原油市場(chǎng)時(shí)鐘正由衰轉(zhuǎn)盛石油公司的好日子或即將開(kāi)啟

張景舒

巴菲特之所以在2003到2007年投資中國(guó)石油股份（0857.HK，以下簡(jiǎn)稱中石油）收獲頗豐，離不開(kāi)油價(jià)從2003年的30美元/桶上漲到2007年的70美元/桶。當(dāng)前，美國(guó)“頁(yè)巖革命”的成功，卻給原油企業(yè)帶來(lái)了歷史上最大的熊市。自2018年9月以來(lái)，布蘭特原油大幅下挫，如今僅為55美元/桶。但筆者分析發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是從OPEC國(guó)家平衡財(cái)政收支，還是從筆者所關(guān)注的北美頁(yè)巖油企業(yè)自由現(xiàn)金流情況來(lái)看，油價(jià)都至少需要65美元/桶或以上才能好轉(zhuǎn)。

原油企業(yè)正經(jīng)歷史上最大熊市

自千禧年來(lái)，原油市場(chǎng)上最大的黑馬恐怕就是美國(guó)。通過(guò)“頁(yè)巖革命”美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量一飛沖天，從一個(gè)嚴(yán)重依賴于中東原油輸出的原油進(jìn)口大國(guó)變成了一個(gè)原油凈輸出國(guó)。美國(guó)原油的產(chǎn)量，自2008年見(jiàn)底于400萬(wàn)桶/天，上漲到2020年初的1300萬(wàn)桶。這900萬(wàn)桶的增量，相當(dāng)于全球原油需求的9%！

頗為諷刺地，正是“頁(yè)巖革命”出乎意料的成功，使得原油企業(yè)經(jīng)歷了歷史上最大的熊市。自從2018年9月以來(lái)，布蘭特原油大幅下挫，從2018年9月的86美元/桶下滑到如今的55美元/桶。全球最大油服公司斯倫貝謝（SCL.L）的前任CEO保羅基布加爾德喟嘆，“這是我四十年職業(yè)生涯見(jiàn)過(guò)的最大的能源市場(chǎng)熊市”。

由于原油是一個(gè)國(guó)際市場(chǎng)，因此遭到估值殺的并不僅僅是中國(guó)的石油巨頭們。美國(guó)石油勘探開(kāi)發(fā)公司總體估值在過(guò)去的一年半中縮水56%，該股指已經(jīng)跌破2009年3月金融危機(jī)時(shí)期的低點(diǎn)，也跌破了2016年3月原油價(jià)格谷底時(shí)的低點(diǎn)。

筆者通過(guò)對(duì)比中石油與全球公認(rèn)的最優(yōu)秀的兩家石油綜合性企業(yè)雪佛龍（OR2Q.L）與埃克森美孚（OR1M.L），可以看到整個(gè)行業(yè)總體估值下降的明顯趨勢(shì)。（見(jiàn)圖1）

圖1 中國(guó)石油、雪佛龍、?？松梨谫Y本回報(bào)率比照

數(shù)據(jù)來(lái)源：晨星

原油均衡價(jià)格至少為65美元/桶

大宗商品市場(chǎng)的邏輯非常簡(jiǎn)單：盛衰交替，盈缺相繼。除此之外，日光底下無(wú)新事。原油價(jià)格大幅下跌往往導(dǎo)致勘探活動(dòng)的減少，而勘探活動(dòng)的減少預(yù)示著未來(lái)產(chǎn)出的降低，而未來(lái)產(chǎn)出的降低重新平衡市場(chǎng)，抬高原油價(jià)格，周期如是往復(fù)。作為投資能源股的最重要變量，無(wú)論怎么強(qiáng)調(diào)也不為過(guò)，因此我們要問(wèn)自己的一個(gè)問(wèn)題是“55美元/桶的布蘭特原油，可以持續(xù)嗎？”

目前原油市場(chǎng)的關(guān)鍵玩家只有兩個(gè)：美國(guó)和OPEC（此處OPEC計(jì)入俄羅斯）。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的財(cái)政平衡預(yù)算模型，沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克等無(wú)法在55美元/桶的油價(jià)下平衡收支。因此當(dāng)最近油價(jià)跌破55美元/桶時(shí)，沙特阿拉伯便召集諸盟友國(guó)提出要提前召開(kāi)OPEC會(huì)議，希望以更大力度的減產(chǎn)，抵御新冠病毒對(duì)需求端的影響，藉此穩(wěn)定油價(jià)。因此從長(zhǎng)期均衡角度看，OPEC國(guó)家需要至少65美元/桶的國(guó)際油價(jià)來(lái)平衡財(cái)政收支。

在這個(gè)大宗商品的熊市中，最慘的還是美國(guó)的頁(yè)巖油生廠商。自2015年以來(lái)原油市場(chǎng)的熊市讓這些企業(yè)苦不堪言，破產(chǎn)重組如此頻繁，以至于他們中的許多企業(yè)剛從破產(chǎn)中走出，不到兩年，又重新回到了破產(chǎn)重組的法庭上。資本市場(chǎng)開(kāi)始憎惡這些玩家，資本也從債券和股權(quán)市場(chǎng)雙雙抽離，留下2021～2024年的一堵厚厚的債務(wù)墻。

