論股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)報告信任關(guān)系的重建
——基于25家財務(wù)造假上市公司的實(shí)證分析

陳玉雪

一、問題的確定

2019年1月，A股上市公司業(yè)績爆雷讓不少投資者記憶猶新，在4月下旬的年報最后窗口，上市公司業(yè)績變臉再次頻頻上演。同花順數(shù)據(jù)顯示，525只A股公司下修2018年歸母凈利潤預(yù)告下限。其中，328家由預(yù)盈轉(zhuǎn)為虧損;下修幅度超過1億元的有108只股票，業(yè)績下修幅度最大的為歐菲光。而康得新和康美藥業(yè)則刷新了公眾對于A股業(yè)績造假認(rèn)知的下限?？档眯?22億現(xiàn)金憑空消失，康美藥業(yè)修正前期會計(jì)差錯，竟減計(jì)300億貨幣資金。凡此種種，極大的挑戰(zhàn)了中小投資者對于上市公司財務(wù)報告的信任關(guān)系，以及注冊會計(jì)師審計(jì)信任危機(jī)和證券市場信任危機(jī)。鑒于此，筆者基于證監(jiān)會官網(wǎng)歷年來公布的典型違法案例，嘗試尋求其統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的一些共性，以供投資者以及制度設(shè)計(jì)者參考。

二、文獻(xiàn)研究

近年來我國關(guān)于財務(wù)造假的研究，筆者整理如下：

1.基于具體造假公司的案例分析。劉靜（2 0 1 9）、牛彥秀（2019）、李克亮（2018）等分別從審計(jì)、內(nèi)部控制、組織行為學(xué)等專業(yè)角度分析了雅百特的財務(wù)造假案；楊繼偉、王芳（2017）對華銳風(fēng)電的股權(quán)治理與財務(wù)造假進(jìn)行了研究，認(rèn)為“華銳風(fēng)電股權(quán)相對分散，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)給管理層提供了內(nèi)部人控制基礎(chǔ)，管理層權(quán)利過大并且缺乏有效制約直接導(dǎo)致了財務(wù)造假的發(fā)生”。此外，還有學(xué)者研究九好集團(tuán)、山東墨龍、欣泰電器等公司的財務(wù)造假案。

2.基于博弈論的實(shí)證研究。吳云端（2015）通過構(gòu)建基于發(fā)行人與保薦人合謀的博弈模型展開實(shí)證分析，探討了IPO 財務(wù)造假為何屢禁不止的原因，指出財務(wù)造假是現(xiàn)行的制度下參與主體理性博弈的結(jié)果。要杜絕IPO財務(wù)造假，仍須完善相關(guān)制度和法律約束，以將發(fā)行人和保薦人引向（不做假，勤勉盡責(zé)）正確的博弈方向。薄瀾和姚海鑫（2013）構(gòu)建了關(guān)于上市公司管理者財務(wù)舞弊與注冊會計(jì)師外部審計(jì)的不完全信息動態(tài)博弈模型。李麗青（2004）則構(gòu)建了基于上市公司和監(jiān)管部門的博弈模型， 并以銀廣夏事件為例對模型進(jìn)行了檢驗(yàn)和分析，指出治理財務(wù)造假的根本途徑是加大對違規(guī)主體的處罰力度。

3.基于多個案例的實(shí)證分析。尹平（2004）對國內(nèi)26本雜志所刊載的186例審計(jì)個案進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、歸納，分別概述了財務(wù)造假的性質(zhì)、主體、客體、規(guī)模、方法、影響程度等十方面的特性，由此推論：打假與造假已進(jìn)入艱難的“相持期”，打假治亂工作任重道遠(yuǎn)；進(jìn)而提出了對造假保持強(qiáng)大的攻勢與壓力、 打假治亂著力點(diǎn)前移、構(gòu)筑長效治理機(jī)制、建立預(yù)防—監(jiān)督—檢測與懲戒的立體防線等對策與建議。

4.其他研究。其他學(xué)者主要分析了財務(wù)造假的原因，提出防止財務(wù)造假的對策等。關(guān)于財務(wù)造假的原因，西方主要有四種理論，即：冰山理論、舞弊三角理論、GONE理論、風(fēng)險因子理論。我國學(xué)者朱國泓（2001）認(rèn)為，激勵不足和缺乏會計(jì)控制是上市公司財務(wù)造假的主要原因。何紅（2002）提出了利益驅(qū)動、財務(wù)困境、制度誘因和道德困境四個導(dǎo)致上市公司財務(wù)造假的動因。婁權(quán)（2004）認(rèn)為，當(dāng)思想文化、動機(jī)、機(jī)會和經(jīng)濟(jì)利益權(quán)衡四個影響因子皆具備時，財務(wù)造假就發(fā)生了。屈文洲和蔡志岳 （2007）提出了大股東掏空、內(nèi)幕交易、盈余管理這三個上市公司信息披露違規(guī)的動因假說。

