強強聯(lián)合真的是最優(yōu)組合嗎？
——基于IPO中券商和企業(yè)組合的視角

蔣亞含，李曉慧

（中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，北京100081）

一、引言

2017年第17屆IPO發(fā)審委上任后，持續(xù)“高壓”審核，凈利潤過億的大企業(yè)頻頻被否，引來市場熱議。這主要是由于在過往一個階段的IPO市場上，存在著“大”就是“好”的傾向，而當(dāng)大企業(yè)頻頻被否，則向投資者傳遞了一個信息：“大”并不等于“好”。根據(jù)聲譽機制以及“大”就是“好”的慣性思維，人們通常認為大券商和大規(guī)模企業(yè)更值得信任。而從最近“高壓”審核傳遞出的信息來看，似乎并非如此。在資本市場頻繁出現(xiàn)的IPO變臉事件中，其中不乏大券商作為保薦機構(gòu)且企業(yè)本身規(guī)模也較大的情況。如在上市后第一個季度嚴重變臉的辰安科技（300523），其保薦機構(gòu)是中信建投證券股份有限公司；又如上市時被資本市場看好的尚品宅配（300616）其業(yè)績也在隨后的報告中嚴重下滑，其保薦機構(gòu)為招商證券股份有限公司。這一系列現(xiàn)象，引發(fā)疑問，“大”真的等于“好”嗎？從IPO業(yè)務(wù)承接的角度，券商和企業(yè)往往也會認為“大”就是“好”。我們將大企業(yè)定義為規(guī)模較大、利潤較好的企業(yè)，大券商定義為規(guī)模、排名均靠前的券商。券商往往偏向于選擇大企業(yè)，一來提高審核通過的概率，二來能收取更高的承銷費用；而企業(yè)也會選擇規(guī)模較大、聲譽較好的券商，這主要是考慮到券商關(guān)系網(wǎng)所帶來的通過率以及大券商的專業(yè)水平。而那些沒有選擇權(quán)的小券商和小企業(yè)，則會在剩余的券商和企業(yè)中進行選擇。若基于此配置慣性，IPO市場將只會有大券商大企業(yè)（強強聯(lián)合）和小券商小企業(yè)這兩種組合。但事實上，IPO市場上存在大券商大企業(yè)、小券商大企業(yè)組合、大券商小企業(yè)組合和小券商小企業(yè)組合四種不同的組合形式。因此，從業(yè)務(wù)承接角度分析，可能會存在其他的組合動機。例如：券商的價值發(fā)現(xiàn)功能，使大券商愿意承接小企業(yè)；又比如大企業(yè)企圖找到較容易控制的小券商，進行合謀。

因此，本文將從IPO業(yè)務(wù)承接的原因為切入點，考慮是否可以信賴大券商以及大企業(yè)的聲譽，以此來甄別IPO企業(yè)質(zhì)量。首先，本文將IPO企業(yè)按照承銷商的大小和企業(yè)自身規(guī)模的大小分為了四組，分別是大券商大企業(yè)組合（GROUP1）、小券商大企業(yè)組合（GROUP2）、大券商小企業(yè)組合（GROUP3）和小券商小企業(yè)組合（GROUP4），根據(jù)雙向選擇的規(guī)律，分析四組組合形成的動因；其次，我們試圖從組合形成的動因中，解讀出關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的信號，并分別提出假設(shè)；最后，利用企業(yè)上市后的業(yè)績表現(xiàn)，來驗證我們對動因的解讀和企業(yè)質(zhì)量的判斷。其中關(guān)于合謀的推論，本文將增加操縱性盈余的指標(biāo)來進行佐證。

本文研究貢獻在于：第一，從IPO業(yè)務(wù)承接配置的角度，考慮IPO市場組合形成原因，以及與其IPO企業(yè)質(zhì)量的聯(lián)系，豐富了IPO市場的相關(guān)文獻；第二，探索在我國證券市場上，券商作為中介機構(gòu)，是否具備價值發(fā)現(xiàn)的功能；第三，將券商和企業(yè)組合本身作為識別IPO企業(yè)質(zhì)量的信號，而不簡單地依靠券商和企業(yè)的聲譽來判斷，為監(jiān)管機構(gòu)和投資者提供更多信息。

二、文獻回顧及理論推導(dǎo)

