哪種類型的資本流入急停更能影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？
——基于不同收入水平新興經(jīng)濟(jì)體的研究

■石 峻

一、引言

21世紀(jì)是一個(gè)開(kāi)放的時(shí)代，雖然在經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程中各國(guó)之間偶有摩擦，但歷史的大趨勢(shì)仍然使各國(guó)之間的聯(lián)系日趨緊密。隨著各國(guó)資本賬戶的逐步開(kāi)放，加之全球化浪潮的助力，資本跨國(guó)流動(dòng)越來(lái)越頻繁，對(duì)于眾多新興經(jīng)濟(jì)體，國(guó)際資本流入起到了有效彌補(bǔ)內(nèi)部資金欠缺的作用，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展積累了外部資金動(dòng)能。然而，新興經(jīng)濟(jì)體在利用國(guó)際資本流入發(fā)展自身的同時(shí)，也面臨著潛在資本流入急停的風(fēng)險(xiǎn)，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策，對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)施加了重要影響。自2008年全球次貸危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了多輪寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，受此影響，國(guó)際資本紛紛涌向新興經(jīng)濟(jì)體尋求利潤(rùn)。2014年底美國(guó)進(jìn)入加息周期，又導(dǎo)致國(guó)際資本紛紛回流美國(guó)。通常，發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施寬松貨幣政策容易導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體資本流入激增，一旦轉(zhuǎn)入緊縮的貨幣政策周期，又易致使新興經(jīng)濟(jì)體資本流出加劇，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的易變性對(duì)資本流動(dòng)產(chǎn)生了舉足輕重的影響，同時(shí)也對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了不利沖擊。

國(guó)際資本通過(guò)直接投資、證券投資和其他投資三種不同流動(dòng)渠道進(jìn)入新興經(jīng)濟(jì)體，借助國(guó)際資本流入，眾多新興經(jīng)濟(jì)體可有效利用外部資金，促進(jìn)自身產(chǎn)出增長(zhǎng)。FDI是流入新興經(jīng)濟(jì)體占比最大的一類外部資本，具有規(guī)模大時(shí)間長(zhǎng)的特點(diǎn)，而證券投資流入和其他投資流入更具短期性，且份額較FDI小，一旦這三種類型的資本流入發(fā)生急停，會(huì)給新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)諸多影響。資本流動(dòng)是目前國(guó)際金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)之一，學(xué)界對(duì)資本流入急停產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也多有探討①下文將資本流入急停簡(jiǎn)稱為資本急停。，但多聚焦在總量資本流動(dòng)視角，且多認(rèn)為資本急停對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著負(fù)效應(yīng)。為了尋找哪類資本急停對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響更大，本文認(rèn)為有必要對(duì)其做進(jìn)一步細(xì)化探討，分別研究不同類別的資本急停對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的影響。除此之外，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不一，收入水平存在明顯差距，收入水平高的新興經(jīng)濟(jì)體說(shuō)明其經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為成熟，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也更為協(xié)調(diào)，那么高收入是否能有效減緩資本急停產(chǎn)生的負(fù)作用？本文試圖解答上述問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

