降準(zhǔn)助力一季度信貸投放“開門紅”

方斐

2020年新年伊始，央行即有大動(dòng)作。1月1日，央行發(fā)布公告，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低社會(huì)融資實(shí)際成本，決定于2020年1月6日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司），釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。

此次央行降準(zhǔn)幅度總體符合市場(chǎng)預(yù)期，降準(zhǔn)旨在維穩(wěn)流動(dòng)性，緩解負(fù)債端成本壓力。近期高層頻頻釋放出降準(zhǔn)的積極政策信號(hào)，表示將進(jìn)一步研究采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)、再貸款和再貼現(xiàn)等多種措施，降低實(shí)際利率和綜合融資成本，推動(dòng)小微企業(yè)融資難、融資貴問題明顯緩解。

從時(shí)點(diǎn)上看，此次降準(zhǔn)與春節(jié)前的現(xiàn)金投放形成對(duì)沖，管理層呵護(hù)資金面穩(wěn)定的意圖非常明顯。2020年1月，除了春節(jié)前的現(xiàn)金需求，可能還存在地方專項(xiàng)債發(fā)行、稅收高峰期等資金面擾動(dòng)因素;此外，從公開市場(chǎng)操作來看，1月將有8575億元（6000億元逆回購和 2575億元TMLF）資金到期回籠，因此，央行此次降準(zhǔn)釋放的8000億元長(zhǎng)期資金能夠?qū)_節(jié)前流動(dòng)性缺口，以維持資金面的穩(wěn)定。

通過此次全面降準(zhǔn)，體現(xiàn)出增加金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定資金來源、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的政策導(dǎo)向不改。初步估算，僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城商行、服務(wù)縣域的農(nóng)商行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)信社和村鎮(zhèn)銀行等中小銀行就獲得長(zhǎng)期資金1200多億元。2020年，普惠金融依然是監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域，預(yù)計(jì)小微貸款占信貸投放比重將有所提升，且小微融資成本將進(jìn)一步下行。2019年12月12日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議已經(jīng)提出，2020年要實(shí)現(xiàn)普惠小微貸款綜合融資成本再降0.5個(gè)百分點(diǎn)，貸款增速繼續(xù)高于各項(xiàng)貸款增速，其中5家國(guó)有大行的普惠小微貸款增速不低于20%。

根據(jù)中銀國(guó)際的測(cè)算，降準(zhǔn)50BP將帶來上市銀行凈息差約0.8BP的改善以及0.7個(gè)百分點(diǎn)凈利潤(rùn)增速的提升，預(yù)計(jì)2020年銀行業(yè)整體息差比2019年收窄3-5BP，凈利潤(rùn)增速約為6.5%-7%。與此同時(shí)，負(fù)債端成本壓力的緩釋有利于銀行進(jìn)一步降低實(shí)體貸款利率。2019年三季度，LPR改革政策落地，12月28日，央行公告將在2020年推進(jìn)存量浮動(dòng)貸款定價(jià)基準(zhǔn)的切換工作，但負(fù)債端成本保持剛性是影響LPR政策實(shí)施效果的重要因素。

因此，央行此次降準(zhǔn)的一個(gè)重要訴求是降低金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本，從而有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，預(yù)計(jì)未來監(jiān)管層將通過降低MLF利率的方式引導(dǎo)銀行進(jìn)一步降低信貸利率，同時(shí)佐以降準(zhǔn)等政策緩釋銀行負(fù)債端壓力，在增強(qiáng)LPR改革有效性的同時(shí)，也進(jìn)一步減緩銀行息差收窄的壓力。

根據(jù)萬聯(lián)證券的測(cè)算，1月基礎(chǔ)貨幣缺口超過1萬億元，此次央行降準(zhǔn)50BP釋放基礎(chǔ)貨幣約8000億元，要維持資金面的穩(wěn)定性，目前看尚不足以完全平滑1月的資金缺口，因此，從降準(zhǔn)幅度來看，此次降準(zhǔn)之舉屬于中性操作。而且，從降準(zhǔn)的方式來看，央行此次選擇的是普遍降準(zhǔn)，涉及面更廣。

