基于報表框架的企業(yè)價值分析

吳本杰

【摘要】? 文章以貴州省上市的兩家公司——朗瑪信息與盤江股份為例，從戰(zhàn)略、財務、報表質量和企業(yè)價值四個角度對企業(yè)的財務狀況進行了探究，旨在為民營創(chuàng)新型企業(yè)價值管理提供參考，挖掘企業(yè)持續(xù)增長的驅動因素。

【關鍵詞】? 報表框架;企業(yè)價值;戰(zhàn)略分析;財務分析;報表質量

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）17-0060-04

朗瑪信息（證券代碼：300288）是貴州省第一家創(chuàng)業(yè)板上市的民營企業(yè)。公司1998年成立，于2012年上市?？偣杀?.38億元。主要經營計算機技術及軟件開發(fā)、銷售;計算機硬件及耗材銷售;互聯網信息服務等。公司初期主要經營產品電話對對碰電信增值業(yè)務。2014年轉型至互聯網醫(yī)療行業(yè)，并將“互聯網+醫(yī)療”作為公司未來的主要發(fā)展方向。盤江股份（證券代碼：600395）是由盤江煤電有限公司等8家企業(yè)法人發(fā)起設立的國有集團性企業(yè)，利用省內煤炭資源和區(qū)域優(yōu)勢成為貴州省煤炭行業(yè)的龍頭企業(yè)，于2001年上市，總股本16.55億元。主要從事煤炭的開采、洗選加工和銷售以及電力的生產和銷售。

一、朗瑪信息與盤江股份的戰(zhàn)略層面分析

企業(yè)價值就是整個企業(yè)在市場上的出售價格，就上市公司而言就是其股票價格。

（一）企業(yè)所處的行業(yè)生命周期

行業(yè)生命周期分為四個階段：誕生、成長、成熟和衰亡。不同的企業(yè)處于不同的行業(yè)生命周期，其發(fā)展前景截然不同。公司盈利前景從戰(zhàn)略層面看受該公司所處行業(yè)發(fā)展前景的影響。如果剔除投機因素，公司市盈率的高低也受到盈利前景的影響。而股票價格的高低，從技術上而言是由市盈率決定的。市盈率越高，意味著股票的價格越高，反之則相反。

“朗瑪信息”和“盤江股份”分別處于行業(yè)生命周期的不同階段，朗瑪信息是貴州省第一家創(chuàng)業(yè)板上市的高科技企業(yè)，是網絡經濟時代的新經濟代表。從行業(yè)生命周期來看，其處于行業(yè)的“成長”期，未來的發(fā)展前景較好。購買股票就是購買企業(yè)的未來，從2013到2017年，朗瑪信息在A股市場不景氣的情況下動態(tài)市盈率保持在30倍到60倍之間，表明投資者愿意為高成長的朗瑪信息支付更高的價格。而盤江股份是傳統(tǒng)的煤炭行業(yè)，處于行業(yè)生命周期的“成熟”期，發(fā)展前景走向衰亡，2013年到2017年動態(tài)市盈率則是在10倍到30倍之間。

（二）公司競爭戰(zhàn)略分析

朗瑪信息以差異化服務，著力于產品、技術和運營方式的創(chuàng)新為競爭戰(zhàn)略。在2014年前，公司主營業(yè)務為社區(qū)性語音增值業(yè)務，致力于打造國內領先的大型語音社交娛樂平臺。2008年，公司在業(yè)內率先推出了“撥打免費、增值收費”的新模式。隨著增值電信業(yè)務提供商的不斷遞增加劇了增值電信市場的競爭，2014年公司創(chuàng)新運營方式轉型至互聯網醫(yī)療行業(yè)，將“互聯網+醫(yī)療”作為公司未來的主要發(fā)展方向。自2015年底至2017年，公司先后通過投資和協(xié)議方式，獲得了貴州省內一家大型醫(yī)藥流通公司貴陽市醫(yī)藥電商服務有限公司的控制權，進入了醫(yī)藥流通領域，有力地提升了公司營業(yè)收入、利潤、資產規(guī)模。公司成立以來，通過不斷的技術創(chuàng)新、內容創(chuàng)新和運營模式創(chuàng)新，其股價得到市場的認可。

