基于理性預(yù)期均衡框架下的價(jià)格泡沫與過(guò)度反應(yīng)研究

張 強(qiáng)，曹 陽(yáng)，曾慶鐸，劉善存

（1.北京化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100029；2.北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100191）

1 引言

Kindleberger［1］將泡沫定義為價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)突然連續(xù)上漲并超出人們的預(yù)期。Rosser［2］認(rèn)為泡沫是由非隨機(jī)沖擊造成的價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值的現(xiàn)象。Garber［3］則指出這種現(xiàn)象無(wú)法通過(guò)股票的基本面進(jìn)行解釋。價(jià)格泡沫在世界范圍內(nèi)普遍存在，荷蘭郁金香泡沫、法國(guó)密西西比泡沫以及英國(guó)南海泡沫等都是價(jià)格泡沫出現(xiàn)的典型案例［4］。當(dāng)市場(chǎng)存在泡沫時(shí)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的缺失會(huì)導(dǎo)致投資者無(wú)法通過(guò)價(jià)格獲取關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值的信息，從而做出錯(cuò)誤的投資決策，擾亂資金流向，破壞資本市場(chǎng)有效配置資金的功能。由于價(jià)格泡沫對(duì)資源配置效率和股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性有著重要影響，因此備受學(xué)者關(guān)注。

傳統(tǒng)的金融理論以有效市場(chǎng)假說(shuō)為基礎(chǔ)，結(jié)合交易量、歷史收益等因素解釋價(jià)格變化。Blanchard［5］證明在理性投資者參與的市場(chǎng)中，股票價(jià)格方程的解仍包含泡沫成分。Chen等［6］構(gòu)建了回歸模型，發(fā)現(xiàn)價(jià)格泡沫可能與前六個(gè)月的交易量增加有關(guān)。周春生和楊云紅［7］則認(rèn)為價(jià)格泡沫是市場(chǎng)制度不完善造成的結(jié)果。但由于有效市場(chǎng)假說(shuō)本身的局限性，一些泡沫現(xiàn)象不能得到令人滿意的解釋。投資者有限理性和金融異象的出現(xiàn)也促使一些學(xué)者另辟蹊徑，利用行為金融學(xué)理論分析價(jià)格泡沫。

行為金融學(xué)理論表明投資者的決策與傳統(tǒng)的金融理論之間存在系統(tǒng)性偏差，投資者作為股票市場(chǎng)的參與者，其行為對(duì)市場(chǎng)均衡有著顯著的影響。Lux［8］認(rèn)為羊群效應(yīng)可能導(dǎo)致股票市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫。Deniel等［9］以及Scheinkman和Xiong［10］也通過(guò)投資者的心理偏差描述了泡沫的形成過(guò)程且實(shí)證結(jié)果顯著。因此越來(lái)越多的人開始利用非理性因素研究?jī)r(jià)格泡沫，而過(guò)度反應(yīng)作為實(shí)驗(yàn)心理學(xué)一個(gè)重要的非理性因素也成為實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)。

過(guò)度反應(yīng)是指有限理性的投資者對(duì)某一信息或事件做出了比正常情況下更加劇烈的反應(yīng)，他們傾向于重視眼前的信息而輕視以往的信息。De Bondt和Thaler［11］最早研究了股票市場(chǎng)中的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象，他們以1926到1982年間在NYSE 上市的股票為對(duì)象，通過(guò)比較投資組合的收益證明了過(guò)度反應(yīng)的存 在。Tripathi和Aggarwal［12］、Boussaidi［13］以及Foss和Warholm［14］對(duì)印度、突尼斯和挪威股票市場(chǎng)的分析不僅證實(shí)了過(guò)度反應(yīng)的存在，還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)會(huì)使股票價(jià)格發(fā)生超出預(yù)期的劇烈波動(dòng)。陳國(guó)進(jìn)和范長(zhǎng)平［15］以及楊勝剛和成博［16］在我國(guó)的股票市場(chǎng)中得到了類似的結(jié)論。

