基于金融科技視角下我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇研究

宋寒凝 郭敏 尹學(xué)超

摘要：金融與科技的結(jié)合帶來經(jīng)濟(jì)的深度變革，同時(shí)對我國傳統(tǒng)貨幣政策中介目標(biāo)帶來了影響。測度金融科技發(fā)展程度，選取2000—2018年季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用向量自回歸（VAR）方法，將金融科技度納入模型中進(jìn)行檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：利率和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性均受到了金融科技的影響，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)弱化更為顯著，利率指標(biāo)對穩(wěn)定物價(jià)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長效力更好。

關(guān)鍵詞：金融科技;貨幣政策;中介目標(biāo);貨幣供應(yīng)量;利率;實(shí)體經(jīng)濟(jì)

中圖分類號：F822.1? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ?文章編號：1007-2101（2020）01-0049-09

一、引言

21世紀(jì)開始的經(jīng)濟(jì)騰飛和科技手段創(chuàng)新帶來了金融科技的快速發(fā)展，金融與科技的結(jié)合催生出豐富的金融形態(tài)、創(chuàng)新性金融產(chǎn)品，對以貨幣供應(yīng)量為中心的貨幣政策中介目標(biāo)體系產(chǎn)生了沖擊。金融科技的發(fā)展將影響貨幣政策的制定和實(shí)施。在貨幣政策傳導(dǎo)方面，金融科技發(fā)展將加劇行業(yè)競爭，使市場對利率的反應(yīng)更加靈敏，從而提高貨幣政策的有效性。但是與此同時(shí)，金融科技的發(fā)展擴(kuò)展了廣義貨幣供應(yīng)量的外延，模糊了貨幣劃分的層次，加劇貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定性，削弱了貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可控性;金融科技快速發(fā)展“脫實(shí)向虛”情況的出現(xiàn)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性減弱。

是否應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持使用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)引起了廣泛討論。從歷史發(fā)展角度來看，國內(nèi)外被選作貨幣政策中介目標(biāo)的變量包括利率、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率、匯率以及信貸總量等。美國等西方發(fā)達(dá)國家的貨幣政策中介目標(biāo)依次經(jīng)歷了從貨幣供應(yīng)量到利率或者通貨膨脹目標(biāo)制的轉(zhuǎn)變。這一轉(zhuǎn)變的主要原因就在于金融科技的不斷發(fā)展，使貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可測性、可控性和相關(guān)性均受到嚴(yán)重影響，有效性逐漸下降。

改革開放以來，我國貨幣政策中介目標(biāo)經(jīng)歷了從信貸總量到貨幣供應(yīng)量的轉(zhuǎn)變。貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，對于促進(jìn)我國貨幣政策的有效施行、經(jīng)濟(jì)增長以及物價(jià)穩(wěn)定等發(fā)揮了重要作用。然而現(xiàn)階段，隨著金融科技的發(fā)展和利率市場化的基本建立，用利率代替有效性日益下降的貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的呼聲漸起。在此背景下，本文致力于研究分析金融科技對我國貨幣政策中介目標(biāo)選擇的具體影響，以金融科技為視角，研究我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇具有重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述和理論基礎(chǔ)

（一）文獻(xiàn)綜述

西方國家對金融市場發(fā)展影響貨幣政策中介目標(biāo)選擇問題的研究較早。凱恩斯及其追隨者提倡利率的重要作用，認(rèn)為不論從可測、可控還是相關(guān)性上來說，利率指標(biāo)都要遠(yuǎn)勝于貨幣供應(yīng)量。后凱恩斯主義學(xué)派堅(jiān)持利率優(yōu)于貨幣供應(yīng)量的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為金融發(fā)展的過程就是貨幣的作用不斷削弱的過程，此時(shí)利率作為資金的價(jià)格，更能接近政策本質(zhì)的中介目標(biāo)。

