混合所有制改革能提升企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效嗎？

桑凌 李飛

摘 要：本文以歷經(jīng)混合所有制改革的云南白藥集團(tuán)股份有限公司為研究對(duì)象，以案例分析的方式研究了混合所有制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響及其作用機(jī)理。研究表明：當(dāng)采用事件研究法時(shí)發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革得到了投資者的認(rèn)可，異?；貓?bào)率為正，且高于同行業(yè)平均異?；貓?bào)率，說明混合所有制改革提升了企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效。當(dāng)運(yùn)用杜邦分析法對(duì)混合所有制改革前后財(cái)務(wù)績(jī)效的變化進(jìn)行衡量時(shí)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的財(cái)務(wù)績(jī)效有所提高，排除了功能鎖定假說。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理層激勵(lì)、代理成本和品牌建設(shè)是云南白藥集團(tuán)股份有限公司混合所有制改革后中長(zhǎng)期績(jī)效提升的關(guān)鍵因素。本文以解剖麻雀的方式為國(guó)有控股企業(yè)混合所有制改革的內(nèi)在邏輯提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)初步探索并大致揭示了國(guó)有大股東（集團(tuán)）層面的混合所有制改革對(duì)上市公司市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生影響的途徑和機(jī)理，為今后類似問題的理論考察和實(shí)踐評(píng)價(jià)構(gòu)建了基本框架。

關(guān)鍵詞：混合所有制改革;市場(chǎng)績(jī)效;云南白藥;事件研究法 ;杜邦分析法

中圖分類號(hào)：F270.3文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2019）09-0111-09

一、引 言

黨的十九大報(bào)告指出，深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)。季曉南[1]認(rèn)為，混合所有制改革是中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的重要突破點(diǎn)，應(yīng)該得到重視。然而，混合所有制改革是否能提升企業(yè)績(jī)效？不同的混合所有制改革方式對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響如何？其作用機(jī)理又是什么？都是當(dāng)前企業(yè)混合所有制改革研究的重要課題。

關(guān)于混合所有制改革與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究大多是從股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理體系和路徑選擇等方面展開且尚未得出一致結(jié)論，鮮有以混合所有制改革方式為切入點(diǎn)的研究。本文以混合所有制改革方式為視角，研究獨(dú)特的混合所有制改革方式對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效有何影響。上市公司的混合所有制改革大多是通過自身引進(jìn)戰(zhàn)略投資者來實(shí)現(xiàn)的。從公開資料來看，較少通過控股股東層面引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)而間接改變股權(quán)結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)混合所有制改革的。云南白藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“云南白藥”）通過控股股東層面增資擴(kuò)股引進(jìn)投資者的混合所有制改革實(shí)踐為我們提供了難得的研究機(jī)會(huì)。

在研究方法上，本文主要采用事件研究法，通過計(jì)算事件公告日前后的累計(jì)異常回報(bào)率來研究投資者對(duì)云南白藥混合所有制改革的反應(yīng)。而后，為了排除功能鎖定假說，筆者又運(yùn)用杜邦分析法來比較混合所有制改革前后財(cái)務(wù)績(jī)效的變化。具體而言，本文考慮行業(yè)特點(diǎn)，自行構(gòu)建績(jī)效距離和績(jī)效指數(shù)兩類指標(biāo)，并通過行業(yè)中位數(shù)和均值調(diào)整的方法來研究績(jī)效變化，突破了傳統(tǒng)的靜態(tài)和單一的績(jī)效衡量方法，從而使分析結(jié)果更加科學(xué)。研究發(fā)現(xiàn)，云南白藥選擇通過控股股東層面引入非國(guó)有資本，間接改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的獨(dú)特方式提升了企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效。本文在上述研究的基礎(chǔ)上，又通過管理層激勵(lì)、代理成本以及品牌建設(shè)等方面進(jìn)一步分析了其市場(chǎng)績(jī)效改善的潛在作用機(jī)制。

本文可能的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是以解剖麻雀式的研究發(fā)現(xiàn)，云南白藥選擇的混合所有制改革方式對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效具有促進(jìn)作用，為國(guó)有控股企業(yè)混合所有制改革的內(nèi)在邏輯提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持，豐富了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革案例研究的新樣本。二是初步探索并大致揭示了國(guó)有大股東（集團(tuán)）層面的混合所有制改革對(duì)上市公司市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生影響的途徑和機(jī)理，為今后對(duì)類似問題進(jìn)行理論考察和實(shí)踐評(píng)價(jià)構(gòu)建了基本框架。

