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    林園:境內(nèi)地產(chǎn)債性價比凸顯投資警惕高杠桿房企風險

    2020-03-16 03:23:43張哲
    證券市場紅周刊 2020年9期
    關鍵詞:林園發(fā)債性價比

    張哲

    隨著疫情沖擊房地產(chǎn)市場“見底”,對房企到位資金起著重要支撐作用的銷售回款規(guī)模同比收縮明顯,這對迎來2020年首個償債高峰期的房地產(chǎn)行業(yè)而言無疑是個巨大打擊。

    在加快推盤去化的同時,房企紛紛發(fā)行不同規(guī)模的地產(chǎn)債以緩解資金之渴,這也促成了近期地產(chǎn)債市的火熱行情。而在償債高峰期與疫情因素影響重疊之下,房企2020年初的償債形勢與資金鏈情況或許更為嚴峻,行業(yè)分化也將進一步加速。

    深圳林園投資董事長林園向《紅周刊》記者表示,在“資產(chǎn)荒”背景下,短期境內(nèi)地產(chǎn)債的利率不高但投資性價比較高,境外地產(chǎn)債能夠帶來更高的收益,不過也要警惕中小型房企高杠桿之下的資金鏈風險。

    “資產(chǎn)荒”下 境內(nèi)地產(chǎn)債性價比凸顯

    2月下旬,低迷的境內(nèi)地產(chǎn)債市場迎來轉折點,一級市場發(fā)行量和二級市場成交量都明顯升溫。

    Wind數(shù)據(jù)顯示,截至2月14日,房地產(chǎn)行業(yè)(申萬)發(fā)行債券數(shù)量共計54只,發(fā)行金額共計約407.2億元。去年同期的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模則分別為125只和887.1億元,分別同比下滑56.8%和54.1%。而僅2月份后兩周,地產(chǎn)債發(fā)行數(shù)量為33只,發(fā)行金額達315.6億元,分別較前兩周(發(fā)行7只、發(fā)行金額42.7億元)增長371.4%和639.1%。

    與此同時,2月下旬以來,地產(chǎn)債二級市場成交金額也逐漸增加。國信證券數(shù)據(jù)顯示,2月份后兩周成交金額分別為151億元、156億元,合計成交金額較2月前兩周增長55%,地產(chǎn)債整體成交活躍,中高評級流動性更好。

    不過,從房企3月發(fā)行境內(nèi)債的情況來看,雖然發(fā)債數(shù)量持續(xù)升高,但發(fā)行金額的規(guī)模卻有所下降。Wind數(shù)據(jù)顯示,3月1日至3月12日,房地產(chǎn)行業(yè)(申萬)發(fā)行債券數(shù)量共計47只,發(fā)行金額共計約319.1億元。

    值得關注的是,各評級地產(chǎn)債的融資成本均有不同程度下降。與1月相比,AAA、AA+、AA平均發(fā)行利率分別下行23BP、79BP、201BP;結合投標區(qū)間來看,在公開投標區(qū)間的地產(chǎn)債中,2月份觸碰或突破認購利率下限的地產(chǎn)債發(fā)行額占當月總發(fā)行額的41%,1月份該值僅為10%,打開認購利率下限個券的占比明顯提升,市場認購情緒達到高點。

    對此,某券商機構固收分析師向《紅周刊》記者分析稱,近期地產(chǎn)債市場的火熱表現(xiàn)與2月份樓市交易量下滑的表現(xiàn)有所背離,這或許與業(yè)內(nèi)政策放松預期有關,不過,最主要的原因還是疫情不改房企長期基本面,因此在“資產(chǎn)荒”的背景下,地產(chǎn)債具有較高的性價比。

    林園認為,雖然境內(nèi)地產(chǎn)債與房企在海外發(fā)行的美元債相比利率較低,但作為短期的資產(chǎn)配置標的是個不錯的選擇,尤其是在當前的經(jīng)濟形勢之下。不過林園明確表示,他不會選擇購買境內(nèi)地產(chǎn)債,而是選購了很多房企在海外發(fā)行的美元債。

    林園告訴《紅周刊》記者,“隨著2月份銷售額的下滑,房企在資金方面的壓力較大,近期集中發(fā)債很正常。房企在境內(nèi)發(fā)行的中短融票較多,雖然只有3個點左右的利息,但總比活期儲蓄的利率高,而且短期內(nèi)一些大中型房企沒有倒閉風險,投資確定性較強。因此,即使低息,地產(chǎn)債也是性價比相對較高的資產(chǎn)標的?!?/p>