三、提出理論框架和假設(shè)

Hoskisson等（2009）提出：當(dāng)股權(quán)分散時，股東間往往存在“搭便車”心理，無法對管理者實(shí)施有效監(jiān)督，容易造成內(nèi)部人控制問題。而若企業(yè)存在控股股東，其會更積極地介入公司經(jīng)營決策，也更有能力約束管理者的權(quán)力， 監(jiān)督管理者的行為，從而緩解股東與管理者之間的代理沖突，在一定程度上減輕與管理層之間的信息不對稱程度，使管理層盈余平滑手段等自利行為難以實(shí)施。徐寧、徐向藝( 2010) 也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的大股東有更強(qiáng)的動機(jī)和能力去監(jiān)督管理層的行為，保證股權(quán)激勵契約設(shè)計(jì)的科學(xué)合理性，避免高管通過激勵方案設(shè)置來謀取福利。陳仕華、李維安（2012)則指出：最優(yōu)契約理論和管理者權(quán)力理論源自傳統(tǒng)的委托代理理論，都是基于西方不存在控股股東的股權(quán)分散公司的典型樣例基礎(chǔ)上構(gòu)建的，可能不完全適用于我國資本市場中大多數(shù)上市公司都存在控股股東的高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)情況。陳文強(qiáng)（2017）也指出：目前的多數(shù)實(shí)證研究都忽視或低估了我國“一股獨(dú)大”的集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下控股股東涉入和類型對股權(quán)激勵效應(yīng)的影響。他提出，控股股東在股權(quán)激勵效應(yīng)實(shí)現(xiàn)過程中既存在監(jiān)督作用，也存在合謀現(xiàn)象，而這種合謀現(xiàn)象主要體現(xiàn)在民營企業(yè)中。

劉星、劉偉( 2007) 研究表明，相比民營企業(yè)，國有控股公司的大股東傾向于“監(jiān)督”，而非與其他股東“合謀”共同侵害小股東利益。羅進(jìn)輝等（2014)指出：民營控股股東大都參與公司經(jīng)營管理，是公司的 “內(nèi)部人”，民營企業(yè)的高管也多為控股家族成員或由控股家族指派、任命，是控股家族利益的代言人，大股東攫取控制權(quán)私有收益的能力更強(qiáng)。而國有控股企業(yè)的實(shí)際委托人往往是缺位的，大股東的受益主體不明確，股東權(quán)利通常由中央和地方各級政府的國資委代為行使，國有大股東獲取私有收益的動機(jī)相對較弱。邵帥等（2014）、甄紅線等（2015）認(rèn)為：國有控股企業(yè)面臨著更嚴(yán)格的政府監(jiān)管，不僅實(shí)施股權(quán)激勵所要求的公司治理環(huán)境更規(guī)范，許多決策還面臨著國資委、證監(jiān)會和財政部的三重監(jiān)管，一定程度上加大了控股股東與高管合謀進(jìn)行利益輸送的難度。特別在我國當(dāng)前尚不具備完善的投資者保護(hù)機(jī)制的環(huán)境下，國有終極控制權(quán)能夠有效防范大股東利益侵占和管理層自利的代理問題，發(fā)揮投資者保護(hù)的部分替代作用 。

G.Jack.Bologana提出的舞弊風(fēng)險因子理論中，把舞弊風(fēng)險因子分為個別風(fēng)險因子與一般風(fēng)險因子。個別風(fēng)險因子是指因人而異，且在組織控制范圍之外的因素，包括道德品質(zhì)與動機(jī)。一般風(fēng)險因子是指由組織或?qū)嶓w來控制的因素，包括舞弊的機(jī)會、舞弊被發(fā)現(xiàn)的概率以及舞弊被發(fā)現(xiàn)后舞弊者受罰的性質(zhì)和程度。

表1 證監(jiān)會公布的財務(wù)造假公司造假首年度的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況

表2 財務(wù)造假公司前五大股東分別持股比例

表3 財務(wù)造假公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 公司分紅及股價波動情況描述性統(tǒng)計(jì)

綜上所述，本文提出如下假設(shè):

