金融安全視域下互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管法律體系構(gòu)建

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金融安全要求信息對稱以及反饋機制運行良好，但互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)具有放大效應(yīng)，給金融安全帶來隱患。互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌在為整個金融體系注入新鮮血液的同時可能成為影響金融安全的不穩(wěn)定性因素，對金融監(jiān)管構(gòu)成新的挑戰(zhàn)。有效的金融監(jiān)管依賴于科學的監(jiān)管理念，原則導(dǎo)向的激勵相容能夠高度契合金融安全的動態(tài)平衡要求。在準確界定相關(guān)對象主體法律性質(zhì)的基礎(chǔ)上，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的監(jiān)管應(yīng)當采取功能分層的行為規(guī)制路徑，從融資功能、中介功能、投資功能三個層面規(guī)范參與主體的各類行為，并完善配套制度，從而形成有助于鼓勵創(chuàng)新且適應(yīng)金融穩(wěn)定發(fā)展的完備的眾籌監(jiān)管法律體系。

作為新型金融業(yè)態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)投融資成為普惠金融的典范，其中股權(quán)眾籌較債權(quán)眾籌更能體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的特質(zhì)，不僅為中小微企業(yè)提供低成本、高效率的融資渠道，還為廣大投資者提供低門檻、多選擇的投資渠道，對接投融資雙方的現(xiàn)實需求，推動金融供給側(cè)改革。然而，新興事物在打破傳統(tǒng)金融抑制的同時也存在新的金融安全隱患。實踐中，融資者隱蔽、壟斷信息，借股權(quán)之名行債權(quán)之實，與有利害關(guān)系的領(lǐng)投人勾結(jié)侵犯其他投資人利益，甚至卷款跑路；眾籌平臺對良莠不齊的融資項目通常只進行形式審查，基于不當利益交換降低項目上線門檻，抑或自籌、自建資金池，觸犯非法集資的法律紅線；投資者盲目跟投，在“高回報”的利益驅(qū)動下鋌而走險。諸如此類的監(jiān)管套利行為和非理性投資行為普遍存在，導(dǎo)致固有風險擴大并異化風險，加之立法漏洞和監(jiān)管不力，使互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌遭遇冰火兩重天。在金融安全穩(wěn)定發(fā)展的要求下，如何構(gòu)建有利于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌充分發(fā)揮金融創(chuàng)新功能的監(jiān)管法律體系，關(guān)乎政府與市場、金融安全與金融效率、融資者與投資者之間的關(guān)系平衡，是亟待解決的法律問題。

一、監(jiān)管邏輯：金融安全為基點

金融安全是建立在信息完全和對稱的基礎(chǔ)上且反饋機制運行良好的安全狀態(tài)，是在不斷調(diào)整中實現(xiàn)的動態(tài)均衡，往往表現(xiàn)為金融穩(wěn)定發(fā)展。習近平總書記在主持中共中央政治局第四十次集體學習時強調(diào)，“金融安全是國家安全的重要組成部分，是經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。維護金融安全的任務(wù)之一是加強金融監(jiān)管，形成金融發(fā)展和監(jiān)管強大合力，補齊監(jiān)管短板，避免監(jiān)管空白”。此后，在2017年7月中旬召開的全國金融工作會議上，習近平總書記再次強調(diào)金融安全的重要性，指出做好金融工作要把握的重要原則之一是強化監(jiān)管，要提高防范化解金融風險能力，加強功能監(jiān)管，更加重視行為監(jiān)管。2017年10月，黨的十九大報告指出，要推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實體經(jīng)濟深度融合；健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。2018年3月，李克強總理在政府工作報告中也指出，強化金融監(jiān)管統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，加強對影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融、金融控股公司等監(jiān)管，進一步完善金融監(jiān)管、提升監(jiān)管效能。

對于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌而言，金融安全所要求的信息完全對稱以及反饋機制良好運行，經(jīng)由互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的作用呈現(xiàn)放大狀態(tài)，信息的公開程度和傳播速度是傳統(tǒng)投融資活動無法比擬的，反之其產(chǎn)生的負面效應(yīng)亦非傳統(tǒng)監(jiān)管所能夠應(yīng)對的。作為互聯(lián)網(wǎng)背景下金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，股權(quán)眾籌憑借其與生俱來的絕對優(yōu)勢吸引中小微企業(yè)和投資者的廣泛參與，為大量資金不足的初創(chuàng)企業(yè)提供可選擇的融資機會，一定程度上解決“麥克米倫融資缺口”問題，并使普通投資者有機會向陌生人企業(yè)投資，獲取高額回報。據(jù)《2018互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢報告》統(tǒng)計，截至2017年12月底，全國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺共計76家，與2016年同期相比減少42家，降幅高達36%；股權(quán)眾籌成功融資金額為142.2億元，同比減少14.4億元，下降9%；投資人次達3.55萬，同比下降約39%。在下一輪的發(fā)展中，股權(quán)眾籌行業(yè)將朝著全球化、專業(yè)化、垂直化、技術(shù)化方向推進，其作用的深度和廣度無疑會對傳統(tǒng)金融形成強烈的沖擊，在為整個金融體系注入新鮮血液的同時可能成為影響金融安全發(fā)展的不穩(wěn)定性因素，對監(jiān)管體制與機制構(gòu)成新的挑戰(zhàn)。