目前基于過(guò)度反應(yīng)的股票市場(chǎng)價(jià)格泡沫研究大多停留在實(shí)證方面，鮮有文章從微觀結(jié)構(gòu)的角度分析兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。BSV［17］和DHS［18］模型分別利用選擇性偏差和歸因偏差解釋了過(guò)度反應(yīng)如何導(dǎo)致價(jià)格偏離有效市場(chǎng)假說(shuō)。HS［19］模型假設(shè)市場(chǎng)中存在兩類投資者，消息觀察者基于信息進(jìn)行交易，而動(dòng)量交易者的決策完全依賴于價(jià)格，并將過(guò)度反應(yīng)歸結(jié)于信息逐漸擴(kuò)散的結(jié)果。De Long等［20］提出了帶噪聲交易的理性預(yù)期均衡模型，從噪聲交易者的非理性行為入手討論了股票價(jià)格與基礎(chǔ)價(jià)值偏離的現(xiàn)象。王連華和楊春鵬［21］擴(kuò)展了DSSW 模型，指出過(guò)度反應(yīng)會(huì)引起價(jià)格泡沫，但他們均未考慮知情交易者存在過(guò)度反應(yīng)的可能性。

陳耀年和周學(xué)農(nóng)［22］認(rèn)為投資者普遍存在過(guò)度反應(yīng)。Vives［23］則指出噪聲交易者的行為僅僅是為了滿足其流動(dòng)性需求，而知情交易者的策略才對(duì)資產(chǎn)定價(jià)起到了主導(dǎo)作用。本文以此建立了一個(gè)兩期的理性預(yù)期均衡模型，著重研究知情交易者存在過(guò)度反應(yīng)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)及均衡特征的影響，并對(duì)其邏輯機(jī)理進(jìn)行解析。在第1期時(shí)，先期知情交易者會(huì)收到一個(gè)私人信息，后期知情交易者則沒(méi)有這個(gè)信息。在第2期時(shí)，先期知情交易者和后期知情交易者都會(huì)收到一個(gè)公共信息。此時(shí)公共信息的出現(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)的影響并不容易判斷，Kahneman 和Tversky［24］認(rèn)為，投資者對(duì)新信息的認(rèn)知常常違反Bayes規(guī)則，他們會(huì)高估最近的信息并給予更大的權(quán)重，這可以理解為投資者對(duì)新信息過(guò)度反應(yīng)。模型假設(shè)投資者在獲取信息的同時(shí)也觀察市場(chǎng)價(jià)格，他們據(jù)此提交需求計(jì)劃。出清價(jià)格受所有投資者決策的影響的同時(shí)也改變了他們的信息集，進(jìn)而影響其交易策略，一個(gè)自我加強(qiáng)過(guò)程由此形成。這為利用過(guò)度反應(yīng)解釋價(jià)格泡沫的成因提供了新的思路。

在價(jià)格泡沫的衡量方面，不同于Shiller的有界方差檢驗(yàn)、Engle和Granger的協(xié)整檢驗(yàn)以及West的Euler方程檢驗(yàn)等數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法［25］，我們從基本面入手，采納Peress［26］的觀點(diǎn)利用1／Var［v｜p］來(lái)衡量?jī)r(jià)格信息量。當(dāng)價(jià)格信息量足夠大時(shí)，價(jià)格充分反映了市場(chǎng)中的信息，市場(chǎng)效率越高。反之價(jià)格偏離價(jià)值，股票市場(chǎng)存在泡沫。Sadka和Scherbina［27］指出價(jià)格泡沫通常伴隨著流動(dòng)性的變化，因此本文也對(duì)其進(jìn)行了討論。通過(guò)以上研究發(fā)現(xiàn)，在私人信息外生獲取的情況下，知情交易者過(guò)度反應(yīng)程度的增加會(huì)提高第2期的價(jià)格信息量，對(duì)第1期則沒(méi)有影響。在私人信息內(nèi)生獲取的情況下，擠出效應(yīng)的存在減少了先期知情交易者的比例，因此降低了第1期的價(jià)格信息量，從而形成價(jià)格泡沫。此時(shí)流動(dòng)性則可能呈先降低后提高的U型變化。當(dāng)新信息到達(dá)后，第2期的價(jià)格信息量有所提高，但相比于私人信息外生獲取的情況仍存在差距。

