以地生財(cái)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

任宛竹 張莉

（1.上海社會(huì)科學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)研究所，上海 200020；2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，北京 100070）

一、問(wèn)題的提出

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)1.這里的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要是指以為企業(yè)提供公共品為目的的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與工業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)，以及城市道路、房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施配套等可有效降低企業(yè)成本、提升企業(yè)收益的公共品（傅勇和張晏，2007）。是城市經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，諸多已有文獻(xiàn)分析了基礎(chǔ)設(shè)施與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的互動(dòng)影響，認(rèn)為兩者之間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角色中居于主導(dǎo)地位，是我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距的重要解釋變量（Démurger，2001；王任飛和王進(jìn)杰，2007）。同時(shí)，我國(guó)以GDP為主要考核標(biāo)準(zhǔn)的官員晉升體制驅(qū)動(dòng)地方政府開(kāi)展晉升錦標(biāo)賽，使地方政府公共財(cái)政支出的配置長(zhǎng)期偏向城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（傅勇，2010）。因此，基礎(chǔ)設(shè)施投資在我國(guó)保持了高增速。在過(guò)去的20多年中，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施資本存量保持了年均10%左右的增速。近年來(lái)雖然基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的增長(zhǎng)速度有所下降，但2016年基礎(chǔ)設(shè)施投資總額達(dá)到118878億元，同比仍然增加了17.4%。即使基礎(chǔ)設(shè)施投資保持了高增速，我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍然還存在較高的增長(zhǎng)潛力，根據(jù)中信證券的宏觀研究報(bào)告，目前我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施存量與七國(guó)集團(tuán)的規(guī)模仍有20多年的發(fā)展差距，大概還需要20-30年才能達(dá)到2014年美國(guó)人均基建資本存量的水平。因此在一段時(shí)期內(nèi)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍然是政府公共支出的重要內(nèi)容。

1994年的分稅制改革和1998年構(gòu)建的公共財(cái)政框架使地方政府的一般公共預(yù)算支出大頭用于“養(yǎng)人”（傅勇和張晏，2007），能夠用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金非常有限，而土地財(cái)政成為支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高增長(zhǎng)的有力保障，解決了城市化的投融資問(wèn)題。地方政府以基建推動(dòng)城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邏輯在于以地生財(cái)與地方城市化的聯(lián)動(dòng)：第一，土地資本化成為地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基石。地方政府以招標(biāo)、拍賣和掛牌等市場(chǎng)化方式高價(jià)出讓商業(yè)、旅游等經(jīng)營(yíng)性用地與商品住宅用地，同時(shí)利用“土地相對(duì)稀缺加速器機(jī)制”（余自農(nóng)，2010）嚴(yán)格控制商住用地的土地供應(yīng)，人為制造土地稀缺的局面，強(qiáng)化了商住用地的投機(jī)屬性，進(jìn)一步推高了土地價(jià)格，使地方政府的土地出讓收入呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)。第二，土地金融化使我國(guó)城市建設(shè)走上了以政府為主導(dǎo)的負(fù)債型投融資道路，直接改變了土地資本在時(shí)間軸上的貼現(xiàn)路徑，加速土地財(cái)政進(jìn)一步的擴(kuò)張。隨著土地抵押信用評(píng)估的放松，地方政府建立了政府性平臺(tái)公司進(jìn)行以城市建設(shè)為主的各項(xiàng)地方事務(wù)的投融資活動(dòng)，地方政府投入部分資本金，以財(cái)政擔(dān)保、政府性公司互保和土地抵押等擔(dān)保形式，由企業(yè)向銀行進(jìn)行債務(wù)融資作為項(xiàng)目建設(shè)投入，政府承擔(dān)項(xiàng)目債務(wù)的還本付息責(zé)任（顏燕和滿燕云，2015）。融資平臺(tái)以土地抵押獲得銀行貸款貸款為主、發(fā)行公司債為輔，成為城市建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的主要手段（劉守英，2017）。第三，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)土地財(cái)政產(chǎn)生正反饋效應(yīng)，土地出讓收入與融資平臺(tái)資金作為主要資金供給投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，基礎(chǔ)設(shè)施的完善促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，進(jìn)一步刺激了該城市土地價(jià)格的提升，使政府獲得更高額的土地出讓收入與債務(wù)融資投入到城市建設(shè)，繼而進(jìn)一步促進(jìn)城市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。由此可見(jiàn)，“以地生財(cái)-城市建設(shè)-區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”這一不斷發(fā)展與反饋的機(jī)制，以土地價(jià)值不斷增長(zhǎng)為基本預(yù)期，成為地方政府經(jīng)營(yíng)城市的核心策略。