1.所有者與管理者之間的代理問題、信息不對稱問題一直都存在，然而當(dāng)存在控股股東時，在財務(wù)造假這個問題上，控股股東與管理層的信息是對稱的（尤其是所有者與財務(wù)總監(jiān)之間的信息是對稱的），行動也是一致的。企業(yè)代理問題逐漸從股東與管理者之間的利益沖突轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓晒蓶|與中小股東之間的利益沖突。尤其是在投資者保護(hù)不足的背景下，控股股東出于自身利益最大化考慮，有動機(jī)和能力掏空公司價值，侵占中小股東的利益。

2.雖然國有控股上市公司存在內(nèi)部人控制、目標(biāo)多元化、顯性激勵不足和多重監(jiān)管等問題，但國有大股東的存在和積極參與管理有利于防止財務(wù)造假。

3.財務(wù)造假一旦被披露，給大股東帶來的經(jīng)濟(jì)損失小，法律風(fēng)險低，否則不會有如此多的企業(yè)在造假領(lǐng)域前赴后繼，甚至出現(xiàn)康美藥業(yè)錯記299億貨幣資金，并解釋為會計(jì)差錯；康得新122億現(xiàn)金不翼而飛；獐子島扇貝劫等荒唐的事情。

在持股比例一定的情況下，財務(wù)造假公司的控股股東，會更在意自己的投資收益。因此，他們會利用自己的控制權(quán)影響公司股利分配政策以及股價的波動。

四、樣本選擇及數(shù)據(jù)采集

根據(jù)證券法的規(guī)定，信息披露違法行為包括：虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱證券市場；證監(jiān)會官網(wǎng)每年會公布其稽查的典型違法案例包括了上述三類。本文著力于重建財務(wù)報告信任關(guān)系，因此，只研究其中的虛假陳述典型違法公司。而此類公司中，由于IPO造假而未上市的公司，由于數(shù)據(jù)可獲得性受限，不作為研究樣本。本文研究樣本共包括25家上市公司，其中ST參仙源、晨龍鋸床、ST新綠來自新三板。

筆者選擇數(shù)據(jù)的年度為證監(jiān)會公布的該公司造假的第一年年末數(shù)據(jù)，而不是造假被披露的年度，或者造假最后結(jié)束的年度。因?yàn)樵旒龠M(jìn)行到后期，知情股東有可能減持套現(xiàn)，一旦披露，股權(quán)結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)變動，不利于真實(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)的呈現(xiàn)。因此，選擇造假的第一年度，更能明確反映當(dāng)時造假的利益共同體。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的樣本數(shù)據(jù)整理如表1所示。

五、數(shù)據(jù)分析及假設(shè)檢驗(yàn)

股權(quán)結(jié)構(gòu)主要包括股權(quán)構(gòu)成以及股權(quán)集中度。股權(quán)構(gòu)成即股東身份構(gòu)成，主要包括機(jī)構(gòu)法人股、國家股東、個人股等。關(guān)于股權(quán)集中度，一般采用前五大股東持股比例（HHI5）來表示，而判斷標(biāo)準(zhǔn)有10%以下，10%-50%，50%以上等。陳文強(qiáng)（2017）選擇第一大股東持股比例(Topone) 來衡量股東的涉入程度，認(rèn)為若第一大股東持股比例超過 20%，則表明上市公司存在控股股東；否則該公司擁有分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。他還提出股權(quán)制衡度（Zindex）的概念，即公司第一大股東與第二大股東持股比例之比。筆者基于《證券法》關(guān)于上市公司股東大會決議規(guī)則的相關(guān)規(guī)定，以及會計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定劃分標(biāo)準(zhǔn)如下：

1.絕對控制線（2/3以上）?！蹲C券法》規(guī)定，上市公司對變更公司形式、重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)、發(fā)行證券事項(xiàng)等作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。因此，在重大事項(xiàng)的表決時，2/3成為了一個關(guān)鍵點(diǎn)。

2.一般控制線（過半數(shù)）?！蹲C券法》規(guī)定，股東大會作出決議，除另有規(guī)定外，應(yīng)當(dāng)經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過。

3.實(shí)質(zhì)控制線（30%）：上述2/3以上或者過半數(shù)，均是以出席股東為基數(shù)，而不是全體股東。往往許多中小股東不會出席股東大會，而當(dāng)大股東持股達(dá)到30%時，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)形成了控制?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》也規(guī)定當(dāng)投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%，為擁有上市公司控制權(quán)；

4.重大影響線（20%）：《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第2 號—長期股權(quán)投資》應(yīng)用指南（2014）規(guī)定，投資方直接或通過子公司間接持有被投資單位20%以上但低于50%的表決權(quán)時，一般認(rèn)為對被投資單位具有重大影響，除非有明確的證據(jù)表明該種情況下不能參與被投資單位的生產(chǎn)經(jīng)營決策，則不形成重大影響。

