宏觀交易筆記：破舊和立新

相紀宏

雖然貨幣金融體系的法則清晰而明確，但是中國的特色往往多姿多彩，因為金融市場的參與者們往往絞盡腦汁設計各種新模式以規(guī)避各種約束。這為金融市場創(chuàng)造了許多新的融資和交易業(yè)務，但也意味著投資者必須依賴調(diào)研和推演，而不是背誦教條，去研讀中國的資金流動。

中國財政的區(qū)域競爭

以財政為例，這是2019年給市場參與者們最多安撫的領域。2019年年初，各個層面對于財政刺激的呼聲都很高，但是財政赤字和政府債務的約束也非常剛性。穩(wěn)增長和控債務，這幾乎是要求巧婦布置無米之宴席。這種情況下，上半年政策層面主要是采取提前支出、擴大國企上繳利潤和國有資產(chǎn)有償使用等非稅收入等方法，配合其他信貸方面的措施，曾經(jīng)一度在上半年形成一個需求回復的小高潮。但這種支出模式最大的擔憂是其持續(xù)性問題，因為這相當于耗用資本積累，只能是臨時性的解決方案。

從下半年開始，專項債及其配套信貸措施，逐漸支撐起財政刺激的支柱。專項債類似城投，有赤字之實而無赤字之名，同樣能為財政刺激提供足夠的貨幣資金來源。但是相比城投，政策部門管控能力較強。經(jīng)歷了2018年以來的穩(wěn)增長舉措之后，政策部門似乎對專項債這種模式越來越得心應手。在未來的3-5年內(nèi)，專項債規(guī)?？赡芾^續(xù)保持30%左右的年度增長，形成一個規(guī)模與國債、政金債不相上下的市場。專項債的主要購買者是銀行，專項債＼銀行模式將取代城投＼非銀模式，成為新的貨幣循環(huán)路徑。再考慮到2019年的赤字目標其實偏低，因此，2020年上調(diào)政府表內(nèi)的債務限額也有空間，我們似乎可以期待2020年政府支出方面的進一步提升。

市場對這些總量方面的預期已經(jīng)有了不少討論，但是結構方面的變化，才是真正需要注意的。相比此前的需求刺激政策，本輪更加依賴于地方的主動報批項目，而不是在中央層面做大范圍項目規(guī)劃。在項目競賽中，經(jīng)濟較好的地區(qū)在資金、配套和人才方面的優(yōu)勢，更容易脫穎而出。此外，本輪穩(wěn)增長措施中，政策層面對人才流動落戶、道路基建等生產(chǎn)要素流動相當重視，而這種流通往往都會使得強者越強，弱者越弱。這與2008-2010年不同，當時很多項目都流向了三四線以下的城市，甚至建設新城，也將黑色商品與中國宏觀的密切聯(lián)系推到了一個高峰。但2020年之后的3-5年，中國經(jīng)濟版圖中縣域以下的地域可能會更加暗淡，準一線和二線城市由于流動便利性，有可能越來越亮。長三角和大灣區(qū)在政策加持下可能是最亮點。想要尋找最有生命力的資金流動，就必須圍繞著這些經(jīng)濟模式去看。

全球銀行金融體系用效率換穩(wěn)定

相比財政方面的一波三折，金融體系在2019年的主線一直很明確，那就是繼續(xù)按資管新規(guī)促進資管行業(yè)轉(zhuǎn)型。承擔這一變革的主要是非銀行金融體系，也是與二級市場交易者們工作最密切的領域。投資者的習慣、市場培育乃至基礎設施方面，存在的欠缺都不是短期內(nèi)可以填補上的。這些擔憂在2019年也逐漸成為事實，凈值型產(chǎn)品的進展緩慢，所以，2019年大部分時間，非銀行金融體系仍然處在收縮階段。尤其是2019年二季度以后。金融體系的收縮是不利于資本市場，尤其是不利于股市的。好在來自其他市場的資金，例如海外資金增持中國A股，填補了一部分空缺，使得A股在2019年后三個季度仍然能維持在一個穩(wěn)定的區(qū)間。展望2020年，筆者對“股市增量資金可能來自哪里”這個問題，仍然得不出一個信服的答案。因此，我們也不認為存在總量上迅速擴張的可能。

