高技術(shù)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性與研發(fā)投入關(guān)系研究

張栩菁

摘? ?要：本文基于2013-2015年中小板高技術(shù)上市公司的數(shù)據(jù)，研究了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)研發(fā)投入的抑制作用，并檢驗(yàn)了成長(zhǎng)性對(duì)這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：中小板高技術(shù)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抑制了研發(fā)投入，公司的成長(zhǎng)性對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與研發(fā)投入之間的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用，即成長(zhǎng)性越高的企業(yè)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)研發(fā)投入的抑制作用越明顯。

關(guān)鍵詞：高技術(shù)公司;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);研發(fā)投入

一、引言與文獻(xiàn)綜述

研發(fā)投入作為企業(yè)的重要投資戰(zhàn)略，需要企業(yè)有效地調(diào)動(dòng)資金和人力等各種資源，并承擔(dān)研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有著重要影響。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，具有知識(shí)密集、技術(shù)先進(jìn)、產(chǎn)品附加值高等特征，其研發(fā)投入高，相應(yīng)地伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)和高收益。對(duì)于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)而言，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是培養(yǎng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，研發(fā)投入也顯得至關(guān)重要。研發(fā)投入活動(dòng)本身存在較高的風(fēng)險(xiǎn)，這也是企業(yè)研發(fā)投入的一項(xiàng)制約因素，而高技術(shù)企業(yè)想要攻克核心技術(shù)，必定需要大量的研發(fā)投入。

關(guān)于研發(fā)投入的影響因素可以從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面來(lái)考慮。宏觀層面主要是根據(jù)國(guó)家層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行整體影響因素的分析，包括法律法規(guī)、國(guó)家文化、專利保護(hù)、經(jīng)濟(jì)開放程度、GDP增長(zhǎng)率、投資率、環(huán)境管制、稅收政策等因素對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響。中觀層面基于產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)的研究包括市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)狀況等因素對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響。微觀層面基于公司數(shù)據(jù)研究企業(yè)研發(fā)投入的影響因素有：公司規(guī)模、年齡、行業(yè)、政府行為、高管特征、資源能力等。本文主要探討微觀層面研發(fā)投入的影響因素。

現(xiàn)有研究表明，企業(yè)的財(cái)務(wù)因素會(huì)影響企業(yè)的投資行為。Himmelberg和Petersen（1994）認(rèn)為融資約束會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入。而Harhoff（1998）認(rèn)為這種抑制作用并不明顯。陳紫晴和楊柳（2015）用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)，得出資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)。但也有學(xué)者就滬深兩市2004-2006年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)得出研發(fā)投入與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)有研究中，部分學(xué)者研究得出財(cái)務(wù)杠桿與研發(fā)活動(dòng)沒有顯著關(guān)系，部分認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。以上差異的原因可能在于，研究者是否選取滯后期數(shù)據(jù)進(jìn)行關(guān)系檢驗(yàn)或者樣本選取行業(yè)及年份的差異。朱麗娜等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，隨著“窮困”增加，企業(yè)研發(fā)投入呈現(xiàn)出先升后降的倒U型趨勢(shì)。同時(shí)，有研究表明企業(yè)層面的財(cái)務(wù)柔性對(duì)于研發(fā)投入具有正向的作用。

關(guān)于研發(fā)投入和企業(yè)成長(zhǎng)性的研究，現(xiàn)有研究主要是關(guān)注研發(fā)投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，有學(xué)者認(rèn)為研發(fā)強(qiáng)度會(huì)促進(jìn)成長(zhǎng)性，也有學(xué)者將成長(zhǎng)性作為調(diào)節(jié)變量進(jìn)行研究。企業(yè)成長(zhǎng)是一個(gè)從量變到質(zhì)變的過程，成長(zhǎng)力量推動(dòng)企業(yè)系統(tǒng)內(nèi)部的組織與功能不斷地發(fā)展完善，從而促進(jìn)企業(yè)系統(tǒng)不斷擴(kuò)張、調(diào)整及適應(yīng)環(huán)境，進(jìn)而與環(huán)境形成良性互動(dòng)。企業(yè)的發(fā)展會(huì)經(jīng)歷不同的階段，在不同的發(fā)展階段企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。有研究表明，企業(yè)成長(zhǎng)性會(huì)顯著調(diào)節(jié)員工晉升激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系，并且高成長(zhǎng)性的企業(yè)在研發(fā)投入上更有動(dòng)力。