根據(jù)上述界定，筆者對數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析如表2和表3。

由表2、表3分析可知：

1.財務(wù)造假公司股權(quán)高度集中，控股股東完全有能力與管理層合謀。數(shù)據(jù)顯示：32%的公司，一個股東就能形成實(shí)質(zhì)控制；72%的公司，一個股東就能形成重大影響?？紤]前兩大股東的合計(jì)持股時，96%的公司，兩個股東能夠形成重大影響；84%的公司，兩個股東可以形成實(shí)質(zhì)控制。在股東大會決議時，這兩大股東完全有能力左右結(jié)果。再者，上述財務(wù)造假上市公司第一大股東持股比例的均值為30.21%；而根據(jù)陳文強(qiáng)（2017）基于上證1384家樣本企業(yè)的研究數(shù)據(jù)，這一數(shù)值的均值為36.2%。以上均證明了我國上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象十分突出，控股股東完全有能力與管理層合謀。

2.財務(wù)造假公司中國有股很少。在陳文強(qiáng)（2017）研究的1384家樣本企業(yè)中，實(shí)際控制人為國有性質(zhì)的樣本公司達(dá)52.6%；而筆者基于25家財務(wù)造假公司為樣本數(shù)據(jù)的研究中，造假當(dāng)年只有3家公司（占比12%）的前十大股東中出現(xiàn)了國有股的身影，并且北亞集團(tuán)國有股只持股5.59%；北生藥業(yè)國有股合計(jì)持有6.03%，均不能構(gòu)成重大影響；只有紫光古漢中國有股持股46.34%，由于所有者缺位，仍然未能避免財務(wù)造假。再者，這3家公司的造假年度分別是2001年、2004年、2005年。近年來，隨著國有企業(yè)內(nèi)部人控制問題引起廣泛關(guān)注，國有股股東在公司治理中的缺位問題得到明顯改善，因此近年出現(xiàn)的財務(wù)造假企業(yè)均沒有國有股的身影。因此，相較于國有控股，民營控股企業(yè)的大股東與管理層之間的合謀現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

3.造假被披露后大股東經(jīng)濟(jì)損失有限。財務(wù)造假后，只有3家公司退市，其余22家公司要么繼續(xù)存續(xù)，要么被借殼重組?？梢?，財務(wù)造假一經(jīng)披露，中小投資者會遭遇股價滑鐵盧（尤其是如果其正好買在信息披露前的高點(diǎn)），承受極大的損失。但是對于大股東而言，因掌握內(nèi)幕消息，有可能在限售解除后慢慢套現(xiàn)。即使沒有套現(xiàn)，其股票取得的原始成本低，重組之后賣掉手中的股票，或者當(dāng)新公司的股東，限售期后仍然可以正常交易，經(jīng)濟(jì)損失并不大。

4.造假的違法成本相對較低。首先看刑事責(zé)任：如構(gòu)成違規(guī)披露、不披露重要信息罪，根據(jù)《刑法》規(guī)定，直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員將被處以期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金。其次看行政責(zé)任：依據(jù)《證券法》相關(guān)規(guī)定，上市公司未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，將被責(zé)令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，將被處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。最后看民事責(zé)任：根據(jù)《證券法》及最高人民法院虛假陳述司法解釋規(guī)定，在行政處罰出臺后，權(quán)益受損的投資者可以向虛假陳述的上市公司等虛假陳述行為人索賠損失(包括投資差額、傭金、印花稅及利息損失)。但我國對上市公司虛假陳述索賠設(shè)置了前置程序，如果沒有相關(guān)機(jī)關(guān)對上市公司虛假陳述行為人的行政處罰或者生效的刑事判決，投資者很難對他們提起民事訴訟。當(dāng)然投資者還可以根據(jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行維權(quán)，但難度較大。如《公司法》要求，連續(xù)一百八十日以上單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之一以上股份的股東，才能在董事會、監(jiān)事會缺位的前提下直接訴訟，而普通投資者很難達(dá)到這個標(biāo)準(zhǔn)。違法成本之低可見一斑。

六、進(jìn)一步研究

為作進(jìn)一步論證，筆者通過新浪財經(jīng)以及同花順財經(jīng)查找了上述財務(wù)造假公司的歷年分紅數(shù)據(jù)和股價波動數(shù)據(jù)。由于公開數(shù)據(jù)的可獲得性受限，新三板的4家公司和退市的3家公司不在樣本之內(nèi)，且為了研究公司上市之后的歷史分紅和股價表現(xiàn)，2家上市初年即造假的公司不在研究樣本之內(nèi)，因此，樣本數(shù)據(jù)只包括16家公司。