（一）文獻回顧

傳統(tǒng)IPO領(lǐng)域的研究討論較多的主要是以下三方面問題。第一，IPO發(fā)行前的盈余管理。Teoh等發(fā)現(xiàn)在IPO當(dāng)年發(fā)布更高的盈利水平，同時具備更高的異常應(yīng)計盈余的企業(yè)，往往伴隨著更差的長期績效［1］。徐浩萍和陳超利用我國2002—2005年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在我國新股發(fā)行前普遍存在著盈余管理行為，而這些行為往往伴隨著市場錯誤定價和長期績效下降的問題［2］。潘越等發(fā)現(xiàn)IPO企業(yè)的盈余管理行為會受到社會資本和法律保護環(huán)境的制約，且兩者具有替代性作用［3］。蔡春等則基于IPO企業(yè)不同的盈余管理形式進行探討，發(fā)現(xiàn)IPO企業(yè)不但實施了應(yīng)計盈余管理，還實施了真實盈余管理［4］。第二，發(fā)行時的IPO折價現(xiàn)象。Rock從信息不對稱的角度，分析了IPO折價的形成原因［5］。Welch認為高質(zhì)量的企業(yè)，會用IPO折價作為一種信號傳遞［6］。江洪波則認為有效市場假說和信息不對稱理論不適于解釋A股IPO價格問題，他認為二級市場的樂觀情緒和新股投機是我國IPO抑價的主要因素［7］。同時，我國學(xué)者還認為政府管制、內(nèi)部控制信息披露、財務(wù)會計信息環(huán)境、媒體等因素都會對IPO抑價產(chǎn)生影響［8-12］。然而，2014年證監(jiān)會對IPO企業(yè)進行首日漲幅限制和市盈率23倍的限制，這對IPO定價有較大的影響，也使IPO抑價研究失去了其市場化的研究背景。因此，這個話題的研究在現(xiàn)階段存在兩方面的問題：一是樣本會在2014年中斷，二是不再對A股市場具有現(xiàn)實指導(dǎo)意義。第三，IPO發(fā)行環(huán)境的影響包括監(jiān)管環(huán)境和市場環(huán)境。周孝華等對比了發(fā)行審批制與核準(zhǔn)制下我國IPO企業(yè)的定價效率問題［13］。這類研究在我國從審批制到核準(zhǔn)制的發(fā)展中起到了較為重要的作用。在監(jiān)管環(huán)境一定的情況下，市場環(huán)境也會對IPO的發(fā)行產(chǎn)生影響。陳俊和陳漢文發(fā)現(xiàn)審計師的聲譽會影響IPO定價［14］。趙巖和孫文琛發(fā)現(xiàn)券商的聲譽也會影響IPO定價水平［15］。這類研究均肯定了中介機構(gòu)的聲譽，會在IPO的過程中發(fā)揮其作用，這也是市場上普遍認為“大”就是“好”的佐證。此外，黃亮華和謝德仁發(fā)現(xiàn)發(fā)審委社會關(guān)系與IPO通過率也有直接的關(guān)系，這類研究直擊我國IPO的核準(zhǔn)制度，表明我國IPO市場化程度有待提高［16］。

已有研究在兩個方面為本文提供了研究基礎(chǔ)：第一，在IPO核準(zhǔn)制度中，企業(yè)是否成功上市會受到政策、發(fā)審委以及承銷商多方面影響，而并非只受企業(yè)本身的質(zhì)量影響，這為本文研究上市企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)差異提供了可能性；第二，在我國，承銷商聲譽在IPO發(fā)行定價等市場運行中有顯著的作用，但并沒有發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽與企業(yè)質(zhì)量直接相關(guān)，這為我們探討是否大券商所承銷的企業(yè)業(yè)績一定更好提供了研究機會。

（二）券商與企業(yè)雙向選擇的理論推導(dǎo)

從券商選擇企業(yè)的角度來說，券商會傾向于選擇規(guī)模較大、利潤較好的企業(yè)，這主要基于風(fēng)險-收益原則。在IPO業(yè)務(wù)承接市場，券商選擇企業(yè)主要考慮兩個因素：第一，企業(yè)成功上市的可能性。市場普遍認為大企業(yè)的上市成功率較高，這是因為一方面，大企業(yè)的財務(wù)信息較為規(guī)范，更容易滿足上市公司的財務(wù)信息披露要求；另一方面，大企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)往往較好，IPO從申請到最后通過往往需要經(jīng)歷三到五年的排隊過程，而監(jiān)管機構(gòu)對企業(yè)在此階段的業(yè)績有所要求，大企業(yè)在排隊IPO的過程中更能夠保證良好的業(yè)績狀況，成功上市的可能性更大。第二，成功上市后，券商能獲取傭金。券商傭金的主要來源是承銷費用，承銷費用是根據(jù)企業(yè)募集資金的一定比例收取，規(guī)模大的企業(yè)往往募集資金較多，券商收取的傭金相應(yīng)較高。因此，大券商會以其強勢地位、較好的聲譽以及關(guān)系網(wǎng)搶奪到更好的項目資源，即規(guī)模更大、利潤更好的企業(yè)；而小券商會因為聲譽限制，只能承接相對較弱的項目。

從企業(yè)選擇券商的角度來說，上市公司也會傾向于選擇大券商，這主要基于聲譽效應(yīng)。在IPO業(yè)務(wù)承接市場，企業(yè)選擇券商主要考慮兩個因素：第一，與券商考慮相同，企業(yè)首要考慮的也是成功上市的可能性。在我國IPO市場，已有研究發(fā)現(xiàn)保薦機構(gòu)與發(fā)審委的聯(lián)系會顯著提高過會率，且關(guān)系越緊密，過會率越高［16-18］。而大券商顯然比小券商具備更強的關(guān)系網(wǎng)，大券商的保薦能夠成為企業(yè)過會的一大保障。第二，券商的專業(yè)能力。大券商往往被認為經(jīng)驗豐富、業(yè)務(wù)能力更強，可以為企業(yè)提供更好更專業(yè)的服務(wù)，有助于企業(yè)的包裝和后續(xù)發(fā)展。因此，企業(yè)愿意在費用承受范圍內(nèi)選擇大券商。

根據(jù)如上推論，券商和企業(yè)會基于券商的聲譽和企業(yè)的資質(zhì)進行相互選擇。其中，大券商具備更強的搶奪優(yōu)質(zhì)項目的能力，而資質(zhì)較好的大企業(yè)也掌握了對券商的選擇權(quán)，因此，大券商會傾向于匹配大企業(yè)，形成強強聯(lián)合，而剩余的券商和企業(yè)將根據(jù)自身的條件和需求進行匹配。然而，市場上的情況并非只有大券商大企業(yè)和小券商小企業(yè)這兩種組合，這表明實際情況會更為復(fù)雜。券商和企業(yè)在考慮上述因素時，會根據(jù)自身情況，有所側(cè)重或有所補充。當(dāng)他們基于不同原因，做出不符常理的選擇時，必然伴隨著不同的動機。而這些動機的背后，往往會向我們傳遞出關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的信號。因此，我們將逐一分析不同組合形成的動因，從動因分析中形成對企業(yè)質(zhì)量的判斷，并通過觀察企業(yè)上市后的業(yè)績表現(xiàn)，來驗證我們對動因的解讀和企業(yè)質(zhì)量的判斷。