與以資金流為核心的傳統(tǒng)投融資不同，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌主要依托云計算、搜索引擎、社交網(wǎng)絡(luò)等現(xiàn)代信息技術(shù)進行資金的融通活動，也可以說是外行領(lǐng)導(dǎo)下的金融業(yè)務(wù)。一方面，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌本質(zhì)上仍然是金融活動，存在傳統(tǒng)的市場風險、信用風險、流動性風險、技術(shù)風險等金融風險。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為基礎(chǔ)，在資源配置的方式上與傳統(tǒng)金融有差異，致使風險的形成與傳遞呈現(xiàn)出一定的特殊性，具有較強的底層滲透力和輻射力。（1）在信用風險層面，互聯(lián)網(wǎng)眾籌突破了傳統(tǒng)金融的時間和地域限制，投融資雙方可以隨時獲取無限信息，但這些信息往往是無序的，不可避免地增加了信息提取和甄別的成本。［1］（P92）同時由于股權(quán)眾籌平臺尚未與央行征信系統(tǒng)對接，信息極易被不當披露甚至篡改，致使原本就處于弱勢地位的非專業(yè)投資者面臨更大的信用風險。（2）在技術(shù)風險層面，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌存在網(wǎng)絡(luò)安全隱患，黑客攻擊、操作失誤等單純技術(shù)上的風險可能引起整體運作上的癱瘓，甚至傳染、波及其他相關(guān)平臺。（3）更為重要的是，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的開放性和普惠性，使陌生人之間基于信賴達成交易共識［2］（P173），并且不抱有長久交往的預(yù)期，待逆向選擇和道德風險積聚到一定程度就會引發(fā)兌付危機，加之資金管理、風險控制上的并發(fā)問題，通過信息技術(shù)和長尾效應(yīng)快速傳遞，最終可能誘發(fā)系統(tǒng)性風險。

安全與效率是金融市場上相生相伴的恒久矛盾。［3］（P133）互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌在填補中小微企業(yè)融資缺口、推動普惠金融發(fā)展的同時，也帶來諸多不確定性因素。風險的疊加和異化，受到互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的推波助瀾，在一定程度上以犧牲金融安全為代價獲得金融效率。為了守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，構(gòu)建科學合理的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管體系成為維護金融安全的必要舉措。當然，加強監(jiān)管或者說強化監(jiān)管，并不意味著過度監(jiān)管。①金融的活力來源于主體行為的自由，此種金融自由不會侵犯他人金融自由的邊界就是監(jiān)管適當與否的度量標準。正如金融安全本身就是一種動態(tài)均衡那樣，針對互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的監(jiān)管法律制度也應(yīng)當與此契合，在加強監(jiān)管與放松監(jiān)管之間不斷調(diào)試，形成充分尊重經(jīng)濟自主的動態(tài)平衡監(jiān)管體系，為金融持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展保駕護航。

二、監(jiān)管理念：原則導(dǎo)向的激勵相容

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌將投融資服務(wù)惠及社會各階層的群體和個人，打破準熟人社群的交易模式，促成不受地域和時間限制的金融交易。然而，實踐中規(guī)則的固化、法律的漏洞、監(jiān)管的缺位等多方面原因致使互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌表現(xiàn)出金融脫媒化和去集中化的特質(zhì)，未能實現(xiàn)理想中的信息對稱。［4］（P108）盡管國務(wù)院下發(fā)了《互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作實施方案》，證監(jiān)會等15部門聯(lián)合公布了《股權(quán)眾籌風險專項整治工作實施方案》，將互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資活動納入整治范圍，明確列舉禁止實施的行為類型，但依然無法從根本上改變?nèi)谫Y方生存空間受擠、投資方利益受損的矛盾局面。為此，有必要更新并樹立原則導(dǎo)向的激勵相容的監(jiān)管理念。

（一）底線思維與結(jié)果評價并重

循規(guī)蹈矩的固化監(jiān)管思路既不利于鼓勵金融創(chuàng)新，也不利于保護投資者利益。在互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌發(fā)展的初期，監(jiān)管機制無法及時做出應(yīng)對性調(diào)整，監(jiān)管尋租行為見縫插針地出現(xiàn)，事先明確行為方式、劃定行為范圍的規(guī)則導(dǎo)向監(jiān)管無疑是較為可靠的選擇。隨著股權(quán)眾籌的規(guī)?；l(fā)展，一成不變的監(jiān)管體制和監(jiān)管工具已經(jīng)無法有效調(diào)試金融創(chuàng)新中面臨的安全與效率問題，客觀上需要轉(zhuǎn)向更加注重目標與結(jié)果的監(jiān)管方式。原則導(dǎo)向監(jiān)管通過自由競爭理念與嚴格監(jiān)管理念的有機結(jié)合，能夠根據(jù)投融資各方的風險防范和處置能力適時調(diào)整監(jiān)管力度，具有較強的靈活性。首先，原則導(dǎo)向下的監(jiān)管模式以原則為底線，即股權(quán)眾籌參與者的自由活動范圍必須以確保金融安全為限，在此基礎(chǔ)上進行一般性的規(guī)范，以實現(xiàn)宏觀監(jiān)管目標。其次，原則導(dǎo)向下的監(jiān)管模式側(cè)重結(jié)果評價，既可以有效避免因監(jiān)管者缺乏相關(guān)專業(yè)知識導(dǎo)致過程監(jiān)管中出現(xiàn)失誤，又可以對股權(quán)眾籌參與者意圖實現(xiàn)的結(jié)果進行準確把握。就我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌現(xiàn)狀來看，過渡時期應(yīng)采取原則導(dǎo)向為主、規(guī)則導(dǎo)向為輔的監(jiān)管方式，使內(nèi)生于市場機制的股權(quán)融資創(chuàng)新活動能夠在市場約束中保持動態(tài)平衡，不至于威脅金融安全。