債臺(tái)高壘的頁(yè)巖油行業(yè)無(wú)法從資本市場(chǎng)得到輸血，因此只好節(jié)制資本，寄希望于重新平衡市場(chǎng)于更高的油價(jià)，產(chǎn)生自由現(xiàn)金流償債。因此我們看到，對(duì)應(yīng)原油價(jià)格的大幅下滑，美國(guó)石油鉆井平臺(tái)數(shù)量自2018年底以來(lái)大幅下降，降幅達(dá)到23%。結(jié)論很簡(jiǎn)單，美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)作為一個(gè)整體，與OPEC一樣，也需要更高的油價(jià)才能存活。事實(shí)上，大多數(shù)筆者關(guān)注的北美頁(yè)巖油企業(yè)，都需要至少65美元/桶的布蘭特原油價(jià)格才能產(chǎn)生少量自由現(xiàn)金流。在資本市場(chǎng)枯竭的情況下，北美原油的產(chǎn)量在當(dāng)前價(jià)格下可能不僅無(wú)法維持去年以來(lái)的增速，甚至可能在2021年有所下滑。

由于OPEC和美國(guó)的總產(chǎn)量接近全球原油產(chǎn)量的一半，通過(guò)如上分析，我們可以相對(duì)保守地估計(jì)，布蘭特原油的均衡價(jià)格至少在65美元/桶或以上。除此之外，我們的投資邏輯也可以通過(guò)非OPEC國(guó)際原油開(kāi)采項(xiàng)目將自2021年開(kāi)始枯竭得以印證，“眼下原油市場(chǎng)的熊市，讓所有人都沒(méi)有太多勘探和開(kāi)采新的油田的欲望”。原油市場(chǎng)的時(shí)鐘，或許正悄然地從衰向盛搖擺;以中石油為代表的石油公司在新一個(gè)周期下的好日子，或許也正要開(kāi)始。

中石油又迎來(lái)“抄底”時(shí)刻？

以港股中石油為例，在過(guò)去的18年中，格雷厄姆的盛衰鐘擺從左擺到右，中石油自名不見(jiàn)經(jīng)傳到如日中天，如今又回歸到為人唾棄的“垃圾堆”中。不過(guò)，值得注意是，當(dāng)前新冠肺炎肆虐疊加大宗商品的熊市，中石油是否又將迎來(lái)巴菲特“抄底”時(shí)的投資機(jī)會(huì)呢？

因2019年年報(bào)尚未披露，筆者以2018年數(shù)據(jù)做推演，從表1中可見(jiàn)，中石油的盈利能力似乎不比當(dāng)年，對(duì)比2002和2018年年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，中石油的營(yíng)業(yè)額在過(guò)去16年中增長(zhǎng)了546%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)僅增長(zhǎng)了67%，而凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)了5.6%，有增收不增利之嫌。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，歸母凈資產(chǎn)增長(zhǎng)了283%，但凈負(fù)債卻增長(zhǎng)了446%。

表1 中石油2002年度及2018年度關(guān)鍵指標(biāo)對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：中石油2002及2018年度年報(bào)

由于利潤(rùn)率的下滑，中石油的市盈率反而抬高了。也正因?yàn)橛芰ο禄皟糌?fù)債占比的提高，市場(chǎng)給予中石油的估值也大幅下滑，市凈率從當(dāng)時(shí)的0.92倍下降了近一半，到了目前的0.47倍（對(duì)應(yīng)港股3.4港幣）。這意味著我們能以當(dāng)年巴菲特買入價(jià)格的1/2買入今日中石油的股權(quán)。

低估之外，高達(dá)5.6%的年化股息率、原油價(jià)格潛在上升以及母公司中國(guó)石油天然氣公司逐步退出其在國(guó)家管網(wǎng)公司持有的30%股權(quán)等，都有望成為帶動(dòng)股價(jià)上漲的重要催化劑。例如，如果母公司退出持有的國(guó)家管網(wǎng)公司30%的股權(quán)，該部分資產(chǎn)如果以凈值予以重估，按照目前中石油的估值，大約意味著至少0.2-0.3港幣的價(jià)值提升。在目前中石油的市價(jià)下，意味著5.9%～8.8%的價(jià)值釋放。

回頭再看圖1可以發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去10年間，盡管三家公司的資本回報(bào)率都呈下行趨勢(shì)，但中國(guó)石油的資本回報(bào)率一直是墊底的。這背后除了中石油的大慶油田正在逐漸走向枯竭，其國(guó)企身份也對(duì)經(jīng)營(yíng)影響較大。如作為國(guó)企，中石油不得不以較高價(jià)格進(jìn)口天然氣，又須以較低價(jià)格出售，壓縮了天然氣管道部分的利潤(rùn)率等。目前，這些因素當(dāng)前在股價(jià)中已經(jīng)有所體現(xiàn)，在一定條件下也有望轉(zhuǎn)變成為股價(jià)的催化劑。

（文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）