過度投資行為會(huì)給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小也會(huì)影響投資決策。企業(yè)的研發(fā)投入來(lái)源于企業(yè)通過各種渠道獲取的資金，因此企業(yè)自身的財(cái)務(wù)情況影響著企業(yè)的研發(fā)投資行為。在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用于企業(yè)投資的同時(shí)，公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為企業(yè)投資行為也會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要影響。對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)本身而言，有效的投資會(huì)增加公司的經(jīng)營(yíng)收入，投資支出越多公司經(jīng)營(yíng)收入將越高，此時(shí)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將更低，公司可以通過投資對(duì)現(xiàn)金流量及其波動(dòng)狀況進(jìn)行有效管理，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。故本文推測(cè)，從總體上來(lái)看，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)抑制研發(fā)投入。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，選取中小板高技術(shù)上市公司作為研究對(duì)象，研究樣本為2013-2015年中小板高技術(shù)上市公司，同時(shí)剔除：（1）2013-2015年期間ST以及ST*的公司;（2）研發(fā)數(shù)據(jù)缺失的公司;（3）財(cái)務(wù)杠桿小于零的公司。最終篩選得到211家公司，一共633個(gè)樣本觀察值。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、研發(fā)投入數(shù)據(jù)及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

本文主要研究財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，因此研發(fā)投入是因變量，用R&D強(qiáng)度來(lái)衡量公司研發(fā)投入，其中：R &D強(qiáng)度=R&D投入/營(yíng)業(yè)收入，這一指標(biāo)已經(jīng)被廣泛接受。研發(fā)投入強(qiáng)度數(shù)據(jù)可以直接從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小主要取決于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的高低，本文選取財(cái)務(wù)杠桿作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。本文選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)?，F(xiàn)有研究表明，企業(yè)規(guī)模、年齡、行業(yè)等因素會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)投入，故本文選取企業(yè)規(guī)模、行業(yè)作為控制變量。

（三）模型構(gòu)建

基于以上分析，為了研究財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于研發(fā)投入的影響以及企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)于這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建的模型如下：

三、實(shí)證回歸結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

如表2所示，研發(fā)投入強(qiáng)度均值逐年略有上升，表明總體研發(fā)投入水平提升。標(biāo)準(zhǔn)差變化不大，財(cái)務(wù)杠桿均值、標(biāo)準(zhǔn)差在2014年達(dá)到最大，2014年高技術(shù)企業(yè)的的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，且產(chǎn)業(yè)內(nèi)差距明顯。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均值逐年上升，由負(fù)轉(zhuǎn)正，但標(biāo)準(zhǔn)差明顯減小，說明產(chǎn)業(yè)內(nèi)差距縮小。三年的數(shù)據(jù)總體來(lái)看，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度最小值為0.06%，最大值為51.55%;企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿最大值為38.99，最小值為0.18;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率最小值為-195.11%，最大值為88.28%，產(chǎn)業(yè)內(nèi)差距較明顯。

表3列出了各變量之間的spearman相關(guān)系數(shù)。研發(fā)投入與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)規(guī)模相關(guān)系數(shù)為負(fù)且顯著，研發(fā)投入與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率之間的關(guān)系不顯著，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與企業(yè)規(guī)模的相關(guān)關(guān)系為正且顯著，其他表中的關(guān)系均不顯著。

（二）多元線性回歸

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)研究假設(shè)，我們對(duì)上述兩個(gè)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。通過回歸結(jié)果可以看出，所有自變量的方差膨脹因子（VIF）均小于2，遠(yuǎn)低于普遍可接受限值10，說明本文的數(shù)據(jù)不存在多重共線性問題。DW值為2.103，接近于2，說明模型不存在顯著的自相關(guān)關(guān)系。模型1的顯著性水平為0.009，說明所有自變量對(duì)因變量都不會(huì)產(chǎn)生顯著影響，模型2對(duì)應(yīng)的sig F change值0.001小于0.05，證明調(diào)節(jié)效應(yīng)存在。

