新三板創(chuàng)新層企業(yè)融資經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究

孫天洋

摘要：新三板的建立完善了我國(guó)資本市場(chǎng)的層次體系，拓寬了我國(guó)中小企業(yè)的融資渠道，但是由于近幾年中小企業(yè)在新三板掛牌數(shù)量呈井噴式增漲，創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)在新三板融資后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效值得關(guān)注。文章運(yùn)用主成分分析法建立企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的得分函數(shù)，對(duì)比企業(yè)融資前后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效差異。結(jié)果顯示，通過(guò)新三板融資改變經(jīng)營(yíng)績(jī)效的情況不是特別明顯;不同行業(yè)之間融資的績(jī)效效果差別較大。因此應(yīng)該注重企業(yè)自身盈利能力的提升，監(jiān)管層應(yīng)該加強(qiáng)企業(yè)融資后的資金使用情況、建立完善的制度、降低投資者準(zhǔn)入門(mén)檻的等措施。

關(guān)鍵詞：新三板;創(chuàng)新層;融資績(jī)效

一、引言

“新三板”市場(chǎng)，即全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（NEEQ），是一種場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)也是我國(guó)資本市場(chǎng)中重要的一個(gè)組成部分。新三板掛牌企業(yè)從2012年的200家增加到2019年4月的10164家，特別是2015年和2016年，2015年當(dāng)年有3557家中小企業(yè)在新三板掛牌，而2016年這個(gè)數(shù)字甚至上漲到了5034家。中小企業(yè)熱衷在新三板掛牌的同時(shí)，也出現(xiàn)了很多疑問(wèn)。是否所有企業(yè)都適合在新三板掛牌？新三板企業(yè)掛牌的企業(yè)是否自身的業(yè)績(jī)真的能夠增長(zhǎng)？通過(guò)新三板掛牌所融得的資金是否真的能改善自身的經(jīng)營(yíng)績(jī)效？這一系列的問(wèn)題都伴隨著企業(yè)掛牌新三板的熱潮中產(chǎn)生。所以從創(chuàng)新層已掛牌企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)入手，進(jìn)行實(shí)證研究，來(lái)探究中小企業(yè)也在新三板融資后是否改善自身的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這有助于企業(yè)更好的了解自身，了解新三板對(duì)企業(yè)自身所產(chǎn)生的影響到底是明顯的還是不明顯，同時(shí)也有助于公司找到自身所存在的問(wèn)題，制定未來(lái)掛牌以后新的公司戰(zhàn)略。

二、實(shí)證過(guò)程及分析

（一）模型選擇

本文主要利用SPSS19統(tǒng)計(jì)軟件，采用主成分分析方法，對(duì)新三板創(chuàng)新層中小企業(yè)進(jìn)行融資績(jī)效得分模型構(gòu)建，并進(jìn)行評(píng)價(jià)分析。

（二）變量選擇

1.?樣本選取

截至2019年4月，全國(guó)中小企業(yè)在新三板掛牌數(shù)量達(dá)到10164家。其中基礎(chǔ)層9281家，創(chuàng)新層883家。首先由于主要研究的是創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)，所以在樣本選取中不考慮基礎(chǔ)層的企業(yè)。其次在創(chuàng)新層眾多企業(yè)中，由于各行業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)相差過(guò)大，評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不同，從而使得融資績(jī)效模型失效，本文從信息技術(shù)行業(yè)選取樣本作為重點(diǎn)對(duì)象進(jìn)行研究。在目標(biāo)行業(yè)中選取在2016年7月1日至2016年12月31日期間有過(guò)一次或者多次融資行為的企業(yè)，并且剔除了2016年1月1日至2016年6月30日有過(guò)融資行為的企業(yè)、數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，并從總樣本中隨機(jī)選取30個(gè)樣本企業(yè)。這30個(gè)企業(yè)分別來(lái)自于信息技術(shù)行業(yè)之下三個(gè)細(xì)分的行業(yè)，即信息技術(shù)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)和電子設(shè)備、儀器和原件。

2.?指標(biāo)選取

由于通過(guò)某個(gè)單一的指標(biāo)無(wú)法全面衡量公司的融資績(jī)效，再者如果選用絕對(duì)量的指標(biāo)不能衡量不同體量公司的整體融資后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效情況。所以本文從企業(yè)的盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力和成長(zhǎng)能力四個(gè)方面挑選取14個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，基本認(rèn)為由這14個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)所組成的指標(biāo)體系能夠客觀的比較全面的綜合反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。其中每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率代表盈利能力指標(biāo);資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率代表償債能力指標(biāo);應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率代表運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo);營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率代表成長(zhǎng)能力指標(biāo)。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文將所選取的四個(gè)方面的14個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行降維，提取4個(gè)主成分，使其累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到80%以上，然后用14個(gè)原始財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)表示4個(gè)主成分，最后根據(jù)主成分來(lái)構(gòu)建綜合得分模型，具體模型如下所示：