資本急停一般化的定義為一國(guó)或地區(qū)在短時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)資本流入大幅銳減的現(xiàn)象，由于其容易給資本流入國(guó)帶來(lái)多樣化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，因而吸引了眾多國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，且得出了較為豐富的研究成果。Calvo（1998）是率先研究資本急停的學(xué)者，他認(rèn)為當(dāng)一地區(qū)出現(xiàn)未預(yù)期的凈資本流入大幅銳減，就表明該地區(qū)發(fā)生資本急停。隨后，Cavallo&Frankel（2008）對(duì)資本急停的界定給出了數(shù)學(xué)依據(jù)，他們認(rèn)為通過(guò)數(shù)據(jù)離散度可以判斷一國(guó)是否發(fā)生資本急停，主要方法是觀測(cè)凈資本流入的銳減幅度能否在1年內(nèi)超過(guò)樣本均值的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。而Guidotti（2004）同樣以數(shù)據(jù)離散度為依據(jù)，認(rèn)為一國(guó)資本流動(dòng)的下降幅度大于樣本均值的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差即可判定發(fā)生資本急停。那么，資本急停由何種因素導(dǎo)致？有些學(xué)者認(rèn)為前期資本流入過(guò)度激增容易導(dǎo)致資本急停發(fā)生（Agosin&Huaita，2012），他們基于對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的研究得出了資本激增導(dǎo)致資本急停的結(jié)論。此外，Honig（2008）認(rèn)為資本流入國(guó)的公共債務(wù)等財(cái)政性因素也能導(dǎo)致資本急停發(fā)生。Forbes&Warnock（2012）在對(duì)58個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)實(shí)證研究后，將資本流動(dòng)的異常狀態(tài)分為資本激增、急停、外逃和收縮，認(rèn)為傳染效應(yīng)以及全球風(fēng)險(xiǎn)能引發(fā)資本急停。Suxiao Li（2019）的研究也認(rèn)為全球因素和傳染因素與資本急停相關(guān)。

在資本急停已成為現(xiàn)實(shí)的情況下，學(xué)者們紛紛開(kāi)始研究資本急停所造成的經(jīng)濟(jì)后果，但尚未得出一個(gè)共識(shí)性的結(jié)論，大多數(shù)學(xué)者相信資本急停對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利。Calvo et al（2000）認(rèn)為一國(guó)或地區(qū)發(fā)生資本急停容易致使國(guó)內(nèi)信貸下降和外部融資升水，進(jìn)而影響總需求，導(dǎo)致產(chǎn)出下降。Cardarelliet al（2009）通過(guò)對(duì)比一國(guó)發(fā)生資本急停前后兩個(gè)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，發(fā)現(xiàn)資本急停的確能抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，在眾多發(fā)生資本急停的國(guó)家或地區(qū)中，Korinek et al（2013）、馬宇和唐羽（2017）的研究均認(rèn)為資本急停對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體造成的負(fù)面沖擊更大。此外，少部分學(xué)者認(rèn)為資本急停對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是中性的，Calderón&Kubota（2013）從資本流入和流出兩端出發(fā)，認(rèn)為只有流入驅(qū)動(dòng)的急停會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Bordo et al（2010）認(rèn)為資本急停對(duì)一國(guó)的實(shí)際產(chǎn)出影響較小。

若資本急停確實(shí)能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，那么應(yīng)該如何緩解這種負(fù)效應(yīng)？Cowan&Raddatz（2013）認(rèn)為設(shè)法減緩金融摩擦可減輕資本急停的沖擊。Lena et al（2019）認(rèn)為歐元區(qū)支付系統(tǒng)的具體政策規(guī)則能影響資本急停的調(diào)整，公共資本以Target2的形式流動(dòng)有助于歐元區(qū)赤字國(guó)家在經(jīng)歷資本急停后穩(wěn)定產(chǎn)出、消費(fèi)和投資①Target2為第二代泛歐實(shí)時(shí)全額自動(dòng)清算系統(tǒng)，為歐盟國(guó)家提供實(shí)時(shí)全額清算服務(wù)。。梁權(quán)熙和田存志（2011）在對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究后，認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部銀行系統(tǒng)只要能穩(wěn)健運(yùn)轉(zhuǎn)，保持國(guó)內(nèi)融資通道順暢，外部導(dǎo)致的資本急停就難以阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。皮天雷和楊萍（2015）從微觀上研究認(rèn)為平均資本充足率、流動(dòng)性和外資銀行能穩(wěn)定資本急停對(duì)銀行信貸的負(fù)面影響。李芳和盧璐（2017）對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)實(shí)證研究后，認(rèn)為只要能有效調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)就可以預(yù)防急停沖擊。