后文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分梳理了關(guān)于混合所有制改革以及其對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的相關(guān)文獻(xiàn);第三部分是案例簡(jiǎn)介與研究設(shè)計(jì)，簡(jiǎn)要介紹了研究對(duì)象的背景資料以及本文的研究方法及其內(nèi)在邏輯;第四部分是案例分析與結(jié)果討論，文章分別采用事件研究法和指標(biāo)分析法從市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效兩個(gè)維度進(jìn)行考察，在此基礎(chǔ)上對(duì)其結(jié)果展開討論，并分析了績(jī)效提升的潛在作用機(jī)理;最后一部分為研究結(jié)論和政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述和理論分析

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)混合所有制改革的研究主要是從公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)和混合所有制改革模式等方面入手。在公司治理層面，Kang和Kim[2]通過固定效應(yīng)模型和廣義矩法研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化的國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于政府控制的國(guó)有企業(yè)，表明中國(guó)國(guó)有企業(yè)的部分私有化改善了公司治理。Liu等[3]對(duì)1997—2003年1 100家中國(guó)公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有制與私有制的結(jié)合模式成為中國(guó)企業(yè)表現(xiàn)最佳的所有權(quán)模式，在這種模式下企業(yè)可以獲得國(guó)家支持與私營(yíng)企業(yè)實(shí)力的最佳協(xié)同效應(yīng)。李維安[4]指出，隨著中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)入“四分離”的改革深水區(qū)，應(yīng)該加快國(guó)有資本與集體資本等交叉持股相互融合的混合所有制進(jìn)程，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本與民營(yíng)資本優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)與融合，提高資源優(yōu)化配置效率。黨的十八屆三中全會(huì)以后，國(guó)有企業(yè)改革邁入深水區(qū)。楊紅英和童露[5]提出，應(yīng)該在公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中增加非公有資本的話語權(quán)，完善激勵(lì)約束機(jī)制、職業(yè)經(jīng)理人選聘機(jī)制、績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制、信息披露機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制，切實(shí)提高混合所有制企業(yè)的治理效率。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，張文魁[6]研究發(fā)現(xiàn)，并不是只要混合所有制改革后就能健全企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，并提出了股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)的概念。只有跨越股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)，即讓民營(yíng)資本持股比例達(dá)到國(guó)有資本持股比例的一半，才能有效推進(jìn)混合所有制改革，優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。在改革模式上，吳愛存[7]提出了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的五種途徑，即改制上市、資本并購(gòu)、產(chǎn)業(yè)鏈重組、全員持股和融資渠道更新。邱霞[8]在以上路徑的基礎(chǔ)上進(jìn)一步指出，國(guó)家應(yīng)在充分考慮不同路徑的適用條件和績(jī)效差異的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步推進(jìn)混合所有制改革：一是將整體上市作為混合所有制改革的首選路徑。二是在母公司層面更多采取整體上市和民營(yíng)企業(yè)參股的方式，而在子（孫）公司層面可以更多地采用國(guó)有企業(yè)并購(gòu)的方式，實(shí)現(xiàn)不同層面的混合所有制。三是平穩(wěn)有序地推進(jìn)員工持股計(jì)劃。李錦[9]指出，中國(guó)國(guó)有企業(yè)正面臨新一輪的改革，會(huì)形成多層次、多模式、多領(lǐng)域的改革方式，尤其在制度創(chuàng)新上要引入戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，探索更加優(yōu)化的改革路徑。綜上所述，國(guó)有企業(yè)要對(duì)自身發(fā)展進(jìn)行清晰定位，選擇適合自己的改革模式。