貨幣供應(yīng)量為貨幣政策中介目標(biāo)的觀點(diǎn)主要以弗里德曼[1]為代表的貨幣主義學(xué)派所推崇。弗里德曼認(rèn)為能夠作為貨幣政策操作目標(biāo)的變量必須具有足夠的穩(wěn)定性，利率的波動(dòng)性不符合這一要求，而從可測性來說，貨幣供應(yīng)量能夠明確地從各個(gè)機(jī)構(gòu)的報(bào)表中讀出;從可控性來說，貨幣當(dāng)局可以直接對其進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控;而從最為重要的相關(guān)性來說，貨幣供應(yīng)量直接影響貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，兩者之間的相關(guān)性更強(qiáng)。

國內(nèi)學(xué)者對貨幣政策中介目標(biāo)選擇的研究焦點(diǎn)在于是否要堅(jiān)持貨幣供應(yīng)量目標(biāo)制上，集中表現(xiàn)為兩個(gè)觀點(diǎn)：一是堅(jiān)持繼續(xù)將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo);二是認(rèn)為在金融市場深化發(fā)展的背景下，應(yīng)放棄貨幣供應(yīng)量改用其他中介目標(biāo)。

范叢來（2004）[2]認(rèn)為現(xiàn)階段貨幣供應(yīng)量仍然是比利率或者其他中介指標(biāo)更有效的經(jīng)濟(jì)變量。貨幣供應(yīng)量沒有完全發(fā)揮出優(yōu)勢的根本原因在于缺乏完備的貨幣供應(yīng)量調(diào)控機(jī)制，也沒有通暢的貨幣供應(yīng)量到最終的政策目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制。曾華、吳姝妍（2007）[3]則是利用中國實(shí)際的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，通過比照發(fā)現(xiàn)國內(nèi)一直奉行的貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)有一定作用，無論是從測量的精確度、控制的難易程度還是與最終經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的關(guān)系上，貨幣供應(yīng)量的表現(xiàn)均優(yōu)于利率中介目標(biāo)。陳利平（2006）[4]、黃飛鳴（2009）[5]認(rèn)為，為了應(yīng)對金融改革和創(chuàng)新，我國應(yīng)在完善貨幣統(tǒng)計(jì)口徑、暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ)上，建立一個(gè)以貨幣供應(yīng)量為主的多目標(biāo)制。任杰（2013）[6]的研究利用的是傳統(tǒng)意義上的普爾理論及其拓展模型，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場經(jīng)濟(jì)體制建立和金融科技的形勢，提出了我國中介目標(biāo)向利率轉(zhuǎn)型的建議，但同時(shí)也認(rèn)為轉(zhuǎn)變應(yīng)該循序漸進(jìn)，逐步強(qiáng)調(diào)利率的作用，實(shí)施動(dòng)態(tài)化的目標(biāo)管理。趙?。?014）[7]主要做了貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)有效性的檢驗(yàn)，結(jié)論表明，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)總量之間存在一定的相關(guān)關(guān)系，證明了貨幣供應(yīng)量的合理性，而在對比狹義和廣義貨幣供應(yīng)量的有效性時(shí)，他發(fā)現(xiàn)后者與最終目標(biāo)之間的關(guān)系更為密切，因而更適合作為操作工具的目標(biāo)變量。鄒薇（2014）[8]利用向量自回歸模型分析了21世紀(jì)最初十年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融科技確實(shí)影響了貨幣供應(yīng)量目標(biāo)制的有效性，但是廣義貨幣供應(yīng)量M2在現(xiàn)階段仍然可以作為中介目標(biāo)的最佳選擇。郝冬冬等（2018）[9]使用FAVAR模型對數(shù)量型和價(jià)格型兩種調(diào)控方式的有效性進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明數(shù)量調(diào)控方式的有效性要優(yōu)于價(jià)格方式。

