基于SEM模型的科技企業(yè)控制權(quán)配置對企業(yè)成長性影響的路徑分析

宋麗平　相郁

摘 要：以兩權(quán)分離環(huán)境為背景，依據(jù)科技企業(yè)特征，采取2018年創(chuàng)業(yè)板中科技企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建了分析控制權(quán)配置對企業(yè)成長性影響路徑的SEM模型，通過驗(yàn)證性因子分析對觀測變量與潛變量之間的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，并對研發(fā)活動在路徑中的中介作用提出假設(shè)和研究。實(shí)證結(jié)果表明：股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性具有正向影響;股權(quán)激勵對企業(yè)成長性具有正向影響;研發(fā)活動在控制權(quán)配置與成長性關(guān)系中具有中介作用。

關(guān) 鍵 詞：科技企業(yè);成長性;影響路徑;SEM模型

DOI：10.16315/j.stm.2019.06.003

中圖分類號： F 276.6

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Research on influence paths of control right allocation listed growth

of companies on structural equation model

SONG Li-ping， XIANG Yu

（School of Economics and Management，Harbin University of Science

and Technology，Harbin 150000，China）

Abstract：Taking the separation environment of the two rights as the background， according to the characteristics of the science and technology enterprises， and taking the 2018 gem science and technology enterprise data as the sample， the structural equation model is constructed to analyze the influence of the allocation of control rights on the growth of the enterprise. The relationship between observation variables and latent variables is verified by confirmatory factor analysis， and the intermediary role of R&D activities in the path is studied in the model. The empirical results show that： ownership structure has a positive impact on the growth of enterprises; equity incentive has a positive impact on the growth of enterprises; R&D activities play an intermediary role in the relationship between the allocation of control rights and growth.

Keywords：science and technology enterprises; growth of companies; influence paths; structural equation model

目前，我國以企業(yè)為創(chuàng)新發(fā)展主體，為改善科技企業(yè)融資約束已經(jīng)開始推行科創(chuàng)板與注冊制，從改革機(jī)制建設(shè)為技術(shù)進(jìn)步與研發(fā)創(chuàng)新提供良好生態(tài)環(huán)境。然而，與市場環(huán)境升級并進(jìn)的是資本市場上企業(yè)控制權(quán)與所有權(quán)的深度分離，對于科技企業(yè)成長情況的評估和分析從對企業(yè)市場價值的衡量逐漸轉(zhuǎn)移到更能體現(xiàn)企業(yè)未來發(fā)展的方向。

科技產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展同時意味著我國科技企業(yè)面臨著更為激烈和苛刻的市場競爭環(huán)境。重壓之下，中國科技企業(yè)需要確定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，在發(fā)展過程中保持戰(zhàn)略定力，通過優(yōu)化結(jié)構(gòu)和提高效率來推動建設(shè)企業(yè)的核心競爭力，實(shí)現(xiàn)質(zhì)量與數(shù)量齊頭并進(jìn)的成長態(tài)勢。然而，在企業(yè)內(nèi)部中因兩權(quán)分離而產(chǎn)生的控制權(quán)爭奪問題逐漸成為企業(yè)成長的阻礙，控制權(quán)收益即是導(dǎo)致控制權(quán)爭奪現(xiàn)象發(fā)生的最大動因，也是優(yōu)化控制權(quán)配置的出發(fā)點(diǎn)。同時，在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)股東與企業(yè)管理者皆具有道德風(fēng)險，通過利用自身信息和權(quán)利優(yōu)勢對企業(yè)利益進(jìn)行侵占。這些情形一方面影響企業(yè)決策制定和執(zhí)行效率，從而導(dǎo)致企業(yè)錯失發(fā)展機(jī)遇;另一方面，因短期利益或局部利益犧牲全局利益而造成企業(yè)發(fā)展偏離戰(zhàn)略路線。為了解決控制權(quán)配置造成的企業(yè)成長危機(jī)還需從控制權(quán)配置對企業(yè)成長性的影響路徑進(jìn)行分析，進(jìn)而找出解決問題的要點(diǎn)。