從對(duì)銀行息差的影響來看，降準(zhǔn)肯定是有利于降低銀行體系的負(fù)債端成本，50BP的下調(diào)預(yù)計(jì)降低銀行體系凈負(fù)債成本約130億元，對(duì)銀行凈息差的貢獻(xiàn)不到0.5BP。此外，從當(dāng)前銀行資產(chǎn)端的情況來看，貨幣派生需求也會(huì)被動(dòng)推動(dòng)降準(zhǔn)。

短期來看，市場(chǎng)已經(jīng)步入季節(jié)性流動(dòng)性寬松期，因此，同業(yè)負(fù)債占比較高的銀行或?qū)⑹芤?。展?020年，雖然資產(chǎn)質(zhì)量的不確定性將持續(xù)擾動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期，但是考慮到銀行業(yè)撥備水平處于高位，核銷處置力度預(yù)期有所加大，整體不良率將基本保持穩(wěn)定。盡管銀行息差將進(jìn)入下行趨勢(shì)，但是幅度或有限，考慮到各家銀行理財(cái)子公司的相繼成立，或?qū)?dòng)中間業(yè)務(wù)收入增速的回升，可在一定程度上對(duì)沖息差下行的負(fù)面影響。

此次降準(zhǔn)釋放的8000億元長(zhǎng)期資金將對(duì)沖春節(jié)前的流動(dòng)性缺口，在維持資金面穩(wěn)定的同時(shí)，還有助于緩解銀行負(fù)債端成本的壓力，穩(wěn)住市場(chǎng)預(yù)期，并減小LPR改革對(duì)息差帶來的影響。目前，銀行板塊估值性價(jià)比突出，隨著A股國(guó)際化腳步的加快，海外增量資金的持續(xù)流入也將利好銀行，銀行板塊的長(zhǎng)期配置價(jià)值值得重視。

降準(zhǔn)是IPR落地的配套政策

12月12日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，2020年實(shí)現(xiàn)普惠小微貸款綜合融資成本再降0.5個(gè)百分點(diǎn)，貸款增速繼續(xù)高于各項(xiàng)貸款增速。隨后的12月23日，李克強(qiáng)總理在成都考察期間，提出國(guó)家將進(jìn)一步研究采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)、再貸款和再貼現(xiàn)等多種措施，降低實(shí)際利率和綜合融資成本，推動(dòng)小微企業(yè)融資難、融資貴問題明顯緩解。表面上看，此次降準(zhǔn)正是貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求的具體體現(xiàn)，但更深層次的背景還包括以下幾個(gè)方面。

第一，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。2020年GDP增速由6.4%降到6.0%，增速下滑較快，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)正趨于放緩，外部不確定性因素依然很大，中美貿(mào)易戰(zhàn)雖然第一階段達(dá)成協(xié)議，但附加條件較多，關(guān)稅仍未完全回到之前的水平，不確定性依然存在。第二，2020年為全面建成小康社會(huì)的完成之年，在非食品CPI下行的背景下，GDP需要適當(dāng)?shù)呢?cái)政刺激和政策支持來穩(wěn)住增速。第三，銀行負(fù)債成本居高不下，特別是存款成本依然較高，這限制了銀行LPR 貸款定價(jià)的下調(diào)空間。第四，生息資產(chǎn)收益率也將下滑。2020年LPR下行預(yù)期下，新增貸款收益率將同比下滑。同時(shí)，存量浮動(dòng)利率信貸轉(zhuǎn)為L(zhǎng)PR定價(jià)進(jìn)一步影響了銀行的盈利空間，給資產(chǎn)端帶來更大的壓力，降低銀行主動(dòng)下調(diào)LPR的空間和主觀能動(dòng)性。第五，為加快地方政府專項(xiàng)債發(fā)行提供流動(dòng)性環(huán)境。監(jiān)管層已提前下達(dá)地方債新增額度，預(yù)計(jì)將顯著超出 2019年的水平。通過降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性，可以促進(jìn)地方政府專項(xiàng)債券的順利發(fā)行。

2020年，宏觀上的主要政策為降準(zhǔn)降息雙寬松，在降準(zhǔn)上，預(yù)計(jì)2020年至少有兩次全面降準(zhǔn)，每次下調(diào)50BP，全年下降100BP，此次為年初第一次降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)在年中將會(huì)有第二次降準(zhǔn)。中信建投分析認(rèn)為，2020年降準(zhǔn)主要有以下五方面的政策意圖。