（三）研究假設(shè)

1.大券商大企業(yè)組合的形成動因及上市后業(yè)績表現(xiàn)——強強聯(lián)合

我們認為強強聯(lián)合是基于合理考慮的常規(guī)選擇，可能無法直接從形成動因中找到判斷企業(yè)質(zhì)量的信號，因此，無法以此為依據(jù)對該組合上市后的業(yè)績狀況進行預(yù)判。但我們依然好奇這種看似最強大的組合是否一定會在上市后表現(xiàn)出最優(yōu)的業(yè)績狀況。一方面，基于聲譽效應(yīng)理論，大券商有良好的聲譽，他們可能更不愿意在上市前配合企業(yè)進行過度的盈余管理，為企業(yè)粉飾報表而破壞自己的聲譽；而大企業(yè)本身資質(zhì)較好，上市后可能得到更大程度的發(fā)展。因此，大券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)很有可能在上市后業(yè)績表現(xiàn)更好。另一方面，已有研究證明在我國IPO市場上，由于IPO的行政化和非市場化等原因，大券商的聲譽并不具備甄別功能［19-20］。具體而言，由于市場對大券商大企業(yè)的信任，針對大券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)，審核可能不如其他組合嚴格，從而可能放過更多業(yè)績不好的企業(yè)，降低了該組合的整體質(zhì)量水平；此外，從大企業(yè)本身來說，規(guī)模已經(jīng)達到一定程度的企業(yè)，上市后進步的空間可能會受到限制，業(yè)績增長程度不如其他組合。因此，大券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)也可能并非最優(yōu)。

因此，我們將基于券商的聲譽理論以及對大企業(yè)資質(zhì)的分析，形成兩個對立的假設(shè)H1a和H1b。

H1a：相對于其他組合，大券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)上市后業(yè)績表現(xiàn)最優(yōu)。

H1b：相對于其他組合，大券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)上市后業(yè)績表現(xiàn)并非最優(yōu)。

2.小券商大企業(yè)組合的形成動因及上市后業(yè)績表現(xiàn)——合謀

小券商大企業(yè)組合顯然有違上文討論的常規(guī)選擇規(guī)律。我們從業(yè)務(wù)承接的角度分析，認為小券商大企業(yè)的組合產(chǎn)生可能有如下原因：第一，大企業(yè)本身資質(zhì)不佳，導(dǎo)致大券商認為其上市成功率較低而不愿意承接；第二，大企業(yè)愿意找相對話語權(quán)更弱的小券商，易于操控，容易通過隱藏問題、粉飾報表等行為滿足監(jiān)管機構(gòu)的上市要求；第三，由于大企業(yè)的地域性特征或其他非系統(tǒng)因素，使其更愿意找熟悉企業(yè)的本地券商。排除第三種原因后，其他兩種都有可能引發(fā)券商和企業(yè)的合謀。第一種原因表明企業(yè)本身存在問題，存在尋找券商合謀的動機；第二種原因中企業(yè)比券商更具有話語權(quán)，企業(yè)有達成合謀的能力。從小券商的角度分析，券商愿意與大企業(yè)合謀，大企業(yè)的募集資金通常更多，券商可以從中獲取更高的承銷費用。

基于對小券商大企業(yè)組合動因的分析，我們可以獲取如下關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的信息：（1）該組合企業(yè)可能資質(zhì)不佳；（2）該組合企業(yè)有與券商合謀去隱藏問題、粉飾報表的可能性。因此，我們認為這種組合的企業(yè)在上市后業(yè)績將更差，一是因為這種企業(yè)存在的問題會在上市后逐步暴露，二是券商和企業(yè)合謀時所采取的粉飾業(yè)績等措施，會使企業(yè)在上市后發(fā)生更明顯的業(yè)績下滑。由此，本文提出假設(shè)H2。

H2：相對于其他組合，小券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)上市后業(yè)績表現(xiàn)更差，更容易發(fā)生業(yè)績變臉。

為了探討是否存在合謀的可能性，我們進一步檢驗該組合的盈余質(zhì)量。根據(jù)動因分析，我們認為小券商大企業(yè)組合的企業(yè)是基于合謀需求而形成的?；诤现\而形成的組合在上市時更有可能為了滿足證監(jiān)會對企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況的要求，操縱應(yīng)計盈余，粉飾財務(wù)報表，那么，我們將可以觀測到，該組合企業(yè)上市時的財務(wù)報告中會有更高的操縱性應(yīng)計盈余。由此，本文提出假設(shè)H3。

圖1 券商與企業(yè)雙向選擇的理論推導(dǎo)

H3：相對于其他組合，小券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)更有可能在上市時進行盈余操縱，表現(xiàn)為更高的操縱性應(yīng)計盈余。

3.大券商小企業(yè)組合的形成動因及上市后業(yè)績表現(xiàn)——價值發(fā)現(xiàn)