圖1 全國(guó)土地抵押貸款金額與抵押用地面積趨勢(shì)圖

值得注意的是，雖然學(xué)界的主流觀點(diǎn)是地方政府同時(shí)依賴地方債務(wù)和土地出讓收入開(kāi)展大規(guī)模的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（周飛舟，2010；范劍勇、莫家偉，2014），土地出讓收入對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的影響卻日漸式微。盡管土地出讓金仍占地方政府本級(jí)稅收和轉(zhuǎn)移支付收入的10%-30%，然而扣除土地補(bǔ)償與一級(jí)開(kāi)發(fā)后，純收益只有出讓金總額的10%至20%2這里參考了各年度財(cái)政部預(yù)算執(zhí)行情況報(bào)告以及地方政府性基金支出的決算表，由于統(tǒng)計(jì)口徑的差別，國(guó)土資源部編纂的國(guó)土資源年鑒中的土地純收益為土地出讓收入總額的30%—40%。由于國(guó)土資源年鑒在2008年以后不再匯報(bào)土地純收益，本文主要參考財(cái)政部與地方財(cái)政廳的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。。且土地出讓收支全額于2006年納入地方基金預(yù)算管理，使用范圍受到嚴(yán)格限制，扣除支農(nóng)支出、繳納出讓業(yè)務(wù)費(fèi)和新增建設(shè)用地土地有償使用費(fèi)、教育基金等項(xiàng)目后3根據(jù)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范國(guó)有土地使用權(quán)出讓收支管理的通知》（國(guó)辦發(fā)〔2006〕100號(hào)）以及后續(xù)的一系列土地出讓收益管理政策文件，土地出讓收入使用范圍包括征地和拆遷補(bǔ)償支出、前期土地開(kāi)發(fā)支出以及支農(nóng)支出（農(nóng)業(yè)土地開(kāi)發(fā)資金計(jì)提15%以上，農(nóng)田水利建設(shè)計(jì)提10%）、城市建設(shè)支出和其他支出，其中，其他支出包括土地出讓業(yè)務(wù)費(fèi)、繳納新增建設(shè)用地土地有償使用費(fèi)、計(jì)提國(guó)有土地收益基金、城鎮(zhèn)廉租住房保障支出、支付破產(chǎn)或改制國(guó)有企業(yè)職工安置費(fèi)支出等項(xiàng)目，在扣除以上項(xiàng)目后，還需要計(jì)提10%的教育資金。，可自由支配的純收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于土地出讓金總額?？梢?jiàn)，土地出讓收入可以緩解地方財(cái)政一定程度的資金壓力，但是不足以承擔(dān)巨額的生產(chǎn)建設(shè)支出需求。為彌補(bǔ)日益捉襟見(jiàn)肘的“建設(shè)財(cái)政”，以地融資應(yīng)運(yùn)而生，尤其是在2008年以后，中央政府推行財(cái)政刺激與貨幣投入，放大了土地融資對(duì)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)作用，使以地融資逐漸取代成本日益增加的土地出讓收入成為城市建設(shè)與基礎(chǔ)設(shè)施融資的主要手段（劉守英，2017）。根據(jù) wind數(shù)據(jù)截至2014年存在的7936個(gè)地方融資平臺(tái)中，70%的平臺(tái)為建設(shè)性融資平臺(tái)，明確用于城市建設(shè)的融資平臺(tái)占15.4%，這些融資平臺(tái)的主要融資方式為銀行貸款與發(fā)行城投債券，平臺(tái)投資占我國(guó)基建投資的70%以上（中債資信，2015；雷瀟雨，2016）。雖然諸多研究都分析了土地財(cái)政與地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與不可持續(xù)性，但是在地方政府尚未找到更好的收入來(lái)源代替土地財(cái)政的大環(huán)境下，土地財(cái)政—地方融資平臺(tái)—城市建設(shè)這一三位一體的城市建設(shè)模式依然還在持續(xù)并發(fā)展壯大。

圖2 土地出讓凈收益占實(shí)際入庫(kù)的土地出讓收入比例

諸多研究對(duì)土地財(cái)政、地方政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了深入探討。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前沿課題組（2011）分析了土地財(cái)政與公共支出的擴(kuò)張對(duì)城市化的直接加速效應(yīng)，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)從工業(yè)化主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘谢鲗?dǎo)。范劍勇和莫家偉（2014）從債務(wù)雙重引資作用的角度解釋了地方政府的舉債沖動(dòng)，認(rèn)為債務(wù)不僅表現(xiàn)為以直接引資增加GDP，也通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)行工業(yè)引資，從而促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但該篇文章并未分析土地財(cái)政對(duì)城市經(jīng)濟(jì)的影響。徐長(zhǎng)生等（2016）以1424個(gè)政府融資平臺(tái)的面板數(shù)據(jù)為樣本，使用面板分位數(shù)回歸方法檢驗(yàn)了債務(wù)-基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)-地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)制，但并未考慮三者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。蔡瀟等（2017）建立VAR模型，使用結(jié)構(gòu)性方程分析了土地財(cái)政與固定資產(chǎn)投資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的雙向因果關(guān)系，但并未將地方政府債務(wù)納入研究框架。在以上研究的基礎(chǔ)之上，本文使用wind數(shù)據(jù)庫(kù)中有融資平臺(tái)發(fā)債記錄的247個(gè)地級(jí)市作為樣本，使用聯(lián)立方程模型考察了以地生財(cái)-基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)-經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的內(nèi)生關(guān)系，并主要考察以地融資與后兩者的互動(dòng)機(jī)制。研究表明土地融資、基礎(chǔ)設(shè)施投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在互動(dòng)機(jī)制，（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存在雙向因果關(guān)系；（2）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是土地融資影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中介變量，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)土地融資存在正反饋效應(yīng)；（3）基礎(chǔ)設(shè)施的完善、經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)會(huì)推動(dòng)土地價(jià)格的升值，從而進(jìn)一步擴(kuò)大土地融資規(guī)模。本文以下部分安排如下：第二部分總結(jié)了地方政府債務(wù)規(guī)模現(xiàn)有的一般估算方法以及本文的估算結(jié)果，第三部分為聯(lián)立方程的模型設(shè)定與變量的描述，第四部分為實(shí)證分析，本文進(jìn)行了面板單位根檢驗(yàn)與Sobel-Goodman中介變量檢驗(yàn)，并使用3SLS對(duì)聯(lián)立方程模型進(jìn)行估計(jì)。第五部分對(duì)結(jié)果進(jìn)行了進(jìn)一步討論。