（二）監(jiān)管目標與市場主體目標相容

在原則導(dǎo)向監(jiān)管的框架內(nèi)，根本性的信息不對稱問題可借助激勵相容理論加以弱化。依據(jù)激勵相容理論，在信息不對稱的情況下，代理人的行為往往會偏離委托人的目標函數(shù)，而委托人又無法進行有效監(jiān)管，此時可以通過設(shè)計契約機制，激勵代理人為委托人的最佳利益行事，通過代理人效用最大化的行為實現(xiàn)委托人利益的最大化。［5］（P39）互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管實質(zhì)上存在三個層面的目標：一是防范系統(tǒng)性金融風險；二是保護投資者利益；三是促進資本高效形成。其中，前兩項目標基本一致，第三項目標則可能與前兩項發(fā)生沖突。［6］（P95）如果監(jiān)管制度的設(shè)計無法有效平衡監(jiān)管目標，無法在創(chuàng)新發(fā)展與完善監(jiān)管的動態(tài)博弈中尋找到平衡點，那么監(jiān)管就是激勵不相容的。為此，股權(quán)眾籌監(jiān)管應(yīng)當在順應(yīng)融資創(chuàng)新趨勢的基礎(chǔ)上加強監(jiān)管目標與市場主體目標的相容性，既明確監(jiān)管的獨立性，又體現(xiàn)監(jiān)管的親和力，通過目標一致性來提高監(jiān)管制度的激勵相容。同時，激勵目標相容的實現(xiàn)客觀上需要經(jīng)歷一個反復(fù)博弈的過程，最終才能達至混合策略納什均衡。當被監(jiān)管者因違規(guī)經(jīng)營的超額收益增大而傾向違規(guī)時，監(jiān)管者應(yīng)當適度調(diào)整違規(guī)經(jīng)營所受的處罰，不應(yīng)操之過急地采取“一刀切”的做法，進而導(dǎo)致躍過平衡點抑制創(chuàng)新。②如果出現(xiàn)過度監(jiān)管，企業(yè)應(yīng)對方式有二：或開辟新的投融資路徑，繼續(xù)打法律的“擦邊球”，如采用股權(quán)期權(quán)的方式給予投資者一定條件或期限的承諾；或放棄股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型為并購基金，甚至直接關(guān)閉停業(yè)。這也是我國2016年上半年的股權(quán)眾籌新增項目數(shù)量及成功融資金額遠遠高于下半年的原因。

（三）功能監(jiān)管與協(xié)調(diào)監(jiān)管兼顧

為了踐行激勵相容的監(jiān)管理念，監(jiān)管制度的設(shè)計面臨以主體身份確定監(jiān)管對象抑或以行為性質(zhì)劃分監(jiān)管對象的挑戰(zhàn)。互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌參與主體表現(xiàn)出多元化的特征，不同主體在各自的投融資活動中具有不同的目標，即使是同一主體，在不同階段甚至同一階段的多個行為中亦會有不同的目標。在這種主體與目標多元化的情形下，倘若基于主體類型劃分監(jiān)管機構(gòu)與權(quán)限，那么在混業(yè)經(jīng)營的領(lǐng)域容易出現(xiàn)監(jiān)管真空，在分業(yè)經(jīng)營的領(lǐng)域同樣可能因行為性質(zhì)界定上的偏差造成監(jiān)管失靈。由于對某一特定股權(quán)眾籌市場參與者的監(jiān)管目標難以與市場主體不同的行為目標保持一致，整個監(jiān)管制度無法通過所有被監(jiān)管者的效用最大化達至有效相容，監(jiān)管因此是激勵不相容的。相比而言，以行為性質(zhì)為核心判斷要素的功能監(jiān)管更為可取。一方面，股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)尚處于摸索發(fā)展階段，股權(quán)眾籌平臺的業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營模式尚未成熟，采用功能監(jiān)管有利于在股權(quán)眾籌過程中準確把握新出現(xiàn)的問題并及時解決，使監(jiān)管與業(yè)務(wù)保持較高的協(xié)調(diào)性。另一方面，股權(quán)眾籌涉及證券發(fā)行、資金融通、保險設(shè)定等多種性質(zhì)的行為③，混業(yè)化經(jīng)營趨勢較為明顯，采用功能監(jiān)管有利于針對不同行為進行差異化管理，鼓勵良性競爭行為，并通過施加適當?shù)谋O(jiān)管壓力借助市場機制實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。在我國現(xiàn)有的金融監(jiān)管體制下，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管改革的關(guān)鍵不在于監(jiān)管機構(gòu)設(shè)置的統(tǒng)一，而在于監(jiān)管機構(gòu)職能的優(yōu)化。國務(wù)院設(shè)立層次較高的金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，事實上就是金融監(jiān)管體制向功能監(jiān)管改革的過渡性舉措。合理分配監(jiān)管機構(gòu)的職權(quán)，加強監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)配合，充分發(fā)揮證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會、地方金融辦等機構(gòu)的監(jiān)管功能，是原則導(dǎo)向的激勵相容監(jiān)管理念的應(yīng)有之義。

三、監(jiān)管前提：對象行為的法律定位

市場主體的投融資活動常有常新，能否按照預(yù)期完成籌資并開展后續(xù)經(jīng)營，能否按照預(yù)期獲得股權(quán)并挑選最佳時機退出獲益，均取決于有關(guān)主體的行為是否觸犯法律規(guī)制的底線。因此，準確界定互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌所涉主體與行為的法律性質(zhì)，在此基礎(chǔ)上厘清相互之間的法律關(guān)系，是監(jiān)管體系構(gòu)建的前提。