第一，降準(zhǔn)是LPR推進(jìn)的配套政策。之前多次降息均是銀行資產(chǎn)負(fù)債兩端利率下降，無論是對(duì)稱或者不對(duì)稱，存款利率和貸款利率都在下調(diào)。但是LPR推出后，無論是存量貸款還是增量貸款的定價(jià)基準(zhǔn)，都只有銀行資產(chǎn)端利率在下調(diào)，而負(fù)債端的利率沒有下調(diào)，對(duì)銀行有一定的負(fù)面影響。央行需要配合LPR推進(jìn)來降低負(fù)債端成本率，讓銀行負(fù)債端利率下調(diào)。年初降準(zhǔn)的根本目的在降低負(fù)債端成本率。因此，LPR的推進(jìn)和降準(zhǔn)以及負(fù)債端成本率的下調(diào)屬于鏡面關(guān)系，均是一系列配套政策。

第二，降準(zhǔn)并不意味著穩(wěn)健貨幣政策的取向發(fā)生改變。根據(jù)央行的測(cè)算，此次降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約8000億元，這與春節(jié)前的現(xiàn)金投放形成對(duì)沖，銀行體系流動(dòng)性總量仍將保持基本穩(wěn)定和靈活適度，并非“大水漫灌”，穩(wěn)健貨幣政策取向沒有改變。

第三，負(fù)債端利率下降的措施。此次降準(zhǔn)50BP將降低負(fù)債端成本率，增加銀行約150億元利潤(rùn)。除此之外，結(jié)構(gòu)性存款管理辦法的出臺(tái)及現(xiàn)金管理類產(chǎn)品監(jiān)管政策也是降低負(fù)債成本的主要措施。結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管辦法減少高息負(fù)債結(jié)構(gòu)性存款的規(guī)模，同時(shí)降低其利率，從假結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)檎娼Y(jié)構(gòu);而現(xiàn)金管理類產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與貨幣市場(chǎng)基金趨同，尤其是加強(qiáng)收益率的監(jiān)管，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品收益率將向貨基看齊，在銀行24萬億元的理財(cái)中貨基規(guī)模接近7萬億元，如此大規(guī)模的負(fù)債利率下降，銀行負(fù)債端成本率勢(shì)必下降。

第四，利率傳導(dǎo)機(jī)制被理順。在負(fù)債利率下行的同時(shí)，LPR利率也在下降，貸款利率也隨之降低，社會(huì)平均融資成本率必然下降。隨著貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理順，長(zhǎng)端利率下降將提升資產(chǎn)品質(zhì)。

第五，引導(dǎo)中小銀行回歸本源，服務(wù)當(dāng)?shù)匦∥⒚衿?。此次降?zhǔn)，城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行等中小銀行獲得長(zhǎng)期資金1200多億元，有利于增強(qiáng)立足當(dāng)?shù)?、回歸本源的中小銀行服務(wù)小微、民營(yíng)企業(yè)的資金實(shí)力。

目前，國(guó)有大行、中小銀行法定存款準(zhǔn)備金率分別為13%、11%，省內(nèi)城商行、縣域農(nóng)商行分別為10%、8%，即使在此次降準(zhǔn)后仍然處于高位，未來降準(zhǔn)仍有空間，可繼續(xù)下調(diào)。

而存量貸款重定價(jià)和增量貸款LPR定價(jià)，對(duì)銀行業(yè)凈利潤(rùn)負(fù)面影響超過1000億元，存量120萬億元非按揭貸款重定價(jià)從2020年3月開始，到8月底結(jié)束，如果貸款利率平均下降11BP，銀行業(yè)凈利潤(rùn)將減少900億元。2020年新增貸款19萬億元左右，如果LPR本年下降20-40BP，新增貸款導(dǎo)致的行業(yè)凈利潤(rùn)將減少400億-800億元。

根據(jù)上述分析，利率下降對(duì)銀行業(yè)績(jī)負(fù)面影響較大，但是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利規(guī)模也非常大，約1000億元的讓利對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利好，不過，這同樣也需要更多的政策利好來對(duì)沖對(duì)銀行業(yè)績(jī)的負(fù)面沖擊。此次降準(zhǔn)對(duì)沖規(guī)模較小，50BP只對(duì)沖150億元，如果考慮有效性的話，未來仍需加大降準(zhǔn)力度。