二、地方政府債務(wù)規(guī)模的估算方法

由于地方債的總量數(shù)據(jù)長(zhǎng)期缺乏，學(xué)術(shù)界始終沒(méi)有統(tǒng)一的債務(wù)估算口徑，目前已有文獻(xiàn)對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模的測(cè)算與分析有如下幾種方法：

第一，直接摘取國(guó)家審計(jì)署（2011，2013）對(duì)全國(guó)政府性債務(wù)的審計(jì)結(jié)果報(bào)告中的數(shù)據(jù)，對(duì)2012年底的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，這是地方政府債務(wù)最直接可靠的顯性數(shù)據(jù)。

第二，由地方政府財(cái)政廳公布的公共財(cái)政數(shù)據(jù)計(jì)算得出，其核心是根據(jù)地方財(cái)政赤字估算本地的資金缺口，作為地方政府債務(wù)新增額度的代理變量。

第三，使用融資平臺(tái)發(fā)行的城投債數(shù)據(jù)和國(guó)有企業(yè)的融資數(shù)據(jù)。根據(jù)鐘輝勇和陸銘（2015），2006年到2012年間，有216個(gè)地級(jí)市有過(guò)城投債的發(fā)行紀(jì)錄。地方融資平臺(tái)公司發(fā)行的城投債數(shù)據(jù)是唯一公開(kāi)的地方政府債務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)，使用城投債數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)在于，土地出讓收入與融資平臺(tái)的貸款均有一部分用于民生福利，而發(fā)債只能用于建設(shè)性，不能用于吃飯和經(jīng)常性開(kāi)支（雷瀟雨，2016），因此可以反映一個(gè)地區(qū)的生產(chǎn)性支出傾向。然而城投債在地方政府債務(wù)余額中占比較小，僅為10%左右，很難衡量一個(gè)地區(qū)債務(wù)的整體規(guī)模。

第四，根據(jù)投融資平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)進(jìn)行估算。羅長(zhǎng)林和王天宇（2017）使用了2009-2015年910個(gè)融資平臺(tái)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算平臺(tái)公司的融資杠桿率，衡量平臺(tái)公司的舉債能力。何楊和滿燕云（2012）加總?cè)谫Y平臺(tái)的有息債務(wù)來(lái)衡量地方政府的債務(wù)規(guī)?？偭俊?/p>

第五，使用地方政府市政領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資的資金來(lái)源數(shù)據(jù)，選取國(guó)內(nèi)貸款和債券部分進(jìn)行加總，衡量土地抵押融資規(guī)模。

第六，使用土地財(cái)政數(shù)據(jù)作為代理變量。地方政府具有直接償還責(zé)任的負(fù)債中，有50%以上的償還責(zé)任是以未來(lái)的土地收益作為還款保證，由于地方政府在土地市場(chǎng)采取反向定價(jià)的策略，工業(yè)用地價(jià)格較低，而商服與住宅用地價(jià)格較高，因此，較高的商服與住宅用地價(jià)格意味著該城市的土地價(jià)值較高，地方政府對(duì)地方債的償還能力越高，從而更有動(dòng)機(jī)提高舉債規(guī)模（李一花和亓艷萍，2017）。