盤江股份是以煤炭主業(yè)的做大做強、延伸產業(yè)鏈作為競爭戰(zhàn)略。雖然公司在煤炭領域有資源、品牌和區(qū)域優(yōu)勢，但是受宏觀經濟不景氣和國家節(jié)能減排、供給側改革、去產能和新能源發(fā)展的影響，市場需求總量減少，公司依靠自身做大做強受到限制，公司發(fā)展更多是依靠外部資金，從長期來看，將會增大經營風險和財務風險，可持續(xù)發(fā)展受到限制。未來發(fā)展前景黯淡，競爭戰(zhàn)略具有較大風險，股價受到市場的低估。詳見表1。

二、朗瑪信息與盤江股份的財務分析

股票價格的高低除了受上市公司發(fā)展前景的影響外，還直接受上市公司盈利水平和財務風險的影響。

（一）盈利水平比較分析

2013至2017年盈利能力相關指標中朗瑪信息無論是從銷售的盈利能力看還是從資產的獲利水平看，都遠遠高于盤江股份。盡管盤江股份2017年的各項盈利指標大幅度上升，究其原因，是由于2017年煤炭價格上漲所致，并非是其盈利能力增強。從毛利率來看，雖然朗瑪信息呈下降趨勢，但是毛利率仍然在50%以上，而盤江股份的毛利率在2013年至2017年最高不超過36%。朗瑪信息銷售凈利率在18%以上，而盤江股份剔除2017年，不到6%，朗瑪信息是盤江股份的3倍左右。朗瑪信息凈資產收益率和每股收益也是盤江股份的2倍之上。見表2。

（二）財務風險比較分析

根據股票價格貼現理論，股票價格是未來現金流入量現值。因此，股票價格受到兩個因素影響，即未來現金流入量和貼現率。貼現率受風險大小的影響，風險越大則貼現率越大，股票價格越低;反之，則相反。從理論上分析，產權比率（負債/股東權益×100%）可以反映資本結構的穩(wěn)定性，產權比率越大，資金來源中負債比重越大，則財務風險越大。據有關數據，2013年至2017年盤江股份的產權比率基本是朗瑪信息的3倍，說明盤江股份財務風險遠高于朗瑪信息。

三、朗瑪信息與盤江股份的報表質量分析

黃世忠（2007）以“收益質量”“資產質量”和“現金流量”為切入點構建了財務報表分析邏輯框架，對財務報表進行了全面和系統(tǒng)的分析。這樣的邏輯分析思路同樣對企業(yè)價值的探究具有實踐意義。資產質量和現金流量直接影響收益質量。當資產質量低下時，再多利潤只是報告利潤;當經營現金流量入不敷出時，那么利潤實質上只能是一種紙面富貴，要么質量低下，要么含有虛假的成分。見右上圖。

（一）收益質量分析

1.收入質量分析。收入質量分析側重觀察企業(yè)收入的穩(wěn)定性和含金量。穩(wěn)定性越強、含金量越高，收入的質量越好，說明企業(yè)通過核心業(yè)務創(chuàng)造收入的能力越強、收入轉化為現金的程度越高，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和創(chuàng)造價值能力越強;穩(wěn)定性越弱，含金量低，說明企業(yè)創(chuàng)造現金和核心的競爭力越弱。過去5年中朗瑪信息的營業(yè)收入除2014年外（2014年朗瑪信息主營業(yè)務從電信增值行業(yè)轉型互聯網醫(yī)療行業(yè)），公司呈3位數高速增長。相比之下，盤江股份的營業(yè)收入則呈下降趨勢，盡管2017年營業(yè)收入呈2位數增長，但并非是由于銷售增加而是由于煤炭價格上漲所致。朗瑪信息的收入（除2014年之外）呈穩(wěn)步上升趨勢，而盤江股份的收入卻呈下降趨勢，這表明在核心競爭力的穩(wěn)定性和持續(xù)性上盤江股份明顯遜色于朗瑪信息。見表3。

