中美利差下的債券市場對外開放

龍洪亮

摘要：近年來，我國債券市場對外開放步伐明顯加速，境外投資者參與債券市場的渠道更便捷，吸引了境外機(jī)構(gòu)的大量資金。與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，人民幣債券資產(chǎn)的收益具備明顯的吸引力，且在相當(dāng)長時期內(nèi)都會保持一定利差。同時，我國債券市場也存在一些問題需要解決，對此本文提出了建議。

關(guān)鍵詞：債券市場 ?對外開放 ?利差? 信息披露

近期國內(nèi)債券市場對外開放的舉措

黨的十九大以來，我國金融業(yè)加速了對外開放的步伐，不斷推出開放舉措?；邳h的十九大報告提出的“提高直接融資比重”，債券市場和股票市場的改革開放首當(dāng)其沖。

2017年7月3日，債券通¹業(yè)務(wù)中的“北向通”正式開通。 2019年7月20日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對外開放的有關(guān)舉措》，即所謂的“新11條”。“新11條”包含允許國際評級機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)債券信評市場、允許外資機(jī)構(gòu)參與債券承銷業(yè)務(wù)、放松外資機(jī)構(gòu)的持股限制、便利外資機(jī)構(gòu)投資國內(nèi)資本市場等一系列開放舉措。這些舉措既是中國加入世界貿(mào)易組織（WTO）對金融業(yè)開放的承諾，也是人民幣國際化、國內(nèi)資本市場融入世界的必要步驟。

債券市場對外開放舉措取得了豐碩的成果。從2019年4月起，彭博巴克萊全球綜合指數(shù)（Bloomberg Barclays Global aggregate index， 簡稱BBGA）逐步將中國債券市場納入其中，計劃分20個月完成;完成納入后，中國債券將占據(jù)該指數(shù)的約5.49%權(quán)重。經(jīng)測算，此舉將為國內(nèi)債券市場帶來約1萬億美元的境外資金。2019年9月，摩根大通宣布自2020年2月末起，將中國債券市場納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)系列（Government Bond Index-Emerging Markets， 簡稱GBI-EM），此舉將給國內(nèi)債券市場帶來約300億美元的資金流入。

從境外投資者行為來看，隨著債券市場對外開放程度的逐漸加深，人民幣資產(chǎn)變得極具吸引力，境外投資者持倉規(guī)模也持續(xù)加大。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2017年以來，境外機(jī)構(gòu)（和個人）對國內(nèi)債券的持倉規(guī)模一路走高（見圖1），截至2019年9月末，持倉規(guī)模已達(dá)人民幣2.18萬億元。

近期中美利差走勢及其影響

近兩年，境外投資者持續(xù)加倉國內(nèi)債券及股票資產(chǎn)，原因之一是，我國資本市場對外開放程度不斷提高，便利了境外資金參與國內(nèi)資本市場;另一個重要原因是，與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，人民幣金融資產(chǎn)收益具備明顯而持續(xù)的吸引力（見圖2）。

國際方面，自2016年起，由于持續(xù)的量化寬松政策的實施，日本和歐元區(qū)均進(jìn)入零利率區(qū)間，債券基本失去了票息價值。到2019年末，中美10年期國債利差已經(jīng)擴(kuò)大到122BP。與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國債券的收益率無疑具有很強(qiáng)的吸引力。因此，境外投資者充分利用合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、直接投資銀行間債券市場（CIBM Direct）及債券通等通道，不斷加倉國內(nèi)債券市場。截至2019年9月末，境外投資者持有國內(nèi)債券余額占國內(nèi)債券市場規(guī)模的2.32%，最近三年復(fù)合增長率達(dá)到39.2%。

自2015年12月美聯(lián)儲開始加息，至2018年12月美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間達(dá)到2.25%～2.50%。2019年，為了對沖全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，美聯(lián)儲進(jìn)行了三次預(yù)防式降息，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間降至1.5%～1.75%。目前美國通脹率一直低于2%的目標(biāo)水平，這使得美聯(lián)儲有足夠的降息空間。

