風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加成功因素：機(jī)構(gòu)表現(xiàn)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、引言

在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加逐漸成為一種重要的投資形式。數(shù)據(jù)分析顯示，加拿大和美國(guó)有60%的風(fēng)投機(jī)構(gòu)采取辛迪加聯(lián)合投資，歐洲的風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與辛迪加的比例為30%，我國(guó)2002—2015年辛迪加聯(lián)合投資的比例為32.4%。辛迪加聯(lián)合投資指對(duì)同一家初創(chuàng)企業(yè)同時(shí)或先后有兩個(gè)及兩個(gè)以上的風(fēng)險(xiǎn)投資主體投資，投資主體之間以戰(zhàn)略聯(lián)盟的形式實(shí)現(xiàn)資金、人力資本、管理經(jīng)驗(yàn)等方面的資源互補(bǔ)，在解決單一投資者資源不足問(wèn)題的基礎(chǔ)上共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與辛迪加，根據(jù)初創(chuàng)公司投資進(jìn)度分階段進(jìn)行投資，既可以提高挑選到好的投資項(xiàng)目的可能性，又可以發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)更好地成長(zhǎng)的同時(shí)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)高投資回報(bào)率。因此，本文將重點(diǎn)研究辛迪加內(nèi)部成員關(guān)系對(duì)辛迪加績(jī)效的影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)圍繞風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加的研究，主要包括以下兩個(gè)方面。(1)辛迪加模式能夠帶來(lái)更好的企業(yè)收益。Hochberg Y.V.和Bygrave認(rèn)為與單獨(dú)投資相比，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更趨于借助辛迪加形成投資網(wǎng)絡(luò)，共享財(cái)務(wù)、人力等資源。(2)投資績(jī)效的影響因素。Axel等發(fā)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)的多樣性可以提高投資績(jī)效。Cheng等指出，空間和地理距離的不確定性對(duì)投資績(jī)效具有負(fù)面效應(yīng)，而投資伙伴的選擇對(duì)績(jī)效的影響并不明顯。張學(xué)勇、廖理認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資背景可以影響績(jī)效表現(xiàn)，當(dāng)主導(dǎo)機(jī)構(gòu)為外資型時(shí)，支持的公司累計(jì)異常回報(bào)率較高。還有主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、辛迪加網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)等對(duì)辛迪加模式的投資績(jī)效的影響。

本文主要分析我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)2003—2018年的數(shù)據(jù)，研究競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)相對(duì)表現(xiàn)在追求風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)合作競(jìng)爭(zhēng)雙重目標(biāo)中的作用。假設(shè)業(yè)績(jī)低于(或高于)歷史或社會(huì)預(yù)期，那么會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)中追求共同利益與私人利益的優(yōu)先次序，反過(guò)來(lái)會(huì)影響企業(yè)聯(lián)合組織的投資結(jié)果。分析表明，辛迪加成員之間的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)辛迪加的表現(xiàn)有負(fù)面影響，但企業(yè)的相對(duì)表現(xiàn)會(huì)緩和這種影響，調(diào)節(jié)的程度取決于辛迪加成員的目標(biāo)對(duì)稱性以及基于歷史和社會(huì)預(yù)期的動(dòng)機(jī)一致性。當(dāng)辛迪加成員的目標(biāo)是對(duì)稱的，或者當(dāng)他們同時(shí)低于或超過(guò)他們的歷史和社會(huì)預(yù)期時(shí)，相對(duì)表現(xiàn)的調(diào)節(jié)作用被放大。

二、理論分析

(一)辛迪加成員中的競(jìng)爭(zhēng)

集團(tuán)成員之間的競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生于同一市場(chǎng)中的相同投資，如果某一公司投資于目標(biāo)初創(chuàng)公司所在領(lǐng)域的其他公司，那么該投資公司就與集團(tuán)其他成員形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。當(dāng)辛迪加成員提高投資組合中其他初創(chuàng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)，集團(tuán)成員之間存在利益沖突的可能性會(huì)增加，從而降低企業(yè)聯(lián)合組織的效率，阻礙為初創(chuàng)管理團(tuán)隊(duì)提供明確指導(dǎo)的進(jìn)程。因此，初創(chuàng)公司績(jī)效可能會(huì)受到負(fù)面影響，降低辛迪加成功IPO退出的概率。