對(duì)于混合所有制改革與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，大部分學(xué)者認(rèn)為混合所有制改革與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。Thomsen和Pedersen[10]以435家歐洲最大公司為樣本，研究其所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)所有權(quán)集中度對(duì)股東價(jià)值和盈利能力產(chǎn)生了積極影響，但這種影響因高所有權(quán)份額而下降。趙斌斌和錢士茹[11]通過對(duì)中國(guó)制造業(yè)上市公司進(jìn)行分析指出，股權(quán)所有制混合程度與企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系;與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)股權(quán)所有制混合程度對(duì)企業(yè)績(jī)效促進(jìn)作用更為明顯。為進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展，應(yīng)繼續(xù)深化國(guó)有企業(yè)改革，鼓勵(lì)發(fā)展混合所有制，優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)?；旌纤兄聘母锶绾翁嵘髽I(yè)績(jī)效呢？郝陽和龔六堂[12]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)參股國(guó)有企業(yè)增強(qiáng)了管理層的薪酬和離職對(duì)業(yè)績(jī)的敏感度，國(guó)有參股民營(yíng)企業(yè)減輕了民營(yíng)企業(yè)的稅負(fù)和融資約束是混合所有制改革提升企業(yè)績(jī)效的主要作用機(jī)制，并且發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化越低時(shí)異質(zhì)性資本對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響越大。陳林和唐楊柳[13]從降低國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)、吳懷軍[14]從提高管理者薪酬、王業(yè)雯和陳林[15]從提高創(chuàng)新效率等方面來說明混合所有制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響路徑。吳延兵[16]通過研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷過混合所有制改革的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力最強(qiáng)。然而，蔣衛(wèi)華[17]通過實(shí)證研究沒有發(fā)現(xiàn)混合所有制改革后企業(yè)績(jī)效得到提升。也有學(xué)者認(rèn)為，混合所有制企業(yè)國(guó)有股比例與企業(yè)績(jī)效呈倒U型關(guān)系。馬連福等[18]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)非國(guó)有持股比例在30%—40%時(shí)企業(yè)績(jī)效最優(yōu)。董梅生和洪功翔[19]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)國(guó)有持股比例為45%時(shí)企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)最好。然而，王惠卿[20]卻認(rèn)為，非國(guó)有持股比例與企業(yè)績(jī)效呈U型關(guān)系，因?yàn)楦母锍跗谄髽I(yè)的實(shí)際控制人沒有更換，經(jīng)營(yíng)管理效率得不到提升，同時(shí)，由于改革時(shí)間限制，非國(guó)有資本效率還沒有發(fā)揮其作用。

綜上所述，學(xué)者對(duì)于混合所有制改革與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究并未得出一致結(jié)論。首先，本文在以上研究的基礎(chǔ)上，以案例分析的方式，先利用事件研究法來探討混合所有制改革是否提升企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效。其次，筆者考察了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效變化，排除功能鎖定的替代性解釋。最后，本文從企業(yè)管理層治理市場(chǎng)化變革、代理成本和品牌建設(shè)等方面分析混合所有制改革前后企業(yè)績(jī)效變化的作用機(jī)制。

三、案例簡(jiǎn)介和研究設(shè)計(jì)

（一）案例簡(jiǎn)介

云南白藥是一家專注于醫(yī)藥研發(fā)、藥品制造、日化護(hù)理、養(yǎng)生保健、藥材貿(mào)易、批發(fā)零售和醫(yī)藥物流于一體的大型知名醫(yī)藥健康藥企。其前身為成立于1971年6月的云南白藥廠。1993年該廠進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度改革，并于同年12月15日作為云南省首家上市公司在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼為000538.SZ。

根據(jù)該公司披露的資料，混合所有制改革前云南省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“云南省國(guó)資委”）作為云南白藥實(shí)際控制人，持有云南白藥控股股東——云南白藥控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“白藥控股”）100%股權(quán)。公司于2016年和2017年分兩階段實(shí)施了混合所有制改革。2016年12月，云南白藥實(shí)施了第一階段的混合所有制改革。引入民營(yíng)企業(yè)新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新華都”），其向白藥控股增資253.7億元，間接增持云南白藥股份。此交易完成后，云南省國(guó)資委和新華都各持有白藥控股50%的股權(quán)，白藥控股持有云南白藥41.52%的股份，仍為上市公司的控股股東。2017年6月，云南白藥混合所有制改革進(jìn)入第二階段，引進(jìn)第三方投資者——江蘇魚躍科技發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“江蘇魚躍”）向公司控股股東白藥控股增資56.38億元。此交易完成后，白藥控股形成云南省國(guó)資委、新華都和江蘇魚躍分別持有其45%、45%和10%股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)，白藥控股和云南白藥變成無實(shí)際控制人的企業(yè)。