Yi=l1Xi1+l2Xi2+l3Xi3+l4Xi4

其中Yi是第i家公司的績(jī)效綜合得分，lj是各個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率，等于該主成分解釋的方差除以4個(gè)主成分的解釋方差之和;Xij表示主成分，是第i家公司j個(gè)主成分的得分。

（四）實(shí)證過(guò)程

1.?模型檢驗(yàn)

判斷是否合適運(yùn)用主成分分析，通常的做法就是用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件的KOM和球形Bartlett檢驗(yàn)。KMO統(tǒng)計(jì)量是用于檢驗(yàn)變量間的相關(guān)性是否足夠小，是簡(jiǎn)單相關(guān)量與偏相關(guān)量的一個(gè)相對(duì)指數(shù)。KMO統(tǒng)計(jì)量取值在0到1之間，其值越大，分析的效果越好，通常KMO>0.5適合做此分析。Bartlett球形檢驗(yàn)是用于檢驗(yàn)相關(guān)矩陣是否是單位矩陣。該統(tǒng)計(jì)量如果檢驗(yàn)不拒絕拒絕原假設(shè)的話（P>0.05），則此分析不適用。通過(guò)對(duì)本文所選取的融資前的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，KMO=0.653>0.5。所以適合使用此分析方法進(jìn)行分析。同時(shí)Bartlett值=461.265，p（Sig.=0.000），即相關(guān)矩陣不是一個(gè)單位矩陣。

2.?綜合得分模型構(gòu)建

運(yùn)用SPSS19統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行因子分析，并運(yùn)用旋轉(zhuǎn)因子的方法對(duì)變量進(jìn)行分析。旋轉(zhuǎn)的目的是通過(guò)改變坐標(biāo)軸位置，重新分配各個(gè)因子所解釋方差比例，使其荷載系數(shù)更接近1或0，能更好地解釋和命名變量。旋轉(zhuǎn)后的因子不改變模型對(duì)數(shù)據(jù)的擬合程度，也不改變各個(gè)變量的公因子方差，使因子結(jié)構(gòu)變得更簡(jiǎn)單。從表2可以看出，共提取出四個(gè)主成分，這四個(gè)主成分的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到83.83%，超過(guò)規(guī)定的80%，可以基本認(rèn)為這四個(gè)主成分可以表示原變量的大部分信息。

從表3可以看出，通過(guò)正交旋轉(zhuǎn)之后，因子的荷載都比較高，通過(guò)每個(gè)主成分的不同因子的荷載量，可以對(duì)主成分做如下經(jīng)濟(jì)意義的詮釋：

第1個(gè)主成分（X1）中凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率荷載較高，可以將其定義為盈利能力。第2個(gè)主成分（X2）中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率荷載較高，可以將其定義為運(yùn)營(yíng)能力。第3個(gè)主成分（X3）中流動(dòng)比率，速動(dòng)比率荷載較高，可以將其定義為償債能力。第4個(gè)主成分（X4）中總資產(chǎn)增長(zhǎng)率荷載較高，可以將其定義為成長(zhǎng)能力。

由旋轉(zhuǎn)成分矩陣可得出各主成分的得分函數(shù)：

X1=0.704x1+0.933x2+0.913+x3……+0.413x12+0.417x13+0.102x14

X2=-0.056x1+0.239x2+0.353+x3……+0.70.x12+0.649x13+0.795x14

X3=0.275x1-0.031x2-0.045x3+……-0.373x12-0.475x13+0.183x14

X4=0.499x1-0.062x2-0.083x3+……+0.032x12+0.114x13-0.116x14

根據(jù)方差貢獻(xiàn)率和主成分的得分函數(shù)，可以得出融資前的綜合得分函數(shù)

Y=（0.25733X1+0.?23521X2+0.22970X3+0.11604X4）/0.?83827=0.30698X1+0.28059X2+0.27401X3+0.13843X4

根據(jù)上述方法，再對(duì)融資后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析。得到融資后的綜合得分函數(shù)Y：