（一）股權(quán)眾籌產(chǎn)品的法律定位

新一輪《證券法》修改過程中，關(guān)于證券定義的問題是各界關(guān)注的焦點。美國1933年《證券法》對證券的界定非常寬泛，既包括股票、債券、票據(jù)等標準化證券，又包括公司成立前的認股證書、表決權(quán)信托證書、投資合同等非標準化證券。之后歷次修訂時，證券的定義又隨著證券市場監(jiān)管要求的變化不斷拓展，先后將買入權(quán)、賣出權(quán)、基于證券的互換等納入證券范疇，并通過聯(lián)邦和州法院對具體案件中所涉特定證券種類作出明確解釋，補充完善證券體系。［7］（P143）在SEC v.W.J.Howey Co.一案中，美國聯(lián)邦最高法院提出了認定投資合同是否為聯(lián)邦證券法所認可的證券類型標準，即要求特定的交易旨在對共同的事業(yè)進行投資，完全從發(fā)起人或第三方的努力中獲得期待的利潤，至于所享有的份額是否有憑證不在考慮范圍。［8］概括起來，Howey檢驗標準包括四項要素：一是錢財投資；二是共同事業(yè)；三是依靠他人努力；四是獲得預(yù)期利潤。這種界定方式極富有彈性，不但可以囊括現(xiàn)有的各種錢財投資合同、交易或計劃，而且可以涵蓋金融創(chuàng)新活動中層出不窮的新產(chǎn)品，具有一定的兜底功能。與此類似，日本2006年通過制定《金融商品交易法》將“證券”的定義擴展為“金融商品”，調(diào)整范圍也擴及各類具有投資性的商品和服務(wù)；韓國2007年通過《資本市場統(tǒng)合法》，采用概括方式界定金融投資商品，包括所有具有投資性的證券、場內(nèi)衍生產(chǎn)品和場外衍生產(chǎn)品。［9］（P114）

我國傳統(tǒng)的股票、公司債券、其他依法認定的證券以及政府債券、證券投資基金份額、證券衍生品種的范圍表述過于刻板和狹窄，只注重證券的外在表現(xiàn)形式，缺少對證券實質(zhì)性功能的關(guān)注，顯然已經(jīng)不能適應(yīng)資本市場的格局變化，也無法涵蓋股權(quán)眾籌涉及的股權(quán)憑證和投資合同。從已有信息來看，《證券法》修訂將擴大證券的內(nèi)涵和外延，用“可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易”作為概括式的性質(zhì)描述，落腳點則在于“憑證或者投資性合同”，并列舉證券的具體種類。這種做法事實上借鑒了美國證券法的經(jīng)驗，在功能概括式界定的基礎(chǔ)上通過列舉表明證券的外延，可謂是實質(zhì)意義上的立法進步。按照《證券法（修訂草案）》中關(guān)于證券的界定標準，股權(quán)眾籌產(chǎn)品屬于證券范疇，應(yīng)當受到證券法的約束，并受證監(jiān)會為主的有關(guān)金融監(jiān)管機構(gòu)和行業(yè)自律組織的監(jiān)管。

（二）股權(quán)眾籌行為的法律定位

自2011年進入我國以來，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌一直游走在法律的邊緣，飽受各種爭議。2014年12月證券業(yè)協(xié)會頒布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿），規(guī)定股權(quán)眾籌應(yīng)當采取非公開發(fā)行方式，將股權(quán)眾籌視為私募股權(quán)的互聯(lián)網(wǎng)化，并要求向特定對象發(fā)行且股東人數(shù)累計不超過200人，從而與《證券法》有關(guān)規(guī)定相匹配。2015年7月央行等十部委發(fā)布《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，將股權(quán)眾籌融資界定為通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行的公開小額股權(quán)融資活動，由證監(jiān)會負責監(jiān)管。④隨后，《證券法（修訂草案）》開創(chuàng)性地允許以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券，且允許一定條件下豁免注冊或核準。如此看來，股權(quán)眾籌行為的定性有望在法律層面加以明確，但具體規(guī)則的設(shè)計及未來發(fā)展空間的預(yù)留問題仍不清晰。

通常認為，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的特征表現(xiàn)為公開、小額、涉眾，具有“草根金融”的屬性。然而在實踐中，由于受到內(nèi)因和外因的共同制約，股權(quán)眾籌往往表現(xiàn)出不同的運作模式，大體上可以分為三類：一類是“領(lǐng)投+跟投”的聯(lián)合投資模式，因有風險承受能力強且經(jīng)驗豐富的投資人領(lǐng)導(dǎo)，廣受市場主體的青睞，如我國的天使匯等。這種模式對投資者的資質(zhì)要求較高，排除了普通公眾投資者的投資可能性。二類是股份代持的基金投資模式，可以規(guī)避人數(shù)上的限制，且有專業(yè)人士把控風險，但對投資者依然設(shè)有較高的門檻，如美國的Fundersclub。三類是個人直接投資模式，允許大量普通投資者自主選擇項目投資，屬于真正意義上的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌，如英國的Crowdcube。［10］（P112）之所以會出現(xiàn)這種實踐偏離本質(zhì)的現(xiàn)象，原因在于法律未能給股權(quán)眾籌提供適應(yīng)其特性的制度支持和足夠的生存空間。