2 模型

考慮一個(gè)兩資產(chǎn)的模型，其中包括有風(fēng)險(xiǎn)的股票和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券。假設(shè)股票的價(jià)格為p，基礎(chǔ)價(jià)值為v，v～N（ˉv，τ-1v），ˉv＞0，τv＞0。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的利率標(biāo)準(zhǔn)化為0。市場(chǎng)的參與者包括噪聲交易者和在［0，1］內(nèi)均勻分布的知情交易者。知情交易者又可以分為先期知情交易者和后期知情交易者，μ為先期知情交易者的比例。

將模型的投資期限設(shè)置為兩期，投資者在每期期初進(jìn)行資產(chǎn)的選擇，在期末進(jìn)行清算［28］。在第1期時(shí)，先期知情交易者i會(huì)收到一個(gè)私人信息s i=v，且滿足即所有先期知情交易者私人信息加總后的平均值收斂于股票的基礎(chǔ)價(jià)值。先期知情交易者也可以通過(guò)觀察市場(chǎng)價(jià)格p1獲取信息，后期知情交易者沒(méi)有私人信息，僅可以觀察市場(chǎng)價(jià)格p1。噪聲交易者沒(méi)有任何信息，為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。此時(shí)，先期知情交易者i的信息集為I i1=｛si，p1｝，后期知情交易者u的信息集為Iu1=｛p1｝。在第2期時(shí)，市場(chǎng)披露一個(gè)公共信息，先期知情交易者i和后期知情交易者u都可以收到這個(gè)新信息s′i和s′u，其中s′i=v+ε′i，李詩(shī)林和李揚(yáng)［29］對(duì)滬深股票市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)投資者會(huì)對(duì)新信息過(guò)度反應(yīng)。也就是說(shuō)雖然新信息的精度仍為τε，但由于知情交易者對(duì)其過(guò)度反應(yīng)并給予了更大的權(quán)重，因此我們假設(shè)他們對(duì)新信息的精度認(rèn) 知 為rτε，r表 示 過(guò) 度 反 應(yīng) 程 度，r＞1，r越大，新信息權(quán)重越大。類似于第1期，先期知情交易者和后期知情交易者仍可以通過(guò)觀察市場(chǎng)價(jià)格p2獲取信息，噪聲交易者沒(méi)有任何信息。此時(shí)，先期知情交易者i的信息集為I i2= ｛si，s′i，p1，p2｝，后期知情交易者u的信息集為I u2= ｛s′u，p1，p2｝。這與彭疊峰等［30］對(duì)投資者類型的劃分類似，本文的先期知情交易者可對(duì)應(yīng)于關(guān)注交易者，而后期知情交易者則可對(duì)應(yīng)于疏忽交易者。

假設(shè)投資者具有CARA 型效用函數(shù)U（π），我們將風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化為1，因此U（π）=-exp（-π），其中π=（v-p）x為投資者的利潤(rùn)，x為其對(duì)股票的需求量。投資者的決策就是要基于其信息集I來(lái)最大化條件期望效用函數(shù)，即Max E［-exp（-π）｜I］。根據(jù)CARA 效用函數(shù)的定義，當(dāng)信息集為I時(shí)，最大化上述期望效用函數(shù)等價(jià)于求解Max（E［π｜I］-（1／2）Var［π｜I］）。代入π，我們可以得到一個(gè)關(guān)于需求量x的二次函數(shù)，因此可以解出需求量此時(shí)期望效用達(dá)到最大，為同時(shí)我們假設(shè)噪聲交易者在第t期的流動(dòng)性需求為x t，x t～N（0，），τx＞0，且有v、εi、ε′i、ε′u和x t相互獨(dú)立。噪聲交易者不僅非知情而且非理性，他們沒(méi)有需求函數(shù)。當(dāng)x t＞0時(shí)，噪聲交易者提交買單，反之則提交賣單并為市場(chǎng)提供隨機(jī)供給。