通過云南白藥兩次混合所有制改革可以看出，公司混合所有制改革是從其控股股東（白藥控股）層面增資擴(kuò)股引入戰(zhàn)略投資者（民營(yíng)企業(yè)新華都和江蘇魚躍），從而間接改變了上市公司（云南白藥）的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資本與民營(yíng)資本的多元與混合。該種改革方式在國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的樣本中具有獨(dú)特性、突破性和創(chuàng)新性。從既往的國(guó)有企業(yè)混合所有制改革案例來看，云南白藥混合所有制改革的最大特點(diǎn)無疑就是市場(chǎng)化運(yùn)作，那么投資者是如何看待這種改革方式呢？混合所有制改革前后企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效有何變化呢？這種績(jī)效變化與該種改革方式又有什么內(nèi)在聯(lián)系呢？

（二）研究設(shè)計(jì)

本文采用事件研究法來探討投資者對(duì)混合所有制改革的反應(yīng)。具體來說，筆者采用累計(jì)異?；貓?bào)率（Cumulative Abnormal Return， CAR），試圖通過研究投資者對(duì)兩階段混合所有制改革相關(guān)公告的市場(chǎng)反應(yīng)來衡量企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效。為了緩解行業(yè)效應(yīng)，筆者同時(shí)引入了云南白藥所在的醫(yī)藥制造行業(yè)的CAR來做對(duì)照。

基于中國(guó)股票市場(chǎng)散戶化的現(xiàn)狀，市場(chǎng)績(jī)效的積極反應(yīng)也可能是功能鎖定所致。本文進(jìn)一步采用杜邦分析法來解構(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的變化，以合理排除這一替代性解釋。具體來說，筆者以行業(yè)為基準(zhǔn)，自行構(gòu)建距離指標(biāo)和指數(shù)指標(biāo)兩類指標(biāo)，直觀且深入地反映云南白藥混合所有制改革前后企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的具體變化。

本文選取典型的代理變量，從管理層治理市場(chǎng)化、委托代理關(guān)系和品牌建設(shè)等維度來探究混合所有制改革影響企業(yè)中長(zhǎng)期績(jī)效的可能作用機(jī)理。

四、案例分析和結(jié)果討論

（一）基于事件研究法的市場(chǎng)績(jī)效分析

1.事件日和事件窗口的選定

本文以云南白藥兩個(gè)階段的混合所有制改革方案作為兩個(gè)獨(dú)立事件，分別以方案公告日作為事件日來考察投資者對(duì)公告的市場(chǎng)反應(yīng)。同時(shí)，筆者檢索了事件日前后15天對(duì)象公司發(fā)布的公告，確保無其他影響股票價(jià)格變動(dòng)的重大事件發(fā)生。

具體來說，2016年12月29日，云南白藥第一階段改革獲得省政府批復(fù)并公告，公司股票2016年12月30日復(fù)盤，事件1以2016年12月30日作為事件日。2017年6月6日，云南白藥審議通過并公告了江蘇魚躍取得白藥控股10%股權(quán)的事項(xiàng)，事件2以2017年6月6日為事件日。本文采用的事件窗口為[T-5，T+5]，其中，T+0表示事件日，T+1表示事件日后一日，T-1表示事件日前一日。

2.異常回報(bào)率和累計(jì)異?；貓?bào)率的計(jì)算

本文主要通過累計(jì)異?；貓?bào)率（CAR）這一指標(biāo)來衡量事件的市場(chǎng)反應(yīng)。

預(yù)期回報(bào)率E（Rit）。本文采用學(xué)術(shù)界常用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來計(jì)算股票的預(yù)期回報(bào)率。具體來說，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，以一年期定存利率來指代;Rm為市場(chǎng)收益率，本文選取云南白藥所在的深成指指數(shù)收益率;βim為個(gè)股i對(duì)于市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，本文通過事件發(fā)生前180天的數(shù)據(jù)估算，計(jì)算公式如下：

3.市場(chǎng)反應(yīng)和結(jié)果分析

根據(jù)計(jì)算結(jié)果，由表1可知，對(duì)于事件1，事件當(dāng)日的異?；貓?bào)率（9.90%）遠(yuǎn)高于行業(yè)異?；貓?bào)率（0.73%），說明投資者對(duì)于云南白藥第一階段混合所有制改革有較高期待。事件日后5天累計(jì)異?；貓?bào)率為6.59%，而當(dāng)日行業(yè)累計(jì)異常回報(bào)率僅為0.04%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于行業(yè)值，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，投資者看好云南白藥此次混合所有制改革。事件1通過考察事件當(dāng)日異常回報(bào)率及事件日后5日累計(jì)異?；貓?bào)率的變化，初步驗(yàn)證了投資者對(duì)第一階段混合所有制改革給予了較強(qiáng)的正面反應(yīng)。