大券商小企業(yè)組合的形成也屬于非常規(guī)的選擇。券商選擇企業(yè)考慮的主要因素包括上市成功率和傭金。然而，在這兩個因素中，券商更在意的是前者。這是因為，在我國IPO市場，只有上市成功后，券商才可以收取承銷保薦費用。因此，即使傭金預(yù)期再高，若上市不成功，便無法收取。大券商在可以選擇支付更高傭金的大企業(yè)的情況下，卻選擇了小企業(yè)，這表明大券商認為雖然這家小企業(yè)的傭金較低，但能成功收取的可能性更大，即上市成功的可能性更大。我們認為，這可能是券商在前期盡職調(diào)查中，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)的價值，即企業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定、發(fā)展前景好、上市成功率較高，上市后能為券商帶來較好的聲譽和再融資等業(yè)務(wù)等。因此，大券商小企業(yè)組合形成動因向我們傳遞的信號可能是小企業(yè)本身資質(zhì)較好，具備較高的價值。

基于大券商小企業(yè)組合動因分析，我們可以獲取如下關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的信息：（1）該小企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營和業(yè)績狀況良好，更容易滿足上市條件，即潛在的風(fēng)險較?。唬?）該小企業(yè)具備一定價值，在上市后會有較好的發(fā)展。因此，我們認為該組合的企業(yè)業(yè)績狀況本身較好，在上市后也會有更好的發(fā)展。因此，本文提出假設(shè)H4。

H4：相對于其他三種組合，大券商小企業(yè)組合的IPO企業(yè)上市后業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)，更不容易發(fā)生業(yè)績變臉。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

我國自2004年起開始實施發(fā)行上市保薦制度，因此，本文只選擇2004年之后的IPO企業(yè)作為樣本，由于需要觀察上市后至少一年的業(yè)績狀況，因此樣本只截止到2016年的IPO企業(yè)。為使研究更為嚴謹，我們剔除了數(shù)據(jù)缺失值，避免了數(shù)據(jù)量大小差異而造成的結(jié)果不穩(wěn)定。同時，金融企業(yè)具有特殊性，其財務(wù)指標(biāo)、經(jīng)營模式均與一般企業(yè)有較大的差異，因此，我們也剔除了金融企業(yè)，最終得到2004—2016年間共1798家IPO企業(yè)。

在1798家IPO企業(yè)中，本文按券商大小和企業(yè)大小將IPO企業(yè)分成四類：（1）GROUP1，大券商大企業(yè)組合；（2）GROUP2，小券商大企業(yè)組合；（3）GROUP3，大券商小企業(yè)組合；（4）GROUP4，小券商小企業(yè)組合。

企業(yè)大小的劃分以上市企業(yè)申報凈利潤的中位數(shù)為基準(zhǔn)。通常文獻中對企業(yè)大小的劃分標(biāo)準(zhǔn)包括企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)的凈利潤和企業(yè)是否為國有企業(yè)。本文選擇以企業(yè)上市時申報的凈利潤為基準(zhǔn)，這是因為申報凈利潤是企業(yè)能否通過發(fā)審會的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。從硬性條件來看，創(chuàng)業(yè)板和主板的上市規(guī)則中均要求凈利潤滿足一定條件。從輿論認知來看，當(dāng)凈利潤較大的企業(yè)上市失敗，輿論會十分吃驚。這表明在大家的認知中，凈利潤是企業(yè)能否成功上市的重要依據(jù)，自然這也是券商判斷業(yè)務(wù)大小、決定是否承接業(yè)務(wù)的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。表1反映了凈利潤和募集資金的相關(guān)關(guān)系，我們可以看到兩者顯著正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)高達0.692。本文圍繞業(yè)務(wù)承接動機角度展開，因此，應(yīng)當(dāng)選擇在IPO承接業(yè)務(wù)市場上公認較為重要的凈利潤作為指標(biāo)。由于各版塊各年份的IPO企業(yè)可能存在固有差異，為了更明確地考慮券商是否在當(dāng)年特定版塊的市場承接某項業(yè)務(wù)，本文將分版塊分年份確定凈利潤的標(biāo)準(zhǔn)。

券商大小的劃分以當(dāng)年所有券商規(guī)模（總資產(chǎn)）的中位數(shù)為基準(zhǔn)。市場上對大小券商的劃分標(biāo)準(zhǔn)主要有以下幾種：（1）每年證監(jiān)會根據(jù)《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》公布的證券公司分類結(jié)果，通常被評為AA級的為我國證券市場中聲譽最好的券商。然而，這個分類自2009年起發(fā)布，無法找到2004—2008年的分類結(jié)果，因此無法用該分類作為本文劃分大小券商的標(biāo)準(zhǔn)。（2）當(dāng)年市場份額。事實上，研究發(fā)現(xiàn)每年的市場份額可能跟券商當(dāng)年承接項目的戰(zhàn)略分布等因素有關(guān)，但并不代表他們在承接業(yè)務(wù)市場上的實力。例如在2011年IPO承接市場，國泰君安、華泰聯(lián)合、申萬宏源等傳統(tǒng)大券商的市場份額分別為1.58、1.58和0.84，低于當(dāng)年券商平均市場占有率1.78。因此，市場份額的排名先后與本文闡述的承接業(yè)務(wù)的實力并不一致。（3）當(dāng)年券商規(guī)模，券商本身的規(guī)模代表了其自身的實力和聲譽。通過觀察，我們發(fā)現(xiàn)每年排名前20的券商整體占據(jù)了IPO承接市場的47.49%，且與2009年后發(fā)布的AA級企業(yè)相符合。因此，本文使用券商規(guī)模作為劃分標(biāo)準(zhǔn)。