3 金融市場(chǎng)均衡

3.1 第1期的金融市場(chǎng)均衡

首先給出金融市場(chǎng)均衡的定義。

定義1（金融市場(chǎng)均衡）第t（t=1，2）期的金融市場(chǎng)均衡需要滿足：

（1）效用最大化條件：

（2）市場(chǎng)出清條件：

在第1期時(shí)，知情交易者提交需求計(jì)劃，相當(dāng)于限價(jià)訂單。假設(shè)先期知情交易者的交易策略x i1（si，p1）=ai1si-bi1p1+d i1，后期知情交易者的交易策略x u1（p1）=-bu1p1+d u1，其中ai1、bi1和bu1分別代表不同投資者對(duì)私人信息和市場(chǎng)價(jià)格的敏感程度。把x i1和x u1分別代入市場(chǎng)出清條件可以得到第1期的價(jià)格函數(shù)表達(dá)式

接下來(lái)我們分別計(jì)算先期知情交易者和后期知情交易者效用最大化時(shí)的需求量。

對(duì)于先期知情交易者i，其需求x i1=利 用Vives［23］的方法，我們可以得到

同理對(duì)于后期知情交易者u，其需求

把x i1和x u1分別與先期知情交易者和后期知情交易者的交易策略對(duì)比系數(shù)，可以解出ai1、bi1、d i1、bu1、d u1、λ和d1。由此可得定理1。

定理1在第1期的金融市場(chǎng)中存在唯一的線性理性預(yù)期均衡，先期知情交易者i的交易策略x i1（si，p1）=ai1si-bi1p1+d i1，后期知情交易者u的交易策略x u1（p1）=-bu1p1+d u1，均衡價(jià)格p1=λ（μa i1v+x1+d1），其中

定理1反映了第1期的金融市場(chǎng)均衡，此時(shí)投資者的交易策略僅與私人信息、市場(chǎng)價(jià)格以及噪聲交易者的需求相關(guān)，先期知情交易者比例越高，私人信息精度越精確，均衡價(jià)格受噪聲影響也就越小，股票價(jià)格更能反映基礎(chǔ)價(jià)值。

為了便于理解投資者的交易策略，我們將其需求函數(shù)分別表示為

首先考慮后期知情交易者，由于bu1=τv+當(dāng)價(jià)格高于基礎(chǔ)價(jià)值時(shí)，他們會(huì)賣出股票，當(dāng)價(jià)格低于基礎(chǔ)價(jià)值時(shí)，他們會(huì)買入股票。即后期知情交易者始終逆潮流而動(dòng)，這可以看作一種典型的做市商行為。此時(shí)后期知情交易者面臨一個(gè)逆向選擇問(wèn)題，因?yàn)樗麄儾恢澜灰讓?duì)手是先期知情交易者還是噪聲交易者，其交易強(qiáng)度bu1隨先期知情交易者比例μ的增加而降低。先期知情交易者的情況較為復(fù)雜，其有兩個(gè)原因參與交易。第一，他們利用私人信息進(jìn)行投機(jī)，當(dāng)價(jià)格大于私人信息時(shí)買入股票，當(dāng)價(jià)格小于私人信息時(shí)賣出股票，其交易強(qiáng)度ai1由私人信息精度τε決定，與噪聲交易無(wú)關(guān)。第二，類似于后期知情交易者，先期知情交易者的交易策略中也包含做市部分。

3.2 第2期的金融市場(chǎng)均衡

在第2期時(shí)，假設(shè)先期知情交易者i的交易策略后期知情交易者u的交易策略x u2（s′u，p1，p2）=au2s′u-bu2p1-cu2p2+d u2，其中ai2、au2、bi2、bu2、ci2和cu2分別代表不同投資者對(duì)私人信息、公共信息以及兩期市場(chǎng)價(jià)格的敏感程度。把x i2和x u2分別代入市場(chǎng)出清條件可以得到第2期的價(jià)格函數(shù)表達(dá)式

