機構(gòu)投資者、信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險

董建萍

【摘 要】 采用2009—2014年A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，以會計穩(wěn)健性作為信息披露質(zhì)量的替代變量，考察了機構(gòu)投資者異質(zhì)性、信息披露質(zhì)量和股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)；將機構(gòu)投資者劃分為交易型機構(gòu)投資者和穩(wěn)定型機構(gòu)投資者；進一步研究發(fā)現(xiàn)，與交易型機構(gòu)投資者相比，信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在穩(wěn)定型機構(gòu)投資者持股的上市公司更加顯著。研究結(jié)論對于上市公司完善信息披露和防范股價崩盤風(fēng)險具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 信息披露質(zhì)量； 股價崩盤風(fēng)險； 機構(gòu)投資者異質(zhì)性

中圖分類號：F275 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）05-0081-06

一、引言

金融發(fā)展是經(jīng)濟發(fā)展的核心。金融風(fēng)險若不能有效防控，就極有可能產(chǎn)生一系列連鎖效應(yīng)，造成一個國家乃至國際性的金融危機，進而對金融安全和經(jīng)濟安全構(gòu)成威脅。自2008年全球金融危機爆發(fā)并給世界經(jīng)濟以沉重打擊以來，與金融穩(wěn)定性密切相關(guān)的股市穩(wěn)定性問題逐漸成為了國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點領(lǐng)域?，F(xiàn)有研究表明，與股價正向變動相比，上市公司的股價更容易發(fā)生負(fù)向的變動，即股價的暴跌，暴跌引發(fā)的崩盤風(fēng)險給股市穩(wěn)定性和投資者收益造成了沉重的打擊。股價崩盤風(fēng)險指的是負(fù)向的股價跳躍式下跌的概率。股價的變動是包括宏觀和微觀在內(nèi)的多種因素綜合作用下的結(jié)果，比如，在宏觀經(jīng)濟方面，經(jīng)濟周期、通貨變動、國際收支和國際金融等因素均會對股價的變動產(chǎn)生影響；政府部門制定的宏觀經(jīng)濟政策，如貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策和利率政策等同樣與股價的變動息息相關(guān)；微觀層面的上市公司的業(yè)績、成長性及其所處的行業(yè)特征也是股價變動的重要因素。Jin and Myers（2006）立足于上市公司的微觀層面，從代理理論和信息不對稱理論對股價崩盤作出了理論闡釋：管理者出于實現(xiàn)自身利益最大化的訴求，會向外界隱瞞上市公司的“壞消息”，這些“壞消息”經(jīng)過長時間的累積和發(fā)酵，勢必會突破臨界點而集中爆發(fā)出來，從而股票價格急劇下滑，造成崩盤；信息不對稱程度越高，股價崩盤風(fēng)險越高。股價崩盤的發(fā)生與上市公司的代理問題有著千絲萬縷的聯(lián)系，股價崩盤風(fēng)險的防范和化解理論上應(yīng)當(dāng)從降低上市公司的代理成本做起。

信息披露一直是資本市場發(fā)展過程中面臨的一個核心問題，也是國內(nèi)外學(xué)者持續(xù)關(guān)注和重點探索的熱點命題。Scott（2003）指出，會計信息能夠向投資者傳遞上市公司真實資產(chǎn)價值和投資項目相關(guān)信息，在這個過程中，內(nèi)部信息得以外部化，因此能夠抑制可能存在的逆向選擇問題；Watts and Zimmerman（1986）認(rèn)為，會計信息與公司治理息息相關(guān)，會計信息長期以來作為一種監(jiān)視技術(shù)來降低代理成本，可以被視為一種公司治理機制來約束管理者的機會主義行為。會計信息通過發(fā)揮公司治理的功能，能夠降低代理成本，提升公司價值，因而具有投資者權(quán)益保護的作用，那么，高質(zhì)量的信息披露能夠防范或者化解代理成本增加誘致的股價崩盤風(fēng)險嗎？機構(gòu)投資者持股對信息披露與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系能夠產(chǎn)生何種影響？為了解答上述問題，本文以2009—2014年A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為樣本，深入考察了機構(gòu)投資者異質(zhì)性、信息披露質(zhì)量和股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。本文的研究豐富和拓展了股價崩盤風(fēng)險、信息披露和機構(gòu)投資者持股等方面的理論研究成果，有利于進一步增強上市公司的利益相關(guān)者對股價崩盤風(fēng)險的認(rèn)知，因而對于股市風(fēng)險的防范和投資者保護具有重要的意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險