公司在上市和造假的當(dāng)年，經(jīng)常伴隨分紅決定。考慮這兩個年度的特殊性，為了更客觀的反應(yīng)公司的分紅政策，筆者統(tǒng)計(jì)造假公司“上市年度到造假年度”之間的年份數(shù)時， “去頭去尾”，只計(jì)算中間年度的分紅情況。

在分析樣本公司股價變動情況時，筆者選擇了“股價振幅倍數(shù)”和“造假年度股價與最低股價比”來表現(xiàn)，即：

股價振幅倍數(shù)=公司上市以來至造假年度股價歷史最高值/歷史最低值

造假年度股價與最低股價比=公司造假年度12月31日股價/股票歷史最低價

所得數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)見表4。

數(shù)據(jù)顯示：樣本公司平均36.2%的年度以送轉(zhuǎn)股形式進(jìn)行過利潤分配，63.9%的年度有現(xiàn)金分紅。如果綜合考慮兩類形式的分紅決定，那么樣本公司平均74.1%的年度均有利潤分紅決定。由此可見，樣本公司偏向積極的股利支付政策；且從分紅形式來看，更偏向于現(xiàn)金分紅。

再看樣本公司上市以來至造假年度期間股價振幅倍數(shù)，股票最低價與最高價之間的倍數(shù)平均值為10.89倍。而最高倍數(shù)是獐子島，其最高股價是最低股價的49.41倍。最低倍數(shù)是北亞集團(tuán)，其最高股價是最低股價的2.54倍。再看造假年度股價與最低股價比，平均值為1.32倍，而有些公司造假年度12月31日的股價就是歷史最低價。具體波動可參考圖1、圖2。

公司上市發(fā)展到造假年度，其股票價格高點(diǎn)已過，基本進(jìn)入了低谷，如果再披露出不利的消息，將對股價雪上加霜。前文已經(jīng)分析過樣本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，指出其控股股東的影響能力，再加上歷年來股利政策的佐證，證明控股股東在意自己的股票收益，包括分紅以及股價。因此，當(dāng)股票價格進(jìn)入低谷，公司又遭遇不利情形時，控股股東就有動力和能力與管理層合謀造假，粉飾報表。

七、結(jié)論

綜上所述，上市公司財務(wù)造假往往不是內(nèi)部人控制的產(chǎn)物，而是大股東和管理層合謀的產(chǎn)物，在財務(wù)造假帶來收益的問題上，大股東之間、大股東與管理層之間是利益共同體，尤其是民營企業(yè)，大股東或其家族代表直接參與管理的，那么內(nèi)部控制的制衡作用形同虛設(shè)。而如果上市公司大股東中有國有股的存在，當(dāng)國有股“股東缺位”問題解決以后，則將極大制約造假行為的發(fā)生。

其次，大股東在持股比例既定的前提下，傾向于投資收益的獲得，因此其會利用自己的控股地位影響公司的股利分配政策以及股價的波動，以給自己帶來分紅收益和股票溢價。而當(dāng)造假被披露之后，由于大股東與中小投資者的信息不對稱，以及大股東本身取得原始股的股價極低，再加上即使公司被ST，它還是有極大的重組機(jī)會，那么相對而言，造假被披露后的經(jīng)濟(jì)損失往往由中小投資者接盤，而大股東遭受法律懲處的風(fēng)險和力度也極為有限。

再者，我國應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)職業(yè)經(jīng)理人建設(shè)，保證管理層的專業(yè)性和獨(dú)立性，形成大股東與管理層之間的制衡，防止所有者缺位，同時在財務(wù)造假的問題上更應(yīng)防止大股東與管理層的合謀。在法律層面應(yīng)強(qiáng)化對中小股東權(quán)益的保護(hù)，《證券法》強(qiáng)調(diào)股東大會決議時看“出席股東所持表決權(quán)”，那么不能出席或者出席成本過高的中小投資者的權(quán)益誰來保障？還是直接將他們?nèi)咏o“股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎”這句話即可？制度層面設(shè)計(jì)者應(yīng)努力穩(wěn)定投資者對財務(wù)報告的信任關(guān)系，否則資本市場只能在投機(jī)的路上越走越遠(yuǎn)，所謂的價值投資很難實(shí)現(xiàn)。最后，還是歸于眾多學(xué)者一再倡導(dǎo)的觀點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)加大對于財務(wù)造假直接責(zé)任人（法人以及自然人）的懲罰力度。