2.利潤質量分析。利潤是衡量企業(yè)經營業(yè)績的重要指標之一，更是企業(yè)創(chuàng)造價值的源泉。利潤質量分析也是側重于穩(wěn)定性和含金量。就凈利潤的穩(wěn)定性來看，盤江股份與朗瑪信息是天壤之別，朗瑪信息近5年來利潤呈穩(wěn)中上升趨勢。除了2014年朗瑪信息轉型互聯網醫(yī)療行業(yè)收入受到影響導致利潤下降外，其他年份都是呈2位數高速增長。盤江股份則是波動較大，除2017年增長外，其他年份都在下降。雖然2017年盤江股份利潤呈2位數高速增長，這是由于煤炭價格上漲而并非由于企業(yè)銷量增加所致。見上頁表4。

3.毛利率分析。毛利率可以衡量企業(yè)價值，在資本市場上往往價值比較高的企業(yè)都有比較高的毛利率。例如貴州茅臺、微軟的股票的市值較高，其毛利率都在80%以上。毛利率對企業(yè)價值的影響表現在：首先，毛利率可以反映企業(yè)的提價能力或成本管理水平。因為影響毛利率的因素有兩個，一是價格，二是成本。在自由競爭的市場中具有品牌優(yōu)勢或創(chuàng)新能力強的企業(yè)才能通過提高價格達到較高的毛利率。從成本來看，只有加強對成本的管理來降低成本從而提高毛利率。其次，只有在毛利率足夠大的前提下，企業(yè)才有財力加大研究開發(fā)上的投入力度;而加大研究開發(fā)的投入力度，才能使企業(yè)在盈利上保持可持續(xù)性，只有盈利具有可持續(xù)性才能源源不斷創(chuàng)造企業(yè)價值。朗瑪信息的主營業(yè)務是計算機應用服務業(yè)，包括移動增值服務、醫(yī)療信息服務和醫(yī)療器械銷售。其銷售成本主要是人工成本和維護費用，占總成本比例很小，朗瑪信息毛利率呈下降趨勢，是由于2014年轉型互聯網醫(yī)療后，電信增值業(yè)務逐步萎縮，醫(yī)療器械銷售和醫(yī)療信息服務所占比重逐年增大，其中公司的醫(yī)療器械銷售的毛利率較低，2017年只有6%左右，導致綜合毛利率下降。毛利率水平仍然是盤江股份的2到3倍，體現了網絡經濟與傳統(tǒng)經濟的差別。軟件研發(fā)是朗瑪信息的主要成本構成，公司每年的軟件開發(fā)費用占銷售收入的10%左右，正是由于朗瑪信息在研發(fā)上的大力投入才使得創(chuàng)造企業(yè)價值的能力比盤江股份更強。

（二）資產質量分析

1.資產結構分析。資產結構指的是各項資產占總資產的比。分析資產結構可以觀察企業(yè)的退出壁壘、技術風險和經營風險。一般而言，固定資產占的比重越大，企業(yè)退出壁壘越高，技術風險和經營風險越大。朗瑪信息固定資產占總資產的比率最高年份不超過15%，且呈下降趨勢，到2017年僅為1.58%;而盤江股份高達40%以上。比較而言，盤江股份退出壁壘、面臨的技術風險和經營風險更大。首先，盤江股份是固定資產比率較高的資本密集型企業(yè)，其固定資產遭受技術陳舊的可能性較大，隨著供給側改革的深入，新技術的出現，企業(yè)不得不對技術陳舊的設備計提資產減值準備。其次，盤江股份較高的固定資產比率必然計提較大的折舊費用、資產減值準備，導致企業(yè)的固定成本高。在當前去產能和開發(fā)新能源的宏觀經濟環(huán)境下，市場對煤炭需求量減小，使得銷售萎縮，經營風險增大。最后，當企業(yè)所處的行業(yè)競爭加劇、獲利的空間萎縮、發(fā)展前景不明時，企業(yè)通常有兩種選擇：退出競爭或繼續(xù)競爭。對于盤江股份而言，選擇退出競爭的策略所付出的機會成本較高。從盤江股份做大做強煤炭主業(yè)、延伸產業(yè)鏈發(fā)展戰(zhàn)略看，需要不斷更新技術和加大資金的投入，如果資金降低依靠外部，則會增大財務風險。見表5。