另一種觀點(diǎn)則與之相反，認(rèn)為在金融大發(fā)展的背景下，需要改用其他中介目標(biāo)，放棄貨幣供應(yīng)量。如劉明志（2006）[10]就指出，金融創(chuàng)新發(fā)展的最大獲利者就是利率，不僅可以通過金融創(chuàng)新來促進(jìn)我國的利率市場化，還能建立起中介目標(biāo)的利率目標(biāo)制。蔡彤娟（2014）[11]主要研究了1996—2013年的季度數(shù)據(jù)，應(yīng)用四變量SVAR模型進(jìn)行分析，結(jié)果顯示，我國信貸總量和廣義貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)和控制逐步減弱，而利率借市場化和金融科技發(fā)展的東風(fēng)，我國應(yīng)該做好迎接利率目標(biāo)制新時(shí)代的準(zhǔn)備。劉堯成、莊雅淳（2017）[12]運(yùn)用異方差時(shí)變參數(shù)模型（SV-TVP-VAR）對2002年6月至2016年8月我國數(shù)量型和價(jià)格型兩種貨幣政策中介目標(biāo)傳導(dǎo)機(jī)制的有效性進(jìn)行了對比分析，就貨幣供應(yīng)量和利率之間的影響關(guān)系來看，利率對貨幣供應(yīng)量更為顯著。

綜上所述，以往的研究并未將貨幣政策中介目標(biāo)的選擇放置在金融科技的視角下進(jìn)行分析，目前對金融科技與貨幣政策的關(guān)系只是停留于理論整理和簡單介紹的層面上，對金融科技影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究不夠充分，以金融科技為研究視角的更深層次的實(shí)證討論尚未發(fā)現(xiàn)。本文致力于研究分析金融科技對我國貨幣供應(yīng)量以及利率中介目標(biāo)效力的具體影響，依據(jù)實(shí)證結(jié)果，結(jié)合我國金融科技的快速發(fā)展和利率市場化的持續(xù)推進(jìn)，對兩類中介目標(biāo)受影響的程度進(jìn)行判斷并提出了合理的政策與建議。

（二）理論基礎(chǔ)

21世紀(jì)以來，隨著信息化技術(shù)的飛速發(fā)展，金融科技成績顯著，在金融市場、產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)、管理、資源等方面都取得了創(chuàng)新性的成果。金融科技在很大程度上突破了金融管制，提高了流動(dòng)性，也防范和分散了風(fēng)險(xiǎn)。特別是計(jì)算機(jī)技術(shù)的革新，引領(lǐng)了金融科技的深入和金融自由化程度的加深，使其在高效配置資源的同時(shí)也深刻影響了國家的貨幣政策。

1. 金融科技削弱了貨幣政策中介目標(biāo)的可測性。金融科技對貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)可測性的削弱表現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先，互聯(lián)網(wǎng)金融以及新的金融支付工具出現(xiàn)，不僅使得公眾的現(xiàn)金偏好下降，而且混淆了貨幣的層次劃分。之前具有明確定義的M0、M1和M2①，現(xiàn)在的定義和界限都逐漸不明朗起來，因此運(yùn)用傳統(tǒng)的貨幣分層方法很難分清楚貨幣層次，也就更難以做到精準(zhǔn)可測。再者，應(yīng)用傳統(tǒng)貨幣口徑統(tǒng)計(jì)方法來統(tǒng)計(jì)貨幣量，決策層或者監(jiān)管部門只需要在相關(guān)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上讀出相應(yīng)的數(shù)據(jù)，既簡單方便又明確無誤。但是金融科技給金融機(jī)構(gòu)帶來的一大改變就是可以讓部分資產(chǎn)不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，很多金融機(jī)構(gòu)利用衍生工具及其他資產(chǎn)組合等方法，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則準(zhǔn)許的范圍之內(nèi)，成功將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外以獲取相關(guān)利益。這樣一來，金融機(jī)構(gòu)逃脫了監(jiān)管，且能夠以自己的利益最大化為目標(biāo)將資金搬來搬去;此外，中央銀行傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)和分析貨幣量的方法不再有效，甚至存在很大紕漏。貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)不再是準(zhǔn)確無誤的權(quán)威數(shù)據(jù)，貨幣政策中介目標(biāo)的可測性大大降低。