有鑒于此，我國《證券法》的修改將互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌納入證券公開發(fā)行的范疇，以契合其公開的特性。盡管此前因為監(jiān)管部門對股權(quán)眾籌融資行為究竟屬于公開發(fā)行還是非公開發(fā)行未有統(tǒng)一定論，使股權(quán)眾籌在合法性的認定上處于尷尬境地。不少融資方試圖以平臺要求投資者注冊成為會員且對投資者資質(zhì)進行實質(zhì)審查并篩選投資者作為理由，主張自己的股權(quán)融資行為屬于向特定對象發(fā)行的私募行為，防止因觸犯公募紅線而被認定為違法行為。但在立法上明確公開發(fā)行的性質(zhì)后，股權(quán)眾籌融資行為面臨的最大法律障礙將被掃除，可以回歸其不拘于身份地位、經(jīng)驗?zāi)芰Φ纳姹娦浴２贿^，考慮到股權(quán)眾籌的融資者通常是小微企業(yè)或初創(chuàng)企業(yè)，沒有能力滿足公開發(fā)行證券的一般條件，小額眾籌發(fā)行豁免制度是必要的配套完善，即允許一定范圍內(nèi)的小額眾籌發(fā)行免于相應(yīng)的注冊或核準。⑤就此可以綜合借鑒美國、英國、日本等國家的做法⑥，對小額眾籌發(fā)行豁免進行融資時間和融資額的雙重限制，規(guī)定在12個月內(nèi)累計融資額不超過300萬元的發(fā)行人可以不受公開發(fā)行注冊或核準的監(jiān)管約束。

（三）股權(quán)眾籌平臺的法律定位

《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）將股權(quán)眾籌平臺界定為中介機構(gòu)，主要服務(wù)于中小微企業(yè)，沒有項目投融資額度的限制，但有準入門檻的設(shè)置，實行事后備案登記。這種定位具有一定的科學性，但也忽略了股權(quán)眾籌平臺區(qū)別于傳統(tǒng)證券服務(wù)機構(gòu)的特性。

首先，股權(quán)眾籌平臺究竟是什么性質(zhì)的主體應(yīng)當予以明確。從域外各國實踐來看，股權(quán)眾籌平臺的準入監(jiān)管有兩種處理方式：一是將平臺從事的業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)金融服務(wù)業(yè)務(wù)相匹配，按照各類服務(wù)業(yè)務(wù)的要求進行相應(yīng)的注冊登記；二是將平臺整體注冊登記，也即在傳統(tǒng)證券服務(wù)提供者與新型獨立的中介機構(gòu)之間作出選擇以確定股權(quán)眾籌平臺的法律屬性。由于互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的邊界難以界定，股權(quán)眾籌平臺的發(fā)展演變同樣無法預(yù)測，與其生搬硬套現(xiàn)有的金融服務(wù)類型逐一確定股權(quán)眾籌平臺業(yè)務(wù)的合規(guī)性，不如將股權(quán)眾籌平臺視為一種新型的市場主體進行整體確認。

其次，相較于事后備案管理，事先的注冊登記更加科學。如英國《眾籌監(jiān)管規(guī)則》要求股權(quán)眾籌集資門戶或平臺都必須按照規(guī)定的條件和程序向FCA申請注冊。韓國《資本市場統(tǒng)合法》規(guī)定從事互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介活動的主體應(yīng)當向金融委員會申請注冊。我國可以考慮由地方金融監(jiān)管機構(gòu)負責股權(quán)眾籌平臺的注冊登記，由證監(jiān)會負責所有平臺行為的宏觀監(jiān)管，通過功能性監(jiān)管把握平臺行為動向，并適時作出調(diào)整。⑦［11］（P174）同時，由于股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)屬于新興金融服務(wù)形式，隨時可能超越慣常行為的界限，所以不宜在業(yè)務(wù)范圍上給予太大的自由空間，可以考慮設(shè)定一系列可供選擇的業(yè)務(wù)類型作為導(dǎo)向性指引，并根據(jù)平臺選擇注冊登記的業(yè)務(wù)類型的不同作出不同的融資額度限制，以確保投資者的資金安全。

最后，股權(quán)眾籌平臺作為中介性的服務(wù)機構(gòu)，主要負責項目的發(fā)布及協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)，本身不需要過多的資產(chǎn)支撐運營，500萬元的凈資產(chǎn)要求顯然過高，且實際上無法起到保障投資者資金安全的作用。尤其是在我國《公司法》取消最低注冊資本要求后，對股權(quán)眾籌平臺規(guī)定較高的凈資產(chǎn)條件不利于維護市場主體的公平競爭，也不利于股權(quán)眾籌的持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展。在國外，許多國家都有關(guān)于集資門戶或平臺注冊資本的豁免政策，如法國對募集總額低于100萬歐元的股權(quán)眾籌平臺不要求注冊資本。因此，我國的股權(quán)眾籌監(jiān)管規(guī)則可以考慮設(shè)定一個較低的凈資產(chǎn)要求（如100萬元），并允許符合一定條件（如融資額度低于每年50萬元）的股權(quán)眾籌平臺豁免注冊。

四、監(jiān)管進路：功能分層的行為規(guī)制

從交易結(jié)構(gòu)來看，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與傳統(tǒng)的直接投融資活動既有相似之處，也有不同之處。股權(quán)眾籌涵蓋融資、中介、投資三項功能，涉及諸多行為類型，需要區(qū)分層次進行規(guī)范管理，并形成體系化的監(jiān)管規(guī)則，以契合金融安全的動態(tài)均衡要求。

（一）融資功能層面

股權(quán)眾籌融資行為規(guī)范與否的核心在于信息披露是否到位。信息披露的一般要求是真實、準確、完整、及時地披露可能影響投資者合理決策的重要信息。何為重要信息，靜態(tài)地看是指影響投資者對股權(quán)眾籌項目估值、發(fā)行價格、盈利能力等進行判斷的重要事實，主要包括基本經(jīng)營財務(wù)信息、所發(fā)行的股權(quán)信息及資本結(jié)構(gòu)信息等；動態(tài)地看是指影響投資者對股權(quán)眾籌項目價格波動進行判斷的信息，主要包括反映最新狀態(tài)或意外情況的各類報告。