表1 地方債務(wù)規(guī)模指標(biāo)匯總

由于本文的研究對(duì)象為地方政府利用土地進(jìn)行的融資活動(dòng)，因此將以地融資分為狹義和廣義兩個(gè)維度。狹義土地融資規(guī)模是指融資平臺(tái)以土地作為抵押物進(jìn)行融資所獲得的資金，包括了以土地為抵押物從銀行獲得的貸款以及發(fā)行的城投債中以土地作為擔(dān)保發(fā)行的債券金額，前者指地方政府將國(guó)有建設(shè)用地劃撥給融資平臺(tái)公司與土地儲(chǔ)備中心，由這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行土地抵押獲取銀行貸款，一般而言這些機(jī)構(gòu)獲得的抵押貸款不超過(guò)土地估值總額的70%。土地抵押數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)土地市場(chǎng)網(wǎng)，選取了土地抵押數(shù)據(jù)中土地抵押人為國(guó)有企業(yè)與土地儲(chǔ)備中心的條目，自2007年至2014年6364條數(shù)據(jù)。后者使用了同時(shí)段wind數(shù)據(jù)庫(kù)地方融資平臺(tái)發(fā)行的城投債中以土地作為抵押擔(dān)保以及平臺(tái)公司互保的數(shù)據(jù)，共4755條，90%以上的發(fā)債數(shù)據(jù)為十年以下的中短期債務(wù)，這一統(tǒng)計(jì)與雷瀟雨（2016）4根據(jù)該文的統(tǒng)計(jì)，城投債由地方融資平臺(tái)發(fā)行，其中39%明確有土地抵押擔(dān)保，45%由平臺(tái)間互保，這些平臺(tái)的建立和維持也主要依賴于土地出讓收入，因而可歸類于土地?fù)?dān)保。保持一致。廣義的土地融資債務(wù)規(guī)模估算借鑒何楊和滿燕云（2012），統(tǒng)計(jì)wind數(shù)據(jù)庫(kù)中有過(guò)城投債發(fā)債記錄的融資平臺(tái)公司，加總?cè)谫Y平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表中的有息債務(wù)（包括長(zhǎng)期借款、短期借款、應(yīng)付利息、應(yīng)付債券等）計(jì)算得到該省的債務(wù)余額，作者統(tǒng)計(jì)了2007年至2014年共計(jì)247個(gè)省會(huì)與地級(jí)市的1744個(gè)融資平臺(tái)的負(fù)債數(shù)據(jù)，實(shí)際估算結(jié)果略高于審計(jì)署公布的地方債務(wù)核算數(shù)據(jù)。地方融資平臺(tái)的財(cái)政擔(dān)保、政府性公司互保、土地抵押等擔(dān)保方式，實(shí)質(zhì)都是用國(guó)有土地儲(chǔ)備與未來(lái)的土地出讓金作擔(dān)保，所以從廣義上來(lái)講，地方融資平臺(tái)的債務(wù)潛在抵押物均為土地（雷瀟雨，2016,；王瑞民，2016），稱作廣義的土地融資有其合理性。在回歸分析中，本文使用融資平臺(tái)債務(wù)余額作為以地融資的代理變量，同時(shí)使用加總后的土地抵押貸款與以土地為擔(dān)保的城投債余額作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性分析。

表2 2007-2014年不同測(cè)算方法下的土地融資規(guī)模

三、模型設(shè)定與變量描述

本文考察“以地生財(cái)-基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)-經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”這一城市化發(fā)展機(jī)制，考慮到土地融資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間可能產(chǎn)生的雙向因果關(guān)系，本文借鑒Barro內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，參考了Eberts（1991）和Démurger（2001）對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與居民收入/經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的內(nèi)生關(guān)系分析，使用聯(lián)立方程考察這三者之間的互動(dòng)關(guān)系。實(shí)證模型設(shè)定如下，其中（1）為基準(zhǔn)方程，（2）（3）為擴(kuò)展方程：

為減少異方差，增加可比性，對(duì)三個(gè)方程均采用對(duì)數(shù)化處理，為避免控制變量所產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，結(jié)構(gòu)方程對(duì)所有解釋變量滯后一期。本文使用聯(lián)立方程的三階段最小二乘法（3SLS）對(duì)這一模型進(jìn)行有效估計(jì)。本文使用2007年至2014年在wind數(shù)據(jù)庫(kù)中有地方融資平臺(tái)記錄的4個(gè)直轄市與243個(gè)地級(jí)市作為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)，《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》與《中國(guó)城市建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒》。變量描述如下：

第一，內(nèi)生變量。

Gdp為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量，使用該市當(dāng)年的地區(qū)生產(chǎn)總值表示，反映一地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。

Inf為基礎(chǔ)設(shè)施變量，根據(jù)鄭思齊等（2014）對(duì)城市建設(shè)投融資的研究，本文選取了城市維護(hù)建設(shè)固定資產(chǎn)投資中本年完成的固定資產(chǎn)投資總額對(duì)該市當(dāng)年的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)情況進(jìn)行衡量。

Debt為土地融資變量，在這里使用前文計(jì)算的地方融資平臺(tái)債務(wù)余額表示。土地出讓與平臺(tái)債務(wù)融資均對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響，當(dāng)期的土地價(jià)值為融資平臺(tái)債務(wù)做出擔(dān)保，未來(lái)的土地出讓收入又成為當(dāng)期融資平臺(tái)債務(wù)的償付方式。由前文所述，土地出讓收入對(duì)城市建設(shè)的影響日漸式微，其職能更為偏重對(duì)往期債務(wù)的還本付息，將土地出讓收入與土地融資數(shù)額進(jìn)行算術(shù)加總可能會(huì)使土地財(cái)政的回歸系數(shù)絕對(duì)值過(guò)高，夸大土地財(cái)政對(duì)其他內(nèi)生變量的影響，因此本文并未將土地出讓收入納入模型。為衡量土地價(jià)值對(duì)城市建設(shè)投融資的影響，本文將土地價(jià)格納入方程（3）。