2. 金融科技削弱了貨幣政策中介目標(biāo)的可控性。這一點(diǎn)要借助貨幣供給方程式進(jìn)行分析：

方程式中各個(gè)組成因素在金融科技背景下產(chǎn)生的新變化，影響了中介目標(biāo)的可控性：第一，金融科技的一大體現(xiàn)就是支付工具的多樣化和人們對現(xiàn)金需求的減弱，因此通貨比率c（流通中現(xiàn)金與活期存款之比）變小。影響c大小的主要因素有社會(huì)公眾的流動(dòng)性偏好、財(cái)富變動(dòng)的效應(yīng)、其他金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率、流動(dòng)性的變動(dòng)效應(yīng)等。金融科技影響了公眾的流動(dòng)性偏好。從日常生活中就可以看出，公眾消費(fèi)直接運(yùn)用現(xiàn)金結(jié)算越來越少而利用轉(zhuǎn)賬支付則越來越多。金融科技深刻改變了支付方式和交易習(xí)慣。第二，金融科技使得定期存款準(zhǔn)備金率rt和活期存款準(zhǔn)備金率rd降低。在決定貨幣乘數(shù)的因素中，貨幣當(dāng)局能夠施加控制的就是這兩個(gè)法定準(zhǔn)備金率。利用這兩個(gè)比率的不相等特性，商業(yè)銀行通過金融科技開發(fā)出了規(guī)避高額準(zhǔn)備金率的創(chuàng)新產(chǎn)品，如ATS賬戶（自動(dòng)轉(zhuǎn)賬賬戶）使得儲戶資金可以在定期存款和活期存款之間往來轉(zhuǎn)移，既方便了客戶和銀行，也降低了準(zhǔn)備金率，從而拉低了整個(gè)貨幣乘數(shù)。第三，金融科技降低了銀行定期存款的比率t，增大了貨幣乘數(shù)。定期存款利率、其他金融資產(chǎn)收益率、收入或財(cái)富水平的變動(dòng)是影響t的關(guān)鍵因素。前已述及，金融科技的一大表現(xiàn)就是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新涌現(xiàn)，高收益率產(chǎn)品逐漸取代收益平平的銀行定期存款，成為公眾投資理財(cái)?shù)男聦?，這自然使得定期存款比率下降。第四，金融科技也降低了超額準(zhǔn)備金率e（即超額準(zhǔn)備金與活期存款的比率）。超額準(zhǔn)備金率e主要取決于市場利率、借入資金的難易程度及資金成本的高低、社會(huì)公眾的資產(chǎn)偏好、社會(huì)公眾對資金的需求程度等因素。通覽國內(nèi)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，筆者發(fā)現(xiàn)公眾對于現(xiàn)金的偏好與金融市場的發(fā)達(dá)程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，金融市場越發(fā)達(dá)，商業(yè)銀行借貸資本也更方便、成本更低，則e值更低。

綜上可知，金融科技使得貨幣供給方程式的各個(gè)組成因素變得不再穩(wěn)定，貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的可控性受到削弱。

三、變量選取與模型構(gòu)建

筆者采用向量自回歸模型（VAR）、單位根檢驗(yàn)（ADF）、格蘭杰因果檢驗(yàn)（Granger causality tests）、脈沖響應(yīng)函數(shù)（Impulse Response Function）和方差分解（Variance Decomposition）等方法來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)與分析。