由于股權(quán)眾籌融資行為與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)結(jié)合產(chǎn)生新的信息屏障，為有效平衡融資方與投資方的權(quán)益，多數(shù)國家均高度重視融資行為涉及的信息披露義務(wù)之規(guī)定，區(qū)分投資者是否足夠成熟給予不同程度的傾斜保護。如美國的JOBS法案和《眾籌規(guī)則》要求發(fā)行人披露的信息主要包括大股東基本情況、當前業(yè)務(wù)和商業(yè)計劃、經(jīng)營財務(wù)狀況、募集金額及進展情況、資金用途、證券價格及定價方法、資本結(jié)構(gòu)等。韓國《資本市場統(tǒng)合法》在融資者的信息披露義務(wù)方面也作出相對嚴格的規(guī)定，要求發(fā)行人定期披露有關(guān)經(jīng)營和財務(wù)信息。當然，考慮到融資成本問題，不少國家亦規(guī)定一定條件下可以豁免信息披露義務(wù)。如意大利允許利用股權(quán)眾籌平臺發(fā)行證券的創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)，在12個月內(nèi)募集資金不超過500萬歐元時，按照歐盟《招股說明書指令》減免信息披露義務(wù)。

我國對股權(quán)眾籌融資方的信息披露行為監(jiān)管，可以在域外經(jīng)驗啟示的基礎(chǔ)上考慮從以下幾個方面入手。其一，明確規(guī)定項目融資方的初始信息披露義務(wù)。該項要求不宜過高，以防增加企業(yè)的成本負擔；同時也不宜過低，以防無法真正保護投資者知情權(quán)。初始信息披露義務(wù)程度的確定，應(yīng)以投資者知曉股權(quán)眾籌項目基本信息并能夠基于此作出合理的投資價值判斷為標準，要求融資者發(fā)布項目情況、資金用途、商業(yè)計劃等基礎(chǔ)性核心信息。其二，明確規(guī)定項目融資方的持續(xù)信息披露義務(wù)。該項義務(wù)以確保投資者能夠及時掌握融資者經(jīng)營動態(tài)并基于此作出轉(zhuǎn)讓或退出選擇為標準，主要是定期披露項目進展情況以及通過臨時性報告披露影響項目經(jīng)營的重大事項。其三，鼓勵項目融資方自愿披露強制要求之外的信息，并給予“安全港”保護。有些信息屬于預(yù)測性信息，雖然無法準確界定，但仍然可能對投資者的投資決策產(chǎn)生實質(zhì)性影響，如股權(quán)眾籌項目預(yù)估業(yè)績、面臨破產(chǎn)清算或重整可能等概率性信息。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當通過原則性規(guī)定給予鼓勵，并且設(shè)定融資者的免責條件，即只要自愿性信息披露是善意地依賴合理基礎(chǔ)完成的，即使與最終事實不符，融資者也無須承擔信息披露欺詐的責任。其四，設(shè)定信息披露義務(wù)豁免規(guī)則。對于融資額在一定限度下的股權(quán)眾籌項目，不強制要求融資方披露法定的信息內(nèi)容，以保證小額融資項目資本的高效性，同時因風險相對可控不至于損害投資者的合法權(quán)益，但融資方們?nèi)孕枧痘拘畔?、項目計劃、風險因素等信息。

（二）中介功能層面

股權(quán)眾籌平臺是鏈接融資方與投資方的中樞，其行為規(guī)范與否的影響具有一定的輻射力度，無疑是監(jiān)管的重心所在。鑒于我國目前股權(quán)眾籌平臺數(shù)量較多，不同的平臺在融資規(guī)模、風險控制、盈利能力等方面有著較大的差異，采用一體化的監(jiān)管方式可能會扼殺一些規(guī)模較小但信用良好的平臺，因此采用基于信用評價的分級監(jiān)管較為適宜。對于信用等級達到一定級別的股權(quán)眾籌平臺實施底線監(jiān)管，對于信用等級較低的股權(quán)眾籌平臺則實施一般監(jiān)管。為保持監(jiān)管的動態(tài)平衡，且形成有效的激勵機制，分級監(jiān)管機制下應(yīng)當允許股權(quán)眾籌平臺創(chuàng)新發(fā)展，隨著其信用等級的提高或降低調(diào)整相應(yīng)的監(jiān)管要求。

具體到信用評級的行為標準，應(yīng)當從正反兩方面綜合考量。從正面義務(wù)來看，股權(quán)眾籌平臺負有三項主要職責。一是審核投融資雙方信息的職責。一方面，眾籌平臺應(yīng)當根據(jù)股權(quán)眾籌融資信息披露要求，審核融資方的背景、大股東及高管的基本情況、募集資金總額、募集期限、資金用途、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營計劃等信息，充分發(fā)揮中介機構(gòu)的看門人作用。［12］（P162-163）另一方面，眾籌平臺應(yīng)當根據(jù)投資者適當性要求，秉持客觀公正的態(tài)度，對投資者的資產(chǎn)狀況、風險承受能力、信用記錄等進行嚴格審核，在投資者注冊時通過系統(tǒng)自動完成投資者分類，并根據(jù)投資者類別決定是否接受某項具體的投資請求。二是履行信息披露義務(wù)的職責。與融資方的信息披露義務(wù)相關(guān)，眾籌平臺的信息披露義務(wù)除了要求初期披露融資方及融資項目的有關(guān)信息外，還要求在項目運營過程中持續(xù)監(jiān)督融資方的信息披露，定期公布項目進展情況及披露違反誠信的融資方。此外，眾籌平臺需要披露自身的基本情況，以及對項目的風險評估和風險提示、收費標準、糾紛解決機制等信息。三是投資者說明和教育的職責。在德國，股權(quán)眾籌平臺必須提供投資產(chǎn)品信息手冊，投資者下載簽字掃描后發(fā)回平臺。為提高投資者的防控意識、加強其專業(yè)判斷能力，眾籌平臺有義務(wù)以醒目的方式全面警示股權(quán)眾籌投資的各項風險，并在投資者投資特定項目時要求其接受相關(guān)知識教育，通過知識測試后才能進行投資操作。