第二，控制變量。

Stock為該市當(dāng)年的全社會(huì)固定資本存量。資本存量既對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生直接的刺激作用，又會(huì)對(duì)當(dāng)年的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)施加影響（Eberts，1991）。對(duì)于固定資本存量的計(jì)算，本文參考張軍（2004）對(duì)中國(guó)省際物質(zhì)資本存量估算的方法，使用永續(xù)盤存法對(duì)我國(guó)各市的固定資本存量進(jìn)行了一個(gè)簡(jiǎn)單的估算。資本存量的估算方法寫作：

Kit為城市i在t年的資本存量。初始資本存量K使用1998年的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資數(shù)額，投資品價(jià)格指數(shù)以1998年為基期進(jìn)行折算，由于市級(jí)投資品價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)缺失，在這里使用省級(jí)投資品的環(huán)比價(jià)格指數(shù)進(jìn)行替代。本年投資I使用《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》中的全社會(huì)固定資本投資總額進(jìn)行計(jì)算，并折算到不變價(jià)格。經(jīng)濟(jì)折舊率δ的確定：本文分別統(tǒng)計(jì)了城鎮(zhèn)三類固定資產(chǎn)投資——建筑折舊率、設(shè)備折舊率與其他費(fèi)用折舊率的折舊年限、殘值率與折舊率，按前三年比重平均計(jì)算加權(quán)折舊率。對(duì)于存在的少量數(shù)據(jù)缺失的問(wèn)題，本文使用相鄰兩年的平均值進(jìn)行插值補(bǔ)全。

Urban為一個(gè)城市的城市化水平，使用城市建設(shè)用地展示轄區(qū)面積比重表示。

Edu為一個(gè)城市勞動(dòng)力的受教育水平，使用普通高等學(xué)校在校學(xué)生數(shù)占總?cè)丝诎俜直缺硎尽?/p>

Fdi為一個(gè)城市的企業(yè)投資水平，以當(dāng)年實(shí)際使用外資額表示。

Pop為一個(gè)城市的人口水平，使用當(dāng)年人口密度表示。

Bankloan為一個(gè)城市整個(gè)社會(huì)的融資水平，使用年末金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額表示?？紤]到一地的金融化水平也會(huì)影響地方融資平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)，因此該變量進(jìn)入方程（3）。

Landpric為一個(gè)城市的土地價(jià)值，使用土地招標(biāo)、拍賣、掛牌出讓的平均價(jià)格表示。

Fd為一個(gè)城市的財(cái)政分權(quán)水平，參考傅勇和張晏（2007）對(duì)財(cái)政分權(quán)的描述，本文使用地方政府的財(cái)政支出與省級(jí)政府的財(cái)政支出的比值表示。根據(jù)Estache和Sinha（1995），財(cái)政分權(quán)會(huì)增加該地區(qū)地方政府的生產(chǎn)性支出偏好。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

（一）面板單位根檢驗(yàn)

本文使用HT檢驗(yàn)與IPS檢驗(yàn)兩種檢驗(yàn)方法分別對(duì)面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，這兩種檢驗(yàn)方法均適用于時(shí)間維度較小的短面板單位根檢驗(yàn)。本文在單位根檢驗(yàn)中的z’itγi加入了個(gè)體固定效應(yīng)，即zit=1；同時(shí)，考慮到各市經(jīng)濟(jì)聯(lián)系較為密切，擾動(dòng)項(xiàng)很可能存在截面相關(guān)，使用demean將面板數(shù)據(jù)減去各截面單位的均值來(lái)緩解這一截面相關(guān)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4，結(jié)果顯示，所有變量都拒絕非平穩(wěn)的原假設(shè)，可以直接進(jìn)行聯(lián)立方程組的估計(jì)。

表4 面板單位根檢驗(yàn)

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（二）中介變量的Sobel-Goodman檢驗(yàn)

本文聯(lián)立方程模型的設(shè)定暗含假設(shè)：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是土地融資影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中介變量。

根據(jù)UCLA Statistical Consulting Group對(duì)中介變量檢驗(yàn)的解釋，本文使用Sobel-Goodman Test對(duì)這一假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，構(gòu)建回歸方程：

系數(shù)c為自變量土地融資對(duì)因變量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總效應(yīng)，系數(shù)a為自變量土地融資對(duì)中介變量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的效應(yīng)，系數(shù)b是在控制了自變量土地融資的影響后，中介變量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)因變量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)，系數(shù)c'是在控制了中介變量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)后，自變量土地融資對(duì)因變量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接效應(yīng)。因此，總效應(yīng)、直接效應(yīng)與中介效應(yīng)有如下關(guān)系：