（一）變量選取

本文研究的目的是金融科技對貨幣政策中介目標(biāo)的影響，精準(zhǔn)對比貨幣供應(yīng)量與利率這兩個(gè)中介目標(biāo)。

金融科技主要指由大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、人工智能等前沿技術(shù)帶動(dòng)，對金融市場以及金融服務(wù)產(chǎn)生重大影響的新興業(yè)務(wù)模式、新技術(shù)應(yīng)用、新產(chǎn)品服務(wù)等。采用M2/M1作為金融科技度FT（Financial Technology）指標(biāo)衡量金融科技的發(fā)展程度，理由有二：第一，金融市場改革的深化和金融科技的發(fā)展使得我國股票、債券的規(guī)模越來越大，這兩類貨幣替代物自2001年起已經(jīng)反映在我國貨幣供應(yīng)量M2的券商客戶保證金統(tǒng)計(jì)中。第二，金融科技的快速發(fā)展使得M2的外延不斷擴(kuò)大，影響較大的方面有住房公積金存款和非存款類金融機(jī)構(gòu)的銀行存款規(guī)模;在住房公積金存款方面，金融科技的發(fā)展有利于住房公積金制度的完善以及住房公積金資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新類產(chǎn)品的發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)了住房公積金存款規(guī)模的擴(kuò)大;在非存款類金融機(jī)構(gòu)的銀行存款方面，金融科技促進(jìn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)了融資租賃、信托、P2P網(wǎng)貸平臺類公司的發(fā)展，隨著這些非存款類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，其營運(yùn)資金需求有所增加，進(jìn)而導(dǎo)致其銀行存款規(guī)模顯著增長。綜上所述，不斷擴(kuò)大的公積金存款和非存款類金融機(jī)構(gòu)的銀行存款規(guī)模已經(jīng)對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了較大影響，從2011年10月起，央行已經(jīng)將上述兩類存款納入M2的統(tǒng)計(jì)范圍?；诖?，用M2/M1來反映金融科技準(zhǔn)確而全面。

兩類中介目標(biāo)分別選取貨幣供應(yīng)量M2和銀行間七天期拆借利率R兩項(xiàng)指標(biāo)。在我國所有類型的利率中，銀行同業(yè)拆借利率是真正意義上的市場化利率，因此選取銀行間七天期拆借利率。

“保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”為我國貨幣政策最終目標(biāo)，故選取GDP的增長率GGDP反映經(jīng)濟(jì)的增長情況;用CPI增長率GCPI反映物價(jià)的穩(wěn)定性，這一變量通過對CPI取對數(shù)差分得來，采用增長率指標(biāo)有助于觀察金融科技沖擊后不同期限內(nèi)的影響效應(yīng)。

（二）模型構(gòu)建

向量自回歸模型（VAR）是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中常用的實(shí)證模型，VAR（p）模型如下：

其中C為n×1常數(shù)向量，A、B為n×n矩陣，yt為因變量，yt-1～yt-p為因變量的1階～p階滯后項(xiàng)，xt為自變量，xt-1～xt-r為自變量的1階和r階自變量，Эt為n×1誤差向量。

本文分別用GM2、FT、GCPI、GGDP和GR、FT、GCPI、GGDP構(gòu)建兩個(gè)VAR模型，具體為：

其中，p和q為兩個(gè)方程組的滯后階數(shù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)和分析

筆者選取樣本區(qū)間為2000—2018年共76個(gè)季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為中國人民銀行網(wǎng)站、Wind數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

（一）單位根的ADF檢驗(yàn)

首先對模型中的變量：金融科技度（FT）、貨幣供應(yīng)量增長率（GM2）、利率增長率（GR）、CPI增長率（GCPI）和實(shí)際GDP增長率（GGDP）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以驗(yàn)證其時(shí)間序列的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1中單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，金融科技程度（FT）、貨幣供應(yīng)量增長率（GM2）、利率增長率（GR）、 CPI增長率（GCPI）和實(shí)際GDP增長率（GGDP）都是水平平穩(wěn)序列。因此，可以直接用FT、GM2、GR、GCPI、GGDP進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)。

（二）格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果檢驗(yàn)的目的在于判斷兩個(gè)變量之間的相關(guān)性及相關(guān)性的大小。在對FT、GM2、GCPI、GGDP進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)之后，得到的檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，金融科技程度FT是貨幣供應(yīng)量增長率GM2的格蘭杰原因，可見金融科技在一定程度上影響了貨幣供應(yīng)量M2。另一方面，貨幣供應(yīng)量增長率GM2是CPI增長率GCPI的格蘭杰原因，而我國貨幣供應(yīng)量增長率GM2不能格蘭杰引起實(shí)際GDP增長率GGDP的變動(dòng)。這說明實(shí)際貨幣供應(yīng)量M2在傳導(dǎo)至CPI增長的過程中效果較明顯，即貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)可能會(huì)引起物價(jià)的波動(dòng)，但傳導(dǎo)至GDP增長的過程中不通暢，對經(jīng)濟(jì)增長的作用不明顯。

同理，對FT、GR、GCPI、GGDP進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，得到的結(jié)果如表3所示。