Y=0.31444X1+0.28402X2+0.27754X3+0.12401X4

通過(guò)以上等式計(jì)算出三十家中小企業(yè)融資前后綜合績(jī)效得分的具體情況：

（五）實(shí)證分析

通過(guò)上述的實(shí)證數(shù)據(jù)，大致可以分析出新三板創(chuàng)新層目前的企業(yè)融資績(jī)效有以下特點(diǎn)：1.并不是所有企業(yè)通過(guò)融資后績(jī)效都有所上升，在樣本企業(yè)中，共有30家企業(yè)，其中8家企業(yè)在融資后企業(yè)的績(jī)效都有所下降，占總樣本的26.7%。融資改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效不是特別明顯。2.所選樣本都屬于信息技術(shù)行業(yè)，但是分別從三個(gè)細(xì)分行業(yè)中選出，即信息技術(shù)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)和電子設(shè)備、儀器和原件。從融資前后的績(jī)效來(lái)看，信息技術(shù)服務(wù)業(yè)通過(guò)融資后，企業(yè)的績(jī)效上升幅度最大，但按照總體績(jī)效來(lái)講，互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)行業(yè)總體績(jī)效最佳。3.對(duì)于電子設(shè)備、儀器和原件行業(yè)來(lái)說(shuō)，由于主營(yíng)業(yè)務(wù)多數(shù)為制造行為，所以融資前后整體績(jī)效體現(xiàn)不明顯。4.對(duì)于融資綜合得分函數(shù)來(lái)講，盈利能力所占比重最大，改善融資經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)鍵還是要改善公司的盈利能力。5.以科技創(chuàng)新為主營(yíng)業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)為代表的企業(yè)在新三板融資效果整體優(yōu)于其他行業(yè)，這也說(shuō)明新三板對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)的扶持是有效的，這也正好與“轉(zhuǎn)板”成功案例中互聯(lián)網(wǎng)軟件數(shù)量最多的現(xiàn)實(shí)有所印證。信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)中高薪技術(shù)產(chǎn)業(yè)應(yīng)該積極在新三板掛盤(pán)，抓住新三板擴(kuò)容機(jī)會(huì)。

三、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論分析

本文基于主成分分析法，構(gòu)造經(jīng)營(yíng)績(jī)效綜合得分模型，從實(shí)證結(jié)果顯示以信息技術(shù)行業(yè)為代表的中小企業(yè)在新三板融資績(jī)效改善效果并沒(méi)有非常明顯。不同行業(yè)之間由于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)不同，所反映出來(lái)的融資后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平差異較大，其原因探究如下。

1.?融資效果滯后

如果企業(yè)有好的項(xiàng)目，融資后進(jìn)行新的項(xiàng)目投資從而改善公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效需要有一個(gè)時(shí)間跨度。而不同行業(yè)的時(shí)間跨度有所不同，比如制造業(yè)通過(guò)融資建設(shè)新的廠房，生產(chǎn)線等需要一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間，真正通過(guò)融資所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)可能需要一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間去體現(xiàn)，所以融資所改善的經(jīng)營(yíng)績(jī)效并不能在融資后當(dāng)年立即顯現(xiàn)出來(lái)。而以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的企業(yè)，通過(guò)融資后所進(jìn)行的人才引進(jìn)，科技研發(fā)所帶來(lái)的利潤(rùn)能夠較快的在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上有所反映。

2.?融資資金使用不當(dāng)

有的企業(yè)通過(guò)融資后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不升反降，從前面的分析來(lái)看盈利能力下降占了很大的比例，而盈利能力的體現(xiàn)主要還是看主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利情況。在融資后，把融來(lái)的資金投入到有價(jià)值的并且有持續(xù)盈利能力的項(xiàng)目至關(guān)重要。有許多企業(yè)把融資來(lái)的錢(qián)不投入到自己的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)當(dāng)中，而是把錢(qián)投向風(fēng)險(xiǎn)投資，有的投資到A股市場(chǎng)，有的投資新三板市場(chǎng)，這種“豪賭”式的資金使用是不合理的，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資有時(shí)不僅不能使得公司盈利，反而使得公司虧損。如果不把募集來(lái)的錢(qián)投到企業(yè)的一個(gè)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)上，那么融資反而不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)正向的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

3.?稅收及信息披露問(wèn)題

新三板企業(yè)在掛牌時(shí)和掛牌后所面對(duì)的一大重點(diǎn)問(wèn)題就是稅收問(wèn)題。在掛牌時(shí)，企業(yè)所面臨的補(bǔ)交稅問(wèn)題，而在掛牌后稅務(wù)改制也會(huì)使每年稅收繳納情況從而影響公司的運(yùn)營(yíng)成本，減少公司的利潤(rùn)。在新三板掛牌后企業(yè)按監(jiān)管層要求需要進(jìn)行信息披露，而這些信息披露的財(cái)務(wù)報(bào)表或者重大事項(xiàng)會(huì)直接影響到之后在創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板的上市，所以信息披露制度使得企業(yè)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的調(diào)控可能性降低，并且會(huì)增加每年中介機(jī)構(gòu)的直接費(fèi)用，從而增加企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本。

