股價崩盤風(fēng)險影響因素文獻(xiàn)綜述

商影

摘 要：關(guān)于股價崩盤風(fēng)險影響因素的相關(guān)研究，目前已有文獻(xiàn)主要從內(nèi)部治理、外部治理、制度環(huán)境以及高管個人特征等幾個方面展開進(jìn)行分析，并取得了較為豐富的研究結(jié)論。據(jù)此，主要從股價崩盤風(fēng)險影響因素的層面對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，并指出后續(xù)的研究方向。

關(guān)鍵詞：股價崩盤風(fēng)險;影響因素;內(nèi)部治理;外部治理

中圖分類號：F23 ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.04.046

0 引言

股價崩盤風(fēng)險是資本市場近幾年來研究的熱點問題。已有研究指出股價崩盤風(fēng)險的起因在于管理層對公司內(nèi)部負(fù)面消息的隱藏（Jin and Myers，2006;Hutton et al，2009）。公司管理者基于個人私利的考慮，愿意及時發(fā)布好消息，但傾向于延遲壞消息的披露或者策略性地隱瞞（Kothari et al，2009）。壞消息披露的延時性以及不對稱性使得上市公司的負(fù)面信息在公司內(nèi)部不斷累積，但壞消息的隱藏存在一個臨界點，當(dāng)隱藏壞消息的成本高于臨界點時，壞消息無法再隱瞞被集中釋放到股票市場，導(dǎo)致股價發(fā)生崩盤（Jin and Myers，2006）。從這一角度來說，股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)問題其實是一個公司治理問題。本文將研究股價崩盤風(fēng)險影響因素的文獻(xiàn)主要分成“內(nèi)部治理”、“高管個人特征”、“外部治理”以及“制度環(huán)境”四個方面進(jìn)行文獻(xiàn)的梳理，如下所示。

1 有關(guān)股價崩盤風(fēng)險影響因素的文獻(xiàn)

1.1 公司內(nèi)部治理與股價崩盤風(fēng)險

關(guān)于內(nèi)部治理影響股價崩盤風(fēng)險的研究，本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)特征以及管理層決策三個方面對股價崩盤風(fēng)險影響因素相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

第一，有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的邏輯起點，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果的研究相對較多，但它與股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)研究卻相對少。目前的研究主要是從大股東“掏空”，故意隱瞞壞消息的角度展開的。例如，大股東持股主要發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”，大股東持股比例越高，股價越不容易在短期內(nèi)發(fā)生異常波動（王化成等，2015）。姜付秀等（2018）發(fā)現(xiàn)控股股東以外的其他大股東可以顯著抑制大股東隱瞞壞消息的動機，多個大股東的存在可以顯著降低股價崩盤風(fēng)險。謝德仁等（2016）發(fā)現(xiàn)，如果上市公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押的行為，則股價不容易在短期內(nèi)發(fā)生異常波動。

第二，關(guān)于財務(wù)特征與股價崩盤風(fēng)險的研究。財務(wù)報表是上市公司管理層向外部投資者傳遞信息的重要途徑，財務(wù)報表的可讀性和復(fù)雜程度會直接影響投資者對上市公司披露信息的理解和處理能力。例如，Kim et al.（2018）發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司披露的年度財務(wù)報表可讀性較差時，其未來股價崩盤風(fēng)險會顯著提高。他們還指出SOX法案頒布后，上市公司通過撰寫可讀性較差的財務(wù)報告實施文本操縱，成為管理層隱藏公司壞消息、掩蓋盈余操縱的一種手段。當(dāng)盈余操縱與文本操縱同時發(fā)生時，上市公司會面臨更大的股價崩盤風(fēng)險。Hutton et al.（2009）指出財務(wù)報表透明度顯著降低了股價發(fā)生異常波動的可能性，財務(wù)報告透明度越高，股價崩盤風(fēng)險越低。Kim et al.（2011a）指出，復(fù)雜的避稅行為加劇了內(nèi)外部信息的不對稱，管理層的決策行為無法及時被外部投資者知曉，因此避稅決策顯著加劇了股價崩盤風(fēng)險。江軒宇（2013）基于我國2003-2010年上市公司的數(shù)據(jù)，進(jìn)一步證實并拓展了Kim et al.（2011a）的結(jié)論。