接下來(lái)我們分別計(jì)算先期知情交易者和后期知情交易者效用最大化時(shí)的需求量。

對(duì)于先期知情交易者i，其需求x i2=。類似于第1期，我們可以得到

同理對(duì)于后期知情交易者u，其需求

把x i2和x u2分別與先期知情交易者和后期知情交易者的交易策略對(duì)比系數(shù)，可以解出ai2、bi2、ci2、d i2、au2、bu2、cu2、d u2、ηv、η1、η2和d2。由此可得定理2。

定理2在第2期的金融市場(chǎng)中存在唯一的線性理性預(yù)期均衡，先期知情交易者i的交易策略后期知情交易 者u的 交 易 策 略x u2（s′u，p1，p2）=a u2s′u-bu2p1-cu2p2+d u2，均衡價(jià)格+x2+d2），其中

定理2反映了第2期的金融市場(chǎng)均衡，此時(shí)投資者的交易策略和均衡價(jià)格不僅與私人信息、公共信息、兩期市場(chǎng)價(jià)格以及噪聲交易者的需求相關(guān)，還受到過(guò)度反應(yīng)因素的影響。類似于第1期，我們?nèi)钥蓪⑼顿Y者的需求分解為投機(jī)和做市兩部分，此時(shí)由于市場(chǎng)披露一個(gè)公共信息s′u，先期知情交易者和后期知情交易者還會(huì)對(duì)該公共信息進(jìn)行投機(jī)，這里不再贅述。

但王鴻儒［32］、杜 欣 依［33］和 郁 晨［34］等 實(shí) 證 研 究表明投資者過(guò)度反應(yīng)程度的增加并不會(huì)提高市場(chǎng)效率，反而會(huì)降低價(jià)格信息量，形成價(jià)格泡沫。這并不符合之前的結(jié)論，其主要原因是外生了先期知情交易者的比例，接下來(lái)我們將從信息市場(chǎng)均衡的角度對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行解釋。

4 信息市場(chǎng)均衡

4.1 內(nèi)生信息獲取

不同于金融市場(chǎng)均衡中私人信息外生獲取的情況，我們假設(shè)一個(gè)投資者需要付出成本c才能獲取到私人信息成為先期知情交易者。記均衡時(shí)先期知情交易者的比例為μ*，μ*可以通過(guò)比較先期知情交易者與后期知情交易者的期望效用來(lái)決定。利用Grossman和Stiglitz［35］的方法，我們可以計(jì)算先期知情交易者i在第1期時(shí)的效用

同理，先期知情交易者i在第2期時(shí)的效用

后期知情交易者u在第1期時(shí)的效用

后期知情交易者u在第2期時(shí)的效用

上述效用的確定性等價(jià)形式為

因此先期知情交易者i的確定性等價(jià)效用可以表示為CE i=CE i1+CE i2，后期知情交易者u的確定性等價(jià)效用可以表示為CE u=CE u1+CE u2。私人信息獲取成本不僅影響了先期知情交易者的比例和第1期的均衡價(jià)格，還通過(guò)價(jià)格信息量影響了知情交易者在第2期時(shí)的效用。我們假設(shè)私人信息的凈收益為B，

與ηv的區(qū)別僅在于將μ替換為μ*。

下面給出信息市場(chǎng)均衡的定義。

定義2（信息市場(chǎng)均衡）

（1）如果B＜0，則μ*=0；

（2）如果B＞0，則μ*=1；

（3）如果B=0，則0＜μ*＜1。

如果私人信息的凈收益為負(fù)，那么沒(méi)有人愿意成為先期知情交易者，則μ*=0 是一個(gè)均衡；如果私人信息的凈收益為正，那么所有人都愿意成為先期知情交易者，則μ*=1是一個(gè)均衡；如果私人信息的凈收益為0，也就是說(shuō)成為先期知情交易者與不成為先期知情交易者在期望效用上并無(wú)差異，則存在μ*，使得0＜μ*＜1是一個(gè)均衡。由于B是μ*的減函數(shù)，故均衡是唯一的。

