科創(chuàng)板與 A 股市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性及政策研究

黃安琦 呂睿秀

[摘 要]科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制是我國(guó)證券市場(chǎng)改革的重要舉措，為探究科創(chuàng)板的設(shè)立對(duì)A股市場(chǎng)的影響，文章選取上證指數(shù)、科創(chuàng)組合單位凈值、成交量及流通市值加權(quán)市場(chǎng)日換手率四個(gè)變量指標(biāo)，通過(guò)建立誤差修正模型，對(duì)A股市場(chǎng)和科創(chuàng)板塊進(jìn)行關(guān)聯(lián)性分析，研究其背后的作用機(jī)制，進(jìn)而提出如何完善證券市場(chǎng)制度、加強(qiáng)市場(chǎng)化改革的若干建議，實(shí)現(xiàn)“資本+”的最優(yōu)配置，提高我國(guó)證券市場(chǎng)的包容性及韌性，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]科創(chuàng)板;關(guān)聯(lián)性分析;過(guò)度反應(yīng);信息披露;實(shí)證研究

1 研究背景

習(xí)近平總書(shū)記于2018年11月5日在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板并實(shí)施注冊(cè)制，2019年6月13日，科創(chuàng)板正式開(kāi)板，并于 7 月 22 日開(kāi)市，經(jīng)過(guò)近一年來(lái)的試點(diǎn)，科創(chuàng)板的表現(xiàn)有目共睹?？苿?chuàng)板以科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為定位，面向具有成長(zhǎng)潛力的創(chuàng)新型中小企業(yè)，作為解決創(chuàng)新科技型中小企業(yè)融資難的新設(shè)板塊，完善了我國(guó)現(xiàn)有的資本制度。胡云輝（2019）提出科創(chuàng)板的設(shè)立在短期內(nèi)會(huì)使 A 股市場(chǎng)面臨一定的資金壓力， 李虹含、汪存華等人（2019）通過(guò)建立數(shù)理模型研究科創(chuàng)板市場(chǎng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在理論機(jī)制，研究得到科創(chuàng)板的設(shè)立會(huì)引起投資變動(dòng)以及儲(chǔ)蓄變動(dòng)，進(jìn)而會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，本文通過(guò)建立誤差修正模型對(duì)科創(chuàng)板及上證指數(shù)的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，研究科創(chuàng)板的設(shè)立對(duì) A 股市場(chǎng)的影響。

2 模型構(gòu)建及檢驗(yàn)

2.1 ?變量選取

為分析科創(chuàng)板和A股市場(chǎng)的關(guān)系，選擇“上證指數(shù)”收盤(pán)價(jià)代表A股市場(chǎng)表現(xiàn)，并且構(gòu)造出科創(chuàng)板投資組合，將其單位凈值作為科創(chuàng)板表現(xiàn)的衡量指標(biāo)，利用平穩(wěn)性檢驗(yàn)、ECM修正模型等方法來(lái)研究科創(chuàng)板對(duì)A股市場(chǎng)的影響。科創(chuàng)板設(shè)立對(duì)A股市場(chǎng)影響的變量定義如表1所示。

2.2 ?平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為消除序列可能出現(xiàn)的異方差問(wèn)題，對(duì)變量進(jìn)行對(duì)數(shù)變換，在對(duì)模型進(jìn)行擬合時(shí)，為避免“偽回歸”的出現(xiàn)，使用ADF檢驗(yàn)法對(duì)各序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

可見(jiàn)，在5%的顯著性水平下，lnX1、lnY序列的ADF統(tǒng)計(jì)量值均大于相應(yīng)單位根檢驗(yàn)的臨界值，表明lnX1、lnY序列均存在單位根，是非平穩(wěn)序列，而X2不存在單位根，是平穩(wěn)序列。

2.3 協(xié)整分析

為確定序列的單整階數(shù)，對(duì)lnX1、lnY的一階差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

從檢驗(yàn)結(jié)果看，在5%的三個(gè)顯著性水平下，lnX1、lnY序列的t統(tǒng)計(jì)量值均小于相應(yīng)臨界值，表明lnX1、lnY一階單整，因此可以進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整分析，對(duì)lnY的截距項(xiàng)和lnX1回歸的殘差Resid進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如表4所示。

經(jīng)檢驗(yàn)，ADF統(tǒng)計(jì)量為-3.660847，在5%顯著性水平下，EG兩步檢驗(yàn)法的臨界值為-3.3959，大于A(yíng)DF統(tǒng)計(jì)量，表明殘差序列是平穩(wěn)序列，lnX1、X2和lnY之間存在協(xié)整關(guān)系。