表3檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的水平下，金融科技度FT能夠格蘭杰引起利率增長率GR的變動(dòng)，這就說明利率R的波動(dòng)與金融科技相關(guān)。另一方面，利率增長率GR不是CPI增長率GCPI的格蘭杰原因，但是，利率增長率GR卻能格蘭杰引起實(shí)際GDP增長率GGDP的變化。這說明利率中介目標(biāo)在傳導(dǎo)至最終目標(biāo)——國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP增長的過程中較為通暢。

格蘭杰檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，金融科技在顯著影響貨幣供應(yīng)量M2和利率R的同時(shí)，也能顯著影響CPI和GDP。金融科技與貨幣供應(yīng)量和利率關(guān)系密切，金融科技導(dǎo)致M2的外延擴(kuò)大;同時(shí)新的金融產(chǎn)品和金融方法的出現(xiàn)，也影響了利率市場化進(jìn)程和利率政策的制定，因此金融科技要先作用于M2或者R，再由M2或者R傳導(dǎo)至作為貨幣政策最終目標(biāo)的物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在傳導(dǎo)至CPI的過程中，貨幣供應(yīng)量的效果較明顯，但在傳導(dǎo)至GDP的過程中，利率R的傳導(dǎo)效果要比貨幣供應(yīng)量M2更通暢。

（三）VAR模型的建立

筆者采用向量自回歸模型（VAR）分析在金融科技背景下我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇，分別用GM2、FT、GCPI、GGDP和GR、FT、GCPI、GGDP構(gòu)建兩個(gè)VAR模型，分別確定GM2、FT、GCPI、GGDP和GR、FT、GCPI、GGDP構(gòu)建的兩個(gè)VAR模型的滯后期（見表4、表5）。由表4可知最優(yōu)滯后階數(shù)為5。由表5可知最優(yōu)滯后階數(shù)為4。再分別對GM2、FT、GCPI、GGDP和GR、FT、GCPI、GGDP構(gòu)建的兩個(gè)VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果如模型根圖1和圖2所示。

觀察根圖1和根圖2，GM2、FT、GCPI、GGDP所構(gòu)建的向量自回歸模型和GR、FT、GCPI、GGDP所構(gòu)建的向量自回歸模型所有根的模都小于1且在單位圓之內(nèi)，說明構(gòu)建的這兩個(gè)向量自回歸模型（VAR模型）都是穩(wěn)定的。

（四）脈沖響應(yīng)分析

對實(shí)際貨幣供應(yīng)量M2增長率（GM2）、利率增長率（GR）、金融科技程度FT、CPI增長率（GCPI）和實(shí)際GDP增長率（GGDP）進(jìn)行脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)，可以明確每個(gè)內(nèi)生變量的變動(dòng)對自身及其他變量的影響。

筆者設(shè)定脈沖響應(yīng)的追蹤期數(shù)為二十期，給金融科技度FT殘差一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差的沖擊，可以分別得出GM2、FT、GCPI、GGDP和GR、FT、GCPI、GGDP所構(gòu)建的VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。如圖3—圖8所示，圖中的縱坐標(biāo)是百分?jǐn)?shù)，表示沖擊變量對被沖擊變量的反應(yīng)程度;橫坐標(biāo)表示以季度為單位的沖擊作用的滯后期間數(shù)，正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶用虛線表示。

首先觀察金融科技度FT對貨幣供應(yīng)量增長率GM2和利率增長率GR的影響。如圖3和圖4所示，貨幣供應(yīng)量增長率GM2在開始接受沖擊的前兩期大幅上漲，在第二期達(dá)到高點(diǎn)之后的一期迅速下降，從第四期到第八期基本上圍繞橫軸反復(fù)波動(dòng)，在第十期左右趨于平穩(wěn)，影響持續(xù)時(shí)間較長。而利率增長率GR在第一期沒有反應(yīng)，第二期迅速降為負(fù)值，到第四期開始其影響基本漸趨平穩(wěn)，與橫軸無限接近。這說明金融科技對利率R確實(shí)有一定影響，但是會(huì)先有一個(gè)短期的時(shí)滯，之后的影響持續(xù)時(shí)間則相對較短。綜合圖3和圖4可以得出結(jié)論，金融科技在短期內(nèi)對實(shí)際貨幣供應(yīng)量和利率都有影響，但相比較而言，對于前者的影響要大于后者。