1 文獻(xiàn)綜述

兩權(quán)分離被視為現(xiàn)代公司制企業(yè)的典型特征，在已有研究領(lǐng)域中主要依據(jù)Penrose[1]的企業(yè)成長性理論、Grossman等[2]企業(yè)契約理論和Porter[3]的競爭理論分析企業(yè)控制權(quán)配置對成長性的影響機(jī)理，并分別從企業(yè)成長的生命周期[4]、契約關(guān)系[5-6]、核心競爭力-績效評估模型[7]以及管理創(chuàng)新決策的層面[8-9]等角度進(jìn)行了廣泛研究。企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了控制權(quán)的配置，在股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散的企業(yè)中，管理者會利用松散的監(jiān)督體制和信息不對稱產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向行為的動機(jī)[10]，由此形成了一類代理問題;而在股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中的企業(yè)中，一個或幾個大股東具有合謀侵占小股東利益的便利環(huán)境，進(jìn)而形成了二類代理問題。國內(nèi)學(xué)者以2011—2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，用現(xiàn)金流特征對企業(yè)生命周期進(jìn)行劃分，得出股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效在不同生命階段中具有不同的關(guān)系類型。段偉宇等[11]依據(jù)體現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中和制衡的量化指標(biāo)，分別對創(chuàng)新型企業(yè)的成長性影響情況進(jìn)行了分析。此外，朱祺等[12]依據(jù)企業(yè)環(huán)境的內(nèi)生性對股權(quán)激勵對管理層風(fēng)險承擔(dān)行為的影響進(jìn)行分析，得出股權(quán)激勵對管理層行為的推動作用。

從資源配置的角度分析，研發(fā)活動的最終目的的是實(shí)現(xiàn)研發(fā)成果的轉(zhuǎn)化，與研發(fā)相關(guān)的物質(zhì)資本與非物質(zhì)資本分配得充分與否構(gòu)成了轉(zhuǎn)化結(jié)果的關(guān)鍵要素。在活動事前，物質(zhì)資本可以通過合理與標(biāo)準(zhǔn)化的計(jì)算模型進(jìn)行分析和預(yù)算，而對非物質(zhì)資本的分配則更具有風(fēng)險性和不可預(yù)測性?？刂茩?quán)配置涵蓋了企業(yè)內(nèi)部資源由誰進(jìn)行分配的內(nèi)容，據(jù)此將控制權(quán)配置與如何提高企業(yè)研發(fā)能力進(jìn)而提高研發(fā)活動的效果進(jìn)行關(guān)聯(lián)。由于研發(fā)活動的效果是企業(yè)內(nèi)部各類資源綜合運(yùn)用的結(jié)果，其中企業(yè)物質(zhì)資本構(gòu)成了研發(fā)活動開展的前提，非物質(zhì)資本是研發(fā)活動的重要依仗，所以在具有較高監(jiān)督和激勵作用的控制權(quán)配置機(jī)制下，非物質(zhì)資本能夠發(fā)揮最大效用，進(jìn)而形成研發(fā)活動成果的最優(yōu)轉(zhuǎn)化率。

因此，提出如下假設(shè)：

H2：研發(fā)活動在控制權(quán)配置在企業(yè)成長性關(guān)系中的中介作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 變量設(shè)定

1）控制權(quán)配置指標(biāo)。本文分別通過第一大股東持股比例、前五大股東持股比例平方和、股權(quán)制衡程度和兩權(quán)分離程度四個指標(biāo)對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行衡量。通過管理層持股比例、管理層前5名年薪總額對數(shù)，以及管理層人數(shù)比例指標(biāo)對股權(quán)激勵情況進(jìn)行衡量。

2）企業(yè)成長性指標(biāo)?？萍计髽I(yè)的成長性應(yīng)是同時具備成長的“質(zhì)”與“量”，即具有高成長性的科技企業(yè)應(yīng)該體現(xiàn)出企業(yè)具有強(qiáng)高競爭力、高成長速度以及高成長質(zhì)量。結(jié)合以前學(xué)者的研究成果，通過研發(fā)投入指標(biāo)衡量企業(yè)的競爭力，通過總資產(chǎn)增長速度來衡量企業(yè)成長的“量”，通過股東權(quán)益的收益水平來衡量企業(yè)成長的“質(zhì)”是最為廣大學(xué)者所認(rèn)同。