1月6日降準(zhǔn)落地，銀行一季度同樣受益，但是存量貸款對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面沖擊從二季度開始體現(xiàn)，從而一季度確定成為全年業(yè)績(jī)的高點(diǎn)。對(duì)商業(yè)銀行而言，降準(zhǔn)資金一方面可以降低自身的負(fù)債端成本;另一方面也可以增加通過投放生息資產(chǎn)獲取更高的收益。

我們假設(shè)降準(zhǔn)通過降低負(fù)債成本或提高資產(chǎn)收益兩種方式來影響上市銀行的凈息差和凈利潤(rùn)增速。前者利用1年期MLF利率3.25%與存準(zhǔn)利率 1.55%進(jìn)行估計(jì)，后者利用每家銀行生息資產(chǎn)收益率與存準(zhǔn)利率進(jìn)行估計(jì)。測(cè)算結(jié)果表明，對(duì)上市銀行而言，此次降準(zhǔn)可以釋放資金6449億元，帶來額外歸母凈利潤(rùn)82.23億元至143.00億元;降準(zhǔn)提高上市銀行2019年凈息差0.73BP至1.27BP。

把握貨幣政策節(jié)奏點(diǎn)

此次降準(zhǔn)可以看作是對(duì)沖春節(jié)前資金缺口的一部分操作，政策層面看偏中性，后續(xù)仍需其他季節(jié)性投放。

由于2020年春節(jié)提前至1月下旬，加之1月份是傳統(tǒng)的繳稅大月，跨年效應(yīng)、春節(jié)效應(yīng)、稅收效應(yīng)、開門紅效應(yīng)以及地方政府專項(xiàng)債的前置發(fā)行等因素多重疊加，將造成2020 年雙節(jié)期間資金面波動(dòng)的加劇，春節(jié)前夕流動(dòng)性缺口估計(jì)在3萬-3.5萬億元之間。此次央行全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放資金約8000億元，尚不足以完全對(duì)沖流動(dòng)性缺口，預(yù)計(jì)后續(xù)央行仍有可能通過MLF、TMLF以及14天和28天OMO等方式繼續(xù)釋放流動(dòng)性，以維護(hù)春節(jié)前夕資金面的穩(wěn)定。

此次降準(zhǔn)可以看作是對(duì)沖春節(jié)前資金缺口的一部分操作， 政策層面看偏中性， 后續(xù)仍需其他季節(jié)性投放。

隨著1月繳稅高峰以及春節(jié)的臨近，預(yù)計(jì)央行或?qū)⒃俣戎貑?4天或28天OMO以維穩(wěn)資金面。目前隔夜資金依然維持在1%附近，7天和14天則明顯下行，隨著存單發(fā)行量縮價(jià)降，短端價(jià)格降幅明顯高于長(zhǎng)端，利率曲線趨于陡峭化。造成這種現(xiàn)象的原因一方面是2020年跨年后，銀行一般存款快速?zèng)_高，備付金規(guī)模持續(xù)在高位運(yùn)行，加之春節(jié)后資金回潮將使得流動(dòng)性寬松程度達(dá)到峰值，銀行在該時(shí)點(diǎn)對(duì)于短期存單發(fā)行需求并不大;另一方面是1年期價(jià)格下行17BP并跌破3%，主要是受到流動(dòng)性寬松以及降準(zhǔn)利好信息的推動(dòng)，但在價(jià)格剛性上依然強(qiáng)于短期存單。從歷史情況看，1年期價(jià)格已基本觸底，再度下探空間有限。

根據(jù)光大證券對(duì)LPR下調(diào)的一般規(guī)律的總結(jié)，即當(dāng)出現(xiàn)降準(zhǔn)、MLF利率下調(diào)或新增MLF 投放時(shí)，當(dāng)月LPR報(bào)價(jià)存在下調(diào)的可能，每次下調(diào)約5BP，且1年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)頻率高于 5年期?；诖?，2020年1月LPR有望再度下調(diào)，其中，1年期LPR預(yù)計(jì)下調(diào)5BP，5年期 LPR同樣存在下調(diào)的可能。

