （4）

其中，nu表示股票i的周特有收益率Wi，t高于其年平均收益率Wi的周數(shù)，nd則表示W(wǎng)i，t低于Wi的周數(shù)。Duvol數(shù)值越大，說明收益分布向左傾斜程度越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越大。

2.投資過度水平

借鑒Richardson（2006）模型，本文采用如下方法估算公司投資過度水平：

INVi，t=β0+β1Sizei，t-1+β2Qi，t-1+β3Levi，t-1+β4Agei，t-1+

β5Cashi，t-1+β6Returni，t-1+β7INVi，t-1+∑Year+ε? （5）

其中，INVi，t為公司i在第t年的實(shí)際投資總額，用“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金+投資支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額-收回投資收到的現(xiàn)金”除以期初總資產(chǎn)來(lái)計(jì)算;Size為公司規(guī)模，以期末總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)來(lái)表示;Q為托賓Q值，用公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率衡量;Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，用公司總負(fù)債比總資產(chǎn)來(lái)計(jì)算;Age為上市公司年限，用其自然對(duì)數(shù)表示;Cash為現(xiàn)金比率，用現(xiàn)金資產(chǎn)除以資產(chǎn)總額計(jì)算;Return為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率;同時(shí)選取年度為虛擬變量。模型5進(jìn)行回歸后，所得殘差即為公司在第t年的投資效率，殘差大于（小于）0時(shí)表示投資過度（不足）。由于本文研究投資過度水平，因此剔除殘差小于或等于0的樣本，并用殘差表示公司的投資過度水平（OverINV）。

3.媒體報(bào)道

基于前人研究，衡量媒體報(bào)道的方法可以分為網(wǎng)絡(luò)和紙質(zhì)媒體兩種，網(wǎng)絡(luò)媒體泛指百度等搜索引擎，紙質(zhì)媒體主要是利用CNKI的《中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)》進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。由于網(wǎng)絡(luò)媒體搜索到的新聞條目易重復(fù)，從而無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)量具體條數(shù)，因此，本文通過CNKI的《中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)》對(duì)媒體報(bào)道進(jìn)行衡量，具體方法為按照公司的全稱和簡(jiǎn)稱對(duì)全部報(bào)紙進(jìn)行分年度檢索，得出的新聞條目數(shù)加1并取自然對(duì)數(shù)作為媒體報(bào)道（Media）。

4.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有研究成果，本文選取以下控制變量：月平均換手率（Dturn）、年度周收益率標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma）、年度平均周收益率（Ret）、公司規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、固定資產(chǎn)比例（Tangible）、賬市比（BM）和股權(quán)集中度（Topside），同時(shí)選取年度（Year）和行業(yè)（Industry）為虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了研究投資過度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，本文設(shè)計(jì)模型如下：

Crashi，t=β0+β1OverINVi，t-1+γ×ControlVariablesi，t-1+

∑Year+∑Industry+ε? ? ? （6）

其中，Crash表示公司第t年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，由Ncskew與Duvol兩個(gè)變量來(lái)衡量，OverINV表示公司第t-1年的投資過度水平，其余控制變量均為公司第t-1年相關(guān)數(shù)據(jù)。

同時(shí)，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)媒體報(bào)道在投資過度對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響中所起的作用，本文設(shè)計(jì)如下模型：

Crashi，t=β0+β1OverINVi，t-1+β2Mediai，t+β3OverINVi，t-1×

Mediai，t+γ×∑ControlVariablesi，t-1+∑Year+∑Industry+ε? ?（7）

其中，Media表示公司第t年相關(guān)的媒體報(bào)道，其余變量與模型6相同。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew的標(biāo)準(zhǔn)差為1.009，表明不同創(chuàng)業(yè)板上市公司未來(lái)面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異;收益上下波動(dòng)比率（Duvol）的平均值為-0.122，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)普遍較高;投資過度水平（OverINV）平均值為0.115，高于江軒宇等[8]的報(bào)告值，說明創(chuàng)業(yè)板中公司的投資過度水平普遍較高;衡量媒體報(bào)道（Media）的最大值為5.545，最小值為0.000，證明媒體對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的報(bào)道數(shù)量參差不齊。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了各變量經(jīng)過Pearson相關(guān)性分析的結(jié)果。其中，Ncskew與Duvol之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.900，且呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)變量之間的相關(guān)性較強(qiáng)，也在一定程度上證明兩個(gè)指標(biāo)的使用是合理的;被解釋變量與各解釋變量、控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明各變量均通過無(wú)多重共線性檢驗(yàn)，研究結(jié)果可信度較高。

