基于模糊理論下的互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)價值評估研究

互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展方興未艾，各種互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也紛紛興起，對初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值進行有效評估也成為資產(chǎn)評估理論界與實務(wù)界亟待解決的問題。

目前學(xué)者較多采用的傳統(tǒng)折現(xiàn)法（DCF）和實物期權(quán)法（real options approach，ROA），DCF 只能評估靜態(tài)價值，不能反映互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在各種不確定因子影響下的動態(tài)價值，而ROA能夠較好地反映風(fēng)險性以及價值的增長潛力。由于互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的復(fù)雜性以及經(jīng)營主體的主觀性與經(jīng)營方法的局限性，其價值評估中不同程度的模糊性便難以衡量。鄭征,朱武祥（2018）提出將模糊層次理論與實物期權(quán)相結(jié)合,對初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的不確定因子加以量化，使評估結(jié)果相對更為客觀。本文基于兩種方法的優(yōu)點，將模糊實物期權(quán)法與層次分析法進一步結(jié)合，既考慮各動態(tài)因子，又客觀全面分析其所占權(quán)重，提出對初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行價值評估更為科學(xué)、有效的方法。

一、互聯(lián)網(wǎng)指標(biāo)體系構(gòu)建

復(fù)雜性是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的一大難題，本文基于群決策背景研究對初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行價值評估。通過完善AHP指標(biāo)體系，本文將一級指標(biāo)細(xì)分為客戶價值（Customer value）、創(chuàng)新能力 (innovation ability)、成長性（growth）、智力資本（intellectual capital）、無形資產(chǎn)（intangible assets）、風(fēng)險投資（venture capital）、模糊實物期權(quán)（fuzzy real options）、行業(yè)初期的壟斷能力（the initial monopoly ability of the industry.），并以此進行排序。詳情見表1

二、基于AHP模型下互聯(lián)網(wǎng)指標(biāo)體系權(quán)重分析

本文綜合運用AHP模糊層次分析法，通過因素間兩兩對比，并對指標(biāo)進行量化，最后進行多因素比較，得出結(jié)果。

1.建立層次分析結(jié)構(gòu)與層次關(guān)系

目標(biāo)層：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估模型指標(biāo)體系。

準(zhǔn)則層：如表2，包含8個一級指標(biāo)和35個二級指標(biāo)。

方案層：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值排序。

我們將8個一級指標(biāo)（客戶價值A(chǔ)1、創(chuàng)新能力A2、成長性A3、智力資本A4、無形資產(chǎn)A5、風(fēng)險投資A6、模糊實物期權(quán)A7、行業(yè)初期的壟斷能力A8）進行兩兩相對比較，并把比較的結(jié)果定量化。同時,通過5個等級對比（相同、稍強、強、明顯強、絕對強），按照表3用1～9尺度來定量化。

表1 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估模型指標(biāo)體系

表2 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估模型指標(biāo)體系

續(xù)表

表3 定性結(jié)果

為了便于數(shù)學(xué)處理，我們通常把上面的結(jié)果寫成矩陣形式，稱為成對比較矩陣。

2.構(gòu)造準(zhǔn)則層一級指標(biāo)的成對比較矩陣

比較第i個元素與第j個元素相對上一層某個因素的重要性時，使用數(shù)量化的相對重要性A 來描述。根據(jù)數(shù)量化的相對重要性計算成對比較矩陣，我們規(guī)定8個一級指標(biāo)（客戶價值、創(chuàng)新能力、成長性、智力資本、無形資產(chǎn)、風(fēng)險投資、模糊實物期權(quán)、行業(yè)初期的壟斷能力）權(quán)重排序為 [9 8 7 6 5 5 3 1]。

表4 一級指標(biāo)比較矩陣

將各因素重量以及重要性進行類比。設(shè)有n件物體：A,A,…,A，它們的重量分別為：w,w,…,w。若將它們兩兩相互比較重量，其比值(相對重量)可構(gòu)成一個n×n成對比較矩陣

經(jīng)過分析，重量向量 W=(w,w,…,w )T與成對比較矩陣的各行之和成正比：

通過類比相似性，猜想因素重要性向量正比于成對比較矩陣。因此，確定得到因素的重要性向量。

適當(dāng)?shù)剡x擇比例因子，使各因素權(quán)重值之和為1，即可得到一個權(quán)重向量。根據(jù)元素權(quán)重得到因素的綜合排序，并進一步分析：

說明成對比較矩陣A的特征向量為W，對應(yīng)的特征值為n，理論上已嚴(yán)格證明了n是A的唯一最大特征值。按類比相似法，重要性向量可以通過求解特征方程得到，由此解出其對應(yīng)的特征向量和最大特征值。

3.一致性檢驗

如果矩陣是完全一致的成對比較矩陣，則有AijAik=Aik(1＜=i,j、k＜=3)，由分析可知，對完全一致的成對比較矩陣，其絕對值最大的特征值等于該矩陣的維數(shù)。對成對比較矩陣的一致性要求轉(zhuǎn)化為其絕對值最大的特征值，并且和該矩陣的維數(shù)相差不大。