表2主要通過分析事件2當(dāng)日及前后5日異?；貓?bào)率及累計(jì)異?；貓?bào)率的變化，來考察投資者對(duì)第二階段混合所有制改革的反應(yīng)。由表2可知，事件當(dāng)日的異?；貓?bào)率（0.67%）高于行業(yè)的異常回報(bào)率（-0.13%），表明投資者對(duì)于事件2有所期待，但與事件1相比，事件2當(dāng)天的市場(chǎng)反應(yīng)要弱;但事件日后5日累計(jì)異常回報(bào)率（6.96%）明顯高于行業(yè)的累計(jì)異?；貓?bào)率（0.78%），說明在窗口期投資者還是給予了此次改革較強(qiáng)的市場(chǎng)反應(yīng)。

綜合事件1和事件2，在股票市場(chǎng)中兩個(gè)階段的混合所有制改革公告均顯示了事件豐富的信息含量，明顯提升了投資者的異?；貓?bào)率（AR）和累計(jì)異常回報(bào)率（CAR）。表明該項(xiàng)混合所有制改革提升了企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效。

（二）投資者的積極反應(yīng)來自證券市場(chǎng)的功能鎖定嗎？

1.功能鎖定假說

在經(jīng)驗(yàn)研究中，會(huì)計(jì)信息在證券市場(chǎng)中的角色存在兩種主流的競(jìng)爭(zhēng)性假說：功能鎖定假說（Functional Fixation Hypothesis， FFH）和有效市場(chǎng)假說（Efficient Market Hypothesis， EMH）。功能鎖定作為一個(gè)心理學(xué)概念，是指主體對(duì)客體的認(rèn)識(shí)和利用存在的某種功能性障礙。具體到股票投資領(lǐng)域，指投資者在解讀會(huì)計(jì)信息時(shí)，不一定去深入分析其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，表現(xiàn)為跟風(fēng)炒作，功能鎖定，造成有偏的判斷;有效市場(chǎng)假說則認(rèn)為投資者有動(dòng)力對(duì)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行甄別和預(yù)測(cè)，一切公開信息都會(huì)及時(shí)充分地反映在股票價(jià)格變動(dòng)之中。

本文所采用的事件研究法是以資本市場(chǎng)有效為假設(shè)前提。中國(guó)股票市場(chǎng)主要以散戶交易者為主，主要特征是存在中小投資者把概念炒作作為股票交易的重要決策依據(jù)。中國(guó)證券市場(chǎng)是否存在功能鎖定現(xiàn)象呢？趙宇龍和王志臺(tái)[21]的研究表明，中國(guó)證券市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)只是機(jī)械地對(duì)利潤(rùn)表中的名義會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)作出反應(yīng)，不能識(shí)別和區(qū)分公司財(cái)務(wù)報(bào)表中各項(xiàng)目對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的不同含義，即市場(chǎng)不能區(qū)分會(huì)計(jì)盈余中不同成分的經(jīng)濟(jì)意義，結(jié)論支持了功能鎖定假說。然而，王國(guó)俊等[22]結(jié)合配股權(quán)契約對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)功能鎖定現(xiàn)象進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)某些年份盈余定價(jià)表現(xiàn)的偏離是基于經(jīng)濟(jì)制度背景的理性行為。

根據(jù)前文的分析，本文關(guān)于混合所有制改革提升了企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的研究發(fā)現(xiàn)也可能是功能鎖定所致。難道投資者的認(rèn)知真的存在功能鎖定嗎？他們的決策是非理性的嗎？他們會(huì)不會(huì)根據(jù)云南白藥的歷史財(cái)務(wù)信息及其所處的行業(yè)情況作出一定的預(yù)判呢？為了回答上述問題，筆者采用杜邦分析法并自行構(gòu)建經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的指標(biāo)對(duì)云南白藥混合所有制改革前后的財(cái)務(wù)績(jī)效變化進(jìn)行了研究。