2.資產的含金量分析。資產含金量高低，決定了企業(yè)的財務彈性和發(fā)生潛在損失的大小。當資產的現金含量越高，企業(yè)擁有充裕的現金儲備越大，則財務彈性越大。當市場出現投資機會或其他機遇，就可以迅速加以利用;一旦市場出現逆境也可以坦然面對。資產的現金含量越高，企業(yè)發(fā)生潛在的損失就越小。當一個企業(yè)大部分資產是由非現金資產（如應收賬款、存貨、長期投資、固定資產、無形資產）構成，那么該企業(yè)發(fā)生壞賬損失、跌價損失和減值損失的可能性就越大。2013年至2017年朗瑪信息的資產總額中現金含量介于18%—71%之間，表明有良好的財務彈性，資產發(fā)生潛在的損失很小，資產的質量高。而高質量的資產更能為企業(yè)創(chuàng)造價值。而盤江股份資產總額中現金含量不到10%，財務彈性差，發(fā)生潛在損失較大，資產質量低下。質量低下的資產很難為企業(yè)創(chuàng)造價值。

3.資產變現能力分析。資產的數量只能表明資產的規(guī)模，而資產質量可以反映為企業(yè)所創(chuàng)造的價值。資產周轉率可以用來反映資產質量。這個指標可以表明兩層含義：一是企業(yè)投入一定的資源所創(chuàng)造的收入多少，直接反映資產有效性。一定的資產創(chuàng)造的收入越多，則有效性越強，企業(yè)價值越高。這是因為資產只有在使用過程中帶來經濟利益的流入才是有效的，這也是資產的本質特征，反之，不能帶來經濟利益流入的資產是無效的，無效的資產是沒有價值的。二是可以反映資產的充分性（流動性），即資產的變現速度，周轉率越高變現速度越快，表明存貨是暢銷的，應收賬款在短期是能夠收回的，固定資產得到了充分利用，閑置和非生產用的固定資產較少，這樣的資產是優(yōu)質資產，有利于提升企業(yè)價值。朗瑪信息除2014年由于公司轉型資產周轉率較低外，其他年份都在26—29次之間，表明朗瑪信息資產得到了有效充分利用，為企業(yè)創(chuàng)造了更多的價值。盡管盤江股份的資產規(guī)模在2017年是朗瑪信息的8倍多，而周轉率不超過0.5次，但較大的資產規(guī)模使得資產變現難度更大，低效和無效的資產較多，這些資產不能為企業(yè)帶來收益，導致企業(yè)價值低下。

（三）現金流量分析

企業(yè)現金流量由經營活動、投資活動和籌資活動的現金流量構成。而反映企業(yè)現金流量質量的是經營現金凈流量，它是企業(yè)通過具有核心競爭力的主營業(yè)務所創(chuàng)造的維持企業(yè)生存和發(fā)展的現金流量，代表企業(yè)的“造血功能”，即不依靠外部銀行貸款和股東投入。當經營性現金流入大于經營性現金流出，表明具有“造血功能”，且差額越大則“造血功能”越強，對股東和銀行的依賴性越低?，F金流可持續(xù)性和穩(wěn)定性越強，企業(yè)價值越高。反之，則相反。據有關數據，盤江股份的經營現金凈額除2017年為負數，其他年份絕對數都大于朗瑪信息，其原因是盤江股份的規(guī)模遠大于后者。剔除規(guī)模的影響，從成長性來看，朗瑪信息的經營現金流量比除2014年轉型外，都大于1，表明造血功能強且呈增長趨勢，企業(yè)價值高。而盤江股份現金流量比近5年來都小于1，呈下降趨勢。特別是2016年經營現金出現負數，經營現金流入不敷出，表明盤江股份造血功能弱，企業(yè)價值低。