第三，管理層決策與股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)研究。管理層在日常經(jīng)營管理過程中會隱藏壞消息，使得凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目無法及時被公司的董事以及外部投資者發(fā)現(xiàn)。但是，當(dāng)項目虧損的壞消息無法隱瞞時，股價就會發(fā)生較大范圍的異常波動（Bleck and Liu，2007）。例如，江軒宇等（2015）指出企業(yè)過度投資加劇了股價的異常波動，且兩者的正相關(guān)關(guān)系具有長期性。自2006年起股票市場允許公司高管的股票參與公開市場的交易，內(nèi)部人與外部投資者之間的利益因為大股東拋售公司股票的行為產(chǎn)生分離，外部投資者為了尋求風(fēng)險補償而故意壓低股價，引發(fā)了股價崩盤（吳戰(zhàn)篪，2015）。

1.2 公司外部治理與股價崩盤風(fēng)險

關(guān)于外部治理影響股價崩盤風(fēng)險的研究，本文擬從外部投資者、分析師以及外部審計的角度對股價崩盤風(fēng)險的文獻(xiàn)進(jìn)行相應(yīng)的梳理，如下所示：

第一，機構(gòu)投資者與股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論并不一致。一部分文獻(xiàn)認(rèn)為外部機構(gòu)投資者與股價崩盤風(fēng)險之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。例如，曹豐等（2015）以及吳曉暉等（2019）發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司未來股價崩盤的風(fēng)險越高?？讝|民和王江元（2016）發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者之間存在信息競爭行為，而這種行為可能會增加上市公司股價發(fā)生異常波動的風(fēng)險。許年行等（2013）指出，由于機構(gòu)投資者存在羊群效應(yīng)，機構(gòu)投資者的行為會顯著提高未來股價發(fā)生崩盤的風(fēng)險。相反，張宏亮和王靖宇（2018）發(fā)現(xiàn)公司層面的投資者保護(hù)能夠顯著抑制股價崩盤風(fēng)險，且投資者保護(hù)在特定功能類企業(yè)中的風(fēng)險抑制作用更明顯。權(quán)小鋒等（2016）研究發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理的信息職能降低了股價崩盤風(fēng)險，具有“市場穩(wěn)定效應(yīng)”。

第二，外部分析師與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系。外部分析師對上市公司股票評級越樂觀，對公司盈余的預(yù)測越好，公司在市場中的股價表現(xiàn)越積極（潘越等，2011）。許年行等（2012）指出分析師過度樂觀的現(xiàn)象使得上市公司延遲披露壞消息，分析師的樂觀偏差加劇了上市公司股價發(fā)生異常波動的可能性，同時兩者之間的正相關(guān)關(guān)系在“牛市”更為顯著。

第三，外部審計與股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)研究。外部審計往往起到良好的治理作用，緩解了股價崩盤風(fēng)險。例如，江軒宇和伊志宏（2013）認(rèn)為，會計師事務(wù)所在行業(yè)層面所具備的能力越強時，被審計單位的股價發(fā)生崩盤的風(fēng)險越低。萬東燦（2015）發(fā)現(xiàn)會計師事務(wù)所收取的審計費用同時代表了審計投入和審計質(zhì)量，相對較高的審計費用可以增強了財務(wù)報告信息披露的可靠性與公正性，從而降低股價崩盤風(fēng)險。褚劍和方軍雄（2017）利用發(fā)現(xiàn)政府審計可以使公司及時披露負(fù)面信息，減小了信息不對稱，因此政府審計與中央企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)高質(zhì)量的審計變更為低質(zhì)量的審計時，低質(zhì)量的審計變更會助長管理層操縱盈余，隱瞞壞消息的行為。耀友福等（2017）發(fā)現(xiàn)審計師變更顯著增加了未來股價發(fā)生異常波動的可能性，且二者間的正相關(guān)關(guān)系在頻繁變更審計師的公司中更強。