4.?宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷

2016年宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)探底，勞動(dòng)力成本上升，原材料價(jià)格上漲，市場(chǎng)持續(xù)疲軟，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不佳。同時(shí)資本市場(chǎng)由于2015年股災(zāi)，從而影響了市場(chǎng)的流動(dòng)性持續(xù)惡劣化，使本就流動(dòng)性差的新三板雪上加霜。所以在此大背景下，新三板掛牌企業(yè)融資績(jī)效沒(méi)有得到明顯改善是可以推斷的。

（二）政策建議

1.?從企業(yè)角度

（1）增強(qiáng)企業(yè)自身盈利能力

從上文的分析，盈利能力直接影響著經(jīng)營(yíng)績(jī)效，企業(yè)應(yīng)該重視自己的盈利能力，努力提升自身的盈利水平，在國(guó)家供給側(cè)改革的大背景下，抓住國(guó)家新的機(jī)遇：大數(shù)據(jù)、“互聯(lián)網(wǎng)+”等未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，尋找新的企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

（2）加強(qiáng)信息披露質(zhì)量

由于中小企業(yè)在新三板信息披露的質(zhì)量層次不齊，會(huì)影響投資者對(duì)于企業(yè)價(jià)值的判斷。所以企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)自身信息披露的質(zhì)量，提高投資者的信心，擴(kuò)大企業(yè)自身品牌的影響力，從而達(dá)到提高股價(jià)水平，增多融資機(jī)會(huì)。

2.?從政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)角度

（1）提高對(duì)企業(yè)融資使用的監(jiān)管

監(jiān)管層應(yīng)該對(duì)新三板的掛牌公司通過(guò)融資所獲得的資金進(jìn)行有效監(jiān)管。監(jiān)督資金去向是否和企業(yè)發(fā)行報(bào)告書(shū)中所敘述的一致，這些資金是否被企業(yè)投入當(dāng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，對(duì)資金的適用有個(gè)定期跟蹤定期披露制度。建立企業(yè)融資信用體系，定期披露企業(yè)的資金使用情況。

（2）加強(qiáng)對(duì)信息披露的監(jiān)管

監(jiān)管者應(yīng)該嚴(yán)肅處理企業(yè)的信息披露虛假行為，違規(guī)交易違規(guī)操作等行為，保護(hù)投資者的適當(dāng)利益，維護(hù)市場(chǎng)正常穩(wěn)定可持續(xù)的運(yùn)行，營(yíng)造出一個(gè)良好的投資環(huán)境。

（3）建立完善的摘牌機(jī)制

建立完善的摘牌機(jī)制，讓市場(chǎng)保持適當(dāng)活力，優(yōu)勝劣汰。摘牌制度對(duì)企業(yè)可以起到督導(dǎo)作用，比起券商督導(dǎo)，企業(yè)會(huì)更加認(rèn)識(shí)到自身經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的嚴(yán)重性，迫使企業(yè)進(jìn)行改變。同時(shí)摘牌制度的建立也保護(hù)了投資者的利益，增加投資者對(duì)新三板投資的信心，是投資者更加容易分別企業(yè)的好壞。

（4）適當(dāng)降低投資準(zhǔn)入門(mén)檻

由于新三板的流通性極差，一部分原因是因?yàn)橥顿Y準(zhǔn)入門(mén)檻過(guò)高的因素，監(jiān)管層可以適當(dāng)降低投資準(zhǔn)入的門(mén)檻，讓更多的自己可以進(jìn)入新三板市場(chǎng)。新三板的準(zhǔn)入門(mén)檻為500萬(wàn)元，這把絕大多數(shù)中小散戶擋在了新三板的門(mén)外，可以適當(dāng)降低準(zhǔn)入門(mén)檻，讓中小散戶進(jìn)入市場(chǎng)，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，提升投資客的投資情緒。

參考文獻(xiàn)：

[1]熊三爐.我國(guó)新三板現(xiàn)狀分析及發(fā)展對(duì)策[J].科技管理研究，2012（21）.

[2]楊育生.科技型中小企業(yè)借助新三板融資的實(shí)證研究[J].河南工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013（12）.

[3]紀(jì)漢霖，李光輝.企業(yè)掛牌新三板財(cái)務(wù)績(jī)效變動(dòng)的實(shí)證研究[J].財(cái)政金融，2015（08）.

[4]周翼.新三板掛牌中小企業(yè)融資效率研究[J].企業(yè)改革與管理，2016（08）.

[5]吳中超.我國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀、趨勢(shì)與監(jiān)管——對(duì)十年間的回顧[J].?財(cái)政金融，2017（01）.

（作者單位：江蘇師范大學(xué)商學(xué)院）