國內(nèi)方面，我國各項經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)正在逐步企穩(wěn)。同時，由食品價格推動的居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）仍處于相對高位。短期內(nèi)看不到債券收益率的大幅下行。中國與其他主要經(jīng)濟(jì)體的債券利差有望維持在一個較高的水平，國內(nèi)債券市場對境外投資者將產(chǎn)生持續(xù)的吸引力。

與此同時，Peiris（2010）的分析表明，境外投資者的參與是影響長期限國債收益率的一個顯著因素;同時，境外投資者投資債券占比每提高1%，本國債券收益率能夠下行6BP。國際貨幣基金組織（2007）針對多個國家的經(jīng)驗數(shù)據(jù)證實，境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和數(shù)量，與本國的債券市場發(fā)展程度（以“債券規(guī)模/國內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)?！眮砗饬浚┐嬖谡蜿P(guān)系，原因是更分散的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)有助于提供長期限的債券融資資金。

根據(jù)Kumar和Baldacci（2010）提出的計量模型，并針對國內(nèi)相關(guān)情況，筆者對中國10年期國債收益率的影響因子作了回歸分析。在綜合考慮短期利率、通脹率、政府債務(wù)率、廣義貨幣增長率、美國長期限國債收益率、經(jīng)常賬戶差額/國內(nèi)生產(chǎn)總值及境外投資者持有國債在國債余額中的占比等變量后，采用2014年6月—2019年9月的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)：境外投資者持有本國國債占比規(guī)模每提高1%，將會使10年期國債收益率下降12.6BP;美國長期限國債收益率每變動10BP，會影響國內(nèi)同期限國債收益率同向變動5.3BP。

對外開放中存在的一些問題

（一）境外投資者參與我國債券市場的渠道較為分散

當(dāng)前，境外投資者雖然可以通過QFII、RQFII、CIBM Direct、債券通等多種渠道參與我國債券市場，但每種渠道的準(zhǔn)入要求、交易方式、交易范圍、結(jié)算方式不盡相同。不同渠道并行，很多渠道的業(yè)務(wù)都需要通過代理結(jié)算進(jìn)行，在一定程度上影響了結(jié)算效率，提高了交易成本，造成境外資金參與我國債券市場不夠便利。

（二）可投資債券品種有限

目前，債券通、CIBM Direct等渠道只能參與銀行間債券市場，尚不能直接投資交易所債券市場。中國結(jié)算網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，交易所債券余額為10.85萬億元。交易所市場中的可轉(zhuǎn)債、可交換債是帶有股性的債券，大部分企業(yè)資產(chǎn)支持證券都在交易所交易。不同屬性的債券，方能滿足境外投資者的不同風(fēng)險偏好。

（三）信用債²的信用披露、監(jiān)督和違約處置機(jī)制待完善

Wind數(shù)據(jù)顯示，境外投資者的持倉債券品種主要集中在利率債和銀行發(fā)行的同業(yè)存單，普通信用債占比非常少。究其原因，主要在于以下幾點(diǎn)。

一是國內(nèi)信用債的信息披露機(jī)制尚待完善，發(fā)行人與投資者信息不對稱，使信息獲取處于弱勢的境外投資者在信用債研究分析方面處于不利的地位。

二是信用評級虛高。對比歷史悠久的美國債券市場，其評級體系比較成熟，信用債評級以BBB為中樞，呈正態(tài)分布。以標(biāo)普評級為例，其BBB等級約占35%，最高等級AAA只占約5%。對我國2010—2019年信用債發(fā)行時主體評級數(shù)據(jù)的統(tǒng)計顯示，在發(fā)行總額為75.68萬億元的信用債中，主體評級為AAA的信用債發(fā)行數(shù)額占55.63%，AA+占15.97%，AA+以下評級占28.40%。投資人無法通過信用評級有效區(qū)分信用資質(zhì)。