若1月LPR再度下調(diào)5BP，隨著廣譜利率趨勢(shì)性向下，未來，進(jìn)一步促進(jìn)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的手段可以表述為“三方讓利，三個(gè)一點(diǎn)”，即“銀行讓利NIM降一點(diǎn)，央行讓利政策放一點(diǎn)，儲(chǔ)戶讓利收益少一點(diǎn)”，以此來壓降實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合融資成本，帶動(dòng)廣譜利率趨勢(shì)性向下。

在央行的呵護(hù)下，1月份銀行日間流動(dòng)性并無大礙，特別是在春節(jié)后隨著資金的“回潮”，流動(dòng)性充裕程度將達(dá)到峰值，不排除隔夜利率再度觸及1%的水平。在寬松環(huán)境下，價(jià)格信號(hào)仍有望緩慢向存款端傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性存款FTP仍存在一定的下調(diào)空間，1年期以上大額存單將受到量?jī)r(jià)管控。

另一方面，監(jiān)管正在逐步完善制度建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)高成本負(fù)債的管控力度。2019年5月政策已經(jīng)叫停了靠檔計(jì)息的智慧存款;10月銀保監(jiān)會(huì)制定并發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)的通知》;12月央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》，對(duì)現(xiàn)金管理類理財(cái)比照貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管;近期，有媒體報(bào)道，監(jiān)管通知暫停新增定期存款提前支取靠檔計(jì)息產(chǎn)品，部分地區(qū)要求2020年年底之前壓降靠檔計(jì)息類定存產(chǎn)品的余額至零，提前支取按活期計(jì)息，不得突破上浮比例。

由此可見，監(jiān)管方已開始通過政策“補(bǔ)短板”的方式約束存款無序競(jìng)爭(zhēng)，壓低表內(nèi)外負(fù)債成本。未來政策仍有“后手牌”，進(jìn)一步引導(dǎo)銀行負(fù)債成本下行，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。手段可能包括但不限于約束利率自律機(jī)制下大額CD、定期存款利率上浮比例、嚴(yán)厲打擊各類創(chuàng)新存款、增加低成本核心負(fù)債向高成本主動(dòng)負(fù)債遷徙的摩擦等。

對(duì)于未來信貸增長(zhǎng)及銀行股的表現(xiàn)，我們的判斷如下：一是 2019年12月新增人民幣貸款有望超預(yù)期，一季度流動(dòng)性持續(xù)向好。從12月以來信貸增長(zhǎng)情況看，對(duì)公貸款總體向好，對(duì)公信貸仍主要集中在交通運(yùn)輸、高端制造業(yè)等領(lǐng)域，“補(bǔ)短板，強(qiáng)基建”仍是當(dāng)前階段對(duì)公信貸投放的主要特點(diǎn)。零售貸款增長(zhǎng)穩(wěn)定，按揭貸款韌性十足，預(yù)計(jì)12月新增人民幣貸款存在超預(yù)期可能。

受流動(dòng)性樂觀預(yù)期的帶動(dòng)，銀行股有望迎來“開門紅”。目前，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)預(yù)期不斷升溫，信用條件有望繼續(xù)改善，以上因素有望繼續(xù)推動(dòng)銀行股的價(jià)值重估。在經(jīng)濟(jì)短周期企穩(wěn)及央行政策紅利的推動(dòng)下，周期品有望迎來階段性春意，我們對(duì)一季度“開門紅”比較樂觀，銀行股也有望順周期反應(yīng)呈現(xiàn)“開門紅”。

央行2019年四季度貨幣政策例會(huì)再次強(qiáng)調(diào)了“廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”。預(yù)計(jì)未來貨幣政策難以搞“大水漫灌”。根據(jù)光大證券的初步測(cè)算，2020年降準(zhǔn)幅度不超過150BP即能保證M2略高于名義GDP，即從總量政策上來看，2020年全年“托而不舉”，但政策節(jié)奏和政策結(jié)構(gòu)或有看點(diǎn)。從貨幣政策的節(jié)奏看，短期可能偏向偏松。

為維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定在合理區(qū)間，2019年四季度以來，央行逆周期調(diào)節(jié)力度明顯加大，11-12月信貸投放均超預(yù)期，12月短期資金價(jià)格持續(xù)在低位運(yùn)行，2020年一季度貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，再疊加季節(jié)性因素，偏松態(tài)勢(shì)會(huì)有所延續(xù)，政策表態(tài)友好，以釋放“穩(wěn)”的信號(hào)，促進(jìn)微觀主體恢復(fù)信心。