3）研發(fā)活動指標(biāo)。為驗(yàn)證研發(fā)活動在控制權(quán)配置對企業(yè)成長性影響路徑中的中介作用，本文利用研發(fā)效率指標(biāo)、研發(fā)人員努力程度指標(biāo)和研發(fā)人員占比對企業(yè)的研發(fā)活動進(jìn)行衡量。研發(fā)效率指標(biāo)是用以評價理想的研發(fā)活動應(yīng)是以最小的資源投入獲得最大的產(chǎn)出;研發(fā)人員努力程度指標(biāo)是指與研發(fā)活動相關(guān)的人員愿意盡最大的努力完成研發(fā)任務(wù)達(dá)到研發(fā)績效，該指標(biāo)用以測度研發(fā)人員對企業(yè)監(jiān)督和激勵措施的反應(yīng)情況;研發(fā)人員占比指標(biāo)既能體現(xiàn)了企業(yè)人力資本投入同時也能反映企業(yè)的激勵效果。

模型變量與指標(biāo)設(shè)定，如表1所示。

3.2 模型構(gòu)建

結(jié)構(gòu)方程模型是由2個模型組成的，如圖2所示。

測量模型（measurement model）是描述潛變量與指標(biāo)之間的關(guān)系，其基本目的是描述觀察表示變量是否適合作為潛變量或因子的測量手段。

x=^_x ξ+δ;

y=^_y η+ε。

其中：x表示外生變量;y表示內(nèi)生變量;δ、ε表示誤差項(xiàng)。

結(jié)構(gòu)模型（structural model）是描述潛變量之間的關(guān)系，但當(dāng)結(jié)構(gòu)模型中的變量都是可觀測變量時，模型就會變成可觀察變量之間的傳統(tǒng)路徑分析或是聯(lián)立方程;

η=Bη+Γξ+ζ。

其中：B是內(nèi)生潛變量之間關(guān)系的系數(shù)矩陣，Γ是外生潛變量與內(nèi)生潛變量的關(guān)系的系數(shù)矩陣。

3.3 樣本選擇及數(shù)據(jù)處理

本文以2018年創(chuàng)業(yè)板上市的科技企業(yè)作為樣本。需要強(qiáng)調(diào)的是，SEM模型對樣本容量有特殊要求，一般情況下認(rèn)為樣本量越大，模型有更高的的精確性;因此，利用Wind數(shù)據(jù)庫、巨潮信息網(wǎng)，選取其中企業(yè)的相應(yīng)數(shù)據(jù)。同時為保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，對樣本數(shù)據(jù)要求如下：為保證論證的合理性剔除了上市時間在3年以下企業(yè);剔除了ST、*ST企業(yè);3、剔除了沒有進(jìn)行股權(quán)激勵或股權(quán)激勵披露不清晰的企業(yè);為保證數(shù)據(jù)有效性剔除了缺失或極端樣本。

由于本文將在實(shí)證檢驗(yàn)中應(yīng)用驗(yàn)證性因子分析（CFA）以驗(yàn)證是否符合預(yù)設(shè)的觀測變量與潛變量的關(guān)系，并且在CFA分析過程中經(jīng)常采用了極大似然估計(jì)（ML）方法對模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，因此要求樣本數(shù)據(jù)具有連續(xù)性且服從正態(tài)分布。應(yīng)用SPSS21對樣式數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果，如表2所示，峰度和偏度是用來測量指標(biāo)的正態(tài)性。此外，在SEM模型中一個潛變量由多個變量指標(biāo)進(jìn)行觀測并且變量之間關(guān)系復(fù)雜，為了便于系數(shù)大小的解釋，進(jìn)而應(yīng)用SPSS21軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

通過描述性統(tǒng)計(jì)分析對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述得出：在評價企業(yè)控制權(quán)配置的指標(biāo)中，股權(quán)制衡程度極大與極小值的值差為14.062%;兩權(quán)分離度最低小于0.001%，最高29.317%，平均值為8.131%;在高管持股的情況中，最高持股比例為0.633%，與最低持股比例差距較大，從收集到的全部數(shù)據(jù)分布情況發(fā)現(xiàn)，我國科技企業(yè)中確實(shí)存在一定的兩權(quán)分離的情況，并且股權(quán)制衡意識不強(qiáng)，企業(yè)管理層同時具有高股權(quán)與高控制權(quán)的情況相對具有普遍性。在與研發(fā)活動相關(guān)的指標(biāo)中，研發(fā)效率和研發(fā)人員人均努力程度數(shù)據(jù)的變化有一定的同步性，即研發(fā)人員的努力工作能夠提高研發(fā)效率;并且在我國創(chuàng)業(yè)板上市的科技企業(yè)中，科研人員的流動性不高。在成長性指標(biāo)中，創(chuàng)業(yè)板中的各科技企業(yè)間研發(fā)費(fèi)用比重相差較大，企業(yè)的總資產(chǎn)增長率與凈資產(chǎn)收益率顯示出一定的同步性，即可能意味著企業(yè)規(guī)模與股東利潤呈一種同向變動的狀態(tài)。

