東道國制度環(huán)境對企業(yè)投資效率的影響研究
——來自“一帶一路”沿線投資上市公司的檢驗

(南京信息工程大學(xué) 江蘇 南京 210044)

一、引言

為優(yōu)化區(qū)域間資源，促進沿線國家經(jīng)濟要素自由流動，我國于2013年9月提出“一帶一路”倡議。該倡議實施的關(guān)鍵在于企業(yè)OFDI成效，雖然自“一帶一路”倡議提出以來，在政府的積極推動下，企業(yè)對于沿線國家的投資活動無論從投資流量還是投資存量上來看都呈現(xiàn)上升的趨勢，從2013年的126.3億美元增加到2017年的201.7億美元，但是《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》顯示，中國的全球直接投資存量繼2015年強勁增長以來，2016年出現(xiàn)了整體下滑趨勢。中國企業(yè)OFDI同時受到內(nèi)部公司治理和東道國外部治理環(huán)境的影響。在此背景下，善于適應(yīng)并利用東道國外部治理環(huán)境的跨國企業(yè)往往有更大的機會獲得組織外部要素的支持，從而獲得更好的投資效率。雖然制度因素與OFDI的關(guān)系研究一直是學(xué)術(shù)熱點領(lǐng)域，但是大多數(shù)研究專注于母國的制度因素對企業(yè)的海外投資的作用，很少有學(xué)者關(guān)注到東道國制度環(huán)境對企業(yè)投資效率的影響，而“一帶一路”沿線投資企業(yè)方面的相關(guān)實證研究更是缺乏。因此，本文在“一帶一路”倡議實施背景下，實證分析東道國制度環(huán)境對企業(yè)投資效率的作用規(guī)律，在豐富中國OFDI投資效率相關(guān)研究的同時，為中國“一帶一路”沿線投資企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供理論借鑒與實踐指導(dǎo)。

二、文獻綜述和理論假設(shè)

越來越多的研究表明，基于信息不對稱和委托代理理論，現(xiàn)金流更容易導(dǎo)致企業(yè)非效率投資。饒育蕾等(2006)通過實證發(fā)現(xiàn)上市公司的投資與現(xiàn)金流量之間顯著正相關(guān)。樊綱等(2003)研究中量化了市場化綜合指數(shù)，進行研究，得出政府干預(yù)程度高的上市公司，基于自由現(xiàn)金流更容易產(chǎn)生非效率投資現(xiàn)象的結(jié)論。國內(nèi)的現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)尤其是國有企業(yè)進行OFDI 時，由于政府的過度干預(yù)以及大量的融資，自由現(xiàn)金流大大增加。企業(yè)高管為追求自身利益最大化，往往會有非效率投資的行為。

據(jù)此，本文提出假設(shè)1：自由現(xiàn)金流增加了企業(yè)的非效率投資的傾向。

根據(jù)North(1993)提出的制度變遷理論，制度在各國的經(jīng)濟發(fā)展中起到了決定性因素?！耙粠б宦贰毖鼐€的企業(yè)OFDI都是在特定的制度環(huán)境下進行的，不可避免地會受到當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境的影響。Firth M.等(2012)認為制度比較完善的東道國的市場也相應(yīng)的較為成熟，此時較大的市場競爭壓力會同時提高企業(yè)總體的外部市場競爭壓力，能夠減少代理人的機會主義行為，為擴大公司規(guī)模而過度投資。

據(jù)此，本文提出假設(shè)2：東道國制度的完善性對企業(yè)的非效率投資有抑制作用。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本研究的實證數(shù)據(jù)來自國家商務(wù)部網(wǎng)站《境外投資企業(yè)(機構(gòu))名錄》，并對應(yīng)其在滬、深兩市交易所的年報信息，最終選取2013—2015年中國“一帶一路”沿線直接投資上市公司中533個樣本觀測值。為消除極端值的影響，對主要連續(xù)變量處于0～1%和99%～100%的樣本進行縮尾處理。被解釋變量、解釋變量、控制變量數(shù)據(jù)主要來自上市公司年報，均通過手工獲取。本文中東道國的環(huán)境制度指標(biāo)來源于世界銀行治理數(shù)據(jù)庫(WGI)。數(shù)據(jù)處理使用Stata15.1軟件。