從代理成本角度對股價崩盤風(fēng)險進行研究始于Jin and Myers（2006）的研究，認(rèn)為管理者出于實現(xiàn)自身利益最大化的訴求，會向外界隱瞞上市公司的“壞消息”，這些“壞消息”經(jīng)過長時間的累積和發(fā)酵，勢必會突破臨界點而集中爆發(fā)出來，從而股票價格急劇下滑，造成崩盤；信息不對稱程度越高，股價崩盤風(fēng)險越高。Hutton et al.（2009）研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)信息透明度越低，股價崩盤風(fēng)險越高；Bleck and Liu（2007）發(fā)現(xiàn)，管理者會隱瞞“壞消息”，外部投資者由于不能及早發(fā)現(xiàn)投資項目的負(fù)凈現(xiàn)值性，當(dāng)投資項目最終虧損時就會導(dǎo)致股價崩盤；Kim and Zhang（2010）發(fā)現(xiàn)，會計穩(wěn)健性越高，股價崩盤風(fēng)險越低。Kim et al.（2011）發(fā)現(xiàn)，上市公司的稅收規(guī)避行為加劇了未來的股價崩盤風(fēng)險，這主要源于稅收規(guī)避行為為管理者的租金汲取、“壞消息”的隱瞞等機會主義行為提供了便利；Kim et al.（2011）發(fā)現(xiàn)，管理者出于自身股權(quán)價值最大化的目的會隱瞞“壞消息”，加劇了股價崩盤風(fēng)險；國內(nèi)研究方面，許年行等（2012）發(fā)現(xiàn)，分析師樂觀偏差與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)。潘越等（2011）研究表明，信息透明度越低，個股發(fā)生暴跌的風(fēng)險越大，分析師跟蹤能夠削弱信息不透明對股價崩盤風(fēng)險的影響。李小榮和劉行（2012）發(fā)現(xiàn)，女性CEO能顯著降低股價崩盤風(fēng)險，女性CEO權(quán)力越大，降低股價崩盤風(fēng)險的效用越顯著。田昆儒和孫瑜（2015）發(fā)現(xiàn)，非效率投資程度與股價發(fā)生崩盤風(fēng)險正相關(guān)，高質(zhì)量審計能夠抑制非效率投資對股價崩盤風(fēng)險的影響。羅進輝和杜興強（2014）發(fā)現(xiàn)，媒體治理顯著降低了公司未來的股價崩盤風(fēng)險。從上述相關(guān)文獻的回顧中可以看出，上市公司股價崩盤風(fēng)險程度與管理者的代理行為密切相關(guān)，一般而言，非效率投資、稅收規(guī)避等代理行為普遍具有減損公司價值和侵占投資者財富等特征，因而，管理者出于規(guī)避外部投資者監(jiān)督的目的，傾向于將代理行為產(chǎn)生的“壞消息”隱瞞下去，直至隱瞞到一定限度就會爆發(fā)出來；審計師、證券分析師和新聞媒體等外部利益相關(guān)者能夠?qū)ι鲜泄镜墓蓛r崩盤風(fēng)險產(chǎn)生不同程度的治理作用。

筆者認(rèn)為，信息披露對股價崩盤風(fēng)險的影響主要存在以下路徑：第一，從股價崩盤發(fā)生的機理方面看，“壞消息”隱瞞是股價崩盤發(fā)生的重要條件，不完善的信息披露是“壞消息”能夠持續(xù)隱瞞下去的屏障。Charistie and Zimmerman（1994）、薛敏正等（2003）發(fā)現(xiàn)，管理者為了掩蓋投資的非效率性會操縱和扭曲財務(wù)報告。外部投資者通過被扭曲后的財務(wù)報告無法獲悉上市公司真實的業(yè)績信息和監(jiān)督管理者的利益侵占行為，也就無法防范股價崩盤風(fēng)險；而在信息披露質(zhì)量較高的上市公司，即使由于管理者的代理行為產(chǎn)生“壞消息”，外部利益相關(guān)者也能通過財務(wù)報告知悉公司內(nèi)部投資項目和經(jīng)營績效的真實狀況，從而能夠及時采取措施迫使管理者停止利益侵占行為，抑制了“壞消息”持續(xù)累積，從而有效防范了股價發(fā)生崩盤的可能。第二，從具體的信息披露質(zhì)量來看，會計穩(wěn)健性要求公司及時確認(rèn)“壞消息”，延遲確認(rèn)“好消息”，被我國會計準(zhǔn)則和國際會計準(zhǔn)則都視作核心會計原則，能夠從很大程度上反映上市公司的整體信息披露質(zhì)量，因此本文采用會計穩(wěn)健性作為衡量信息披露質(zhì)量的替代變量。會計穩(wěn)健性同時能夠有效地提升盈余的可靠性、緩解資本市場上的信息不對稱和減少外部契約成本，是公司契約得以有效實施的治理機制保障。如果上市公司的會計穩(wěn)健性水平較高，就能夠及時通過會計程序?qū)Ξa(chǎn)生的“壞消息”進行確認(rèn)，并反映在公司業(yè)績信息中為外部投資者所知悉，進而能夠增強對管理者的監(jiān)管效用，因此有利于股價崩盤風(fēng)險的防控。基于此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)。