4 實(shí)證研究

4.1 理論變量的測量

驗(yàn)證性因子分析（CFA）是對觀察變量與所對應(yīng)的潛變量之間的關(guān)系進(jìn)行測度以測試是否符合理論關(guān)系。通過應(yīng)用AMOSS21構(gòu)建模型1：股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵;模型2：股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵和研發(fā)活動及模型3股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵、研發(fā)活動和企業(yè)成長性的3個CFA模型;然后分別驗(yàn)證預(yù)設(shè)模型中觀測變量與潛變量的對應(yīng)關(guān)系和潛變量之間的關(guān)系是否與實(shí)際數(shù)據(jù)情況一致;最后根據(jù)修正指數(shù)MI，對模型進(jìn)行修正。

3個模型的擬合結(jié)果，依據(jù)擬合結(jié)果可以證實(shí)模型1至模型3模型設(shè)立是合理的，并且模型的檢驗(yàn)結(jié)果均在合理的范圍內(nèi)，預(yù)設(shè)模型中選擇的觀測變量能夠?qū)撟兞窟M(jìn)行合理的解釋說明，為進(jìn)行下一步的SEM模型驗(yàn)證提供了重要依據(jù)，如表3所示。

模型3的標(biāo)準(zhǔn)化結(jié)果，如表4所示。在CFA模型中，CR絕對值應(yīng)大于1.96（P<0. 05），且當(dāng)觀測值與因子間的路徑系數(shù)小于一般標(biāo)準(zhǔn)0.4時應(yīng)考慮觀測值是否符合實(shí)際理論，適當(dāng)情況下可以放寬到0.35的基本標(biāo)準(zhǔn)，如果既不符合學(xué)科理論也低于基本標(biāo)準(zhǔn)說明觀測標(biāo)量對因子的影響是不顯著的，應(yīng)予以剔除。

根據(jù)表4可以發(fā)現(xiàn)，用于評價成長性的3個測量變量對企業(yè)成長性的影響路徑系數(shù)分別表現(xiàn)出較高的正向相關(guān)性，分別為0.599、0.494和0.992（P<0. 05）。在對控制權(quán)配置進(jìn)行觀測的模型中，用于測度股權(quán)集中情況、股權(quán)制衡情況的指標(biāo)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的路徑系數(shù)均大于0.4（P<0. 05），表明股權(quán)集中、股權(quán)制衡與股權(quán)結(jié)構(gòu)存在高度且正向相關(guān)性;兩權(quán)分離的因子載荷系數(shù)較低，絕對值小于一般標(biāo)準(zhǔn)0.4，最低標(biāo)準(zhǔn)0.35，但由于兩權(quán)分離在本研究中對股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析具有重要作用，且具有現(xiàn)實(shí)意義，并結(jié)合模型擬合結(jié)果可以保留該項(xiàng)指標(biāo);用于測度股權(quán)激勵情況的3個指標(biāo)在對股權(quán)激勵的影響路徑中也表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性。在對研發(fā)活動的進(jìn)行觀測的3個指標(biāo)中，科研人員比例與研發(fā)效率與研發(fā)活動正相關(guān)，科研人員人均努力程度對研發(fā)活動的影響系數(shù)為0.392（P<0. 05），低于一般值0.4但高于基本值0.35且接近0.4，該指標(biāo)予以保留。根據(jù)驗(yàn)證性因子分析模型的擬合結(jié)果可以證實(shí)所選取的測量變量均能合理且有效的對潛變量進(jìn)行解釋和說明。