同時(shí)，由表3相關(guān)性分析結(jié)果可知，投資過度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司投資過度水平越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，與H1的預(yù)期結(jié)果一致;公司規(guī)模與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大;股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，這可能是由于股權(quán)集中程度越高，大股東越能對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)決策行為發(fā)揮有效的管理作用，因此能夠在一定程度上緩解股價(jià)的波動(dòng)。

（三）多元回歸分析

表4反映了相關(guān)變量的多元回歸分析結(jié)果，其中列（1）和列（2）驗(yàn)證了投資過度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，可以看出，投資過度與Ncskew在10%的水平上顯著正相關(guān)，與Duvol在5%的水平上顯著正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)分別為0.068和0.075。由此可以得出，創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資過度行為會(huì)顯著加劇其未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，投資過度水平越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，與本文的H1一致。

列（3）和列（4）驗(yàn)證了媒體報(bào)道在投資過度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響中所起到的調(diào)節(jié)作用。其中，投資過度與媒體報(bào)道的交乘項(xiàng)與Ncskew、Duvol均在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)分別為-0.135和-0.121，表明媒體報(bào)道顯著抑制了管理層投資過度行為對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響。這是由于在創(chuàng)業(yè)板中，投資過度行為不僅有損公司價(jià)值，更容易作為負(fù)面消息被管理層刻意隱瞞，從而加劇信息不對(duì)稱問題，對(duì)公司的發(fā)展造成負(fù)面影響。此時(shí)，媒體通過對(duì)上市公司相關(guān)信息的報(bào)道，使得公司的投資過度行為更容易暴露于公眾，從而降低公司內(nèi)部與外部的信息不對(duì)稱程度，有利于投資者做出更為理性的投資決策，也在一定程度上平緩了股價(jià)波動(dòng)。因此，媒體報(bào)道程度越高，越能降低由于投資過度所引起的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，與本文的H2一致。

同時(shí)，表中列示了控制變量與被解釋變量的多元回歸結(jié)果?？梢钥闯?，公司規(guī)模與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明創(chuàng)業(yè)板中上市公司的規(guī)模越大，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，與相關(guān)性分析結(jié)果一致;賬市比與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票市值與賬面價(jià)值的差距越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大;同時(shí)，其他相關(guān)控制變量得到的結(jié)果也與前人文獻(xiàn)的研究結(jié)果相類似。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步增強(qiáng)回歸分析結(jié)果的可信程度，本文借鑒羅進(jìn)輝等[15]的方法，采用股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)啞變量Crash代替Ncskew和Duvol兩個(gè)變量，并通過Logistic多元回歸分析對(duì)前文所述假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。回歸分析結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司中投資過度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，且媒體報(bào)道與投資過度的交乘項(xiàng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，均與前文所得結(jié)論基本一致，由此說明前文中所列示的結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論

研究上市公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，因此近年來(lái)普遍被學(xué)術(shù)界予以高度關(guān)注，特別是自2009年上市的創(chuàng)業(yè)板中，上市公司股價(jià)崩盤現(xiàn)象屢見不鮮。因此，本文以2012—2018年存在投資過度行為的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，探究投資過度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，并檢驗(yàn)媒體報(bào)道在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板上市公司投資過度水平越高，公司未來(lái)面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)則越大，且媒體報(bào)道在投資過度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響中起顯著的調(diào)節(jié)作用，即媒體報(bào)道程度越高，越能減弱投資過度對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

綜上所述，降低創(chuàng)業(yè)板上市公司未來(lái)面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，需要內(nèi)部與外部機(jī)制的共同作用。一方面，應(yīng)采取有效措施降低公司投資過度水平，緩解代理問題，使管理層在理性分析的基礎(chǔ)上做出適度的投資決策，同時(shí)建立更為完善的披露程序緩解信息不對(duì)稱問題，從而降低由于投資過度負(fù)面消息所引發(fā)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);另一方面，應(yīng)重視并發(fā)揮媒體的重要作用。媒體作為重要的外部監(jiān)督機(jī)制，通過對(duì)公司信息的及時(shí)準(zhǔn)確披露，可以有效降低信息不對(duì)稱，因此，相關(guān)部門應(yīng)重視對(duì)媒體的監(jiān)督管理工作，確保媒體報(bào)道的及時(shí)性、真實(shí)性，同時(shí)引導(dǎo)投資者理性分析并采納信息，更加充分地發(fā)揮媒體報(bào)道在資本市場(chǎng)的媒介作用?！?/p>

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