從反面禁令來看，股權(quán)眾籌平臺不得利用中介地位優(yōu)勢實施如下行為，即“負面清單”。一是不得以任何形式侵犯商業(yè)秘密、個人隱私，將所獲取的信息用于其他商業(yè)目的或向第三方提供。二是不得勸誘投資者投資特定項目或者向投資者提供投資建議，抑或以提供增信服務(wù)（如擔保回購）等方式變相勸募，偏離信息中立地位。三是不得自融或自建資金池，將募集的資金納入自己的或關(guān)聯(lián)企業(yè)的平臺從事高風險的套利活動。四是不得進行關(guān)聯(lián)交易或其他有利益沖突的交易，借眾籌之名進行利益輸送甚至實施違法行為。至于股權(quán)回報問題，實踐中不少股權(quán)眾籌平臺通過收取融資方的股權(quán)作為回報以實現(xiàn)相對較高的盈利，有損平臺在項目推介過程中的公平性。但考慮到當前我國股權(quán)眾籌融資項目規(guī)模較小，眾籌平臺收取傭金較少且困難，監(jiān)管制度不宜立即切斷該項盈利來源，可以考慮要求眾籌平臺此時履行更加嚴格的信息披露義務(wù)，且事后需向監(jiān)管部門提交相應(yīng)的推介情況報告，待股權(quán)眾籌市場發(fā)展成熟后再行更改監(jiān)管措施。此外，“負面清單”也應(yīng)當隨股權(quán)眾籌發(fā)展變化適時調(diào)整更新，實施動態(tài)有效監(jiān)管。

（三）投資功能層面

股權(quán)眾籌拓寬投資渠道之功能的正向發(fā)揮依賴于金融產(chǎn)業(yè)鏈源頭上的風險控制，需對投資者進行分類并設(shè)置合理的投資限額，通過投資者適當性管理保護投資者利益。考慮到股權(quán)眾籌投資者的平均投資水平較低，設(shè)置準入門檻有可能會使該種金融模式失去原本的優(yōu)勢，所以各國通行的做法是根據(jù)投資者的資產(chǎn)凈值、收入水平等指標對投資者進行分層，設(shè)置不同的投資限制。如美國JOBS法案根據(jù)年收入或資產(chǎn)凈值的指標，以10萬美元為區(qū)分界限，對投資者進行年度投資總額的選擇性標準限制。⑧英國《眾籌監(jiān)管規(guī)則》將投資者分為成熟投資者與非成熟投資者，前者不受投資額的限制，后者的投資額不得超過其資產(chǎn)凈值的10%，以保證不影響基本生活條件和養(yǎng)老保障。［13］（P104）加拿大有關(guān)眾籌監(jiān)管規(guī)則直接設(shè)定2500美元的單筆投資上限，以及10000美元的年度投資總額上限。

相較而言，根據(jù)收入水平或凈資產(chǎn)值設(shè)定投資比例限制比規(guī)定投資總額的絕對數(shù)限額更加科學，單筆投資額度的限制對于投資者普遍不成熟的股權(quán)眾籌市場來說也是必要的。故我國可以綜合借鑒美國、英國和加拿大的做法對投資者進行適當性管理，根據(jù)投資者的財務(wù)狀況、風險承受能力、投資水平等因素將投資者區(qū)分為一般投資者、風險投資者和專業(yè)投資者三類。針對專業(yè)投資者，經(jīng)由證券業(yè)協(xié)會認定資質(zhì)后，可以不受投資限額的約束；針對風險投資者，以目前稅務(wù)部門單獨征稅標準為參考且動態(tài)調(diào)整，規(guī)定年收入在12萬元以上的投資者，一年內(nèi)投資總額不能超過年收入的10%；針對年收入不超過12萬元的一般投資者，規(guī)定一年內(nèi)投資總額不能超過年收入的5%，且單筆投資不超過3000元。

鑒于投資者簽訂投資協(xié)議后可能出現(xiàn)新的認知，或融資方出現(xiàn)新的情況，抑或此前提供的相關(guān)材料被發(fā)現(xiàn)存在錯誤，此時應(yīng)當賦予投資者反悔權(quán)。如韓國《資本市場統(tǒng)合法》規(guī)定，在募集行為結(jié)束前，投資有權(quán)撤回其已投資金。至于投資者最遲在何時撤回資金，應(yīng)當考慮設(shè)置一個冷靜期，避免因投資者的隨時撤回影響眾籌融資的順利推進。歐盟的《金融服務(wù)遠程銷售指令》給予投資者14天的冷靜期，而意大利的《關(guān)于創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)通過網(wǎng)絡(luò)平臺融資的規(guī)則》則僅給予投資者7天的冷靜期。［14］（P45）我國取中間數(shù)值較為合適，給予投資者作出承諾后10天的冷靜期。

