當(dāng)前大類資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期反映是否充分？

王涵

就未來一個(gè)季度看，權(quán)益類資產(chǎn)配置占優(yōu)。

從一個(gè)季度的維度來看，國內(nèi)外都處于經(jīng)濟(jì)改善的“慣性時(shí)期”之中。對(duì)于國內(nèi)而言，政策刺激、庫存低位、價(jià)格反彈等“慣性”因素的疊加，可能放大一季度數(shù)據(jù)“空窗期”的感受。內(nèi)外需可能出現(xiàn)弱于上一輪周期的一次共振。

2019年權(quán)益雖有很好表現(xiàn)，但相對(duì)債券看性價(jià)比仍然較高。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度來看，2018年年底權(quán)益相對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)達(dá)到2010年以來的高點(diǎn)。2019年，盡管整體來看，權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)較好，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有所下降，但相對(duì)債券仍有性價(jià)比。這一特征在大票、小票中普遍存在 。

權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部來看，2019年11月周期性行業(yè)有明顯的超額收益，但12月其超額收益下降，成長股的超額收益上升。未來一段時(shí)間，中國所面臨的貿(mào)易環(huán)境可能出現(xiàn)邊際改善，盡管中國對(duì)美出口增速大概率仍在負(fù)值區(qū)間，但降幅可能正在邊際收窄。此前受外需沖擊較大的制造業(yè)行業(yè)或階段性受益于這一經(jīng)濟(jì)環(huán)境的邊際改善。

從商品與權(quán)益的比價(jià)來看，商品價(jià)格相對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)顯然沒有明顯的相對(duì)價(jià)值。但從商品價(jià)格與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系來看，在供給側(cè)改革之前，商品價(jià)格與經(jīng)濟(jì)周期之間基本同步。而在2016年到2018年期間，商品價(jià)格更多受供給側(cè)改革的影響，商品價(jià)格漲幅與供給端收縮程度成正比。但從2019年開始，在供給側(cè)改革已取得一定成果之后，商品價(jià)格的節(jié)奏再次回歸與經(jīng)濟(jì)周期同步，但整體增速中樞抬升。

展望未來一個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)基本面可能在“慣性”下出現(xiàn)邊際改善，同時(shí)，疊加PPI同比增速回升，可能放大名義改善的預(yù)期。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，相似經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，權(quán)益資產(chǎn)在大類資產(chǎn)中能夠獲得一定的超額收益。同時(shí)，考慮大類資產(chǎn)之間的比價(jià)效應(yīng)，權(quán)益資產(chǎn)相對(duì)于債券的性價(jià)比仍然較高，而相對(duì)于商品也具有一定的比價(jià)優(yōu)勢(shì)，因此，投資者可以超配權(quán)益資產(chǎn)。在股票資產(chǎn)內(nèi)部，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，盡管經(jīng)濟(jì)邊際改善是主線索之一，但周期行業(yè)并未能夠在相似歷史情景下獲得穩(wěn)定的超額收益?？紤]本輪經(jīng)濟(jì)“慣性”過程中，外需層面可能也將出現(xiàn)邊際改善，相關(guān)前期受貿(mào)易戰(zhàn)影響較大的制造業(yè)可能將相對(duì)更為受益。

與權(quán)益資產(chǎn)不同的是，從比價(jià)效應(yīng)來看，商品資產(chǎn)本身的“估值”水平并不低。但受經(jīng)濟(jì)短期“慣性時(shí)期”延續(xù)影響，尤其是原油價(jià)格受地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素而可能維持強(qiáng)勢(shì)，推動(dòng)PPI同比增速回升，放大經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期，疊加海外的弱美元環(huán)境，這可能推動(dòng)工業(yè)品資產(chǎn)維持強(qiáng)勢(shì)。

筆者自2019年年初開始建議超配黃金，這一判斷在2019年已得到充分印證。從中長期角度而言，仍然維持戰(zhàn)略配置黃金的判斷。但從戰(zhàn)術(shù)配置角度，2020年一季度下調(diào)黃金至中性配置。

短期來看無論是通脹的短期上行壓力，還是經(jīng)濟(jì)短期“慣性時(shí)期”延續(xù)，對(duì)利率債都是不利的。因而，盡管在全球基本面長期疲弱，在債務(wù)軟約束背景下，政策更傾向于長期壓低社會(huì)融資成本的背景下，筆者仍然看好利率債的長期趨勢(shì)，但一季度建議階段性調(diào)低利率債配置至低配。

相比較而言，在階段性通脹上行疊加經(jīng)濟(jì)短期改善的宏觀情境下，疊加年初通常是信用投放的高峰期，而政策也在傾向于降低存量債務(wù)的滾動(dòng)壓力，信用債可能相對(duì)而言有更好表現(xiàn)。同時(shí)，考慮資產(chǎn)估值水平，2019年年末，資金面極度寬松導(dǎo)致整體利率債收益率曲線小幅下移，但信用債（尤其是高等級(jí)信用債）并未完全跟隨利率債收益率曲線下行，也帶來一定的收益率下行空間，盡管這一空間非常有限?；谝陨峡紤]，維持信用債的中性配置。