根據(jù)Baron和Kenny（1986）的逐步回歸法和Sobel（1982）的檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為：

其中：

表5 Sobel-Goodman 中介變量檢驗(yàn)

Path b ＆ c'gdp Coef P＞|t| N Prob＞F R2 inf 15.54423 0.000 1976 0.0000 0.5792 debt 1215.449 0.082 cons 1.56e+07 0.000 Sobel-Goodman Mediation Tests Coef Std Err Z P＞|Z|Sobel 4765.55 621.67635 7.666 1.776e-14 Goodman-1 (Aroian) 4765.55 622.11456 7.666 1.865e-14 Goodman-2 4765.55 621.23783 7.6671 1.710e-14 a coefficient 306.58 12.0769 25.3856 0 b coefficient 15.5442 1.93312 8.04102 8.9e-16 Indiret effect 4765.55 621.676 7.66564 1.8e-14 Direct effect 1215.45 696.258 1.74569 .080865 Total effect 5981 410.161 14.5821 0 Proportion of total effect that is mediated:.79678158 Ratio of indirect to direct effect:3.9208137 Ratio of total to direct effect:4.9208137

由上表可見(jiàn)，當(dāng)引入基礎(chǔ)設(shè)施變量后，土地融資的系數(shù)不再顯著，對(duì)應(yīng)的直接效應(yīng)未通過(guò)假設(shè)檢驗(yàn)，間接效應(yīng)顯著，Sobel檢驗(yàn)顯示，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可以解釋79.68%的土地融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總效應(yīng)。根據(jù)Cohen（1969）和溫忠麟等（2014,2016），基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存在中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)較大5Cohen（1969）將中介效應(yīng)區(qū)分為?。╠=0.2）中（d=0.5）大（d=0.8），表6的假設(shè)檢驗(yàn)中，d=0.7968，接近強(qiáng)效應(yīng)。。因此假設(shè)成立，可以進(jìn)行聯(lián)立方程模型的估計(jì)。

（三）實(shí)證結(jié)果

首先判斷聯(lián)立方程是否可以識(shí)別。從聯(lián)立方程識(shí)別的工具變量法角度來(lái)看，被第一個(gè)結(jié)構(gòu)方程排斥的所有外生變量都是有效工具變量，三個(gè)方程均為過(guò)度識(shí)別，可以進(jìn)行回歸估計(jì)。模型控制了時(shí)間效應(yīng)與區(qū)域效應(yīng)，并將使用OLS、2SLS和3SLS以及迭代3SLS四種估計(jì)結(jié)果作為參照性結(jié)果同時(shí)進(jìn)行匯報(bào)，實(shí)證結(jié)果如下：

表6 聯(lián)立方程估計(jì)結(jié)果6結(jié)果并未匯報(bào)擬合優(yōu)度R2，因?yàn)楦鶕?jù)Stata官方網(wǎng)站，在一定程度上，R2在工具變量的2SLS與3SLS估計(jì)中沒(méi)有統(tǒng)計(jì)上的實(shí)質(zhì)性意義（At any rate,the R2 really has no statistical meaning in the context of 2SLS/IV.the issues for 3SLS are the same.）。因?yàn)闅埐钇椒胶蚏SS并不受到小于總離差平方和TSS的約束，一旦殘差平方和超過(guò)總離差平方和，擬合優(yōu)度R2為負(fù)數(shù)。