表1 凈利潤與募集資金的相關(guān)關(guān)系

（二）模型與變量

1.主要變量

針對假設(shè)H1、假設(shè)H2、假設(shè)H4，為了對四類企業(yè)業(yè)績狀況有一個基本判斷，本文主要選用三個被解釋變量，包括兩個增長率指標(biāo)和是否變臉的指標(biāo)。利用增長率的指標(biāo)主要是因為相對于其他絕對值指標(biāo)來說，增長率更不受企業(yè)固有差異的影響。當(dāng)然，為了使指標(biāo)更為豐富，我們也利用ROA的水平來觀測企業(yè)是否發(fā)生IPO“變臉”。具體指標(biāo)度量如下：第一，凈利潤增長率和收入增長率。借用已有文獻的經(jīng)驗［21-23］，本文選用上市當(dāng)年及一年后的凈利潤增長率和收入增長率，這兩個指標(biāo)主要用來大致比較四組企業(yè)上市后的業(yè)績增長速度，掌握四組的大致業(yè)績對比情況。由于企業(yè)上市時間不一，故本文綜合考慮上市當(dāng)年和后一年的業(yè)績情況。對年底上市的企業(yè)來說，他們當(dāng)年的業(yè)績大部分屬于申報前業(yè)績，不能代表他們上市后的表現(xiàn)；而對于年初上市的企業(yè)來說，當(dāng)年的業(yè)績已能代表上市后的表現(xiàn)。第二，是否變臉。本文構(gòu)造了是否變臉的指標(biāo)［24］，即上市后一年與上市前一年的ROA差額率是否低于該年同行業(yè)的平均水平，若低于平均水平，則為變臉，反之則未變臉。該指標(biāo)表示業(yè)績下滑是否超過一定幅度，在分別對比時是更有效的IPO業(yè)績指標(biāo)。因此，本文將用此指標(biāo)依次對比各組企業(yè)和其他組企業(yè)的業(yè)績。針對假設(shè)H3，文章利用調(diào)整的Jones模型計算出操縱性應(yīng)計盈余（DA）以及操縱性應(yīng)計盈余的絕對值（ABDA），以此為盈余管理的替代變量，用于驗證小券商大企業(yè)組合是否存在合謀。文章綜合使用操縱性應(yīng)計盈余的值和操縱性應(yīng)計盈余的絕對值，是因為操縱性應(yīng)計盈余的值代表是否整體向上或向下調(diào)整，而絕對值考慮的是無論方向的調(diào)整。在以往研究中，學(xué)者們認為絕對值指標(biāo)更能衡量企業(yè)是否存在調(diào)整的動機，因此較多使用絕對值。而在本文的情境下，企業(yè)更有可能為滿足上市要求，將盈余向上調(diào)整，因此本文綜合考慮了兩個指標(biāo)。

文章的解釋變量即四個組合。當(dāng)在同一個模型中同時觀測四種組合時，為避免虛擬變量陷阱，我們將四組企業(yè)設(shè)置為3個虛擬變量。GROUPi表示是否為以上四組中某一組的虛擬變量。GROUP1為1表示大券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)，否則為0；GROUP2為1表示小券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)，否則為0；GROUP3為1表示大券商小企業(yè)組合的IPO企業(yè)，否則為0。

2.主要模型

當(dāng)同時對比四組企業(yè)的整體業(yè)績時，我們構(gòu)建了模型（1）。Performance代表上述各表示業(yè)績的被解釋變量，分別為上市當(dāng)年和上市后一年的凈利潤增長率（NI_G_T0、NI_G_T1）、上市當(dāng)年和上市后一年的收入增長率（SALES_G_T0，SALES_G_T1）和IPO業(yè)績是否“變臉”（ROA_DUM）。根據(jù)業(yè)績影響的相關(guān)因素，我們設(shè)置了控制變量，且控制了行業(yè)和年度。

為了依次對比某一組企業(yè)與其他各組企業(yè)的業(yè)績，我們構(gòu)建了模型（2）。Performance代表上述各表示業(yè)績的被解釋變量，分別為凈利潤增長率（NI_G_T0，NI_G_T1）、收入增長率（SALES_G_T0，SALES_G_T1）和IPO業(yè)績是否“變臉”（ROA_DUM）。當(dāng)對比GROUPi與其他三組的業(yè)績情況時，實驗組為GROUPi的企業(yè)，對照組為其他三組企業(yè)；當(dāng)對比GROUPi和GROUPj兩組企業(yè)的業(yè)績情況時，實驗組為GROUPi的企業(yè)，對照組為GROUPj企業(yè)。

針對假設(shè)H3，我們需要驗證小券商大企業(yè)組合（GROUP2）的企業(yè)是否存在盈余操縱，我們構(gòu)建了模型（3）。當(dāng)對比GROUP2與其他三組的情況時，實驗組為GROUP2的企業(yè)，對照組為其他三組企業(yè)；當(dāng)對比GROUP2和GROUP4兩組企業(yè)的業(yè)績情況時，實驗組為GROUP2的企業(yè)，對照組為GROUP4企業(yè)。之所以單獨對比GROUP2和GROUP4，是由于GROUP2和GROUP4均為小券商承做的企業(yè)，對比可以反映出究竟是小券商的習(xí)慣性操縱行為，還是合謀所導(dǎo)致的操縱行為。

我們的模型還控制了企業(yè)可能會影響IPO企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的因素，包括：企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力和審計狀況等因素。此外，考慮到年度和行業(yè)的影響，我們還控制了年度和行業(yè)的固定效應(yīng)。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