在明確投資者參與投資之準入監(jiān)管規(guī)則后，投資者投資流動性風險的控制亦需監(jiān)管層面的考量。股權(quán)眾籌份額的轉(zhuǎn)讓需要適合的交易場所，先期可以考慮由股權(quán)眾籌平臺聯(lián)合互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心和股權(quán)交易中心提供眾籌份額的轉(zhuǎn)讓服務(wù)，利用信息中樞的優(yōu)勢為投資者提供充分的流動性，后期可以考慮建立專門的全國性或區(qū)域性數(shù)據(jù)互通式股權(quán)眾籌份額交易系統(tǒng)，形成適應(yīng)多層次資本市場體系發(fā)展的“新五板”市場。⑨從保障穩(wěn)定經(jīng)營的角度來看，監(jiān)管制度的設(shè)計需要考慮規(guī)定一個禁售期或者鎖定期。美國JOBS法案就規(guī)定了12個月的鎖定期，投資者經(jīng)過鎖定期后才能在公開市場轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)眾籌份額，可以為我國所借鑒。

總之，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌潛移默化地改變著傳統(tǒng)投融資金融業(yè)態(tài)，促使資本配置更加高效合理，并以螺旋上升的形態(tài)進一步發(fā)展。審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管并重的“雙峰監(jiān)管模式符合世界金融監(jiān)管發(fā)展趨勢”［15］（P156）。因此，基于對復(fù)雜性和高風險性的認知，股權(quán)眾籌平臺應(yīng)構(gòu)建生態(tài)閉環(huán)，更加重視專業(yè)打磨，同時加大科技技術(shù)的應(yīng)用，加速提升風險控制能力。為與股權(quán)眾籌的技術(shù)性、專業(yè)性發(fā)展相適應(yīng)，切實維護金融安全乃至國家經(jīng)濟安全，監(jiān)管法律體系的完善應(yīng)當以原則導(dǎo)向的激勵相容作為基本理念，準確界定相關(guān)對象行為的法律性質(zhì)，從功能監(jiān)管的視角對所涉行為進行分類規(guī)制，達至能夠適時調(diào)整的動態(tài)平衡。作為一項系統(tǒng)性工程，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管法律體系需要政府部門與行業(yè)自律組織明確分工、協(xié)調(diào)配合，對違法違規(guī)行為苛以嚴格的法律責任，同時要求股權(quán)眾籌平臺建立投資者保障基金，以應(yīng)對各類風險及突發(fā)性事件。

注釋：

①理論界對于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管主要存在三類意見：一是嚴格監(jiān)管，認為互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌具有明顯的負外部性，容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險；二是寬松監(jiān)管，認為互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌作為一種金融創(chuàng)新工具，不宜受到過多的管制，否則可能影響其發(fā)展；三是適度監(jiān)管，認為互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管應(yīng)當平衡成本與收益，在鼓勵創(chuàng)新的基礎(chǔ)上明確監(jiān)管強度邊界。

②如廣州市工商局暫停受理注冊名稱和經(jīng)營范圍中含有“交易中心”“資產(chǎn)管理”“投資管理”“網(wǎng)絡(luò)借貸”“股權(quán)眾籌”“互聯(lián)網(wǎng)保險”“支付”等字樣非金融機構(gòu)以及不從事金融活動的企業(yè)注冊。這種“一刀切”的做法事實上不利于股權(quán)眾籌行業(yè)及其他相關(guān)行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

③2015年5月，京東眾籌攜手京東保險、中國人壽集團，發(fā)布眾籌行業(yè)內(nèi)首例眾籌保險。2016年5月，AIG推出全球首個股權(quán)眾籌保險產(chǎn)品“Crowdfunding Fidelity”，旨在保護個人投資者不被發(fā)行人董事、高級管理人員和普通員工盜竊資金，而造成個人投資者的直接損失。

④2015年8月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》，規(guī)定“股權(quán)眾籌”特指“公募股權(quán)眾籌”，而現(xiàn)有“私募股權(quán)眾籌”將用“私募股權(quán)融資”代替，并規(guī)定單個項目可參與的投資者上限為200人。隨后，中國證券業(yè)協(xié)會在《關(guān)于調(diào)整場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》中將“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。

⑤我國事實上已有小額發(fā)行豁免的實踐，根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第42條的規(guī)定，非上市公眾公司在12個月內(nèi)發(fā)行股票累計融資額低于公司凈資產(chǎn)20%的，豁免向中國證監(jiān)會申請核準，該規(guī)定可作為設(shè)置小額眾籌發(fā)行豁免標準的參考。

⑥美國JOBS法案規(guī)定，發(fā)行人出售給所有投資人的總額不得超過100萬美元，包括交易發(fā)生前12個月內(nèi)依照豁免規(guī)定累計出售的所有金額，此類符合發(fā)行資格的項目融資方可以豁免監(jiān)管。英國《眾籌監(jiān)管規(guī)則》規(guī)定，對眾籌募集資金在100萬英鎊以下的小額募集行為實行豁免。日本《金融商品交易法》規(guī)定，相關(guān)股權(quán)眾籌發(fā)行人的發(fā)行金額不超過1億日元時，可以提交豁免申請書。

⑦股權(quán)眾籌平臺的準入監(jiān)管可以借鑒 《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》中P2P網(wǎng)貸的注冊登記方式，采用中央與地方“雙峰并行”的監(jiān)管模式。

⑧美國JOBS法案規(guī)定，年收入或資產(chǎn)凈值不超過10萬美元的投資者，年度投資總額不得超過2000美元，或不得超過年收入或資產(chǎn)凈值的5%（取較高者）；年收入或資產(chǎn)凈值超過10萬美元的投資者，年度投資總額為其年收入或資產(chǎn)凈值的10%，但最多不能超過10萬美元。

⑨在域外，不少國家都在積極推進股權(quán)眾籌份額交易系統(tǒng)的建設(shè)，如美國、英國、日本等。但在我國，《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）明確禁止股權(quán)眾籌平臺提供股權(quán)或其他形式的有價證券的轉(zhuǎn)讓服務(wù)。