4.2 因素模型的驗(yàn)證

在經(jīng)過理論變量的測量后，基于理論框架進(jìn)行結(jié)構(gòu)方程模型的實(shí)證和擬合，擬合結(jié)果，如表5所示。

根據(jù)圖1中的SEM模型，依據(jù)擬合結(jié)果顯示模型的擬合指數(shù)值均高于判斷標(biāo)準(zhǔn)的臨界值，可知模型擬合結(jié)果較好。最終結(jié)構(gòu)方程模型的分析結(jié)果，如圖3所示。

如圖表6所示，根據(jù)SEM模型標(biāo)準(zhǔn)化結(jié)果：股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵對企業(yè)成長性的路徑系數(shù)分別為0.683（P<0.05）和0.520（P<0.05），支持假設(shè)H1a和H1b的推斷;股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵對研發(fā)活動的路徑系數(shù)分別為0.434（P<0.05）和0.490（P<0.05），表證明股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)激勵對研發(fā)活動具有正向影響，研發(fā)活動對企業(yè)成長性的路徑系數(shù)為0.721（P<0.05）證明兩者具有積極的正相關(guān)性，并通過路徑系數(shù)的差異可以看出股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵對企業(yè)成長性的影響通過研發(fā)活動的中介作用得到了分離，即支持假設(shè)H2的推斷。

5 結(jié)論

本研究以2018年創(chuàng)業(yè)板上市的608家科技企業(yè)為研究樣本，從企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度，明確了優(yōu)化控制權(quán)配置對企業(yè)發(fā)展的必要性，并通過建立對企業(yè)成長性影響的結(jié)構(gòu)框架，應(yīng)用SEM模型對影響路徑做出實(shí)證;同時，在科技企業(yè)經(jīng)營與成長特征的基礎(chǔ)上，在模型中加入研發(fā)活動在兩者的影響路徑中的中介作用，并加以論證，得出以下結(jié)論：股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性具有正向影響， 其中股權(quán)偏于集中和制衡的結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性具有正向影響，兩權(quán)分離程度過大對成長性影響具有反向影響;股權(quán)激勵對企業(yè)成長性具有正向影響;研發(fā)活動在控制權(quán)配置與成長性關(guān)系中具有中介作用，即優(yōu)化控制權(quán)配置可以通過推動企業(yè)的研發(fā)活動進(jìn)而提高企業(yè)的成長性。

綜合我國科技企業(yè)正面領(lǐng)著機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的市場局面，依據(jù)研究結(jié)果可得到以下啟示：一方面，由于科技企業(yè)優(yōu)化控制權(quán)配置能減少企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營矛盾，防范代理風(fēng)險的發(fā)生，進(jìn)而以良好的企業(yè)治理環(huán)境促進(jìn)企業(yè)成長，因此企業(yè)在獲取融資的同時也要警惕股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)發(fā)展帶來的消極影響，避免股權(quán)過于分散同時也要避免一股獨(dú)大的局面;另一方面，由于科技企業(yè)主要依仗與創(chuàng)新研發(fā)來發(fā)展企業(yè)的競爭力，因此通過優(yōu)化控制權(quán)配置可以加強(qiáng)對管理層的行為的監(jiān)督和激勵作用，進(jìn)而提升與研發(fā)活動相關(guān)的決策質(zhì)量以及起到對研發(fā)活動的過程控制，為提高研發(fā)活動效率和效果提供了合理保障，從而利于企業(yè)獲取新的經(jīng)濟(jì)利益流入來源。

本研究通過控制權(quán)配置對企業(yè)成長性影響的路徑進(jìn)行分析和研究，并依據(jù)我國科技企業(yè)正面臨的市場環(huán)境，提出了研發(fā)活動在影響路徑中的中介作用，為企業(yè)治理、研發(fā)活動以及企業(yè)管理等方面的研究擴(kuò)寬的研究方向。在未來的研究中，除公司治理問題和控制權(quán)結(jié)構(gòu)問題，還可以就實(shí)際問題進(jìn)行更深入探討，例如引入其他融資方式、考慮研發(fā)活動不同時點(diǎn)的績效情況對企業(yè)成長性的影響等。

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[編輯：厲艷飛]

收稿日期： 2019-06-20

基金項(xiàng)目： 黑龍江省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（G2017003）

作者簡介： 宋麗平（1967—），女，教授，碩士生導(dǎo)師;

相 郁（1992—），女，碩士研究生.