研究的樣本區(qū)間為2004年到2016年IPO企業(yè)，這些企業(yè)在四類組合中的分布如表3所示，觀察發(fā)現(xiàn)：（1）從各版塊之和來看，前20名的大券商承接IPO企業(yè)數(shù)高達整個市場的47.38%，其中承接的大企業(yè)遠高于小企業(yè)；（2）進一步分版塊分析發(fā)現(xiàn)，大券商大企業(yè)的組合在主板IPO企業(yè)中的比例領(lǐng)先于其他組合。這主要因為主板企業(yè)整體規(guī)模較大，其中的大企業(yè)多為國家中流砥柱地位的大型企業(yè)，偏向于選擇業(yè)務(wù)能力更強、聲譽更好的大券商。（3）在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板中，小券商小企業(yè)組合的IPO企業(yè)比重更大，一方面小企業(yè)的募集資金較少，券商能得到的收益較少，通過的風(fēng)險又較大，而大券商在有更優(yōu)選擇的情況下，不會承接小企業(yè)；另一方面小企業(yè)無法承受較高的承銷保薦費用，小券商要求的承銷保薦費用通常較低。

表4為四種組合IPO企業(yè)在上市后各項業(yè)績指標(biāo)的平均值，我們可以發(fā)現(xiàn)：（1）所有企業(yè)在上市一年后，凈利潤增長速度都開始下降，其中小券商大企業(yè)和小券商小企業(yè)都開始呈現(xiàn)負增長，即利潤下滑。值得注意的是，大券商小企業(yè)在上市一年后，幾乎保持了和上市當(dāng)年相同的凈利潤增長速度，并成為增長速度最快的一組企業(yè)。增長速度沒有大幅下滑，一方面說明大券商小企業(yè)組合的IPO企業(yè)業(yè)績增長，另一方面也說明企業(yè)在上市前并未過多的粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)。（2）小企業(yè)在上市后一年，收入增長速度提高，其中大券商小企業(yè)提高幅度最大。綜上，大券商小企業(yè)的業(yè)績狀況最好。然而，研究需要在下一部分對其他影響因素進行控制，進一步探討。

（二）四種組合IPO企業(yè)上市后業(yè)績的基本情況

本文將四組企業(yè)放在同一模型（1）中，對四組IPO企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)進行觀察，以對四組IPO企業(yè)的狀況整體了解。當(dāng)GROUP1=1、GROUP2=GROUP3=0時，GROUP1的系數(shù)與截距項相加，表示GROUP1企業(yè)與其他組別業(yè)績的對照情況；當(dāng)GROUP2=1、GROUP1=GROUP3=0時，GROUP2的系數(shù)與截距項相加，表示GROUP2企業(yè)與其他組別業(yè)績的對照情況；當(dāng)GROUP3=1、GROUP1=GROUP2=0時，GROUP3的系數(shù)與截距項相加，表示GROUP3企業(yè)與其他組別業(yè)績的對照情況；當(dāng)GROUP1=GROUP2=GROUP3=0時，截距項表示GROUP4企業(yè)與其他組別業(yè)績的對照情況。但是截距項的值還有可能包含遺漏變量的影響，因此我們僅用作比較的參考。針對假設(shè)，我們主要關(guān)心GROUP1、GROUP2和GROUP3的大致比較狀況，截距項的具體數(shù)值對我們研究的影響并不大。

根據(jù)上述原則，我們觀察表5第一列和第二列，我們發(fā)現(xiàn)：（1）大券商大企業(yè)組合（GROUP1）企業(yè)當(dāng)年和一年后的凈利潤增長率低于其他幾組，表明強強聯(lián)合的組合并非最優(yōu)；（2）小券商大企業(yè)（GROUP2）企業(yè)當(dāng)年和一年后的凈利潤增長率與GROUP1相差不大，但同樣低于GROUP3；（3）大券商小企業(yè)組合（GROUP3）當(dāng)年和一年后的凈利潤增長率在四組中為最高。觀察表5第三列和第四列，我們發(fā)現(xiàn)：（1）與凈利潤增長率類似，大券商大企業(yè)組合（GROUP1）的表現(xiàn)并非最優(yōu)，略次于小券商大企業(yè)組合（GROUP2）；（2）小券商大企業(yè)（GROUP2）企業(yè)與GROUP1相差不大，但也低于大券商小企業(yè)組合（GROUP3）；（3）大券商小企業(yè)組合（GROUP3）的收入增長率并不顯著，這表明該組合企業(yè)的利潤增長率提高，是依靠盈利能力的提高，而非營業(yè)收入的顯著提高。觀察表5第五列，我們發(fā)現(xiàn)：（1）大券商大企業(yè)組合（GROUP1）和小券商大企業(yè)組合（GROUP2）均顯著更可能變臉；（2）大券商小企業(yè)組合（GROUP3）顯著更不可能發(fā)生變臉，為四種組合中，業(yè)績表現(xiàn)最好的一組。

綜上，結(jié)合初步分析，基本驗證H1b、H2和H4，我們發(fā)現(xiàn)：（1）大券商大企業(yè)組合（GROUP1，強強聯(lián)合）的IPO企業(yè)，上市后業(yè)績并非最優(yōu)，驗證了H1b；（2）小券商大企業(yè)組合（GROUP2）的IPO企業(yè)，在上市后業(yè)績也更不好，但并非差于所有其他三組企業(yè)，部分驗證了H2；（3）相對于其他三種組合，大券商小企業(yè)組合（GROUP3）的IPO企業(yè)上市后更不容易發(fā)生業(yè)績下滑，驗證了H4。

表2 變量說明表

（三）大券商大企業(yè)組合與其他組的對比——強強聯(lián)合

針對假設(shè)H1，我們考察大券商大企業(yè)組合（GROUP1）的IPO企業(yè)與其他組的對比情況，看該組合是否比其他組更容易發(fā)生IPO變臉，或者更不容易發(fā)生IPO變臉。觀察表6發(fā)現(xiàn)：（1）對比大券商大企業(yè)組合（GROUP1）和其他三組企業(yè)的均值，發(fā)現(xiàn)該組合的企業(yè)更容易發(fā)生IPO變臉（0.529***），這再次驗證了H1b；（2）分別對比大券商大企業(yè)組合（GROUP1）和其他各組，發(fā)現(xiàn)大券商大企業(yè)組合（GROUP1）與其他組的差異主要來自于大券商小企業(yè)組合（GROUP3）（0.927***）和 小券商小企業(yè)組 合（GROUP4）（0.649***）的對比，比這兩組更容易發(fā)生變臉，但并沒有比小券商大企業(yè)組合（GROUP2）更容易發(fā)生變臉。