2.財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)的構(gòu)建

本文以凈資產(chǎn)收益率（Return on Equity，ROE）作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的核心指標(biāo)。鑒于醫(yī)藥制造行業(yè)影響因素的變動(dòng)會(huì)對(duì)云南白藥產(chǎn)生影響，本文對(duì)相關(guān)指標(biāo)做了行業(yè)調(diào)整，同時(shí)自行構(gòu)建距離和指數(shù)兩類指標(biāo)，分別引入凈資產(chǎn)收益率（距離指標(biāo)DROE、指數(shù)指標(biāo)IROE）和影響凈資產(chǎn)收益率的三個(gè)因素來研究企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效變化。影響凈資產(chǎn)收益率的三個(gè)因素分別為：經(jīng)營(yíng)成果（Profit Margin）（銷售凈利率距離DPM、銷售凈利率指數(shù)IPM）、運(yùn)營(yíng)效率（Total Assets Turnover）（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率距離DTAT、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指數(shù)ITAT）和財(cái)務(wù)杠桿（Financial Leverage）（權(quán)益乘數(shù)距離DFL、權(quán)益乘數(shù)指數(shù)IFL），并且本文同時(shí)從行業(yè)中位數(shù)（Median）和行業(yè)均值（Mean）兩個(gè)方面來度量以上指標(biāo)。具體指標(biāo)的計(jì)算公式如表3所示。

3.短期財(cái)務(wù)績(jī)效比較及分析

（1）凈資產(chǎn)收益率（ROE）

基于上文構(gòu)建的財(cái)務(wù)指標(biāo)，依據(jù)云南白藥和所在的醫(yī)藥制造業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)，計(jì)算得出經(jīng)行業(yè)中位數(shù)和均值調(diào)整的凈資產(chǎn)收益率距離（DROE）和凈資產(chǎn)收益率指數(shù)（IROE）指標(biāo)的變化，如表4所示。由表4可知，若不考慮行業(yè)影響，云南白藥混合所有制改革后ROE有所下降，但其ROE均高于行業(yè)中位數(shù)和均值，說明云南白藥凈資產(chǎn)收益率在行業(yè)中處于上游水平?？紤]行業(yè)因素，無論是通過中位數(shù)調(diào)整還是通過均值調(diào)整，凈資產(chǎn)收益率距離指標(biāo)（DROE）和凈資產(chǎn)收益率指數(shù)指標(biāo)（IROE）均有所提高，表明云南白藥混合所有制改革后ROE在醫(yī)藥行業(yè)中的位置有所提升。

（2）影響凈資產(chǎn)收益率的因素

進(jìn)一步，本文又根據(jù)杜邦分析法，分別考察了經(jīng)營(yíng)成果、運(yùn)營(yíng)效率以及財(cái)務(wù)杠桿變化對(duì)凈資產(chǎn)收益率變化的具體影響，結(jié)果如表4所示。由表4可知：

首先，從經(jīng)營(yíng)成果來看，雖然云南白藥銷售凈利率（PM）下降，但與行業(yè)中位數(shù)及均值比較后可以看出，其下降幅度要小于行業(yè)下降幅度。經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后，銷售凈利率距離指標(biāo)和指數(shù)指標(biāo)均呈上升趨勢(shì)，一定程度上說明云南白藥混合所有制改革后對(duì)其經(jīng)營(yíng)成果有所改善。

其次，從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）來衡量的企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的變化情況看，云南白藥總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)均值和中位數(shù)，說明其運(yùn)營(yíng)效率在行業(yè)中處于中上水平（2016年和2017年均處于行業(yè)前10%的位置）。2017年制藥行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和云南白藥總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均出現(xiàn)不同程度下降。我們注意到，云南白藥的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率距離指標(biāo)和指數(shù)指標(biāo)出現(xiàn)下降現(xiàn)象，說明在行業(yè)中其運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)勢(shì)有所下降。我們考慮這與云南白藥追求差異化戰(zhàn)略，不斷加大資本投入有關(guān)。差異化戰(zhàn)略的重點(diǎn)是提升毛利率，從年報(bào)信息來看，2017年云南白藥的毛利率（30.70%）比2016年（29.38%）提升了4.50%。另外，改革初期，異質(zhì)資本治理效應(yīng)暫未發(fā)揮作用;財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)績(jī)效計(jì)量的滯后性均可能導(dǎo)致短期運(yùn)營(yíng)效率不佳。