從貨幣政策的結(jié)構(gòu)看，未來政策走向或有亮點(diǎn)。光大證券傾向于認(rèn)為，2020年定向性貨幣政策使用力度頻度將高于2019年，可能會(huì)對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)提供更多的直接流動(dòng)性支持，方式包括再貸款、再貼現(xiàn)、SLF等常規(guī)工具，也可能包括以維持流動(dòng)性安全或金融穩(wěn)定為目標(biāo)的定向性政策。定向性政策旨在通過直接信用支持改善不同金融機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性分層，繞開 MLF多級(jí)流動(dòng)性傳導(dǎo)。

一季度流動(dòng)性寬松仍可期

那么，此次降準(zhǔn)對(duì)2020年“早春”對(duì)信貸投放影響幾何？

歷年1-2 月份，信貸數(shù)據(jù)都會(huì)不可避免的受到春節(jié)因素的擾動(dòng)。從近幾年的情況看，春節(jié)時(shí)點(diǎn)一般位于1月下旬至2月中旬，容易造成年初信貸數(shù)據(jù)的大幅波動(dòng)。通過觀察近年來一季度信貸投放數(shù)據(jù)及1-2月信貸投放旬度節(jié)奏，光大證券總結(jié)出春節(jié)月份信貸投放的一般規(guī)律。

首先，一般而言，銀行全年信貸投放大體按照“三三二二”的節(jié)奏均衡投放。春節(jié)時(shí)點(diǎn)對(duì)1-2月份信貸造成的擾動(dòng)較大，有時(shí)甚至?xí)绊懙?月份信貸投放節(jié)奏，盡管如此，整個(gè)一季度信貸占比基本仍保持在30%出頭的水平。

其次，若春節(jié)時(shí)點(diǎn)位于1月下旬，即出現(xiàn)“早春”現(xiàn)象，會(huì)造成1月份工作日減少，對(duì)信貸投放造成一定的影響。例如2014年和2017年，春節(jié)時(shí)點(diǎn)分別為1月31日和1月28 日，1月信貸占比分別為13.48%和15.01%，低于春節(jié)時(shí)點(diǎn)位于2月的年份水平（約19%左右）。此時(shí)信貸“早投放，早收益”的效應(yīng)更加顯著，表現(xiàn)為上中旬大幅沖量、下旬增量回落。2月份信貸占比分別為62.59%和8.65%，高于春節(jié)時(shí)點(diǎn)位于2月的年份水平（約5%-6%左右），進(jìn)入3月份則各時(shí)間點(diǎn)信貸投放節(jié)奏相對(duì)穩(wěn)定。

最后，若春節(jié)時(shí)點(diǎn)位于2月，1月份信貸投放規(guī)模往往較高，到2月份則會(huì)大幅縮量（占比為5%-6%），3月份信貸增長(zhǎng)又出現(xiàn)回暖。以2018年為例，春節(jié)時(shí)點(diǎn)位于2月16日，此時(shí)2月上旬信貸投放規(guī)模依然較高，但進(jìn)入春節(jié)前開始大幅縮量并出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

通過上述分析可知，春節(jié)對(duì)銀行信貸投放的影響主要表現(xiàn)為春節(jié)前一周至春節(jié)后前兩旬，覆蓋時(shí)間大致為20天左右。在此期間，銀行信貸投放將出現(xiàn)放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)。這一特點(diǎn)與農(nóng)歷新年期間企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)放緩高度相關(guān)，進(jìn)入農(nóng)歷“小年”之后，直至正月十五之前，外出務(wù)工人員返鄉(xiāng)，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)放緩，節(jié)日前夕信貸投放也較難形成有效工作量，更多是流動(dòng)性資金安排，新投資計(jì)劃尚未形成支撐。因此，在春節(jié)前1周至節(jié)后兩周，信貸投放活躍度不高。