表3 分版塊各種組合IPO企業(yè)數(shù)及其比例

表4 四種組合IPO企業(yè)的上市后業(yè)績表現(xiàn)（均值）

以上結(jié)果推翻了H1a，驗證了H1b,即相對于其他組合，大券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)上市后業(yè)績并非最優(yōu)。表明大券商大企業(yè)組合（強強聯(lián)合）的IPO企業(yè)，業(yè)績并非最優(yōu)。

（四）小券商大企業(yè)組合與其他組的對比——合謀

針對H2，我們考察小券商大企業(yè)組合（GROUP2）的IPO企業(yè)與其他組的對比情況，看該組合是否比其他組更容易發(fā)生IPO變臉，或者更不容易發(fā)生IPO變臉。觀察表7發(fā)現(xiàn)：（1）對比小券商大企業(yè)組合（GROUP2）和其他所有組合，小券商大企業(yè)組合（GROUP2）更容易發(fā)生變臉（0.366***），這再次驗證了H2；（2）分別對比GROUP2和其他各組，GROUP2與其他組的差異主要來自于大券商小企業(yè)組合（GROUP3）（1.128***）和小券商小企業(yè)組合（GROUP4）（0.808***）的對比，比這兩組更容易發(fā)生變臉。

以上結(jié)果驗證了H2，即相對于其他組合，小券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)上市后業(yè)績表現(xiàn)更差，更容易發(fā)生業(yè)績變臉。

針對H3，我們使用模型（3）驗證合謀的推導(dǎo)。觀察小券商大企業(yè)組合（GROUP2）是否有更高的操縱性應(yīng)計盈余。表8第一列和第二列對比了小券商大企業(yè)組合（GROUP2）和其他三組的整體水平。發(fā)現(xiàn)無論被解釋變量為操縱性應(yīng)計盈余值（0.008*），還是操縱性應(yīng)計盈余的絕對值（0.008*），小券商大企業(yè)組合（GROUP2）均顯著正相關(guān)，表明小券商大企業(yè)組合（GROUP2）比其他三組有更高的操縱性應(yīng)計盈余，驗證了H3，即相對于其他組合，小券商大企業(yè)組合（GROUP2）的IPO企業(yè)更有

表5 四組IPO企業(yè)績效表現(xiàn)

可能在上市時進行隱瞞和粉飾等盈余操縱行為，表現(xiàn)為更高的操縱性應(yīng)計盈余。進一步，本文對比小券商大企業(yè)組合（GROUP2）和同為小券商承做的小券商小企業(yè)組合（GROUP4），觀察兩種組合企業(yè)上市時的盈余管理水平。這是因為：第一，兩個組合都是小券商承做的企業(yè)，對比兩組可以驗證操縱性盈余管理究竟是小券商的習(xí)慣性粉飾行為，還是基于與企業(yè)同謀后的行為；第二，此處存在一個可能的競爭性假設(shè)，即小券商承接的業(yè)務(wù)，業(yè)績本身較差。而在與其他組合整體對比時，雖然也包含了與小券商小企業(yè)組合（GROUP4）的IPO企業(yè)，但從比例上來說，主要是在與大券商承做企業(yè)進行對比。因此，我們無法確定業(yè)績變臉究竟是來自小券商承接業(yè)務(wù)質(zhì)量問題，還是小券商大企業(yè)組合（GROUP2）的合謀。觀察表8第三列和第四列，我們發(fā)現(xiàn)無論被解釋變量為操縱性應(yīng)計盈余值（0.015***），還是操縱性應(yīng)計盈余的絕對值（0.013***），GROUP2都顯著正相關(guān)。再一次驗證了H3，增強了同謀推論的說服力。

表6 大券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)與其他組別業(yè)績對比

（五）大券商小企業(yè)組合與其他組的對比——價值發(fā)現(xiàn)

針對H4，本文考察大券商小企業(yè)組合（GROUP3）的IPO企業(yè)比其他組的情況，看大券商小企業(yè)組合（GROUP3）是否比其他組更容易發(fā)生IPO變臉，或者更不容易發(fā)生IPO變臉。觀察表9發(fā)現(xiàn)：（1）對比大券商小企業(yè)組合（GROUP3）和其他所有組合，發(fā)現(xiàn)該組合更不容易發(fā)生變臉（-0.707***），驗證了 H4；（2）分別對比大券商小企業(yè)組合（GROUP3）和其他各組，發(fā)現(xiàn)與大券商大企業(yè)組合（GROUP1）對比，系數(shù)顯著為負（-0.927***）；與小券商大企業(yè)組合（GROUP2）對比，系數(shù)也顯著為負（-1.128***）；與小券商小企業(yè)組合（GROUP4）對比，系數(shù)也顯著為負（-0.419**）。表明GROUP3比其他各組的業(yè)績狀況都更好，都更不容易發(fā)生IPO變臉。以上結(jié)果驗證了H4，即相對于其他三種組合，大券商小企業(yè)組合的IPO企業(yè)上市后業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)，更不容易發(fā)生業(yè)績變臉。

表7 小券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)與其他組別業(yè)績對比

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）企業(yè)大小劃分標(biāo)準(zhǔn)的替換