既有學(xué)者的研究認(rèn)為，一旦新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)生資本急停，減緩金融摩擦的潤(rùn)滑機(jī)制和有力的支付政策規(guī)則、有效的銀行體系、差異化的負(fù)債結(jié)構(gòu)以及匯率制度可能會(huì)減緩急停沖擊。那么，高收入是否也能減緩資本急停沖擊？如果答案是肯定的，具體哪一類別的資本急停能對(duì)不同收入水平經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生顯著性差異？本文擬從經(jīng)驗(yàn)研究角度解答上述問(wèn)題。通過(guò)對(duì)上述文獻(xiàn)的梳理，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)生資本急停，能顯著抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其中FDI作為占比最大的資本流入形式，一旦發(fā)生流入急停，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的危害更大。

H2：收入水平越高的新興經(jīng)濟(jì)體，抵御資本急停沖擊的能力越強(qiáng)；收入水平越低的新興經(jīng)濟(jì)體，受各類資本急停的負(fù)面沖擊更大。

三、計(jì)量模型與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）基準(zhǔn)模型設(shè)定

借鑒已有研究，本文設(shè)定了模型（1）來(lái)考察資本急停的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，具體模型如下：

其中，GGDPit表示第i個(gè)經(jīng)濟(jì)體在t季度的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，為本文的被解釋變量；DSSit為分類資本急停的虛擬變量，分別表示直接投資急停、證券投資急停和其他投資急停，代表經(jīng)濟(jì)體i第t季度是否發(fā)生急停，取值1和0；Xit為所有的控制變量；β1、β2代表核心解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)；αi控制個(gè)體效應(yīng)，υt控制時(shí)間效應(yīng)；εit為殘差項(xiàng)。

（二）變量說(shuō)明

本文所采用的研究數(shù)據(jù)來(lái)源于IFS數(shù)據(jù)庫(kù)、WDI數(shù)據(jù)庫(kù)、QEDS數(shù)據(jù)庫(kù)以及EIU-Country Data數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)數(shù)據(jù)的完整性，選取了44個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體①所指的國(guó)家或地區(qū)包括：阿根廷、巴西、保加利亞、智利、哥倫比亞、捷克共和國(guó)、匈牙利、韓國(guó)、拉脫維亞、立陶宛、墨西哥、秘魯、菲律賓、羅馬尼亞、俄羅斯、新加坡、南非、泰國(guó)、克羅地亞、印度、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、波蘭、土耳其、烏克蘭、委內(nèi)瑞拉、厄瓜多爾、斯洛文尼亞、亞美尼亞、白俄羅斯、以色列、哥斯達(dá)黎加、約旦、斯洛伐克共和國(guó)、玻利維亞、馬其頓、危地馬拉、塞浦路斯、吉爾吉斯斯坦、馬耳他、毛里求斯、中國(guó)香港、中國(guó)、格魯吉亞。的季度數(shù)據(jù)做經(jīng)驗(yàn)研究，本文選擇了2008～2017年為樣本期來(lái)重點(diǎn)考察2008年全球次貸危機(jī)后資本急停對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

本文的解釋變量為三種類別的資本急停，即直接投資、證券投資和其他投資發(fā)生流入急停，未發(fā)生流入急停取值為0，發(fā)生則取值為1。具體計(jì)算參照Forbes（2012）的做法，選取各國(guó)國(guó)際收支平衡表中金融賬戶下的直接投資、證券投資、其他投資的負(fù)債方數(shù)據(jù)分別構(gòu)建急停指標(biāo)，設(shè)△t代表每四個(gè)季度三種分類資本流入的各自移動(dòng)總和：

繼續(xù)計(jì)算△t的年變化量q△t，即每相隔四個(gè)季度△t的變動(dòng)，可得：

緊接著計(jì)算過(guò)去5年q△t的移動(dòng)平均值與移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差。如果q△t在某個(gè)季度小于其移動(dòng)平均值超過(guò)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，就判斷該新興經(jīng)濟(jì)體遭遇資本急停。