聯(lián)盟合作伙伴占用企業(yè)資源，可能會(huì)破壞企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中，企業(yè)的社會(huì)資本，即它們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的地位、被投資公司所在行業(yè)領(lǐng)域的關(guān)系網(wǎng)和企業(yè)自身的專業(yè)知識(shí)，都是至關(guān)重要的資產(chǎn)。企業(yè)利用關(guān)系網(wǎng)絡(luò)將初創(chuàng)企業(yè)與主要資源提供商聯(lián)系到一起，以尋求投資交易機(jī)會(huì)，促進(jìn)投資成功“退出”。這些資源提供商包括潛在合作伙伴、媒體、指導(dǎo)者、技術(shù)和服務(wù)提供商、顧問(wèn)等。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資公司有很強(qiáng)的動(dòng)力去發(fā)展、擴(kuò)大和保護(hù)它們的社會(huì)資本。參與辛迪加，公司能夠代理訪問(wèn)其他集團(tuán)成員形成的網(wǎng)絡(luò)。但如果挪用社會(huì)資本的風(fēng)險(xiǎn)很高，公司可能會(huì)限制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)其資源的使用。

總體而言，利益沖突、知識(shí)產(chǎn)權(quán)泄露以及社會(huì)資本被占用的高風(fēng)險(xiǎn)，都可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資公司優(yōu)先保護(hù)自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而不是追求與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的共同聯(lián)盟利益。因此，企業(yè)可以在資源的類型、數(shù)量和質(zhì)量上加以限制，將投入聯(lián)盟的資源與公司自身資源區(qū)別開來(lái)，甚至采取更極端的方式維護(hù)自身競(jìng)爭(zhēng)性。這一舉措可能會(huì)對(duì)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)順利退出產(chǎn)生負(fù)面影響，故提出假設(shè)

H1：VC辛迪加成員間的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)被投資公司實(shí)現(xiàn)IPO產(chǎn)生負(fù)面影響。

(二)歷史和社會(huì)預(yù)期對(duì)績(jī)效表現(xiàn)的緩和作用

績(jī)效反饋理論旨在關(guān)注企業(yè)追求多重目標(biāo)和目標(biāo)之間發(fā)生沖突的行為，用于探討公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的平衡關(guān)系，尋找公司機(jī)構(gòu)從一種行為模式轉(zhuǎn)向另一種行為模式的動(dòng)機(jī)。根據(jù)該理論，企業(yè)追求的目標(biāo)包括主要目標(biāo)和中間目標(biāo)，當(dāng)目標(biāo)之間發(fā)生沖突時(shí)，公司需要按重要程度將目標(biāo)排序；當(dāng)所有目標(biāo)不能同時(shí)完成時(shí)，公司要權(quán)衡利弊根據(jù)緊急程度優(yōu)先完成其中一項(xiàng)或幾項(xiàng)。例如，企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中追求多個(gè)目標(biāo)，包括規(guī)模和盈利目標(biāo)、生產(chǎn)效率和銷售目標(biāo)、市場(chǎng)份額和地位目標(biāo)，公司管理者需要做出戰(zhàn)略決策調(diào)和目標(biāo)之間的沖突。行為機(jī)制目前已被證明可以影響競(jìng)爭(zhēng)公司在不同背景下的目標(biāo)之間的權(quán)衡。本文利用該結(jié)論，假設(shè)行為機(jī)制可以揭示公司在與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的聯(lián)盟中取得競(jìng)爭(zhēng)和合作平衡的方式。特別地，本文假設(shè)企業(yè)的相對(duì)表現(xiàn)會(huì)影響企業(yè)在聯(lián)盟中選擇競(jìng)爭(zhēng)與合作目標(biāo)的優(yōu)先順序?？?jī)效反饋理論的一個(gè)關(guān)鍵原則是，企業(yè)的行為取決于它們的業(yè)績(jī)是高于還是低于某些目標(biāo)的期望水平。

表現(xiàn)不佳的公司也可能采取其他影響更為深遠(yuǎn)的措施，如尋求不同地位的新合作伙伴、進(jìn)入新的細(xì)分行業(yè)等。但是，根據(jù)績(jī)效反饋理論，公司傾向于更有針對(duì)性地直接解決問(wèn)題。因此，在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，當(dāng)業(yè)績(jī)下滑時(shí)，企業(yè)更有可能通過(guò)提高其投資組合初創(chuàng)企業(yè)的績(jī)效來(lái)嘗試糾正它，而不是從問(wèn)題的根源尋找解決方案。按照這個(gè)邏輯，提出假設(shè)