為了增強結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進一步使用兩種不同的方法劃分企業(yè)大小。

第一種，我們將企業(yè)大小劃分為三組，取最高一組為大企業(yè)，最低一組為小企業(yè)，重新組成大企業(yè)大券商、大企業(yè)小券商、小企業(yè)大券商、小企業(yè)小券商的組合。觀察表10第（1）列到第（5）列，我們發(fā)現(xiàn)跟主假設(shè)的結(jié)論一致。

第二種，我們按企業(yè)凈資產(chǎn)大小作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，對四個組合進行重新劃分，并觀測四組企業(yè)發(fā)生IPO變臉的可能性（見表10第（6）列）。重新劃分后，我們發(fā)現(xiàn)：（1）大券商大企業(yè)組合（0.552***）與小券商大企業(yè)組合（0.409**）基本持平，均更有可能發(fā)生變臉；（2）大券商小企業(yè)組合更不容易發(fā)生變臉（-0.238*）。我們發(fā)現(xiàn)與原文第一個回歸結(jié)果類似，再次驗證了兩個主要的結(jié)論。

表8 小券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)盈余操縱分析

（二）上市后長期業(yè)績檢驗

進一步地，本文試圖探究不同組合IPO企業(yè)在上市后更長一段時間內(nèi)業(yè)績將會如何變化。本文用上市后三年的凈利潤均值（已用企業(yè)資產(chǎn)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理）、上市后三年的凈利潤平均增長率作為被解釋變量，對四種組合進行回歸，結(jié)果如表11所示。

本文觀察發(fā)現(xiàn)三年的凈利潤平均增長率結(jié)果并不顯著，這有可能與各類企業(yè)起始凈利潤相關(guān)，且大部分企業(yè)在過了上市督導(dǎo)期后，已經(jīng)沒有凈利潤增長率的壓力，凈利潤增長速度在長期已經(jīng)趨于平緩，無法觀測出過大的差異。然而，觀察三年的凈利潤均值，我們還是可以發(fā)現(xiàn)各組合企業(yè)在長期的發(fā)展結(jié)果。（1）長期來看，大券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)業(yè)績還是高于其他組合，與大券商小企業(yè)組合一致。這表明強強聯(lián)合的企業(yè)在短期內(nèi)可能由于進步空間的局限，業(yè)績上漲速度低于其他組合，但從長期來看，還是具備較強的實力。（2）與其他組合對比，大券商小企業(yè)組合的IPO企業(yè)三年后業(yè)績依然較好，與大券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)業(yè)績相差不大，遠高于其他兩組，這與研究預(yù)測一致，側(cè)面表明大券商小企業(yè)組合的形成原因的確是由于大券商的價值發(fā)現(xiàn)。

表9 9大券商小企業(yè)組合的IPO企業(yè)與其他組別業(yè)績對比

六、總結(jié)

2017年下半年的IPO高壓審核給市場傳遞一個并非“大”就是“好”的信息。因此，本文將我國IPO企業(yè)分成了四組：大券商大企業(yè)、小券商大企業(yè)、大券商小企業(yè)和小券商小企業(yè)，試圖檢驗是否強強聯(lián)合（大券商大企業(yè)組合）就是最優(yōu)。本文分別檢驗了四組IPO企業(yè)在上市后的業(yè)績狀況，并從券商承接業(yè)務(wù)的角度，分析各組合形成的原因，解讀各種原因所包含的關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的信息，并通過上市后業(yè)績表現(xiàn)，來驗證我們對動因的解讀和企業(yè)質(zhì)量的判斷。

表10 替換企業(yè)大小劃分標(biāo)準(zhǔn)的分析

研究發(fā)現(xiàn)：第一，大券商大企業(yè)強強聯(lián)合的IPO企業(yè)業(yè)績并非最優(yōu)，反而會由于進步空間的限制，短期內(nèi)出現(xiàn)IPO變臉，業(yè)績增長低于其他組合的IPO企業(yè)；在進一步檢驗中發(fā)現(xiàn)，從長期來看，大券商大企業(yè)組合的企業(yè)業(yè)績還是較優(yōu)。第二，小券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)可能存在券商和企業(yè)合謀，該組合企業(yè)上市后業(yè)績狀況遠低于其他組合；且通過驗證操縱性應(yīng)計盈余值，我們發(fā)現(xiàn)小券商大企業(yè)組合的IPO企業(yè)存在更高的操縱性盈余管理，驗證了合謀的假說。第三，由于券商的價值發(fā)現(xiàn)能力，大券商會發(fā)掘并承接一些有價值的小企業(yè)，基于價值發(fā)現(xiàn)而形成的大券商小企業(yè)組合，其業(yè)績?yōu)樗闹薪M合企業(yè)中最優(yōu)的一組。業(yè)績最優(yōu)表現(xiàn)為最不容易發(fā)生IPO變臉，且凈利潤增長率更高，而非營業(yè)收入增長率更高，這表明該組合企業(yè)的業(yè)績增長是依靠盈利能力的提高。

本文的研究意義在于：首先，研究向監(jiān)管機構(gòu)和資本市場傳遞有效信息，即并非“大”就是“好”；其次，研究發(fā)現(xiàn)券商和企業(yè)各種組合形式，本身就是一個有效的信號，可以從組合形成的原因，挖掘上市后業(yè)績走向的規(guī)律；再次，研究驗證了在我國證券市場，券商存在一定的價值發(fā)現(xiàn)功能；最后，從理論上研究從券商承接業(yè)務(wù)的角度，豐富了IPO市場的相關(guān)文獻。

表11 四種組合的IPO企業(yè)長期業(yè)績對比