最后，從財(cái)務(wù)杠桿（FL）的變化對(duì)凈資產(chǎn)收益率變化的情況看，2017年云南白藥權(quán)益乘數(shù)下降，對(duì)比行業(yè)中位數(shù)后，其下降幅度小于制藥行業(yè)。經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后，從權(quán)益乘數(shù)距離和權(quán)益乘數(shù)指數(shù)中位數(shù)來看，都呈上升情況，說明與行業(yè)相比，云南白藥財(cái)務(wù)杠桿在混合所有制改革后是有所提升的，但用均值衡量的指標(biāo)并未發(fā)生變化。

以上研究表明，混合所有制改革提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。從市場(chǎng)績(jī)效來看，事件1和事件2當(dāng)日和事件日后5天累計(jì)異?；貓?bào)率持續(xù)為正，說明混合所有制改革得到投資者的認(rèn)可，市場(chǎng)表現(xiàn)良好。從財(cái)務(wù)績(jī)效來看，混合所有制改革后其凈資產(chǎn)收益率距離指標(biāo)和指數(shù)指標(biāo)以及經(jīng)營(yíng)成果距離指標(biāo)和指數(shù)指標(biāo)、財(cái)務(wù)杠桿指數(shù)指標(biāo)均出現(xiàn)上升;以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量的運(yùn)營(yíng)效率暫未顯現(xiàn)，從整體上看混合所有制改革提升了云南白藥的企業(yè)績(jī)效。從對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效和中長(zhǎng)期績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素的對(duì)比分析來看，這說明是市場(chǎng)正面的反應(yīng)，并不是一種功能鎖定現(xiàn)象。

（三）中長(zhǎng)期績(jī)效變化的潛在作用機(jī)理

混合所有制改革作為企業(yè)重大治理結(jié)構(gòu)變革，對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是一個(gè)持續(xù)的過程。市場(chǎng)績(jī)效主要是企業(yè)的中長(zhǎng)期投資價(jià)值的體現(xiàn)。上文中運(yùn)用杜邦分析法來對(duì)改革前后各一期的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行對(duì)比，時(shí)間較短，潛在的機(jī)理有待進(jìn)一步挖掘。下文著手從影響企業(yè)中長(zhǎng)期績(jī)效的基本面因素進(jìn)行考量（具體包括管理層激勵(lì)、代理成本和品牌建設(shè)等），以便深入探索混合所有制改革提升企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的作用機(jī)理，并進(jìn)一步排除功能鎖定假說。

1.管理層激勵(lì)

Agrawal和Mandelker[23]研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效存在相關(guān)性。Jensen和Murphy[24]對(duì)CEO的工作績(jī)效與薪酬之間的關(guān)系做了系統(tǒng)的研究，表明企業(yè)薪酬政策應(yīng)該結(jié)合公司績(jī)效變化，增強(qiáng)其敏感性。周中勝[25]通過對(duì)中國(guó)上市公司研究得出，提高管理層薪酬能夠減少自由現(xiàn)金流量所引致的代理成本。陳勝軍等[26]對(duì)中國(guó)非金融類上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，公司高管薪酬與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。通過國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)管理層薪酬與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系研究結(jié)果的分析可知，企業(yè)應(yīng)該不斷地提高股東與管理層利益的一致性，從而降低其代理成本。云南白藥混合所有制改革之后按照市場(chǎng)化方式選聘管理層，不再保留省屬國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)身份和職級(jí)待遇，同時(shí)其薪資待遇直接與市場(chǎng)掛鉤，這一變革能夠調(diào)動(dòng)高層管理人員的積極性，有利于企業(yè)留住、吸引人才，從而促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

由表5可知，混合所有制改革后董事、監(jiān)事以及高級(jí)管理人員薪酬的絕對(duì)數(shù)均出現(xiàn)上漲，其中，漲幅最大的是高級(jí)管理人員，漲幅達(dá)152.56%。尤其值得注意的是，董事、監(jiān)事以及高級(jí)管理人員薪酬占凈利潤(rùn)的比重均有一定程度的提高，其中，2017年高級(jí)管理人員薪酬占凈利潤(rùn)的比重達(dá)34%，相較2016年的14%提高了142.86%。上述變化反映出公司在協(xié)調(diào)股東與管理層利益非一致性上所做的努力。薪酬政策的變革是改革后云南白藥績(jī)效提升的路徑之一。