當(dāng)B=0時(shí)，我們有

私人信息的凈收益B是知情交易者過(guò)度反應(yīng)程度r的減函數(shù)，當(dāng)B增加時(shí)，更多人愿意成為先期知情交易者，反之則減少了先期知情交易者的比例μ*，即μ*與r呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，由此可得定理3。

定理3（擠出效應(yīng)）假設(shè)0＜μ*＜1，知情交易者過(guò)度反應(yīng)程度的增加擠出了私人信息的生產(chǎn)，即dμ*／dr＜0。

我們對(duì)定理3 進(jìn)行數(shù)值模擬，類似于Han 和Yang［36］，不失一般性，給定參數(shù)取值τv=τε=τx=1，c=0.3，結(jié)果如圖1所示。

圖1 過(guò)度反應(yīng)程度與先期知情交易者比例關(guān)系圖

私人信息之所以被擠出是因?yàn)橹榻灰渍咴诘?期時(shí)預(yù)期新信息即將到達(dá)并對(duì)其過(guò)度反應(yīng)，通過(guò)比較凈收益B的變化決定是否付出成本成為先期知情交易者。知情交易者過(guò)度反應(yīng)程度的增加對(duì)μ*有一個(gè)直接影響和一個(gè)間接影響。直接影響是隨著r的增加，新信息權(quán)重也隨之增加，私人信息權(quán)重則相對(duì)減少，這就減弱了投資者購(gòu)買私人信息的意愿。間接影響是新信息權(quán)重的增加降低了噪聲的不確定性，提高了價(jià)格的信息含量，投資者可以從價(jià)格中獲取更多信息，這就加強(qiáng)了他們“搭便車”的動(dòng)機(jī)。

接下來(lái)我們將在滿足信息市場(chǎng)均衡的條件下研究知情交易者過(guò)度反應(yīng)程度對(duì)股票市場(chǎng)的影響。

4.2 均衡分析

在價(jià)格信息量方面，當(dāng)r增加時(shí)，為了使B=0成立，因此增加。又因?yàn)?的增加提高了價(jià)格的信息含量。由于擠出效應(yīng)的存在，融入價(jià)格中的私人信息相對(duì)減少，但知情交易者過(guò)度反應(yīng)程度的增加也降低了噪聲的不確定性，對(duì)的總體影響仍是積極的。我們將此時(shí)的價(jià)格信息量與私人信息外生獲取的情況進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)雖然知情交易者過(guò)度反應(yīng)程度的增加提高了價(jià)格信息量，但μ*的減少在一定程度上抑制了（）-1的增加。也就是說(shuō)在私人信息內(nèi)生獲取的情況下，第2期的價(jià)格信息量相對(duì)于私人信息外生獲取時(shí)存在差距，并且這種差距會(huì)隨著r的增加進(jìn)一步擴(kuò)大。

需要注意的是，在私人信息內(nèi)生獲取的情況下，新信息對(duì)股票市場(chǎng)的影響不僅體現(xiàn)在第2期，擠出效應(yīng)的存在減少了先期知情交易者的比例，導(dǎo)致第1期的價(jià)格信息量在新信息到達(dá)之前就開始變化。

第1期的價(jià)格信息量=τv+（μ*ai1）2τx，r的增加擠出了μ*，先期知情交易者比例的減少直接降低了，即知情交易者過(guò)度反應(yīng)程度的增加對(duì)價(jià)格信息量有著消極影響，價(jià)格泡沫由此形成。

同時(shí)我們考慮價(jià)格泡沫出現(xiàn)時(shí)流動(dòng)性的變化［36］。第1期的流動(dòng)性

L1= （λ*）-1=的減少對(duì)L1有兩個(gè)相反的影響。可以證明?L1／?μ*＞0當(dāng)且僅當(dāng)此時(shí)私人信息缺失的影響大于逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)降低的影響，因此降低了流動(dòng)性。反之μ*＜此時(shí)私人信息缺失的影響小于逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)降低的影響，因此提高了流動(dòng)性。也就是說(shuō)L1可能隨r的增加先降低后提高，呈U型變化，由此可得定理4。