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表6為聯(lián)立方程的回歸結(jié)果，前三列為參照估計(jì)結(jié)果，第四列為基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果，其中第（1）列為OLS估計(jì)結(jié)果，第（2）列為2SLS估計(jì)結(jié)果，第（3）列為迭代3SLS估計(jì)結(jié)果，第（4）列為3SLS估計(jì)結(jié)果，可以看到后兩列的關(guān)鍵解釋變量估計(jì)系數(shù)方向一致，僅僅在系數(shù)絕對(duì)值上存在0.001-0.19的差異。第一個(gè)方程為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方程的估計(jì)結(jié)果，由結(jié)果可見(jiàn)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)GDP產(chǎn)生了顯著正向的影響，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的增加可以在短期內(nèi)促進(jìn)本地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展：基礎(chǔ)設(shè)施投資每增加1%，GDP上升0.14%。第二個(gè)方程為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)回歸方程的估計(jì)結(jié)果，土地融資變量對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的影響顯著為正，土地融資上升1%，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上升0.79%，以土地為杠桿撬動(dòng)的資金越充足，投入到城市建設(shè)中的資金就越多，一個(gè)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施就越完善。GDP對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的影響顯著為正，且影響水平較高，GDP每上升1%，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上升0.611%。第三個(gè)方程為土地融資的回歸方程估計(jì)結(jié)果，GDP與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)土地融資均存在較大影響：GDP系數(shù)顯著為正但絕對(duì)值較小，GDP上升1%，土地融資規(guī)模上升0.0819%?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的系數(shù)顯著為正，每上升1%，土地融資上升0.356%，說(shuō)明基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)土地融資產(chǎn)生了的正反饋效應(yīng)，基礎(chǔ)設(shè)施提供的服務(wù)資本化到土地價(jià)值中，貨幣化的土地價(jià)格就會(huì)越來(lái)越高，以土地進(jìn)行抵押所獲得的融資就會(huì)越多。土地市場(chǎng)出讓價(jià)格的系數(shù)顯著為正，土地價(jià)值對(duì)債務(wù)融資規(guī)模有正向影響，土地價(jià)格每上升1%，土地融資規(guī)模增加0.271%。盡管部分融資平臺(tái)債務(wù)依靠政府信用使用平臺(tái)互保等方式進(jìn)行融資，在一定程度上脫離了土地的約束，但是土地作為潛在抵押物，依然對(duì)融資平臺(tái)發(fā)揮著不可替代的影響。根據(jù)羅長(zhǎng)林和王天宇（2017），土地資本的增加擴(kuò)大了地方政府的負(fù)債規(guī)模，拉升了地方政府負(fù)債的杠桿率，此即杠桿放大效應(yīng)，該放大效應(yīng)關(guān)于土地遞增，并隨土地價(jià)格上漲進(jìn)一步增強(qiáng)。同時(shí)，財(cái)政分權(quán)程度越高的地區(qū)，土地融資的規(guī)模越大。這與（Estache和Sinha，1995）的結(jié)論保持一致，財(cái)政分權(quán)水平高的地區(qū)，其地方政府更偏好生產(chǎn)性支出。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證本文研究設(shè)計(jì)的穩(wěn)健性，本文從以下三個(gè)方面進(jìn)行了敏感性分析：

第一，根據(jù)前文，本文使用廣義的土地融資概念，估算了地方融資平臺(tái)的債務(wù)余額。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文使用狹義的土地融資概念，對(duì)土地融資規(guī)模進(jìn)行再估計(jì)，即使用加總后的土地抵押貸款與以土地為擔(dān)保的城投債余額作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性分析。

第二，由于我國(guó)區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡顯著，各個(gè)區(qū)域的城市化水平與基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式很可能也存在差異，因此本文按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的口徑，將樣本一分為二，考察東部、東北地區(qū)與中部、西部地區(qū)之間的城市化發(fā)展的區(qū)域效應(yīng)。

第三，為進(jìn)一步驗(yàn)證本文使用3SLS估計(jì)方法的合理性，本文以滯后一期的關(guān)鍵解釋變量作為工具變量，使用廣義矩估計(jì)（GMM）方法對(duì)方程進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

三類穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7。替換土地融資變量后的估計(jì)結(jié)果為第（1）列，模型估計(jì)結(jié)果并未有明顯變化，兩個(gè)差別是在方程（2）中，土地融資對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的推動(dòng)作用有所下降（從0.79下降至0.585），在方程（3）中，基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)土地融資的正反饋效應(yīng)更強(qiáng)（從0.356上升至0.8），土地價(jià)格的系數(shù)也有小幅度上升（從0.271上升至0.328）。這與使用的土地融資替代變量與土地財(cái)政的相關(guān)性更強(qiáng)有關(guān)，使用的土地抵押數(shù)據(jù)和城投債的擔(dān)保數(shù)據(jù)，均與土地價(jià)值直接相關(guān)。分區(qū)域進(jìn)行回歸可以更加直觀地觀察不同區(qū)域的城市化發(fā)展差異。從第（2）列和第（3）列的估計(jì)結(jié)果看，分區(qū)域的回歸結(jié)果與原模型估計(jì)結(jié)果保持基本一致，區(qū)域之間存在發(fā)展差異：東部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和土地融資的促進(jìn)作用分別高于西部地區(qū)0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推動(dòng)作用高于西部地區(qū)0.2個(gè)百分點(diǎn)，土地價(jià)格對(duì)土地融資的推動(dòng)作用在西部地區(qū)并不顯著，一個(gè)可能的解釋是中西部地區(qū)的土地價(jià)格普遍較低，土地升值空間較小，對(duì)土地融資的影響模糊。第（4）列為使用廣義矩估計(jì)的估計(jì)結(jié)果，可以看到主要解釋變量的回歸估計(jì)與3SLS的估計(jì)結(jié)果保持一致。因此，從穩(wěn)健性檢驗(yàn)來(lái)看，聯(lián)立方程的3SLS估計(jì)結(jié)果保持了穩(wěn)定性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果

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五、對(duì)結(jié)果的進(jìn)一步討論

本文使用wind數(shù)據(jù)庫(kù)中有融資平臺(tái)發(fā)債記錄的247個(gè)地級(jí)市作為樣本，使用聯(lián)立方程模型考察了以地生財(cái)-基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)-經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的內(nèi)生關(guān)系，并主要考察以地融資與后兩者的互動(dòng)機(jī)制。研究表明土地融資、基礎(chǔ)設(shè)施投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在互動(dòng)機(jī)制。