H2a：VC公司相對(duì)于歷史期望的績(jī)效將緩和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)IPO的負(fù)面影響，表現(xiàn)越差的公司競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)影響越弱甚至沒(méi)有。

H2b：VC公司相對(duì)于社會(huì)期望的績(jī)效將緩和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)IPO的負(fù)面影響，表現(xiàn)越差的公司競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)影響越弱甚至沒(méi)有。

(三)目標(biāo)非對(duì)稱性和VC辛迪加績(jī)效

與具有一致目標(biāo)的辛迪加相比，目標(biāo)不對(duì)稱的辛迪加將削弱成員目標(biāo)與辛迪加績(jī)效之間的關(guān)系。就企業(yè)績(jī)效水平而言，對(duì)于成員績(jī)效表現(xiàn)不佳的辛迪加，更大的目標(biāo)不對(duì)稱性將削弱合作對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的影響；而成員績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)異的辛迪加則正相反。

H3a：成員公司表現(xiàn)優(yōu)于歷史預(yù)期的辛迪加，成員之間目標(biāo)的差異將緩和競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的負(fù)面影響；而成員公司較差的辛迪加會(huì)放大這種影響。

H3b：成員公司表現(xiàn)優(yōu)于社會(huì)預(yù)期的辛迪加，成員之間目標(biāo)的差異將緩和競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的負(fù)面影響；而成員公司較差的辛迪加會(huì)放大這種影響。

三、數(shù)據(jù)和模型

(一)數(shù)據(jù)

本文通過(guò) Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)中的中國(guó) PEVC 庫(kù)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的企業(yè)網(wǎng)站，選擇2003—2018年的數(shù)據(jù)，研究VC辛迪加。風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加的界定范圍是，Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中若有三家或三家以上投資機(jī)構(gòu)投資一家初創(chuàng)公司，則構(gòu)成一個(gè)辛迪加樣本。鑒于研究目的，樣本數(shù)據(jù)包含兩個(gè)時(shí)間段：一是形成期，指2003—2014年獲得風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加支持的企業(yè)及相關(guān)投資事件；二是績(jī)效觀察期，指觀察2003—2018年上述企業(yè)是否發(fā)生退出事件，成功 IPO。對(duì)于2015—2018年未能成功上市的，只選擇在2015—2018年并沒(méi)有接受任何追加投資的企業(yè)。如果一家被投資企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)未能獲得后續(xù)投資，那么很大概率表明投資中止，成功上市的概率大幅下降，而繼續(xù)投資則很有可能會(huì)起到改善作用。另外，對(duì)于缺失風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)屬性的信息，進(jìn)行核證補(bǔ)充并刪除難以完善的數(shù)據(jù)?；谝陨蠘?biāo)準(zhǔn)篩選后，最終得到樣本數(shù)量684個(gè)。

(二)模型

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)是否成立，將被投資公司成功上市的可能性作為被解釋變量，研究競(jìng)爭(zhēng)程度、業(yè)績(jī)表現(xiàn)和期望差異與其的關(guān)系，建立固定效應(yīng)模型。固定效應(yīng)模型，可以確保對(duì)于不同的截面、不同的時(shí)間序列(個(gè)體)模型，截距項(xiàng)各不相同

(1)

其中，被解釋變量PIPO是虛擬變量，當(dāng)被投資公司能上市時(shí)為1，不能成功上市時(shí)為0。J代表辛迪加水平的變量，k代表被投資公司所處行業(yè)，λk為個(gè)體固定效應(yīng)，εi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

(三)變量分析

1.解釋變量

(1)辛迪加成員間的競(jìng)爭(zhēng)(CASM)

辛迪加成員間的競(jìng)爭(zhēng)程度一般用每個(gè)VC公司在同一行業(yè)領(lǐng)域投資初創(chuàng)公司的數(shù)量來(lái)衡量。因?yàn)橥袠I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)是多元的，既包括辛迪加成員投資組合的規(guī)模，又包括公司數(shù)量，本文將用調(diào)整后的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)來(lái)描述集中度

(2)