定理4在私人信息內(nèi)生獲取的情況下，知情交易者過(guò)度反應(yīng)程度的增加提高了第2期的價(jià)格信息量。但擠出效應(yīng)的存在減少了先期知情交易者的比例，因此降低了第1期的價(jià)格信息量，從而形成價(jià)格泡沫，第1期的流動(dòng)性則可能呈先降低后提高的U型變化。

圖2 先期知情交易者比例與流動(dòng)性關(guān)系圖

因?yàn)棣?是r的減函數(shù)，圖2展示了μ*減少時(shí)流動(dòng)性L1的變化，此時(shí)參數(shù)取值為τv=τε=1，τx=3。

綜上所述，由于知情交易者獲取私人信息需要付出成本，其理性預(yù)期行為促成了第1期市場(chǎng)均衡特征的改變。他們預(yù)期新信息即將到達(dá)并對(duì)其過(guò)度反應(yīng)，通過(guò)擠出效應(yīng)減少了先期知情交易者的比例，導(dǎo)致價(jià)格信息量也隨之降低，從而形成價(jià)格泡沫。當(dāng)新信息到達(dá)后，價(jià)格信息量有所提高，但相比于私人信息外生獲取的情況仍存在差距。價(jià)格泡沫可以通過(guò)兩種途徑進(jìn)行改善：第一，加強(qiáng)信息披露，降低私人信息獲取成本，凈收益的增加使得更多人愿意成為先期知情交易者。第二，弱化投資者的過(guò)度反應(yīng)程度，當(dāng)知情交易者過(guò)度反應(yīng)程度較低時(shí)，私人信息生產(chǎn)被擠出的部分也相對(duì)較少，對(duì)價(jià)格信息量的提高起到一定促進(jìn)作用。

5 結(jié)語(yǔ)

本文假設(shè)知情交易者存在過(guò)度反應(yīng)，當(dāng)新信息到達(dá)時(shí)，他們會(huì)對(duì)其過(guò)度反應(yīng)并給予更大的權(quán)重。通過(guò)建立一個(gè)兩期的理性預(yù)期均衡模型，將信息延遲現(xiàn)象引入市場(chǎng)。針對(duì)交易者對(duì)先、后獲取的信息反應(yīng)程度引入過(guò)度反應(yīng)。通過(guò)比較前后兩期價(jià)格信息量的變化，討論了知情交易者過(guò)度反應(yīng)程度與價(jià)格泡沫之間的關(guān)系，具體結(jié)論如下：

在私人信息外生獲取的情況下，知情交易者過(guò)度反應(yīng)程度的增加會(huì)提高第2期的價(jià)格信息量，對(duì)第1期則沒(méi)有影響。在私人信息內(nèi)生獲取的情況下，擠出效應(yīng)的存在減少了先期知情交易者的比例，因此降低了第1期的價(jià)格信息量，從而形成價(jià)格泡沫。此時(shí)流動(dòng)性則可能呈先降低后提高的U型變化。當(dāng)新信息到達(dá)后，第2期的價(jià)格信息量有所提高，但相比于私人信息外生獲取的情況仍存在差距。價(jià)格信息量的降低意味著價(jià)格不能較好地反映價(jià)值，即價(jià)格與價(jià)值之間出現(xiàn)較大偏差，這并不利于資源配置效率的提高，對(duì)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性也產(chǎn)生了消極影響。

我國(guó)股票市場(chǎng)成立時(shí)間相對(duì)較晚，卻在短短的二十余年間經(jīng)歷了數(shù)次大起大落，泡沫化趨勢(shì)明顯。在實(shí)際中，價(jià)格泡沫的成因可能更加復(fù)雜，不同投資者的過(guò)度反應(yīng)程度也不盡相同，但本模型仍可為投資者和管理層提供了一點(diǎn)參考。投資者應(yīng)該更理性地進(jìn)行決策，管理層也應(yīng)該通過(guò)降低私人信息獲取成本等手段加強(qiáng)信息披露，同時(shí)完善入市教育，弱化投資者的過(guò)度反應(yīng)程度，使股票市場(chǎng)走上健康發(fā)展的道路。