更大的變化出現(xiàn)在金融體系的另一個支柱，即銀行體系以及圍繞著銀行體系的資金和債券市場。這是金融風險最容易積聚的領域，可以想象決策層推進改革的決心。

回顧2019年對銀行業(yè)的風險處置和貨幣政策、信貸導向等措施，可以認為，目前銀行業(yè)的約束和導向，已經(jīng)非常切實地體現(xiàn)了政策層面的意圖。第一，約束資金回歸信貸。這個方面，以往的舉措主要是從上而下的指導，效果一般，商業(yè)銀行仍然有沖動通過金融市場套利。但在2019年，經(jīng)歷了包商、錦州等銀行業(yè)風險處置事件后，銀行業(yè)結構型分層已經(jīng)是明確的導向。破除了同業(yè)市場的剛兌信條之后，金融市場業(yè)務風險收益比將逐漸回歸正常。第二，擴張貨幣體系流動性總量，對沖資金流動效率的下降。受限于監(jiān)管和考核，中國的銀行表內(nèi)信貸效率是遠遠趕不上表外資金的。因此，在表外資金因為金融監(jiān)管被抑制的時候，更需要協(xié)助表內(nèi)的擴張。在這個方面，貨幣政策態(tài)度有明顯的變化?；仡?019年一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》和兩會記者招待會內(nèi)容，央行在年初似乎暗示降準已經(jīng)接近尾聲。但是進入下半年，在CPI屢受豬肉價格沖擊的情況下，央行反而加快了流動性寬松的步調(diào)，不僅以大量公開市場操作將銀行間資金利率壓低，而且連續(xù)兩次降準。第三，減輕商業(yè)銀行的息差壓力，降低資產(chǎn)負債表風險。這一方面的舉措是結合利率市場化進行的，主要是利率LPR改革。這對表內(nèi)業(yè)務面臨大行競爭壓力的中小型銀行更加有效。第四，補充銀行資本。降低金融系統(tǒng)風險、擴充表內(nèi)業(yè)務，需要大量補充資本。這本來是一項難度極大的工作，但是在政策層面的堅定推進下，2019年銀行業(yè)實收資本預計增加9000億元以上，達到歷史最高。這也提醒我們，當政策層面下決心推進某項改革的時候，不可以低估其執(zhí)行力。

表內(nèi)業(yè)務對金融市場的助力，是遠遠趕不上表外業(yè)務的。表內(nèi)業(yè)務總是要受制于監(jiān)管約束，結構型特征明顯，旱的旱死、澇的澇死是通常現(xiàn)象。這種資金效率往往不能滿足金融市場的想象力。此外，表外業(yè)務大量向非銀行金融市場供應資金，其留存部分直接形成金融市場的增量資金。所以，即使銀行信貸規(guī)模出現(xiàn)可觀的增長，對風險資產(chǎn)的提振作用也可能是通過促進現(xiàn)金流、改善風險偏好逐漸實現(xiàn)的。這也意味著我們需要降低對風險資產(chǎn)的回報預期。另一個需要注意的是貨幣體系變化對通脹的影響。作為企業(yè)和個人可以投資的產(chǎn)品，非銀行金融體系可以發(fā)揮貨幣體系緩沖區(qū)或者蓄水池的作用。這一作用與儲蓄類似，但是相比儲蓄資金均一在銀行系統(tǒng)中流動，非銀行金融體系的資金流向往往不均一，例如大量進入房地產(chǎn)等領域。如果這個領域的價格與CPI等生產(chǎn)要素直接關聯(lián)不大，往往可以吸納較多的資金而不至于引起通貨膨脹。當這一作用被削弱的時候，貨幣供應對通脹的沖擊可能會更加直接。如果這時候與CPI相關的社會需求變化較大，例如政府大規(guī)模增加支出，就必須把通脹當成一個風險來看待。