貨幣供應(yīng)量增長率GM2和利率增長率GR與GDP增長率GGDP的相關(guān)性可以從圖5和圖6中得出。當(dāng)在本期給貨幣供應(yīng)量增長率GM2和利率增長率GR殘差一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差的沖擊時(shí)，無論貨幣供應(yīng)量還是利率，在二至四期對國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP增長的影響力都是最大的，并且兩者的沖擊幅度大致相當(dāng)。所不同的是，貨幣供應(yīng)量M2對經(jīng)濟(jì)增長沖擊基本為正，且持續(xù)時(shí)間較短，僅有八期左右，而利率R對經(jīng)濟(jì)增長沖擊持續(xù)為負(fù)，且持續(xù)時(shí)間較長。因而可以說明，在貨幣供應(yīng)量M2和利率R對GDP影響的比較中，雖然兩者影響幅度相當(dāng)，但是后者持續(xù)時(shí)間長，對最終目標(biāo)的影響要大于前者，說明貨幣政策在傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)增長這一最終目標(biāo)的過程中，價(jià)格型指標(biāo)R要優(yōu)于數(shù)量型指標(biāo)M2。

同理，由圖7和圖8可知貨幣供應(yīng)量增長率GM2和利率增長率GR與CPI增長率GCPI的相關(guān)性，分別給予沖擊之后，前幾期反應(yīng)較之后的期數(shù)反應(yīng)開始逐漸減弱直到消失。但是，從影響的幅度來看，顯然貨幣供應(yīng)量M2的沖擊所引起的物價(jià)變動(dòng)幅度更大，從影響的時(shí)間來看，M2的持續(xù)時(shí)間也更長。這說明貨幣政策在傳導(dǎo)至物價(jià)穩(wěn)定這一最終目標(biāo)的過程中，受影響更小、持續(xù)時(shí)間更短的利率目標(biāo)更有利于實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定。

綜上可知：金融科技會(huì)先影響貨幣供應(yīng)量M2和利率R這兩大中介目標(biāo)，受到影響的中介目標(biāo)再傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)等貨幣政策最終目標(biāo)。在第一個(gè)階段的傳導(dǎo)中，金融科技對貨幣供應(yīng)量的影響要大于對利率的影響。從傳導(dǎo)的第二個(gè)層次來看，即貨幣供應(yīng)量M2和利率R再傳導(dǎo)到貨幣政策最終目標(biāo)GDP和CPI的過程，從中可以看出兩點(diǎn)：（1）從對CPI的影響而言，相比于貨幣供應(yīng)量，利率水平對物價(jià)上漲的影響幅度不大，持續(xù)時(shí)間也不長，說明利率在維持物價(jià)穩(wěn)定方面有較好的作用;（2）從對GDP的影響而言，利率與產(chǎn)出呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系，貨幣供應(yīng)量與產(chǎn)出呈正向變動(dòng)關(guān)系，這與經(jīng)濟(jì)事實(shí)相符合。而從對經(jīng)濟(jì)增長的刺激效果和持續(xù)時(shí)間來看，雖然利率和貨幣供應(yīng)量的刺激效果相當(dāng)，但利率作用的持續(xù)時(shí)間要長于貨幣供應(yīng)量。因此，金融科技能夠?qū)蓚€(gè)中介目標(biāo)都產(chǎn)生影響，而在中介目標(biāo)傳導(dǎo)至最終目標(biāo)的過程中，利率指標(biāo)R要優(yōu)于貨幣供應(yīng)量M2。