（二）機構(gòu)投資者異質(zhì)性、信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險

隨著機構(gòu)投資者在我國的興起和迅猛發(fā)展，對機構(gòu)投資者的學(xué)術(shù)研究也隨之豐富起來。綜合國內(nèi)外現(xiàn)有研究成果，對機構(gòu)投資者的公司治理角色總體上存在兩種對立的觀點：一種觀點認(rèn)為機構(gòu)投資者具備參與公司治理的動機和能力，能夠有效約束管理者的機會主義行為，提升信息披露質(zhì)量與公司價值；另一種對立的觀點則認(rèn)為，機構(gòu)投資者由于股權(quán)分散和交易的頻繁性未能參與到公司治理中來，并且造成了被投資公司管理者的短期行為。由此可知，對機構(gòu)投資者的研究不能一概而論，理論上應(yīng)當(dāng)依據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)對機構(gòu)投資者進行細(xì)分，進而分別予以考察。牛建波等（2013）依據(jù)投資期限和偏好將機構(gòu)投資者劃分為兩種，分別是穩(wěn)定型和交易型。穩(wěn)定型機構(gòu)投資者對上市公司關(guān)注期較長，可以主動參與公司治理和監(jiān)督管理者的代理行為；交易型機構(gòu)投資者持股投機性更強，主要通過從股價的波動中撈取收益。他們研究發(fā)現(xiàn)，與交易性機構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定性機構(gòu)投資者持股更加能夠提高自愿性信息披露水平。李爭光等（2015）發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者和交易性機構(gòu)投資者對會計穩(wěn)健性與過度投資以及會計穩(wěn)健性與投資不足之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用具有差異性。筆者認(rèn)為，與交易性機構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定性機構(gòu)投資者一是更容易接觸到上市公司內(nèi)部性消息；二是可以憑借自身的專業(yè)知識，洞察到上市公司信息披露質(zhì)量的變化，進而感知到股價的崩盤風(fēng)險水平，如果發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量低下，股價崩盤風(fēng)險較高，為了避免自身財富因為崩盤的發(fā)生而“蒸發(fā)”，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者會積極應(yīng)對，及時抑制管理者的代理行為，迫使管理者改善信息披露，從而有力地防范了股價崩盤風(fēng)險，同時也增強了信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系?；诖?，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：與交易性機構(gòu)投資者相比，信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系在穩(wěn)定型機構(gòu)投資者持股的上市公司更加顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2014年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，根據(jù)研究的需要及以下標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本進行了篩選：（1）剔除金融保險類上市公司；（2）剔除樣本期間ST、PT等特殊處理的上市公司；（3）參照許年行等（2012）、江軒宇（2013）等的研究，剔除股票交易周數(shù)小于30的樣本；（4）剔除了創(chuàng)業(yè)板上市公司；（5）剔除了數(shù)據(jù)缺失和異常值。最終得到7 996個觀測值，所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.股價崩盤風(fēng)險

借鑒許年行等（2012）、江軒宇（2013）等的研究，選取負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和收益上下波動比率（Duvol）兩種方法來衡量股價崩盤風(fēng)險。計算方法如下：

第一，用股票的周收益率數(shù)據(jù)分年度用模型（1）回歸：

設(shè)置模型（8）和模型（9）分別用于檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，其中，Crashrisk表示股價崩盤風(fēng)險，分別用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和收益上下波動比率（Duvol）來測度；信息披露質(zhì)量與機構(gòu)投資者異質(zhì)性的交乘項（Inf×Stable）用于檢驗機構(gòu)投資者異質(zhì)性對信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2可知，Ncskew的均值和中位數(shù)分別是-0.385和-0.349，Duvol的均值和中位數(shù)分別是-0.247和-0.229，說明樣本中上市公司總體股價崩盤風(fēng)險水平較低，均值和中位數(shù)比較接近，說明股價崩盤風(fēng)險數(shù)值的分布較為均勻；Inf的均值和中位數(shù)分別是0.023和0.025，說明樣本中上市公司總體上具備一定水平的信息披露質(zhì)量，該數(shù)值分布同樣較為均勻。

