普利特“逆行”并購

王東岳

3月20日，普利特（002324.SZ）發(fā)布收購公告，擬以1億元收購宿遷市振興化工有限公司（下稱“振興化工”）80%股權(quán);此前，公司計(jì)劃以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換債券及支付現(xiàn)金的方式購買帝盛集團(tuán)下屬5家公司組成的聯(lián)合資產(chǎn)包，標(biāo)的合計(jì)作價(jià)10.66億元。

受汽車行業(yè)整體趨勢(shì)下行影響，2019年，普利特實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.99億元，同比下滑1.79%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.65億元，同比增長128%。

年報(bào)中，普利特表示，收購帝盛集團(tuán)和振興化工是公司外延發(fā)展中戰(zhàn)略性的一步，明確了公司大力發(fā)展特殊化學(xué)品材料板塊業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略方向，有助于提升公司在新材料行業(yè)地位。按照業(yè)績(jī)承諾，未來三年，帝盛集團(tuán)凈利潤預(yù)計(jì)年均增長27.48%。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近年來，國內(nèi)光穩(wěn)定劑市場(chǎng)年均增速約為8%。2017-2019年，標(biāo)的資產(chǎn)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.73億元、3.69億元和3.1億元，業(yè)績(jī)持續(xù)下滑。行業(yè)低迷之際，普利特選擇逆勢(shì)“抄底”外延擴(kuò)張，公司戰(zhàn)略前景待考。

業(yè)績(jī)承壓 “逆勢(shì)”收購

普利特傳統(tǒng)主營復(fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括改性聚烯烴材料（改性 PP）、改性ABS材料等，公司于2011年上市。2011-2016年，普利特業(yè)績(jī)?cè)鲩L穩(wěn)定，公司營業(yè)收入年均增長27.79%，凈利潤年均增長25.87%。

受下游汽車行業(yè)增速放緩以及上游原材料價(jià)格持續(xù)上漲共同影響，2017-2018年，普利特分別實(shí)現(xiàn)凈利潤1.74億元和7231萬元，分別同比下滑37.31%和58.49%。

2019年，普利特實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.99億元，同比下滑1.79%。其中，公司改性聚烯烴類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.58億元，同比下滑5.69%;改性聚苯乙烯類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.96億元，同比下滑21.35%;改性工程塑料類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.03億元，同比下滑14.06%。

與收入相對(duì)，2019年，普利特實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.65億元，同比增長128%。根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2019年，普利特營業(yè)成本約為29.11億元，同比減少4.69%。受此影響，公司綜合毛利率提升2.46個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，2019年，普利特研發(fā)費(fèi)用1.8億元，較2018年減少4623萬元，同比下滑20.39%;公司其他收益為3311萬元，較2018年增加2362萬元，同比增長148.89%。上述兩項(xiàng)金額合計(jì)6985萬元，約占普利特2019年?duì)I業(yè)利潤的38.43%。

依靠縮減成本、費(fèi)用和補(bǔ)貼收入的增加，普利特在2019年實(shí)現(xiàn)利潤的大幅增長，但與歷史數(shù)據(jù)相比，普利特的盈利水平尚不及業(yè)績(jī)峰值的六成。

3月10日，普利特發(fā)布資產(chǎn)收購草案，擬以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換債券及支付現(xiàn)金相結(jié)合方式收購啟東金美、福建帝盛、帝盛進(jìn)出口、帝凱貿(mào)易及欣陽精細(xì)5家公司（下合稱“帝盛集團(tuán)”）100%股權(quán)，合計(jì)作價(jià)10.66億元。3月20日，普利特再度發(fā)布收購公告，計(jì)劃以1億元現(xiàn)金收購振興化工80%股權(quán)。

帝盛集團(tuán)和振興化工均從事光穩(wěn)定劑產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。其中，帝盛集團(tuán)主要生產(chǎn)紫外線吸收類光穩(wěn)定劑，振興化工產(chǎn)品為受阻胺類光穩(wěn)定劑。

收購草案中，普利特表示，本次交易有利于增強(qiáng)上市公司可持續(xù)發(fā)展能力，有利于提高上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，有利于上市公司和投資者利益的最大化。

盈利“待考”

根據(jù)收購草案，本次收購中，福建帝盛、啟東金美和欣陽精細(xì)的交易對(duì)價(jià)約占整體估值的95.37%，是本次收購的主要資產(chǎn)。其中，福建帝盛的整體估值約為5.19億元，是占比最高的公司。

資料顯示，2019年6月，本次收購的交易對(duì)手潘行平、王瑛、潘行江、周志強(qiáng)、帝鑫美達(dá)以5000萬元向帝盛科技收購其持有的福建帝盛100%股權(quán)。與前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格相比，本次收購中，福建帝盛整體估值增值9.38倍。

與同行業(yè)公司收購案例相比，本次收購中，帝盛集團(tuán)的整體估值可謂“價(jià)格不菲”。

2019年7月，利安?。?00596.SZ）曾發(fā)布收購報(bào)告，以6.6億元收購衡水凱亞化工有限公司（下稱“凱亞化工”）100%股權(quán)。凱亞化工從事受阻胺光穩(wěn)定劑（HALS）產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)。2018年，凱亞化工實(shí)現(xiàn)凈利潤5027萬元，對(duì)應(yīng)公司靜態(tài)市盈率約為13.13倍。

根據(jù)收購草案，本次收購中，帝盛集團(tuán)的靜態(tài)市盈率約為40.13倍。

與過往經(jīng)營業(yè)績(jī)相比，超高的業(yè)績(jī)承諾是支撐帝盛集團(tuán)估值的關(guān)鍵假設(shè)。

按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，帝盛集團(tuán)承諾，2020-2022年，公司實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤分別不低于8000萬元、1.1億元和1.3億元。