其中，mi,k,t為辛迪加成員i在t時(shí)間段內(nèi)投資于行業(yè)k的初創(chuàng)公司數(shù)量，M表示辛迪加公司數(shù)量

(2)歷史和社會(huì)期望的差異

該解釋變量是為了描述辛迪加成員目標(biāo)非對(duì)稱性。根據(jù)Bantel(1989)和Allison(1978)，利用(2)中計(jì)算的歷史和社會(huì)期望，分別計(jì)算其標(biāo)準(zhǔn)差和平均值求得變異系數(shù)CV，并通過(guò)辛迪加成員在該集團(tuán)中的股權(quán)比例對(duì)方差變量進(jìn)行加權(quán)求和，得到每個(gè)辛迪加的非對(duì)稱性程度。選擇股權(quán)加權(quán)的原因是，企業(yè)主張目標(biāo)的能力取決于其在集團(tuán)中所有權(quán)份額的大小。

2.控制變量

本文控制辛迪加以及成員水平因素，以免混淆自變量的影響。首先，控制公司的能力?；谫Y源的觀點(diǎn)(RBV)表明，具有更強(qiáng)能力的公司將表現(xiàn)出更高的績(jī)效，并且在風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境中，具有更高的實(shí)現(xiàn)IPO的可能性。其次，使用綜合IPO得分(IPO Record)(接受辛迪加成員資助并成功IPO的初創(chuàng)公司總數(shù))來(lái)控制辛迪加成員的絕對(duì)表現(xiàn)能力。最后，利用這個(gè)變量控制企業(yè)的絕對(duì)業(yè)績(jī)能夠使模型專注于企業(yè)動(dòng)機(jī)的影響，并通過(guò)能力影響的相對(duì)績(jī)效變量來(lái)捕捉。本文還通過(guò)聯(lián)合辛迪加經(jīng)驗(yàn)(SynExp)，即以前由辛迪加成員資助的初創(chuàng)企業(yè)總數(shù)；行業(yè)部門經(jīng)驗(yàn)(IndExp)，先前由聯(lián)合成員投資的在某一行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)總數(shù)，兩個(gè)變量來(lái)控制企業(yè)的不同類型的經(jīng)驗(yàn)。

為了消除關(guān)系網(wǎng)對(duì)被投資公司實(shí)現(xiàn)IPO的影響，本文需要借用Bonacich中心性來(lái)控制辛迪加成員在行業(yè)中的地位。另外，用HHI指數(shù)計(jì)算集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司股權(quán)作為辛迪加股權(quán)集中度，來(lái)控制集團(tuán)治理結(jié)構(gòu)和所有權(quán)帶來(lái)的影響。

控制VC公司和初創(chuàng)公司間的關(guān)系，需要使用地理距離變量(AGD)，即計(jì)算兩者之間的空間距離的平均值，消除潛在的互相交流的頻率和強(qiáng)度。

(四)內(nèi)生性問(wèn)題

前人的文獻(xiàn)中解決內(nèi)生性問(wèn)題一般有兩種方法：一是借助工具變量，即Heckman(1979)的二階段模型；二是固定效應(yīng)Logit回歸模型。然而，這兩種方法在本文并不適用，原因有二：其一，核心解釋變量競(jìng)爭(zhēng)度、歷史表現(xiàn)、社會(huì)期望等較難找到適當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞?，第一種方法難以實(shí)施；其二，若使用第二種方法，研究結(jié)果將會(huì)被嚴(yán)重扭曲?；诖?，本文通過(guò)增加控制變量抑制內(nèi)生性。因?yàn)樾恋霞庸镜目?jī)效表現(xiàn)能夠影響集團(tuán)的投資績(jī)效，反之投資績(jī)效也有可能影響成員公司的期望表現(xiàn)，然而對(duì)投資績(jī)效的預(yù)期更多地依賴于外部對(duì)VC公司投資質(zhì)量的評(píng)價(jià)。因此，我們進(jìn)一步控制辛迪加關(guān)系網(wǎng)，以及成員公司的規(guī)模和成熟度，這三個(gè)指標(biāo)都從側(cè)面反映了企業(yè)的投資能力。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

描述性統(tǒng)計(jì)報(bào)告了包括解釋變量和被解釋變量在內(nèi)的主要變量的均值、最小值、最大值和標(biāo)準(zhǔn)差。從結(jié)果中可以得到，PIPO的均值為0.21，可見(jiàn)企業(yè)通過(guò)IPO成功退市的概率并不高。競(jìng)爭(zhēng)程度(CASM)的均值為2.23、標(biāo)準(zhǔn)差為1.37，說(shuō)明不同辛迪加競(jìng)爭(zhēng)程度不同且差異較大。而相關(guān)系數(shù)表中說(shuō)明解釋變量和其他變量之間不存在大的相關(guān)性，為接下來(lái)的實(shí)證過(guò)程提供了條件。其中競(jìng)爭(zhēng)性和IPO結(jié)果的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，與本文最初假設(shè)一致。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