三是債券投資者保護(hù)機(jī)制不足。近幾年國內(nèi)債券市場違約事件頻發(fā)，違約主體數(shù)量和違約金額都有一定程度的升高。以2019年為例，新增違約主體為39家，新增違約金額為1424.08億元。在債券違約發(fā)生后，作為純信用擔(dān)保的信用債持有人，在違約處置等方面往往處于弱勢。一方面，當(dāng)違約發(fā)生后，與銀行等貸款類金融機(jī)構(gòu)相比，信用債投資人在資產(chǎn)保全方面的措施相對有限。同時，由于債券投資者相對分散（有些還是非法人產(chǎn)品戶），不容易形成合力對其權(quán)利進(jìn)行保護(hù)。在近幾年的實際違約案例中，債權(quán)人委員會尚未發(fā)揮其應(yīng)有作用。另一方面，債券投資人在與違約發(fā)行人的博弈過程中，資產(chǎn)清查等方面也處于劣勢。

未來發(fā)展建議

（一）擴(kuò)充境外機(jī)構(gòu)的可投資范圍

目前，境外機(jī)構(gòu)只能通過QFII、RQFII參與交易所債券市場，同時債券通業(yè)務(wù)目前只開通了“北向通”，即境外資金參與境內(nèi)債券市場，“南向通”尚在醞釀之中。建議未來逐步打通境內(nèi)外資本流通渠道，逐步實現(xiàn)資本項目的完全開放。

（二）加強(qiáng)信用債的信息披露

一是統(tǒng)一銀行間債券市場、交易所債券市場的信息披露規(guī)則與制度，避免發(fā)行人跨市場套利;二是強(qiáng)化信息披露要求，尤其是信用債存續(xù)期間的信息披露要求，降低發(fā)行人的道德風(fēng)險;三是強(qiáng)化監(jiān)督管理、明確法律責(zé)任，對違反信息披露制度的機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰時能夠做到有法可依。2019年12月20日，中國人民銀行、國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《公司信用類債券信息披露管理辦法（征求意見稿）》及兩份配套文件《公司信用類債券募集說明書編制要求（征求意見稿）》《公司信用類定期報告編制要求（征求意見稿）》。這意味著在統(tǒng)一信用債信息披露標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)化信息披露要求方面，我國債券市場取得了實質(zhì)性的進(jìn)展。

（三）加強(qiáng)投資者保護(hù)

一是盡快建立債券違約后處置措施等方面的法律法規(guī)，做到有明確的法律依據(jù);二是在司法實踐中支持對債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)，要充分發(fā)揮債權(quán)人委員會的協(xié)調(diào)處置作用;三是在債券發(fā)行條款中強(qiáng)化對投資人的保護(hù)性約束;四是發(fā)展完善信用違約互換（CDS）市場，形成信用債的風(fēng)險定價機(jī)制與風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)移機(jī)制，促進(jìn)信用債券市場的長期發(fā)展。主管部門與監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期也在大力推動債券違約處置機(jī)制，保護(hù)投資者利益。2019年12 月 27 日，中國人民銀行、國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見稿）》，我國債券市場的投資者保護(hù)機(jī)制將逐步落到實處。

注：

1.指境內(nèi)外投資者通過香港與內(nèi)地債券市場基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)連接，買賣兩個市場交易流通債券的機(jī)制安排。

2.本文信用債指扣除國債、國開債、政策性銀行債、地方政府債、鐵道債、匯金債之后的所有其他債券，具體包括金融債、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)、公司債、非公開定向債務(wù)融資工具、抵押支持證券（MBS）、抵押貸款證券化（CLO）、資產(chǎn)支持票價、交易所公司債，以及交易所資產(chǎn)支持證券。

作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院

責(zé)任編輯： 劉穎? 鹿寧寧

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