控制變量主要參考梁權(quán)熙和田存志（2011）、李芳和盧璐（2018）的研究，選取了：固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率（GDFI），固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率提升，有助于增加對(duì)生產(chǎn)資料的消費(fèi)，擴(kuò)大投資，并通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；通貨膨脹水平（DCPI），通貨膨脹水平用消費(fèi)者價(jià)格上漲幅度表示，通脹率越高，則物價(jià)水平越高，不利于居民擴(kuò)大消費(fèi)，且通脹會(huì)影響出口，利于進(jìn)口，產(chǎn)生貿(mào)易逆差，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；貨幣供給量（GM2），貨幣供給量使用廣義貨幣增長(zhǎng)幅度代表，適度增加貨幣供給有助于企業(yè)投資和居民消費(fèi)，進(jìn)而有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；利率水平（INTE），利率水平使用貨幣市場(chǎng)利率代表，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體，提升利率不利于擴(kuò)大投資和消費(fèi)，影響有效需求，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利；金融開(kāi)放度（KFIN），金融開(kāi)放度用（國(guó)際資本總流入量+總流出量/GDP）計(jì)算，代表一個(gè)國(guó)家金融開(kāi)放程度，金融開(kāi)放有利于資本自由流動(dòng)和有效吸引外部資金，促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；外債水平（DEBT），外債水平使用外債總額增長(zhǎng)率表示，新興經(jīng)濟(jì)體適度舉借外債有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但隨著外債的累積，不適度的債務(wù)規(guī)模不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)表1的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出各變量在樣本涵蓋期內(nèi)有較強(qiáng)變化。通過(guò)皮爾遜檢驗(yàn)和方差膨脹因子檢驗(yàn)（VIF）發(fā)現(xiàn)各解釋變量的數(shù)據(jù)不存在嚴(yán)重共線性。

表1 變量說(shuō)明與描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）基于整體樣本的檢驗(yàn)

為了區(qū)分以往聚焦于總資本急停的研究，本文考察了不同類別資本急停對(duì)樣本所涵蓋的所有新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，旨在驗(yàn)證哪一類資本急停對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊更大。在基準(zhǔn)檢驗(yàn)中，本文綜合應(yīng)用OLS和TSLS兩種實(shí)證方法，其中TSLS方法在處理模型潛在的內(nèi)生性問(wèn)題上比OLS更有效，因此本節(jié)主要以TSLS檢驗(yàn)結(jié)果做分析。

表2 基于全樣本的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)

表2結(jié)果顯示，直接投資急停在1%顯著性水平上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成負(fù)面沖擊，證券投資急停和其他投資急停均在10%顯著性水平上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。這說(shuō)明對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體，直接投資急停對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)更大，F(xiàn)DI作為持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，資金規(guī)模較大的資本流入方式，在整個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體資本流入中占有很大比例，大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體都把吸引FDI流入作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要措施，這是因?yàn)閲?guó)外直接投資進(jìn)入新興經(jīng)濟(jì)體增加了當(dāng)?shù)赝顿Y數(shù)量，直接拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)。此外，國(guó)際資本直接投資于新興經(jīng)濟(jì)體，可以獲取較高投資收益率和快速占領(lǐng)市場(chǎng)，因此一旦爆發(fā)直接投資急停，容易導(dǎo)致一些投資項(xiàng)目資金鏈中斷，并產(chǎn)生疊加效應(yīng)，給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)更顯著的負(fù)面影響。在對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)方面，胡瓊（2017）認(rèn)為證券投資和其他投資所帶來(lái)的資本流入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)力量次于直接投資。這兩種資本流入方式更具短期性，證券市場(chǎng)作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)理是有助于新興經(jīng)濟(jì)體獲取外部資金，而證券投資急停會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)從外部證券市場(chǎng)融資額縮減，從而影響企業(yè)發(fā)展。加之證券投資是投機(jī)性較強(qiáng)的一種資本流入形式，若大舉進(jìn)入和退出，會(huì)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體金融體系造成沖擊，而資本急停發(fā)生之前往往經(jīng)歷過(guò)資本激增，所以證券投資急停會(huì)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。其他投資主要分為銀行信貸與貿(mào)易融資，這兩種融資急停能給需要資金的新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)負(fù)效應(yīng)，不利于其獲取外部資金，影響自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