非銀金融體系與銀行金融體系的此消彼長，不僅影響到實體經(jīng)濟，也會影響到資本市場的生態(tài)。2019年，“結構性市場”成為一個非常流行的詞匯，在股市，我們看到了所謂抱團核心資產(chǎn)的說法，債券市場則呈現(xiàn)高等級信用債估值史上最貴，而低等級信用債違約累累的現(xiàn)象。這并不是偶然的巧合。在資金可以以極高效率流動的時候，投機的成本不高，市場風險補償上升到一定水平，就會有資金按捺不住試圖搏一把。這種狀態(tài)下，資產(chǎn)的額外風險溢價會比較均勻，覆蓋流動性和資金成本因素即可。但在資金流動不那么高效的時候，風險資產(chǎn)期待的“白衣騎士”往往是可望而不可及，這時候資產(chǎn)本身的異質(zhì)性風險就需要特別考慮了。如果市場逐漸按照這個方向發(fā)展，核心資產(chǎn)享有的信息優(yōu)勢、流動性優(yōu)勢會越來越明顯，吸引資源集中，進一步強化這一趨勢。從2018和2019年來看，有賣方分析師覆蓋的上市公司的比例持續(xù)走低，這意味著許多小股票已經(jīng)淡出了市場的視野，“妖股”現(xiàn)象將越來越少。債券方面，低等級信用債市場的演化，有可能逐漸催生出中國式的垃圾債市場。

值得注意的是，結構而不是總量沖擊市場，不僅在中國，也在全球市場有了越來越多的跡象。2019年9月，美元流動性市場一度極為緊張，引起了“錢荒”之憂。當時比較流行的觀點是美聯(lián)儲緊縮太快，此后聯(lián)儲立即大力度重新開始擴表操作，也保障了美元流動性市場安然度過2019年年末，似乎可以確認這是一個總量問題。但是梳理美元流動性環(huán)境的時候，我們發(fā)現(xiàn)，美元資金市場的兩個結構性現(xiàn)象是從未有過的。其一，四家最大的銀行把持著貨幣體系40%的超額準備金。其二，監(jiān)管規(guī)則如巴塞爾Ⅲ等，使得資金拆借成為一個障礙重重的工作。這與2013年前后的中國資金市場比較像。聯(lián)儲可以暫時通過總量措施，例如QE等，緩解這些結構上的矛盾。但是以總量緩解結構矛盾可能會帶來許多的問題，例如銀行體系的利潤率下降、承受通脹沖擊的能力弱化等等。

而且，另一個結構性的矛盾，也可能在中期越演越烈。我們還記得所謂MMT理論，認為主權國家可以無限制增加赤字，只需要央行持續(xù)貨幣化財政赤字即可。這個理論之所以具有欺騙性，是因為美元提供了一個良好的佐證。但是我們需要看到，美元之所以能維系一個穩(wěn)定的金融系統(tǒng)，美國以外的經(jīng)濟體起了很大作用。為了獲得國際支付能力，這些經(jīng)濟體大量積累美元國債等資產(chǎn)，源源不斷地為美元體系提供融資。但是，近年來，美元的全球循環(huán)維系難度已經(jīng)越來越大。一方面，美國財政赤字越來越大，需要承擔的融資量不斷增長;另一方面，貿(mào)易爭端也影響到了對美元資產(chǎn)的信心。實際上，2018年全年，海外投資者已經(jīng)轉(zhuǎn)為美債的凈出售方。2019年，如果不是歐洲和日本負利率環(huán)境迫使大量資金進入美國國債市場，美債融資壓力可能會非常大。如果美元大循環(huán)遭遇逆風，全球市場都會遭遇地震。

重建資本市場傳導機制

過去一些年，事實上，全球的經(jīng)濟結構都發(fā)生了深刻的改變，這個改變使得決策者們不斷地需要適應新的挑戰(zhàn)，對于我們資本市場從業(yè)者來說更是如此。互聯(lián)網(wǎng)徹底改變了信息流動和協(xié)作模式，從而重塑了經(jīng)濟運作方式和國際關系。本質(zhì)上，互聯(lián)網(wǎng)使得群體行為顯性化，這些顯性化的群體行為反過來影響了經(jīng)濟的構成，經(jīng)濟的運作效率和政策的反饋效果。一方面很多新的經(jīng)濟主體開始越來越重要，比如云計算;另外一方面，傳統(tǒng)的經(jīng)濟主體也開始不斷地擁抱互聯(lián)網(wǎng)，改變經(jīng)營方式，比如電商、網(wǎng)紅帶貨等。資本市場作為經(jīng)濟的核心要素，不可避免地受到更大的影響。