四、企業(yè)價值分析

目前對企業(yè)價值評估的定價模型主要有折現的現金流量法、實物期權法、經濟增加值法（EVA）等。本文對企業(yè)價值的分析采用經濟增加值（EVA）法，其原因是該方法兼顧了盈利性和經營效率，即企業(yè)不僅通過加速資產周轉來促進利潤增長，同時優(yōu)化資本結構來降低綜合資金成本，而且可操作性強。

經濟增加值（EVA）=稅后凈營業(yè)利潤-加權資金成本。當EVA>0，則表示股東獲取的收益高于為獲取該項收益所投入的資本成本，增加了股東財富，為股東創(chuàng)造了新的價值;當EVA<0，則表示侵蝕了股東財富。

EVA是一個絕對數指標， 由于朗瑪信息和盤江股份規(guī)模不同，為了便于比較采用相對數指標進行對比。因此，公式調整為：

經濟增加值率=投入資本回報率（ROIC）-加權資金成本率（WACC）

當ROIC-WACC>0，成長性越高，創(chuàng)造的價值越多。

當ROIC-WACC<0，成長性越低，毀損的價值越多。

其中：ROIC=（營業(yè)利潤+利息費用）×（1-所得稅稅率）/投入資本，即：ROIC=EBIT×（1-T）/投入資本。投入資本=股東權益+有息負債。

朗瑪信息在2013—2017年，剔除2014年外，其他年份經濟增加值都大于0，朗瑪信息為股東創(chuàng)造了價值，且成長性高。原因在于，一方面公司是新經濟代表且處于高成長期，利用互聯網大數據引擎取得高資本回報率;另一方面，公司在發(fā)行股票時，股價較高，而且公司上市以來累計分紅僅有3次，使得股權資本較低，債務有息資本僅2017年發(fā)生，從而使得公司的加權資金成本低。而盤江股份經濟增加值率2017年由于煤炭價格上漲為正外，其他年份都小于0，表明毀損價值高，成長性低。原因在于受國家去產能和新能源等宏觀環(huán)境影響，導致投入資本回報率低。另外，公司在2013到2017年都向股東分紅，發(fā)行股票價格較低，使得股權資本較高，且有息債務資本比重較大，從而導致企業(yè)加權資金成本較高。見表6。

通過以上分析本文認為判斷企業(yè)的價值，要從戰(zhàn)略分析、財務分析、報表的邏輯框架分析和企業(yè)價值分析等方面綜合考量。首先，企業(yè)要在戰(zhàn)略上具有前瞻性，使企業(yè)擁有一個廣闊的盈利前景。朗瑪信息就是在互聯網快速發(fā)展和貴州省大數據的戰(zhàn)略下使得公司高速成長。其次，企業(yè)做大不等于做強，判斷企業(yè)能否創(chuàng)造價值從財務的角度應該是“質量”，而不是“數量”。當一個企業(yè)收益的質量、資產的質量較高，造血功能強，往往具有活力和創(chuàng)造力，能為股東創(chuàng)造更多的價值。事實表明朗瑪信息自2012年上市以來股價漲幅高于整個創(chuàng)業(yè)板平均漲幅，說明其價值得到了廣大投資者的認可。Z

【主要參考文獻】

[ 1 ] 黃世忠.財務報表分析的邏輯框架[J].財務與會計（綜合版），2007，（10）.

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