2.代理成本

企業(yè)在發(fā)展過程中逐漸使所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，而這種分離在給企業(yè)帶來高度專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的同時(shí)也使企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生了相應(yīng)的委托代理關(guān)系。當(dāng)管理層與股東效用目標(biāo)相異時(shí)便產(chǎn)生了第一類委托代理問題。張馨引[27]通過對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析指出，國(guó)有上市公司股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度與第一類代理成本顯著正相關(guān)，進(jìn)而提出國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革能夠降低股權(quán)集中度，提高國(guó)有企業(yè)的股權(quán)制衡度，減少其代理成本。國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，從而減少企業(yè)內(nèi)部代理問題的發(fā)生。本文參考魏志華等[28]對(duì)代理成本的度量方法，選取管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比率）來反映第一類代理成本。由表6可知，云南白藥混合所有制改革后管理費(fèi)用率總體在下降，表明企業(yè)代理成本下降，企業(yè)價(jià)值提升。

3.品牌建設(shè)

曾盟盟[29]通過對(duì)中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，銷售投入與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)。本文參考其對(duì)銷售投入的度量方法（銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例）來衡量銷售投入。由表6可知，云南白藥2017年銷售費(fèi)用率在上升，結(jié)合公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表附注，當(dāng)期銷售費(fèi)用上升的主要原因是市場(chǎng)維護(hù)費(fèi)和廣告費(fèi)的增加。這說明企業(yè)在進(jìn)一步拓展其銷售渠道、塑造強(qiáng)大的企業(yè)品牌，體現(xiàn)了管理層努力克服短期化傾向，注重長(zhǎng)期回報(bào)的責(zé)任擔(dān)當(dāng)。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以云南白藥為研究對(duì)象，抓住其從控股股東層面增資，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有與民營(yíng)異質(zhì)資本的融合，進(jìn)而間接改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的獨(dú)特混合所有制改革方式為切入點(diǎn)，深入研究了混合所有制改革對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的影響及其潛在作用機(jī)理，得出以下結(jié)論：

一是本文采用事件研究法對(duì)混合所有制改革是否提升了市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行考察，研究表明事件日當(dāng)日及事件后5日異常回報(bào)率均為正，且遠(yuǎn)大于目標(biāo)公司所在行業(yè)的平均異?；貓?bào)率，說明混合所有制改革得到了投資者的積極認(rèn)可。二是基于會(huì)計(jì)信息在證券市場(chǎng)中存在功能鎖定和有效市場(chǎng)兩種競(jìng)爭(zhēng)性假說，本文又從財(cái)務(wù)績(jī)效核心指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率在混合所有制改革前后的變化為視角，通過自行構(gòu)建距離指標(biāo)和指數(shù)指標(biāo)來進(jìn)行深入剖析，研究發(fā)現(xiàn)混合所有制改革后多數(shù)指標(biāo)相較于行業(yè)平均水平均有不同程度的改善，一定程度上排除了功能鎖定假說。三是筆者試圖從管理層薪酬、代理成本和品牌建設(shè)等方面分析云南白藥混合所有制改革后中長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效提升的潛在影響因素。

筆者研究發(fā)現(xiàn)，云南白藥混合所有制改革提升了上市公司的市場(chǎng)績(jī)效，從對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效和中長(zhǎng)期績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素的對(duì)比分析來看，這種正面的反應(yīng)并不是一種功能鎖定現(xiàn)象。這充分說明，企業(yè)的混合所有制改革可以嘗試從不同層面展開。本文的研究揭示了云南白藥混合所有制改革在改進(jìn)管理層激勵(lì)、降低代理成本和克服短期行為等方面發(fā)揮了積極作用，從而推動(dòng)了上市公司市場(chǎng)績(jī)效的提升。這為分析混合所有制改革的積極意義和經(jīng)濟(jì)后果提供了新的解釋視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，從而為國(guó)有企業(yè)深化改革提供積極的借鑒意義。

云南白藥混合所有制改革的突出亮點(diǎn)為引入市場(chǎng)機(jī)制，尤其是對(duì)于管理層的薪酬待遇和身份問題。本文的研究結(jié)論充分說明國(guó)有控股企業(yè)股份多元化混合所有制改革，有利于引進(jìn)市場(chǎng)化機(jī)制，進(jìn)而帶動(dòng)主要股東強(qiáng)化決策機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制，解決國(guó)有控股企業(yè)一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制和短期行為等造成的低效率問題，提升企業(yè)效益、效率和價(jià)值。

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