各模型的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1，其中H2a到H3b的模型分別將樣本劃分為表現(xiàn)超出預(yù)期和低于預(yù)期兩類，并引入競(jìng)爭(zhēng)程度的交互項(xiàng)。

Model1是對(duì)假設(shè)H1的檢驗(yàn)，包含主要自變量。其系數(shù)為負(fù)且在1%的條件下顯著(p=0.001 0)，支持“VC辛迪加成員間的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)被投資公司實(shí)現(xiàn)IPO產(chǎn)生負(fù)面影響”這一假設(shè)。Model2和Model3評(píng)估H2a的合理性，Model4和Model5檢驗(yàn)H2b。檢驗(yàn)的結(jié)果類似：在表現(xiàn)高于預(yù)期的辛迪加子樣本中，競(jìng)爭(zhēng)的系數(shù)為負(fù)并且具有較高的顯著性水平(p=0.021 1；p=0.076 1)；而低于預(yù)期的辛迪加競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)系數(shù)(絕對(duì)值)小于超出期望的，且顯著性水平下降(p=0.053 1；p=0.142 3)，說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)效應(yīng)在整個(gè)樣本中主要由表現(xiàn)優(yōu)異的辛迪加帶來(lái)。此外我們還發(fā)現(xiàn)，績(jī)效無(wú)法達(dá)到社會(huì)期望的辛迪加甚至能夠緩和競(jìng)爭(zhēng)的影響，其負(fù)效應(yīng)并不顯著。

Model6和Model7檢驗(yàn)H3a，Model8和Model9估計(jì)H3b。我們發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)優(yōu)異的集團(tuán)，高的目標(biāo)非對(duì)稱性能夠緩和負(fù)效應(yīng)。Model6與Model8中，表現(xiàn)超出預(yù)期的辛迪加在5%的顯著性水平下(p=0.041 4；p=0.037 5)，競(jìng)爭(zhēng)和期望差異的交互項(xiàng)的系數(shù)為正。表現(xiàn)低于預(yù)期的辛迪加在1%的顯著性水平下(p=0.008 1)，交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明非對(duì)稱性的影響加劇了負(fù)效應(yīng)。因此，以上四個(gè)模型支持假設(shè)H3a和H3b，非對(duì)稱性目標(biāo)在表現(xiàn)不同的辛迪加影響不同。

正如我們假設(shè)的，較差的公司為了扭轉(zhuǎn)績(jī)效的下滑，采取更為合作的態(tài)度及戰(zhàn)略參與辛迪加活動(dòng)，增加投資成功的可能性。而表現(xiàn)優(yōu)異的公司重視自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在合作中有所保留。目標(biāo)的非對(duì)稱性既可以抵消負(fù)效應(yīng)，又被歷史和社會(huì)期望放大影響。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述實(shí)證所得結(jié)論的穩(wěn)健性，本文增加并購(gòu)?fù)顺鰯?shù)據(jù)組，設(shè)置2015—2018年是否成功退出(IPO或并購(gòu)?fù)顺?為對(duì)照組，探討檢驗(yàn)結(jié)果是否一致。通過(guò)觀察前人研究可以發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)?fù)顺鍪浅齀PO退出之外的另外一種退出渠道，能為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的投資收益，因此也常被用于衡量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效的高低(Gu&Lu，2014)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，競(jìng)爭(zhēng)程度與辛迪加績(jī)效存在顯著的負(fù)效應(yīng)，非對(duì)稱性目標(biāo)在其中起調(diào)節(jié)作用，與前文結(jié)論一致。