(二)變量設(shè)計和模型方法

1.變量設(shè)計

本文的被解釋變量有兩個。一是投資水平，用企業(yè)本年度現(xiàn)金流量表中的投資支出的現(xiàn)金/年初總資產(chǎn)值來表達。二是非效率投資，運用Richardson(2006)模型方法的原理測得殘差絕對值，它反映了非效率投資企業(yè)的程度。調(diào)節(jié)變量來自世界銀行治理數(shù)據(jù)庫中反映東道國制完善度程度的政府管理效率指數(shù)。

表1 變量定義和說明

2.模型方法

本文結(jié)合了Q投資模型與自由現(xiàn)金流模型，增加了東道國制度環(huán)境作為調(diào)節(jié)變量。首先，參考Richardson模型，構(gòu)建反映投資水平的基準(zhǔn)回歸模型(1)，據(jù)此估算出企業(yè)正常的資本投資水平，再用該模型回歸的殘差的絕對值判斷企業(yè)非效率投資的程度。

從非效率投資的角度考察東道國制度環(huán)境特征對企業(yè)投資效率的影響。

(1)Iit=?0+?1CFit-1+?2GEit-1+?3∑ControlVariables+ε

然后，為了檢驗東道國制度環(huán)境對企業(yè)投資效率的影響，構(gòu)建了東道國制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用模型(2)，據(jù)此考察東道國制度環(huán)境對企業(yè)非效率投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、實證結(jié)果與分析

(一)回歸分析

根據(jù)表2，從基礎(chǔ)回歸模型來看，投資機會(Q)與企業(yè)投資水平顯著正相關(guān)(P<0.01)。說明企業(yè)擁有的投資機會越多，投資力度就越大。高管任期(Tenure)與企業(yè)投資水平亦呈現(xiàn)顯著正相關(guān)(P<0.01)，高管任期越長則增加了高管權(quán)威與權(quán)力的傾向，這會促進企業(yè)的投資水平。

表2 投資水平的回歸結(jié)果

注：***表示P<0.01；**表示P<0.05；*表示P<0.1(雙側(cè)檢驗)。

(二)調(diào)節(jié)效應(yīng)

進一步利用投資水平的基準(zhǔn)回歸模型(1)，估算出企業(yè)正常的資本投資水平，然后用該模型回歸的殘差的絕對值判斷企業(yè)非效率投資的程度。由表3中的檢查結(jié)果可知，企業(yè)的現(xiàn)金流(CF)與非效率投資(NI)在5%水平以上顯著為正(P<0.05)。這表明，企業(yè)在信息不對稱與委托代理關(guān)系的前提下，較多的自由現(xiàn)金流有導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資的顯著傾向。假設(shè)1得到檢驗。

就調(diào)節(jié)效應(yīng)而言，CF×GE交叉項顯著為負(P<0.01)，且CF、CF×GE的聯(lián)合系數(shù)檢驗F值為48.04(P=0.003),說明東道國制度環(huán)境中的政府管理效率對幫助減少企業(yè)濫用自由現(xiàn)金流的機會主義行為，抑制企業(yè)的非效率投資。假設(shè)2得到檢驗。

表3 東道國制度環(huán)境調(diào)節(jié)效應(yīng)

注：***表示P<0.01；**表示P<0.05；*表示P<0.1(雙側(cè)檢驗)。

五、結(jié)論

本文以我國2013—2015年中國“一帶一路”沿線直接投資上市公司中533個樣本觀察值作為研究對象，將東道國制度環(huán)境納入對投資效率影響研究因素的分析框架中，深入分析了東道國制度環(huán)境對企業(yè)非效率投資的影響。本文的研究結(jié)論如下。第一，“一帶一路”沿線投資企業(yè)有70%為國有企業(yè)，而國有企業(yè)由于嚴重而復(fù)雜的代理人問題，普遍存在非效率投資問題。國有企業(yè)融資約束較小，有更多的自由現(xiàn)金流，這加劇了代理人問題，因而國有企業(yè)過度投資現(xiàn)象嚴重。第二，東道國制度環(huán)境的完善程度能夠抑制國有企業(yè)非效率投資行為。東道國高質(zhì)量的政府管理能夠促進一個良性市場，使代理人行為能被治理層有效監(jiān)督，投機行為被約束。本文研究為提升“一帶一路”沿線OFDI企業(yè)的投資效率提供了重要啟示。