2.4 誤差修正模型

由lnX1、X2和lnY之間存在協(xié)整關(guān)系可以得到如下誤差修正模型：

誤差修正模型表示，短期內(nèi)A股市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)受到科創(chuàng)板設(shè)立和成交量的影響，在5%的顯著性水平下，成交量對(duì)A股市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)具有顯著的正向影響，另外，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)體現(xiàn)了當(dāng)前交易日對(duì)上一交易日上證指數(shù)與科創(chuàng)板組合凈值、成交量協(xié)整關(guān)系的糾正程度，ECM（-1）的系數(shù)為負(fù)也反映了模型的反向修正機(jī)制，當(dāng)三者的關(guān)系偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)，誤差修正項(xiàng)將修正偏離，且上一期偏離越遠(yuǎn)，本期修正的量越大。

3 描述性分析

3.1 科創(chuàng)板開(kāi)板初期情況

對(duì)lnY、lnX1、X2序列進(jìn)行相關(guān)關(guān)系分析得到表5。

由表5得出，lnX1和lnY序列的相關(guān)系數(shù)為-0.515007，X2和lnY序列的相關(guān)系數(shù)為0.397899，時(shí)序圖中可以看出lnY和lnX1大致存在反向變動(dòng)關(guān)系，在2019年7月22日到2019年12月20日，投資者情緒指標(biāo)：成交量X2主要集中在1.2億～2.4億元，流通市值加權(quán)市場(chǎng)日換手率X3主要集中在0.46%～0.84%，與歷史數(shù)據(jù)相比，此期間A股市場(chǎng)投資者的積極性較弱，但科創(chuàng)板塊投資者的積極性相對(duì)高漲，A股市場(chǎng)投資者涌入科創(chuàng)板塊使得主力資金從A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至科創(chuàng)板，進(jìn)而使得A股市場(chǎng)與科創(chuàng)板表現(xiàn)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。上證指數(shù)與科創(chuàng)板價(jià)格走勢(shì)情況見(jiàn)圖1，成交量及換手率分布情況見(jiàn)圖2。

從短期來(lái)看，科創(chuàng)板會(huì)分流A股市場(chǎng)的資金，因?yàn)樾掳逋瞥?、新股上市、?zhǔn)入門(mén)檻較高和開(kāi)板第一天不設(shè)漲跌幅限制的交易規(guī)則，會(huì)吸引大量主力資金流入科創(chuàng)板市場(chǎng)。

從長(zhǎng)期來(lái)看，科創(chuàng)板的設(shè)立將推動(dòng)資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，進(jìn)一步豐富A股估值體系，創(chuàng)造多元化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、推動(dòng)我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革并促進(jìn)科技與資本的協(xié)同發(fā)展。

3.2 新冠肺炎疫情沖擊下短期內(nèi)嚴(yán)重的過(guò)度反應(yīng)

過(guò)度反應(yīng)由投資決策者在不確定條件下的系統(tǒng)性心理認(rèn)知偏差造成，投資者面對(duì)新冠肺炎疫情的未知表現(xiàn)出非理性反應(yīng)和恐慌情緒，此時(shí)以往的信息被輕視，投資者更偏向于對(duì)眼前的信息做出反應(yīng)，從而引起股價(jià)的超漲或者超跌。在新冠肺炎疫情的沖擊下，證券市場(chǎng)出現(xiàn)了過(guò)度反應(yīng)的金融異象，短期內(nèi)有效市場(chǎng)理論不能解釋市場(chǎng)崩盤(pán)現(xiàn)象。

選取2019年3月20日至2020年3月20日的數(shù)據(jù)，得出圖3，在新冠肺炎疫情暴發(fā)后，圖中橫軸20～25區(qū)間（2020年1月24日至2020年2月2日）可以看到明顯的斷崖反應(yīng)。隨后價(jià)格恢復(fù)，科創(chuàng)板表現(xiàn)與上證指數(shù)趨于同方向變動(dòng)。

3.3 科創(chuàng)板上市情況

新冠肺炎疫情期間，多家抗疫防疫科技創(chuàng)新型企業(yè)申請(qǐng)上市科創(chuàng)板，對(duì)于募集資金主要用于疫情防控的企業(yè)，上交所積極鼓勵(lì)并建立審核綠色通道，幫助企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工，加快經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，科創(chuàng)板對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持也得以體現(xiàn)。截至2020年4月10日，科創(chuàng)板上市情況見(jiàn)表6。