表1 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表1

TimeTSyn-0.5078-0.4983-0.5120-0.4957-0.5133-0.4952-0.5106-0.4947-0.5129(0.1651)(0.1312)(0.1229)(0.1562)(0.1704)(0.1022)(0.1025)(0.0502)(0.0042)SynS-0.1211-0.12220.0137-0.1109-0.1201-0.1238-0.1257-0.1052-0.1274(0.0232)(0.0252)(0.0223)(0.0259)(0.0300)(0.2708)(0.2731)(0.8821)(0.0031)SynD0.02970.02680.02570.02690.02830.02940.02790.02880.0247(0.0622)(0.0423)(0.0566)(0.0912)(0.0881)(0.0252)(0.0253)(0.4502)(0.0022)AveAge-0.0623-0.0572-0.0672-0.0478-0.0613-0.0617-0.0625-0.0628-0.0589(0.0020)(0.0051)(0.0092)(0.0000)(0.0017)(0.0164)(0.0028)(0.0861)(0.0096)SynCon0.35720.35670.42810.42160.41890.42090.42900.42880.4237(0.0386)(0.0122)(0.0231)(0.0200)(0.1702)(0.0723)(0.0729)(0.0172)(0.0003)AGD-0.7918-0.9731-1.1221-0.8921-0.8452-0.8329-0.8657-0.8336-1.0102(0.0000)(0.0000)(0.0019)(0.0001)(0.0013)(0.0079)(0.0082)(0.6720)(0.0003)CASM×PRHA-0.8210-0.7426(0.0031)(0.0080)CASM×PRSA-0.5722-0.4781(0.0061)(0.0043)CASM×H_DIFF0.2974-0.4172(0.0414)(0.0081)CASM×S_DIFF0.1870-0.3031(0.0375)(0.0005)

五、結(jié)論

本文基于績(jī)效反饋理論，手動(dòng)收集風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加相關(guān)數(shù)據(jù)，研究辛迪加內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)程度、相對(duì)于歷史績(jī)效的表現(xiàn)、相對(duì)于社會(huì)期望的表現(xiàn)以及目標(biāo)非對(duì)稱性與IPO可能性之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)：其一，辛迪加內(nèi)部成員間的競(jìng)爭(zhēng)不利于聯(lián)合投資收益，即對(duì)被投資公司IPO有負(fù)向影響；其二，從公司績(jī)效出發(fā)，表現(xiàn)相對(duì)較差的公司更容易選擇合作，有利于聯(lián)合投資收益；其三，當(dāng)一個(gè)辛迪加內(nèi)部出現(xiàn)不同的合作態(tài)度時(shí)，對(duì)表現(xiàn)優(yōu)異的公司來(lái)說(shuō)，非對(duì)稱性程度越高，越能緩和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)IPO的負(fù)向影響。由此可見(jiàn)，公司績(jī)效表現(xiàn)確實(shí)與辛迪加內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)存在顯著關(guān)系。整個(gè)影響路徑如下：成員機(jī)構(gòu)的相對(duì)績(jī)效影響企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，戰(zhàn)略的不同導(dǎo)致企業(yè)追求共同利益還是私人利益的動(dòng)機(jī)不同，進(jìn)而影響辛迪加聯(lián)盟內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)程度以及最終的投資績(jī)效。

文章研究的實(shí)際意義在于為參與聯(lián)盟合作的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、尋求風(fēng)險(xiǎn)投資者的創(chuàng)業(yè)公司以及向風(fēng)險(xiǎn)投資公司提供資金的投資者(“有限合伙人”)提供具有參考價(jià)值的建議。風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的這些參與者需要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資公司能力或與聯(lián)合合作伙伴互補(bǔ)性之外的因素，并考慮行業(yè)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的合作動(dòng)機(jī)(可不特定于其合作伙伴或某一聯(lián)盟)。當(dāng)存在努力糾正自身相對(duì)歷史和(或)社會(huì)預(yù)期表現(xiàn)不佳的風(fēng)險(xiǎn)投資公司時(shí)，辛迪加的聯(lián)合投資績(jī)效可能會(huì)因其提高績(jī)效的動(dòng)力而增加。這種影響類似于金融市場(chǎng)中的“價(jià)值投資”效應(yīng)，即投資者可以通過(guò)向暫時(shí)被低估的股票分配資金來(lái)獲得更高的回報(bào)，但前提是他們具有強(qiáng)大的基本業(yè)績(jī)因素(Graham&Dodd，1934)。同樣，本文的分析意味著，在風(fēng)險(xiǎn)投資公司的特定能力水平下，暫時(shí)表現(xiàn)不及往年或同行業(yè)績(jī)的公司可能在未來(lái)會(huì)表現(xiàn)得更優(yōu)異，因此，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)、有限合伙人以及尋求共同投資者的其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司都更具吸引力。