考慮到2020年1月24日為農(nóng)歷除夕，而1月17日為北方“小年”，1月31日為新年首個(gè)工作日，1月份實(shí)際工作日為18天。因此，預(yù)計(jì)1月份月初貸款累收累放量規(guī)模很大，新增信貸投放主要集中在上中旬，很可能上旬即奠定全月增量，而進(jìn)入下旬后，累收量由于2019年高基數(shù)作用，將可能對(duì)31日當(dāng)日信貸投放形成影響。1月份月內(nèi)信貸增長(zhǎng)預(yù)計(jì)前高后低。

一般而言，信貸投放不僅受到季節(jié)性因素的影響，而且還會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)境、政策導(dǎo)向以及銀行資產(chǎn)負(fù)債配置策略的影響。

宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣金融環(huán)境趨于友好，監(jiān)管導(dǎo)向下政府和準(zhǔn)政府項(xiàng)目需求較為旺盛，信貸投放有望迎來“開門紅”。近兩個(gè)月以來，宏觀經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)跡象不斷顯現(xiàn)，PMI連續(xù)兩個(gè)月位于榮枯線上方。在中美貿(mào)易摩擦好轉(zhuǎn)的情況下，隨著央行全面降準(zhǔn)紅利的釋放，受流動(dòng)性樂觀情緒的帶動(dòng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所改善，消費(fèi)和企業(yè)投資需求出現(xiàn)一定程度的好轉(zhuǎn)，從上述影響2020年春節(jié)信貸投放的因素來看，2020 年一季度經(jīng)濟(jì)景氣度預(yù)期相對(duì)偏樂觀。

另一方面，2019年年末和2020年年初，地方政府加快了基建項(xiàng)目的啟動(dòng)，中央大型項(xiàng)目落地提速，地方政府專項(xiàng)債的提前發(fā)行使得政府和準(zhǔn)政府項(xiàng)目的投放需求較為旺盛。根據(jù)初步摸底的情況，銀行年初信貸項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較為充足，對(duì)公貸款有望錄得較好增長(zhǎng)?？傮w來看，企穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度和友好的貨幣金融環(huán)境均指向2020年年初信貸有望取得“開門紅”。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確要求降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，加大制造業(yè)中長(zhǎng)期信貸支持力度。從央行近期的舉措來看，落實(shí)中央關(guān)于降成本的目標(biāo)也非常明確。在此背景下，銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步調(diào)整，降成本導(dǎo)向下銀行“以量補(bǔ)價(jià)”的意愿更為強(qiáng)烈。

受此影響，未來新發(fā)生貸款、滾動(dòng)到期后重定價(jià)貸款以及存量貸款“換錨”后利率下行態(tài)勢(shì)較為明確。銀行體系為保持營(yíng)收、利潤(rùn)的穩(wěn)定，也有強(qiáng)烈意愿實(shí)現(xiàn)“早放貸，早收益”?；诖耍趦?yōu)質(zhì)資產(chǎn)依然稀缺的情況下，銀行有較強(qiáng)動(dòng)力在2020年年初時(shí)點(diǎn)搶占優(yōu)質(zhì)信貸資源以做到“開門紅”，用“以量補(bǔ)價(jià)”策略穩(wěn)定營(yíng)收增長(zhǎng)。

在MPA定價(jià)考核機(jī)制的約束下，新發(fā)生貸款綜合加權(quán)利率與LPR點(diǎn)差需保持合意水平，傳統(tǒng)高收益貸款如信用卡、互聯(lián)網(wǎng)貸款與“低風(fēng)險(xiǎn)、低收益”貸款需要做好“肥瘦搭配”，單純通過向高收益資產(chǎn)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的方式來實(shí)現(xiàn)定價(jià)改善恐難以簡(jiǎn)單復(fù)制2019年的態(tài)勢(shì)。

在市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕以及監(jiān)管指標(biāo)運(yùn)行良好的情況下，銀行有充足的安全邊界拉長(zhǎng)信貸投放久期，政府、準(zhǔn)政府和高科技制造業(yè)等對(duì)公領(lǐng)域，以及具有“低風(fēng)險(xiǎn)、低資本占用以及定價(jià)穩(wěn)定”特點(diǎn)的住房按揭貸款將成為銀行信貸的重點(diǎn)布局領(lǐng)域。

綜合早春效應(yīng)、市場(chǎng)形勢(shì)、政策導(dǎo)向以及銀行資產(chǎn)負(fù)債配置策略的調(diào)整方向，2020年，銀行業(yè)依然有望取得惜貸投放“開門紅”，只不過會(huì)略弱于2019年同期。