但需要指出是，相較于業(yè)績(jī)承諾，近年來，帝盛集團(tuán)經(jīng)營業(yè)績(jī)并不理想。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年，帝盛集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.73億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤5028萬元;2018年，帝盛集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.69億元，同比下滑21.99%，實(shí)現(xiàn)凈利潤2404萬元，同比下滑52.19%。

2018年，帝盛集團(tuán)的扣非凈利潤為2532萬元，以此計(jì)算，2020年，帝盛集團(tuán)的凈利潤相比于2018年的增幅將不低于215%。2020-2022年，帝盛集團(tuán)的凈利潤年均增長率將不低于27.48%。

公開資料顯示，2018年，全球光穩(wěn)定劑消費(fèi)量約為6.57萬噸。目前，國內(nèi)主要光穩(wěn)定劑生產(chǎn)企業(yè)包括宿遷聯(lián)化、振興化工、利安隆、北京天罡等公司，合計(jì)產(chǎn)能接近8萬噸。

根據(jù)收購草案，截至2019年三季度末，帝盛集團(tuán)的主要產(chǎn)能為啟東金美和欣陽精細(xì)分別擁有的3700噸和3600萬噸光穩(wěn)定劑產(chǎn)能以及福建帝盛在建的10000噸紫外線吸收劑產(chǎn)能。

受供需關(guān)系影響，2017年、2018年及2019年1-9月，啟東金美產(chǎn)能利用率分別為89.31%、54.37%和50%，下滑明顯。同期，欣陽精細(xì)產(chǎn)能利用率分別為61.3%、78.72%和72.24%。

以平均產(chǎn)能利用率計(jì)，2019年，帝盛集團(tuán)主要生產(chǎn)公司的產(chǎn)能利用率均有所下滑，整體利用率不超過80%。

收購草案指出，從消費(fèi)增速來看，歐美地區(qū)的消費(fèi)增速維持在2%-3%，中國和印度是光穩(wěn)定劑消費(fèi)量增長最快的地區(qū)，年均增長率分別為8%和6%。

評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2020-2022年，帝盛集團(tuán)將分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.77億元、8.81億元和10.57億元，年均增長24.95%，大幅超過行業(yè)預(yù)期。

帝盛集團(tuán)是否有能力扭轉(zhuǎn)公司過往的業(yè)績(jī)頹勢(shì)，并在未來實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)增速的業(yè)績(jī)“奇跡”？

僅就草案測(cè)算數(shù)據(jù)而言，帝盛集團(tuán)對(duì)未來的業(yè)績(jī)預(yù)期的準(zhǔn)確性令人擔(dān)憂。

根據(jù)眾華會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的《備考審閱報(bào)告》，本次交易前，普利特2018年?duì)I業(yè)收入為36.66億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）為7232萬元;2019年1-9月，上市公司營業(yè)收入為25.89億元，凈利潤為1.12億元。

本次收購?fù)瓿珊?，普利?018年?duì)I業(yè)收入備考數(shù)為40.19億元，凈利潤為8391萬元;2019年1-9月，公司備考營業(yè)收入為28.35億元，凈利潤為1.22億元。

以上述數(shù)據(jù)計(jì)，本次收購?fù)瓿珊?，普利?018年?duì)I業(yè)收入增加3.53億元，凈利潤增加1159萬元;2019年1-9月，公司營業(yè)收入增加2.46億元，凈利潤增加1014萬元。

但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2018年，帝盛集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.69億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤2404萬元;2019年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.49億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤1968萬元。

經(jīng)對(duì)比，2018年，上市公司備考數(shù)據(jù)增加額分別較帝盛集團(tuán)實(shí)際經(jīng)營數(shù)據(jù)減少1600萬元和1245萬元;2019年1-9月，公司增加額較利潤表數(shù)據(jù)減少300萬元和954萬元。

更重要的是，根據(jù)收購草案，標(biāo)的公司以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估的整體估值為5.49億元，與收益法評(píng)估估值存有5.21億元差距。按照會(huì)計(jì)處理政策，上述差額將計(jì)為商譽(yù)。

2019年三季度末，上市公司商譽(yù)賬面價(jià)值約為3.25億元，主要為收購WPR Holding形成。

根據(jù)公開資料，2015年2月，普利特以7045萬美元（約合人民幣4.33億元）收購WPR Holdings LLC（下稱“WPR 公司”）及其下屬的威爾曼塑料和DC Foam全部股權(quán)。按照評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2015年和2016年，WPR公司的凈利潤應(yīng)為715萬元和863萬元。

但實(shí)際上，2015年和2016年，WPR公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤金額分別為336萬元和87萬元，業(yè)績(jī)完成率分別為46.99%和10.08%。為此，2016年度，普利特對(duì)WPR 公司計(jì)提了4891萬元商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

2017年起，普利特不再披露WPR公司的具體經(jīng)營狀況。不過，年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年，普利特對(duì)WPR公司計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備1071萬元;2019年，普利特再次對(duì)WPR計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備261萬元。以上述數(shù)據(jù)推測(cè)，近年來，WPR整體經(jīng)營狀況大概率未達(dá)預(yù)期。

一旦帝盛集團(tuán)無法完成業(yè)績(jī)承諾，無疑會(huì)給普利特帶來更嚴(yán)重的商譽(yù)減值壓力。

針對(duì)文中所涉問題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向普利特發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。