地方政府打破土地出讓金的約束，利用土地與金融杠桿，將土地的未來(lái)價(jià)值資本化，撬動(dòng)了巨額融資資金，用于地方城市建設(shè)，而基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)的完善又會(huì)內(nèi)化到土地的價(jià)值中，推動(dòng)了相對(duì)稀缺的土地價(jià)值的進(jìn)一步上升。這一融資方式的特點(diǎn)在于土地資源的循環(huán)利用，在土地收儲(chǔ)后，地方政府可以先通過(guò)儲(chǔ)備中心抵押土地獲得銀行貸款，償還貸款后收回土地，又可以通過(guò)市場(chǎng)化的出讓方式出讓這些土地的使用權(quán)，獲得土地出讓收入，從而同時(shí)實(shí)現(xiàn)了土地出讓收入和土地儲(chǔ)備的杠桿化，未來(lái)可以利用土地增值收益償還本期政府貸款，以確保這一模式的可持續(xù)性（雷瀟雨，2016）。這一城市投融資模式在短期的確促進(jìn)了我國(guó)城市化與區(qū)域經(jīng)濟(jì)的迅速增長(zhǎng)，然而從長(zhǎng)期來(lái)看，這一經(jīng)營(yíng)成模式存在著諸多問(wèn)題。

第一，基礎(chǔ)設(shè)施推動(dòng)土地價(jià)格的升高，加速了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，使房地產(chǎn)業(yè)逐漸取代工業(yè)成為城市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。資本是天然的平等派，逐利性使資本流入回報(bào)率更高的領(lǐng)域。在土地財(cái)政制度的刺激下，地方政府和投資商都競(jìng)相持有大量土地，囤積居奇，進(jìn)一步造成了土地資源的相對(duì)稀缺和土地價(jià)格的繼續(xù)快速上升，形成惡性循環(huán)（余自農(nóng)，2010）。

第二，土地價(jià)值的持續(xù)攀升使資源進(jìn)一步偏向性配置到土地相關(guān)的行業(yè)中去，扭曲了企業(yè)行為。在工業(yè)利潤(rùn)空間逐漸被壓縮的情況下，周期短、收益率高的房地產(chǎn)業(yè)吸引了更多的投資，近年來(lái)越來(lái)越多的工業(yè)企業(yè)開(kāi)始投資商業(yè)用地，城市經(jīng)濟(jì)的工業(yè)空心化嚴(yán)重，不利于區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多樣化的發(fā)展。土地投資占用了大量資金，使資金沉淀在土地中，工業(yè)企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用勢(shì)必會(huì)受到影響，抑制了企業(yè)的科技創(chuàng)新能力提高，從長(zhǎng)期看不利于城市經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

第三，不同于全國(guó)性買方市場(chǎng)的工業(yè)用地，商住用地是區(qū)域性賣方市場(chǎng)，地方政府高價(jià)出讓商住用地，將高地價(jià)轉(zhuǎn)嫁給本地的商住用地使用者與居民消費(fèi)者（王瑞民等，2016），加重了本地居民的生活成本，可能會(huì)造成人力資本的流失。

第四，地方融資平臺(tái)的運(yùn)行存在風(fēng)險(xiǎn)。2014年國(guó)發(fā)43號(hào)文剝離了地方政府投融資平臺(tái)公司政府融資職能，但2015年5月財(cái)政部、人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于妥善解決地方政府投融資平臺(tái)在建項(xiàng)目后續(xù)融資問(wèn)題的意見(jiàn)》，該文件放松了對(duì)融資平臺(tái)的資金約束，認(rèn)可了融資平臺(tái)在城市投資建設(shè)中的重要地位，鼓勵(lì)對(duì)融資平臺(tái)的在建項(xiàng)目進(jìn)行融資支持。這兩個(gè)文件的頒發(fā)，一方面表明地方政府投融資平臺(tái)需要進(jìn)一步的法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)范，另一方面突出了投融資平臺(tái)對(duì)于發(fā)展區(qū)域經(jīng)濟(jì)、完善城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面的重要作用。近年來(lái)，地方政府土地出讓金收益下降較快，地方財(cái)政壓力上行，地方政府土地出讓的純收入僅可以償付借貸利息，東部地區(qū)中部分二三線城市和一些中西部城市由于過(guò)度投資基礎(chǔ)設(shè)施且投資效率較低，積累了較高的地方政府債務(wù)，甚至出現(xiàn)了償還困難的狀況，一旦地方政府無(wú)法按時(shí)償還貸款且無(wú)法繼續(xù)展期，就要由中央財(cái)政兜底，這勢(shì)必增加了中央政府的財(cái)政壓力。2015年以來(lái)，財(cái)政部推行的地方債置換政策，同意地方政府將短期、高息債務(wù)轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期、低息債務(wù)，實(shí)際上是借新債還舊債，雖然可以在短時(shí)間紓解地方政府的財(cái)政壓力，但是這一方式顯然具有不可持續(xù)性，為未來(lái)埋下更大的隱患。