在1月1日公告降準(zhǔn)后，1月3日，央行發(fā)布《2020中國(guó)人民銀行工作會(huì)議》紀(jì)要;此外，1月2日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（下稱“《指導(dǎo)意見》”），新年剛至，監(jiān)管層出臺(tái)政策動(dòng)作不斷，在重申貨幣政策保持“靈活適度”的前提下，政策變動(dòng)空間也在逐漸加大。

貨幣政策“靈活適度”是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境的不確定性。從2019年上半年的情況來看，受豬肉價(jià)格的影響CPI高企，與此同時(shí)，PPI仍處于下行通道中，實(shí)體部門風(fēng)險(xiǎn)還未出清，中小銀行信用風(fēng)險(xiǎn)有待進(jìn)一步釋放。從2019年全年來看，貨幣政策大概率保持中性，但如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境繼續(xù)走弱，區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步爆發(fā)，貨幣政策或?qū)⑦m度放松。1月6日，央行降準(zhǔn)釋放8000億元資金，部分對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣的缺口，留出的缺口則交給廣義公開市場(chǎng)操作渠道進(jìn)行把握，這可能也是“穩(wěn)健貨幣政策要靈活適度”政策內(nèi)涵的顯現(xiàn)。

2019年信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷，甚至波及到部分中小金融機(jī)構(gòu)，2020年，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置仍是監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注的工作重點(diǎn)。2019年，監(jiān)管重點(diǎn)處置了包商銀行、恒豐銀行、錦州銀行等一系列大中型金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，2020年風(fēng)險(xiǎn)處置的重點(diǎn)或?qū)⒕劢褂谥行〗鹑跈C(jī)構(gòu)。央行再次明確損失按照股東、地方政府、監(jiān)管及央行的順序分擔(dān)，銀保監(jiān)會(huì)則進(jìn)一步明確中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置的思路包含“不良資產(chǎn)處置、直接注資重組、同業(yè)收購合并、設(shè)立處置基金、設(shè)立過橋銀行、引進(jìn)新投資者以及市場(chǎng)退出”等，新處理思路不會(huì)帶來包商銀行接管后同業(yè)市場(chǎng)的廣泛影響，保證了金融體系的穩(wěn)定，但對(duì)老股東則采取深度清算的處置方法（“原有股權(quán)要采取縮股、未來收益抵扣等方式依法合理分擔(dān)損失”）將更加深入，對(duì)地方政府以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的責(zé)任壓實(shí)會(huì)更加成熟。

隨著資本對(duì)信貸擴(kuò)張約束的加深，2020年仍是銀行資本補(bǔ)充的大年?；饨鹑陲L(fēng)險(xiǎn)需要銀行增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力，《指導(dǎo)意見》要求銀行“制定中長(zhǎng)期資本規(guī)劃，多渠道補(bǔ)充資本”，同時(shí)，央行也強(qiáng)調(diào)“繼續(xù)推動(dòng)銀行通過發(fā)行永續(xù)債等途徑多渠道補(bǔ)充資本”。從結(jié)構(gòu)上來看，2019年成功發(fā)行資本工具的銀行主要是上市銀行，區(qū)域中小型銀行資本補(bǔ)充仍然匱乏。結(jié)合銀保監(jiān)會(huì)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置的思路，未來中小金融機(jī)構(gòu)或?qū)⒂瓉硪徊ń鹑诠┙o側(cè)改革的浪潮，治理結(jié)構(gòu)完善、股東實(shí)力較強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)將得到政策的支持，通過創(chuàng)新工具擴(kuò)充資本，而經(jīng)營(yíng)不善的機(jī)構(gòu)將有序退出市場(chǎng)。

基于此，廣發(fā)證券分析認(rèn)為，短期來看，在流動(dòng)性觀察的整體框架下，市場(chǎng)逐漸進(jìn)入季節(jié)性流動(dòng)性寬松窗口期，預(yù)計(jì)市場(chǎng)關(guān)注度較高、同業(yè)負(fù)債占比較高的兩類銀行或?qū)⑹芤?。中長(zhǎng)期來看，在經(jīng)濟(jì)下行周期仍能保持高ROE、低不良、高撥備的優(yōu)質(zhì)銀行更值得關(guān)注。