1.3 高管個人特征與股價崩盤風(fēng)險

不同性別、背景以及其他個人特質(zhì)的管理者，可能會有不同的管理決策方式和行為方式。高管個人特征影響股價崩盤風(fēng)險的研究也十分豐富。例如，蔣德權(quán)等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，隨著財務(wù)總監(jiān)個人地位的下降，股價崩盤風(fēng)險會顯著增加。如果財務(wù)總監(jiān)在公司內(nèi)處于較高地位則可以顯著降低崩盤風(fēng)險。李小榮等（2012）根據(jù)外部市場態(tài)勢、女性CEO和CFO在企業(yè)中權(quán)力的大小以及女性對風(fēng)險的規(guī)避程度，發(fā)現(xiàn)女性CEO和CFO可以有效降低股價發(fā)生異常波動的可能性，起到穩(wěn)定資本市場的作用。

一部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)管理層屬于某種黨派以及相關(guān)政治級別，會對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生一定的影響。例如，Li and Chan（2016）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司的管理層屬于中國共產(chǎn)黨（CPC）成員時，股價未來的崩盤風(fēng)險會顯著降低。Chen et al.（2018）基于中國國有企業(yè)2005-2012年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)管理者政治級別與公司股價崩盤風(fēng)險呈負(fù)向關(guān)系，由于國有企業(yè)管理層其對政治晉升和財富的追求，國有企業(yè)管理者在管理公司時傾向于采取謹(jǐn)慎的態(tài)度和規(guī)避風(fēng)險的行為，因此在一定程度上緩解了國有企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。

1.4 制度環(huán)境與股價崩盤風(fēng)險

第一，外部制度環(huán)境與股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)研究。比如，Li et al.（2016）也指出在公司監(jiān)管質(zhì)量較高以及法律環(huán)境較為嚴(yán)厲的情況下，股價崩盤風(fēng)險相應(yīng)較低。王化成等（2014）指出公司所在地區(qū)投資者保護(hù)有助于顯著降低公司股價崩盤風(fēng)險。林樂和鄭登津（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在受到退市規(guī)定影響之后，其股價崩盤風(fēng)險更低，表明退市監(jiān)管能夠降低股價崩盤風(fēng)險。另一部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，部分制度并沒有起到緩解股價崩盤風(fēng)險的作用。例如，褚劍和方軍雄（2017）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券政策反而增加了股價異常波動的可能性。

第二，關(guān)于社會責(zé)任與股價崩盤風(fēng)險的研究。隨著社會的發(fā)展，越來越多的上市公司開始承擔(dān)和履行相應(yīng)的社會責(zé)任，上市公司承擔(dān)社會責(zé)任可以在某種程度上視為一種非正式的制度。宋獻(xiàn)中等（2017）認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任能夠在一定程度上緩解股價崩盤風(fēng)險，并有助于形成上市公司的信息效應(yīng)和聲譽保險效應(yīng)。Li et al.（2017）則利用2001-2015年中國上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司總部設(shè)立在社會信用度高的地區(qū)時，公司會傾向于采用更穩(wěn)健的會計政策，降低了財務(wù)報表重述的可能性，有效降低股價崩盤風(fēng)險。但是，部分文獻(xiàn)的研究持相反的觀點。例如，田利輝等（2017）發(fā)現(xiàn)企業(yè)將社會責(zé)任信息披露用來掩蓋企業(yè)運營中的問題，社會責(zé)任信息披露與崩盤風(fēng)險之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

2 文獻(xiàn)評述

現(xiàn)有的關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的研究較為廣泛，由于中國股票市場屬于新興市場，制度方面仍然有待完善，上市公司的股價受到“壞消息”的影響容易在短期內(nèi)偏離市場平均水平;其次，在中國的股票市場內(nèi)，國有上市公司占較大比重，但是鮮有文獻(xiàn)基于中國特色國有企業(yè)背景，進(jìn)一步深入研究國有企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。未來可以針對國有企業(yè)或者民營企業(yè)的樣本，對中國股票市場的股價崩盤風(fēng)險進(jìn)行深入的剖析。

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