（五）方差分解

如圖9—圖12，利率增長率GR和貨幣供應(yīng)量增長率GM2對國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP增長以及消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI穩(wěn)定的貢獻(xiàn)程度有相似的趨勢，兩者的影響都是在初期增長較快，但是隨著時(shí)間的推移其政策效果減弱，后期影響逐漸平穩(wěn)。這說明兩者作為貨幣政策的中介目標(biāo)，對最終目標(biāo)（包括物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長）的影響都是短期效應(yīng)大于長期，也表明在我國中央銀行不僅應(yīng)該確定政策的中介目標(biāo)，也應(yīng)該考慮怎樣疏通政策的傳導(dǎo)渠道。

方差分解同樣可以為選擇中介目標(biāo)提供實(shí)證支持。觀察在R和M2兩種情況下的方差分解圖可以看出，金融科技對利率R和貨幣供應(yīng)量M2都有一定影響，并且金融科技的貢獻(xiàn)度有所增加時(shí)，無論是R還是M2，對GDP增長的貢獻(xiàn)度都有所下降。因此，金融科技的發(fā)展對兩類貨幣目標(biāo)與貨幣政策最終目標(biāo)之間的相關(guān)性都有一定影響。

在金融科技影響下，M2和R對GDP、CPI貢獻(xiàn)度均大致隨時(shí)間推移呈上升趨勢。在影響GDP增長方面，從圖9和圖11中可以看出，僅從方差分解的結(jié)果而言，貨幣供應(yīng)量M2比利率R貢獻(xiàn)稍大。在影響CPI波動(dòng)方面，觀察圖10和圖12發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量M2貢獻(xiàn)度更大，利率R相對較小，說明利率中介指標(biāo)對價(jià)格波動(dòng)的影響更小，因此有效性更強(qiáng)。

五、結(jié)論和建議

文章選取我國2000—2018年共76個(gè)季度數(shù)據(jù)，將測度的金融科技度（FT）度量值指標(biāo)結(jié)合貨幣供應(yīng)量增長率（GM2）、利率增長率（GR）、實(shí)際GDP增長率（GGDP）和CPI增長率（GCPI）指標(biāo)一并納入到向量自回歸模型（VAR）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得到如下結(jié)論。

1. 金融科技對利率和貨幣供應(yīng)量兩大中介指標(biāo)的穩(wěn)定性都造成了影響。穩(wěn)定性的破壞意味著中介目標(biāo)賴以仰仗的可控性和可測性受到影響。但在受金融科技沖擊后，利率R波動(dòng)幅度相對小于貨幣供應(yīng)量M2。因而，與貨幣供應(yīng)量M2相比，利率指標(biāo)受影響波動(dòng)稍小，其可測性和可控性受金融科技影響更小。

2. 貨幣供應(yīng)量M2中介目標(biāo)相對于利率R會(huì)導(dǎo)致物價(jià)的較大波動(dòng)，在維持物價(jià)穩(wěn)定上的有效性不及利率;雖然M2中介目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)比重相對于R中介目標(biāo)更大一些，M2中介目標(biāo)對GDP的影響偏重于短期，而利率目標(biāo)則會(huì)對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生更加持續(xù)的影響。

綜上所述，快速發(fā)展的金融科技已對我國奉行的貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)產(chǎn)生了影響，其穩(wěn)定性和相關(guān)性都受到了沖擊。筆者建議：（1）貨幣供應(yīng)量相對于利率仍為更加可控的中介目標(biāo)，為減弱金融科技對貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)有效性的負(fù)面影響，可以考慮改進(jìn)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)范疇。（2）隨著利率中介目標(biāo)效力的持續(xù)提升，采用更加有效的利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，并通過推進(jìn)利率市場化改革等一系列措施進(jìn)一步加強(qiáng)利率目標(biāo)的效力，促進(jìn)貨幣政策向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，提高貨幣政策的實(shí)施效果。

注釋：

①在傳統(tǒng)意義上，我國貨幣供應(yīng)量劃分為三個(gè)層次：M0=流通中現(xiàn)金，M1=M0+活期存款，M2=M1+定期存款十儲蓄存款+其他存款十證券公司客戶保證金。M1和M2分別稱為狹義貨幣量和廣義貨幣量。

②文中圖1—圖12是根據(jù)Econometrics views軟件制作而成。

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責(zé)任編輯：李金霞