    “但是我們從來不買境內(nèi)地產(chǎn)債,因為這需要動用現(xiàn)有資金。我們一般會通過海外融資的形式購買房企的美元債,其在境外發(fā)行的債券利率普遍在10%以上,不僅具有高收益,而且不需要動用現(xiàn)金,到期行權之后則繼續(xù)購買遠期債?!绷謭@補充道。

    地產(chǎn)債迎年內(nèi)首個到期高峰行業(yè)分化加速

    綜合考慮境內(nèi)外債券,3月地產(chǎn)債到期規(guī)模超600億元,是年內(nèi)首個到期高峰。由于房企70%以上的到位資金來自銷售回款,而受疫情的影響又導致樓市一季度交易量明顯下滑,故在償債高峰期與疫情影響重疊之下,房企或將面臨較為嚴峻的再融資考驗。

    對此,有業(yè)內(nèi)人士向《紅周刊》表示,目前公司銷售端面臨的壓力要大于融資端的壓力?!坝行┏鞘幸呀?jīng)在融資政策上有所放松,但是項目回款規(guī)模的收縮給現(xiàn)金流帶來很大沖擊?,F(xiàn)在的情況是,回款沒有改善,償債高峰期卻來了,所以近期發(fā)債密集肯定是一個趨勢,甚至有錢緊的房企要求員工內(nèi)購企業(yè)發(fā)行的理財產(chǎn)品?!?/p>

    對比地產(chǎn)債2018年四季度和2019年一季度的到期和行權高峰,房企2020年初的償債形勢與資金鏈情況或許更為嚴峻。中信證券分析指出,整體而言,房企以高票息發(fā)債續(xù)命的機會或將少于去年,且大概率出現(xiàn)于杠桿較高的中小房企。

    值得注意的是,林園提到,盡管房企海外發(fā)展的票息往往更高,在此特殊時刻,投資人也應提高風險意識?!昂芏喾科蟀l(fā)行美元債的利率動輒高達10%以上,但由于這些企業(yè)的杠桿太高,投資風險也很高。我們在挑選地產(chǎn)海外債的時候會關注企業(yè)的基本面,根據(jù)房企經(jīng)營情況預測其在到期或行權期內(nèi)不會倒閉的才會買入。但即使如此,我們也做好了標的房企資金鏈斷裂的心理準備。杠桿和利率太高的房企都存在資金鏈風險,這是投資人需要提前想明白的?!?/p>

    《紅周刊》記者注意到,在行業(yè)銷售遇阻與償債高峰的雙重壓力下,房企發(fā)債成本的分化情況再度加速。一些基本面與資金面情況較好的國企、龍頭房企發(fā)行的境內(nèi)債利率環(huán)比均呈下行趨勢,而杠桿較高的中小型房企發(fā)行海外美元債的融資成本則依然居高不下。中信建投數(shù)據(jù)顯示,房企2月份發(fā)行的公司債、短期融資券利率分別環(huán)比減少122BP、23BP;海外債的平均發(fā)行利率則約為8.12%,環(huán)比基本持平。

    具體到上市房企,《紅周刊》記者梳理房企2月份以來的發(fā)債情況(見表1,根據(jù)上市房企公告不完全統(tǒng)計)注意到,中國海外發(fā)展(0688.HK)于3月初發(fā)行的總規(guī)模10億美元的海外債,平均票面利率僅約為2.75%;萬科A(000002.SZ)、保利地產(chǎn)(600048.SH)、中國金茂(0817.HK)發(fā)行的境內(nèi)債利率僅為3%左右;佳源國際控股(2768.HK)、華南城(1668.HK)、當代置業(yè)(1107.HK)發(fā)行的海外債的利率則均超過10%,其中,佳源國際控股的發(fā)債成本高達13.75%。

    表1 標的房企近期發(fā)債情況

    數(shù)據(jù)來源:公司公告

    在判斷一家房企的資金鏈是否健康時,還需要結合其賬面現(xiàn)金與短債的比例進行分析。從主流房企現(xiàn)金覆蓋短債的情況(見表2,根據(jù)上市房企公布的最近一期財務數(shù)據(jù)統(tǒng)計)來看,保利地產(chǎn)、中國海外發(fā)展、龍湖集團、旭輝控股集團、新城控股、華潤置地、金地集團上半年的現(xiàn)金短債覆蓋比超過200%,萬科A、碧桂園、藍光發(fā)展、招商蛇口、陽光城、金科股份、中國奧園、濱江集團、世茂房地產(chǎn)超過100%,佳兆業(yè)集團、首開股份、融創(chuàng)中國、中國金茂的現(xiàn)金短債覆蓋比在80%左右,富力地產(chǎn)、泰禾集團、中國恒大為40%~55%。

    表2 主流房企經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與短債情況(單位:億元)

    數(shù)據(jù)來源:wind

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