人口的變化也對全球經(jīng)濟結構發(fā)生了深刻的影響。如果日本人口老齡化是個預演的話，那么中國人口影響的就不僅僅是中國自身，而是全球經(jīng)濟。生產(chǎn)技術的進步使得生產(chǎn)效率的大幅提高，從而全球承載的人口大幅增加，生物醫(yī)藥水平的提高使得人均壽命大幅拉長。這些人口結構的變化將會長期對儲蓄、生產(chǎn)、消費、財富分配等產(chǎn)生深刻影響。這些長期結構的變化對于長期資本市場的影響路徑是我們以前沒有經(jīng)歷過的，也許大家會自然地用日本作為參照系。但是以日本為參照也有一定的風險，站在全球角度看，日本當時的環(huán)境和當下完全不同。

就短期市場影響因素看，2019年全年是全球資本市場表現(xiàn)比較好的一年，資產(chǎn)價格上漲明顯，美股美債同漲，中國的股票上漲超預期，雖然債券表現(xiàn)一般，利率債區(qū)間震蕩，但是信用利差壓縮明顯。回顧2019年主線，基本上就是一個疲軟的生產(chǎn)和反應敏捷的政策支持組合。經(jīng)濟的疲軟應該來說是在預期之中，政策的支持對于資本市場的激勵明顯超過生產(chǎn)環(huán)節(jié)。也就是說，一些長期結構的發(fā)展，導致資本市場和經(jīng)濟之間的關系發(fā)生了比較大的變化，從以前的映射關系過渡到交互影響的狀態(tài)。而上述關系既是機會也會是挑戰(zhàn)。從機會角度看，資本市場對于流動性的反應更加明顯，也就是我們分析的著重點，從一個收斂的經(jīng)濟預期向更加注重多層次的流動性對于不同資產(chǎn)的作用上。而挑戰(zhàn)是這種狀態(tài)長期肯定會得到一些修正，也就是政策如何響應這些長期的結構變化，比較麻煩的是目前沒有一個明確的理論框架來指導這個新常態(tài)的經(jīng)濟政策。

展望2020年，筆者更加注重多層次的流動性如何進展。于全球來說，中美第一階段協(xié)議之后，能否開啟新的貿(mào)易框架，從而減少國際貿(mào)易的成本和不確定性。9月份美元流動性的挑戰(zhàn)使得美聯(lián)儲在流動性管理上更加審慎，美國大選之年，財政依然積極，那么美元將會如何，這會直接影響新興市場資產(chǎn)價格。

對中國來說，2020年或許是重構的一年。毫無疑問，過去兩三年，去杠桿，從實體到金融，是影響中國資本市場的決定性因素。實體的杠桿肯定得到了極大的抑制，明證就是部分企業(yè)融資難融資貴，金融的杠桿隨著銀行表外的拆解，銀行廣義資產(chǎn)負債表（表內(nèi)+表外）擴張明顯放緩，并且結構得到調(diào)整，更多的表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)，轉(zhuǎn)向標準化。

那么進入2020年，中國新的資本市場傳導機制將如何建立？2019年年中理財子公司獲準落地，科創(chuàng)版推出，雖然時間晚于我們預期，但是理財子公司接下來如何進展值得期待。再如貸款基準全部轉(zhuǎn)換為LPR，《證券法》修訂，這些機制將會重構中國的投融資體系。在實體經(jīng)濟角度，隨著對外開放的深化，國企改革也將加速。從貨幣政策角度看，預計依然更加注重重構局部多過總量寬松。對于財政政策，也許2019年是新的財政周期開啟的一年，2020年是脫貧攻堅的收尾年，財政依然是重要支撐。和歷史比較，財政2019年壓力似乎有點大，但是如果站在一個長期的維度，中國財政空間依然巨大，我們需要適應新的財政結構，就像我們需要適應一個外匯占款洪水退卻后的貨幣體系一樣。

從風險角度，投資者應關注的主要是美股的估值和通脹風險。美股2019年全年，特別是四季度的上漲，更多是來自估值的擴張而非盈利的增長。這個過程基本上伴隨著美聯(lián)儲重新擴表的進程。對于通脹，筆者不認為短期會成為一個重要變量，但是如果我們看美國的就業(yè)和工資收入，中國工業(yè)品以及部分消費品的價格彈性，對于通脹又不能太過于低估，雖然過去很多年通脹都沒有真正起來過。目前市場對于2020年上半年CPI有一定的預期，但是我們要仔細思考，如果PPI反彈明顯該怎么辦。