從控制變量上看，經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果大致符合預(yù)期，其中固定資產(chǎn)投資率、貨幣供給量以及金融開(kāi)放度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。通貨膨脹、利率和外債水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。固定資產(chǎn)投資作為GDP核算的重要組成部分，提高投資率，有助于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。貨幣供給量增加是新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部流動(dòng)性充沛和貨幣政策較為寬松的象征，有利于擴(kuò)大投資、消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。金融開(kāi)放度提升，代表一國(guó)外部融資渠道更為便捷，獲取外部資金更為便利，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有利。通貨膨脹率提升，說(shuō)明內(nèi)部物價(jià)水平提高，對(duì)社會(huì)整體消費(fèi)水平提升不利，容易引致消費(fèi)需求降低，且通脹促使貨幣貶值，導(dǎo)致價(jià)格信號(hào)欠缺穩(wěn)定，扭曲稅收和債務(wù)債權(quán)關(guān)系，因而不利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān)，高利率提高了企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的成本，一定程度上減少了利潤(rùn)，且利率高會(huì)降低居民消費(fèi)動(dòng)機(jī)，因而利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān)。外債水平抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不適度的債務(wù)規(guī)模通常是財(cái)政赤字的產(chǎn)物，這是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的寫照，容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)欠缺穩(wěn)定性，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（二）分類資本急停對(duì)不同收入水平經(jīng)濟(jì)體的影響

通常收入水平越高的經(jīng)濟(jì)體，其內(nèi)部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)健，能更加有效地配置經(jīng)濟(jì)資源，使勞動(dòng)、資本和技術(shù)得到有效利用，收入水平高也說(shuō)明內(nèi)部資金豐裕，因而本文有必要繼續(xù)分析是否不同收入水平的經(jīng)濟(jì)體遭遇資本急停后產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也不同，并考察具體哪一類別的資本急停的影響更大。為此，本部分按照世界銀行對(duì)各國(guó)收入水平的劃分，將新興經(jīng)濟(jì)體分為高收入組、中高收入組和中低收入組進(jìn)行考察①高收入：智利、中國(guó)香港、克羅地亞、塞浦路斯、捷克共和國(guó)、匈牙利、以色列、韓國(guó)、拉脫維亞、立陶宛、馬耳他、波蘭、新加坡、斯洛伐克共和國(guó)、斯洛文尼亞。中高收入：阿根廷、白俄羅斯、巴西、保加利亞、哥斯達(dá)黎加、哥倫比亞、厄瓜多爾、中國(guó)、馬其頓、馬來(lái)西亞、墨西哥、秘魯、羅馬尼亞、俄羅斯、南非、泰國(guó)、土耳其、委內(nèi)瑞拉。中低收入：亞美尼亞、玻利維亞、危地馬拉、印度、印度尼西亞、烏克蘭、吉爾吉斯斯坦、毛里求斯、菲律賓、格魯吉亞、約旦。，檢驗(yàn)分類資本急停對(duì)不同收入水平經(jīng)濟(jì)體的差異性影響。值得說(shuō)明的是，本文沒(méi)有對(duì)低收入經(jīng)濟(jì)體做回歸分析，主要原因是完全屬于低收入的經(jīng)濟(jì)體較少，且缺乏完整數(shù)據(jù)，且本文主要探究的是高收入能否有效抵制各類資本急停沖擊，故本文用中低收入經(jīng)濟(jì)體的實(shí)證結(jié)論推及至低收入經(jīng)濟(jì)體。