根據(jù)回歸結(jié)果顯示，模型1中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的t值對(duì)應(yīng)的sig為0.006，小于0.05，且標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.108，說明高科技企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)研發(fā)投入有抑制效應(yīng)，假設(shè)1得證。但是在模型1的檢驗(yàn)結(jié)果中，企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)研發(fā)投入無(wú)明顯影響，企業(yè)規(guī)模對(duì)研發(fā)投入的負(fù)向影響較小。模型2中，企業(yè)規(guī)模對(duì)于研發(fā)投入的影響依舊不顯著。這可能是由于本文樣本的選擇為中小板塊的上市公司，企業(yè)規(guī)模的差異不夠明顯。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)成長(zhǎng)性以及此二變量的交互項(xiàng)的t值對(duì)應(yīng)的sig均小于0.05，說明交互項(xiàng)對(duì)研發(fā)投入的影響顯著，調(diào)節(jié)效應(yīng)存在。交互項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)-0.789小于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)-0.265，說明企業(yè)成長(zhǎng)性正向調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)研發(fā)投入的抑制效應(yīng)，與假設(shè)2相反。這可能是由于：成長(zhǎng)性較高的企業(yè)大多處于成長(zhǎng)期，企業(yè)各項(xiàng)能力還不夠成熟，因此抵抗外部環(huán)境不確定性的能力較弱，企業(yè)的投資決策可能會(huì)更加謹(jǐn)慎。當(dāng)成長(zhǎng)型企業(yè)面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于研發(fā)投入本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)來(lái)說，可能更注重于規(guī)模擴(kuò)張和維持企業(yè)地位，而在一定程度上選擇減少高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)投入。

通過多元線性回歸模型的檢驗(yàn)可以得出：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;企業(yè)成長(zhǎng)性正向調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與研發(fā)投入的關(guān)系;企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性均對(duì)研發(fā)投入的影響較小。

四、結(jié)論與啟示

本文研究表明，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生抑制作用。也可以理解為，對(duì)于高技術(shù)企業(yè)而言，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)研發(fā)投入的抑制作用要高于研發(fā)投入對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加效應(yīng)。說明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是抑制中小板高技術(shù)公司研發(fā)投入的一項(xiàng)重要因素?；诖?，中小板上市公司要加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，提高財(cái)務(wù)效率，從而控制好企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)研發(fā)投入做好保障工作。通過財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的良好控制，保障企業(yè)必要的研發(fā)支出，從而促進(jìn)企業(yè)核心能力的培養(yǎng)以及長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的實(shí)現(xiàn)。

早期的研究表明企業(yè)的成長(zhǎng)性與研發(fā)投入正相關(guān)，而本文的研究顯示，在面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)的成長(zhǎng)性越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于研發(fā)投入的抑制作用越明顯。這表明對(duì)于不同成長(zhǎng)性的企業(yè)而言，在控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，成長(zhǎng)性越高的企業(yè)越要注意做好財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理協(xié)調(diào)。同時(shí)，成長(zhǎng)性高的企業(yè)可能更注重于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，從而減少風(fēng)險(xiǎn)較高的研發(fā)投入。因此，對(duì)于成長(zhǎng)性較高的企業(yè)而言，需注重企業(yè)創(chuàng)新的戰(zhàn)略投入，兼顧長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

對(duì)于中小板高技術(shù)上市公司而言，企業(yè)規(guī)模與成長(zhǎng)性單一方面均并不會(huì)對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生較大的影響。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)成長(zhǎng)性共同作用會(huì)對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生明顯的影響。說明在中小板高技術(shù)上市公司中，企業(yè)在做出研發(fā)投入決策時(shí)，往往不會(huì)單一地關(guān)注企業(yè)規(guī)模和成長(zhǎng)周期，相對(duì)而言，企業(yè)會(huì)更關(guān)注財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與成長(zhǎng)周期可能面臨的困境。

總的而言，對(duì)于中小板高技術(shù)上市公司而言，研發(fā)投入是技術(shù)創(chuàng)新的重要來(lái)源，為了更好地促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，勢(shì)必要更加注重中小板企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的研究，同時(shí)營(yíng)造良好的產(chǎn)業(yè)氛圍，尤其是對(duì)成長(zhǎng)型的企業(yè)而言，需盡量減少外部環(huán)境不確定性因素對(duì)企業(yè)的影響，鼓勵(lì)其進(jìn)行創(chuàng)新，從內(nèi)部、外部風(fēng)險(xiǎn)控制兩個(gè)方面促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：康衛(wèi)東