（二）回歸結(jié)果與分析

由表3可知，信息披露質(zhì)量（Inf）與以Ncskew和Duvol衡量的股價崩盤風(fēng)險的回歸系數(shù)分別是-0.609和-0.501，T值分別達(dá)到了-4.90和-5.34，表明信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明上市公司信息披露質(zhì)量的改善能夠及時確認(rèn)“壞消息”，增強了外部投資者對管理者代理行為的監(jiān)督能力，從而有效防范了未來股價的崩盤風(fēng)險，假設(shè)1得以驗證。此外，財務(wù)杠桿（Lev）、資產(chǎn)回報率（Roa）和信息不透明（Opacity）的回歸系數(shù)不顯著；超額換手率（Dturn）、公司規(guī)模（Size）與股價崩盤風(fēng)險均顯著正相關(guān)，周回報率均值（Ret）、周回報率標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma）和賬面市值比（Bm）與股價崩盤風(fēng)險均顯著負(fù)相關(guān)，這些檢驗結(jié)果與預(yù)測符號相吻合的同時，也與Jin and Myers（2006）、許年行（2012）等的研究結(jié)論基本一致。

由表4可知，信息披露質(zhì)量與機構(gòu)投資者異質(zhì)性的交乘項（Inf×Stable）與股價崩盤風(fēng)險的回歸系數(shù)分別是-0.407和-0.258，相應(yīng)的T值是-2.01和-1.68，分別達(dá)到了5%和10%的顯著性水平，說明與交易性機構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者更加能夠憑借自身的專業(yè)知識，更大程度地參與公司治理，因而信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系在穩(wěn)定型機構(gòu)投資者持股的上市公司更加顯著，假設(shè)2得以驗證?？刂谱兞康臋z驗結(jié)果與表3基本一致，此處不再重復(fù)論述。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了使研究結(jié)論更加穩(wěn)健，做了如下穩(wěn)健性檢驗：一是從全樣本中選取制造業(yè)樣本重新對本文假設(shè)進行檢驗，結(jié)果顯示，信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍舊顯著，機構(gòu)投資者異質(zhì)性與信息披露質(zhì)量的交乘項系數(shù)雖然顯著性略低，但依舊與股價崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)，從而進一步驗證了本文的結(jié)論；二是對機構(gòu)投資者持股動機的數(shù)值不經(jīng)年度—行業(yè)調(diào)整，當(dāng)數(shù)值大于等于全樣本中位數(shù)時，定義為穩(wěn)定型機構(gòu)投資者；否則為交易型機構(gòu)投資者，研究結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性改變。以上研究結(jié)論限于篇幅，未予列出，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2009—2014年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，考察了信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，研究結(jié)果表明，信息披露質(zhì)量越高，外部投資者越能夠發(fā)揮對上市公司管理者的監(jiān)督作用，從而抑制了“壞消息”的滋生和隱瞞，股價崩盤風(fēng)險越低；依據(jù)投資期限和偏好將機構(gòu)投資者劃分成交易型機構(gòu)投資者和穩(wěn)定型機構(gòu)投資者，進一步研究發(fā)現(xiàn)，與交易型機構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者更加能夠憑借自身的專業(yè)知識，更大程度地參與公司治理，因而信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系在穩(wěn)定型機構(gòu)投資者持股的上市公司更加顯著。根據(jù)上述結(jié)論，一方面，股價崩盤風(fēng)險水平與信息披露質(zhì)量密切相關(guān)，而管理者出于掩蓋利益侵占行為對“壞消息”的隱瞞往往是信息披露質(zhì)量下降的原因，因此更加印證了防范股市風(fēng)險需要從解決代理問題的源頭上做起這一觀點；另一方面，機構(gòu)投資者并非同質(zhì)的整體，與交易型機構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者持股有助于上市公司完善信息披露，從一個側(cè)面證實了穩(wěn)定型機構(gòu)投資者與公司治理的聯(lián)系。

（二）政策建議

1.完善公司治理，提高信息披露質(zhì)量。從上市公司層面來看，代理成本的存在是引發(fā)股價崩盤的重要因素，因此，完善公司治理機制，降低管理層的代理成本，有利于減少管理層的利益侵占行為，防止“壞消息”的產(chǎn)生和累積，從而能夠在一定程度上防范股價崩盤風(fēng)險；同時，還應(yīng)進一步提升信息披露質(zhì)量，有利于更大限度地發(fā)揮利益相關(guān)者對上市公司管理層的監(jiān)督功能，使其及時知悉公司內(nèi)部存在的“壞消息”，并及時采取措施制止管理層的利益侵占行為，對防范和化解股價崩盤風(fēng)險具有重要的作用。

2.充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的治理功能，鼓勵穩(wěn)定型機構(gòu)投資者持股。機構(gòu)投資者已逐漸發(fā)展成為了資本市場上的重要參與力量，他們在穩(wěn)定市場、促進理性投資和改善公司治理水平等方面發(fā)揮了積極的作用。政府部門和市場監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)為機構(gòu)投資者的發(fā)展提供良好的政策、法律和制度環(huán)境，鼓勵機構(gòu)投資者利用他們的行業(yè)專長，積極參與到公司治理中來，特別是鼓勵穩(wěn)定型機構(gòu)投資者，提高穩(wěn)定型機構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例，以充分發(fā)揮會計信息的公司治理功能。

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