通過(guò)表3、表4和表5結(jié)果可以看出直接投資急停對(duì)三種收入水平經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均產(chǎn)生了顯著的負(fù)效應(yīng)，但證券投資急停和其他投資急停未對(duì)高收入經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生負(fù)面沖擊，而對(duì)中高收入和中低收入經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了顯著負(fù)面沖擊，但這種負(fù)面影響不及直接投資急停顯著。具體分析，由于FDI是規(guī)模大、占比高的一種資本流入，一旦發(fā)生流入急停，則容易導(dǎo)致資金中斷、阻礙技術(shù)進(jìn)步和增進(jìn)生產(chǎn)效率，且受到資金限制使一些外商直接投資的項(xiàng)目難以為繼，所以直接投資急停能對(duì)三種不同收入水平經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。而關(guān)鍵差別在于證券投資急停和其他投資急停未能對(duì)高收入經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生負(fù)面沖擊，具體原因分為兩方面：首先，證券投資和其他投資屬于快速且體量較小的流入方式，高收入經(jīng)濟(jì)體代表著內(nèi)部資金豐裕，一旦發(fā)生兩類急停，內(nèi)部豐裕的資金能迅速轉(zhuǎn)化成投資，高收入能有效緩沖這兩種資本急停的影響；其次，高收入經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)程度普遍強(qiáng)于低收入經(jīng)濟(jì)體，因而其能更加有效利用外部資本，使自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平優(yōu)于低收入經(jīng)濟(jì)體，資本流動(dòng)程度的強(qiáng)弱可用金融開(kāi)放度衡量，金融開(kāi)放度越高代表資本流動(dòng)程度越強(qiáng)，反之亦然。而資本流動(dòng)程度高的經(jīng)濟(jì)體，其內(nèi)部金融市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管體系也理應(yīng)較為健全，導(dǎo)致自身在監(jiān)控證券投資和其他投資這兩類周期短，投機(jī)性較強(qiáng)的流動(dòng)形式上更為成熟，因而綜上兩種類型資本急停未對(duì)高收入經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響。反觀其他收入水平的經(jīng)濟(jì)體，證券投資急停和其他投資急停能對(duì)其經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定程度的負(fù)面沖擊，主要是因?yàn)槭杖胨讲患案呤杖虢?jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部資金儲(chǔ)備較少，且金融體系欠完善，對(duì)資本流動(dòng)監(jiān)控的把握程度上也較弱，若加之發(fā)展方式屬于嚴(yán)重依賴外資型，則更加難以抵御兩種資本急停的沖擊。其他控制變量的結(jié)果和上文類似，這里不再分析。

表3 基于不同收入水平經(jīng)濟(jì)體的檢驗(yàn)（直接投資急停）

表4 基于不同收入水平經(jīng)濟(jì)體的檢驗(yàn)（證券投資急停）

表5 基于不同收入水平經(jīng)濟(jì)體的檢驗(yàn)（其他投資急停）

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上文的估計(jì)結(jié)果是否是穩(wěn)健的，并考慮到一國(guó)或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有持續(xù)性，本期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極易受到上一期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，本文使用廣義矩估計(jì)方法重新檢驗(yàn)。鑒于系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法可以通過(guò)使用有效的工具變量替代內(nèi)生變量，能有效克服模型的內(nèi)生性問(wèn)題，因此接下來(lái)選擇系統(tǒng)GMM做進(jìn)一步估計(jì)，基礎(chǔ)計(jì)量模型更改如下：

式（4）中，GGDPit-1為被解釋變量的滯后一期，用以反映經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響，在回歸結(jié)果中用L.1代表，相應(yīng)的β0為其估計(jì)系數(shù)，其余各項(xiàng)含義與式（1）一致。

表6的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，上一期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能有效促進(jìn)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，本文最關(guān)心的三類核心解釋變量回歸結(jié)果說(shuō)明三類資本流入急停均能對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)負(fù)效應(yīng)，直接投資急停更為顯著，其余兩種類型的資本流入急停次之。因此，本文的假設(shè)1成立。表7結(jié)果顯示，對(duì)于不同收入水平的新興經(jīng)濟(jì)體，高收入水平經(jīng)濟(jì)體對(duì)直接投資急停最為敏感，直接投資急停顯著不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而證券投資流入和其他投資流入發(fā)生急停不會(huì)對(duì)高收入經(jīng)濟(jì)體造成顯著負(fù)面沖擊。對(duì)于中高收入水平經(jīng)濟(jì)體和中低收入水平經(jīng)濟(jì)體，無(wú)論是直接投資急停還是證券投資和其他投資急停，均對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利，說(shuō)明不屬于高收入水平的新興經(jīng)濟(jì)體更應(yīng)提防跨境資本流動(dòng)沖擊，并積極轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，力求提升整體收入水平。綜上，說(shuō)明本文的實(shí)證結(jié)論是較為穩(wěn)健的，也證明了假設(shè)2成立。此外，模型通過(guò)了AR（2）和Sargan檢驗(yàn)，說(shuō)明不存在序列相關(guān)和工具變量過(guò)度識(shí)別問(wèn)題，表明計(jì)量模型的設(shè)定是合理的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表7