檢驗成對比較矩陣A一致性的步驟如下：

(1)計算矩陣的最大特征值λmac(2)一致程度指標(biāo)

隨機一致性指標(biāo)RI：對于固定的n,隨機構(gòu)造成對比較矩陣A,取充分大子樣得到A的最大特征值的平均值，其對應(yīng)值如下表：

表5 RI值對應(yīng)表

(4)通過一致性檢驗：

CI=-1.2688e-016 RI=-8.9988e-017

(5)分別計算得出一級指標(biāo)與二級指標(biāo)

一級指標(biāo)：

A=[0.2045 0.1818 0.1591 0.1364 0.1136 0.1136 0.0682 0.0227]

二級指標(biāo)：

B1=[0.3600 0.2800 0.2000 0.1200 0.0400 ]

B2=[0.4667 0.3333 0.2000 ]

B3=[0.4000 0.3000 0.2000 0.1000 ]

B4=[0.2432 0.2162 0.1892 0.1351 0.1081 0.0811 0.0270 ]

B5=[0.4444 0.3333 0.2222 ]

B6=[0.3600 0.2800 0.2000 0.1200 0.0400 ]

B7=[0.3750 0.2917 0.2083 0.1250 ]

B8=[0.4615 0.3077 0.1538 0.0769 ]

將一級指標(biāo)與二級指標(biāo)矩陣分別相乘，得到層次分析法最終的權(quán)重矩陣

WB1=[0.0736 0.0573 0.0409 0.0245 0.0082]

WB2=[0.0848 0.0606 0.0364]

WB3=[0.0636 0.0477 0.0318 0.0159]

WB4=[0.0332 0.0295 0.0258 0.0184 0.0147 0.0111 0.0037]

WB5=[0.0505 0.0379 0.0253]

WB6=[0.0409 0.0318 0.0227 0.0136 0.0045]

WB7=[0.0256 0.0199 0.0142 0.0085]

WB8=[0.0105 0.0070 0.0035 0.0017 ]

4.確定關(guān)鍵因素的權(quán)重

通過AHP的具體計算過程，確定一級指標(biāo)的權(quán)重集為（0.2045，0.1818，…，0.0227），同時得出35個二級指標(biāo)的權(quán)重集為（0.0736，0.0573，…，0.0017）。

模糊實物期權(quán)相關(guān)的二級指標(biāo)權(quán)重B28=0.0256,B29=0.0199，B30=0.0142,B31=0.0085，模糊實物期權(quán)價值的權(quán)重為0.0682。

三、案列分析

1.案例概況

X公司是典型的輕資產(chǎn)企業(yè)，固定資產(chǎn)占比小，流動資產(chǎn)尤其是無形資產(chǎn)占比高，流動資產(chǎn)在總體負(fù)債中占比較高，同時負(fù)債總體較少。目前該企業(yè)在著重發(fā)展全網(wǎng)劇、電影、綜藝三大板塊的內(nèi)容的同時，保持其他泛娛樂內(nèi)容的發(fā)展。該企業(yè)的全網(wǎng)劇銷售、綜藝、電影、游戲、廣告、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、影院票房等都超過公司營業(yè)利潤的10%。X公司通過購買大IP拍攝電視劇，利用大數(shù)據(jù)和人才優(yōu)勢制作爆款網(wǎng)劇，吸引觀眾有償觀看從而獲得盈利，在同類電視劇行業(yè)中市場占比超過10%。

2.輕資產(chǎn)價值評估

(1)企業(yè)潛在期權(quán)價值的評估

期權(quán)定價模型的公式為：

其中，表示期權(quán)標(biāo)的的資產(chǎn)當(dāng)前價值；X表示期權(quán)的執(zhí)行價格；T表示期權(quán)到期日到預(yù)測初期的時間，即成長期權(quán)的有效期；r為無風(fēng)險利率；為標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率。

r的確定：用2012年到2016年的十年期國債在評估基準(zhǔn)日的到期收益率的平均值作為無風(fēng)險收益率，即r=3.53%。的確定：X公司自2010年10月26日到評估基準(zhǔn)日2016年12月31日的收盤價的后一交易日與前一交易日收盤價之比的自然對數(shù)，通過STDEV函數(shù)求出波動率為4.51%。X公司平均一年交易日共計245天，年歷史波動率=4.54%*=71.08%

Se=2011年至2012年的自由現(xiàn)金流凈現(xiàn)值=157 267.4301（萬元）

T=預(yù)測期時長=5（年）

X=129 276.67（新增銷售費用與管理費用之和）*（1+10.13%）=142 372.3916（萬元）

d1=0.9684

d2=-0.6210

最后計算潛在期權(quán)價值：C=101 960.93513

(2)案例計算結(jié)果

101 960.93513/0.0682=1 495 028 萬元

3.結(jié)果分析

運用該方法計算出企業(yè)的價值較為簡潔，但是該方法較大程度的依賴實物期權(quán)價值，方法的有效性取決于不同企業(yè)計算出的實物期權(quán)價值以及AHP方法中實物期權(quán)的占比計算，所以在該方法實際操作過程中，建議采用模糊實物期權(quán)代替原有的期權(quán)價值，有助于更加準(zhǔn)確的計算出企業(yè)價值。