五、結(jié)論與建議

本文運(yùn)用44個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的季度數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了不同類型的資本急停對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，并進(jìn)一步以各新興經(jīng)濟(jì)體之間的收入差距作為研究視角，分析各類資本急停對(duì)收入水平存在差距的新興經(jīng)濟(jì)體所產(chǎn)生的異質(zhì)性影響。主要研究結(jié)論有：雖然三類資本流入急停均能顯著抑制新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但直接投資急停的影響更大。對(duì)于高收入經(jīng)濟(jì)體，只有直接投資急停顯著抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，證券投資急停和其他投資急停未能顯著影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但對(duì)于中高收入經(jīng)濟(jì)體和中低收入經(jīng)濟(jì)體三類資本急停均能產(chǎn)生不同程度的負(fù)面影響?；谘芯拷Y(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一，加強(qiáng)資本流入的分類監(jiān)管，預(yù)防急停沖擊。新興經(jīng)濟(jì)體是全球存在最為廣泛的經(jīng)濟(jì)體，且各經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)繁榮程度不一，在利用外部資金發(fā)展自身的同時(shí)，應(yīng)尤其注意對(duì)資本流動(dòng)的分類監(jiān)管。無(wú)論是高收入經(jīng)濟(jì)體還是中高收入或中低收入，均應(yīng)在引進(jìn)FDI的同時(shí)做好監(jiān)控預(yù)警，以防止直接投資流入急停沖擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；對(duì)于中高收入經(jīng)濟(jì)體、中低收入經(jīng)濟(jì)體和低收入經(jīng)濟(jì)體，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)證券投資流入和其他投資流入的監(jiān)控預(yù)警，并完善內(nèi)部證券市場(chǎng)和銀行體系建設(shè)，防范跨境證券投機(jī)和其他投資沖擊，保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)健康且合理的發(fā)展。

第二，積極完善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提升自身收入水平。研究結(jié)論表明收入水平越高的新興經(jīng)濟(jì)體抵御外部資本沖擊的能力越強(qiáng)，收入越低的新興經(jīng)濟(jì)體越容易遭受資本急停沖擊。因此，廣大中高收入、中低收入以及低收入新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)積極轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，構(gòu)建合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，高收入象征著內(nèi)部資金寬裕，能更加有效的應(yīng)對(duì)外部沖擊。我國(guó)應(yīng)繼續(xù)實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，消除經(jīng)濟(jì)發(fā)展的弊端，保證經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)高效運(yùn)行，努力提升自身收入水平。

第三，降低外資依賴，增強(qiáng)發(fā)展的內(nèi)源動(dòng)力。在新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，依靠外資可有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展，應(yīng)逐步減輕對(duì)外資的依賴程度，并積極擴(kuò)展經(jīng)濟(jì)發(fā)展渠道，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新教育和高水平勞動(dòng)力培養(yǎng)，通過(guò)提高自身收入水平積累資本，更多依靠?jī)?nèi)源動(dòng)力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。對(duì)于我國(guó)而言，在跨越中等收入陷阱的關(guān)鍵期，應(yīng)繼續(xù)加大力度培育一批有全球競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，扶持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，注重引進(jìn)來(lái)與走出去協(xié)調(diào)并重，更加穩(wěn)健的向高收入經(jīng)濟(jì)體邁進(jìn)，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增添持續(xù)不竭的內(nèi)生力量。