家族企業(yè)資本結(jié)構決定因素研究綜述

李吉敏

資本結(jié)構是一個組合結(jié)構，指的是企業(yè)的債務和股權在公司各自所占的比重，也是企業(yè)償還債務和籌集資金能力的反映，是衡量企業(yè)財務狀況的重要指標之一。合理的資本結(jié)構可以降低企業(yè)的融資成本，發(fā)揮財務的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的資金收益。本文在有關學者的研究基礎上，通過企業(yè)資本結(jié)構的相關理論，總結(jié)了影響家族企業(yè)資本結(jié)構選擇的因素以及影響路徑。

一、企業(yè)資本結(jié)構理論綜述

資本結(jié)構理論的研究是一個獨立但不孤立的研究領域，與其他財務理論、經(jīng)濟理論，包括所有權理論、企業(yè)理論等都是息息相關的。隨著資本結(jié)構理論的不斷發(fā)展和完善，結(jié)合相關文獻，本文總結(jié)了三種適用于現(xiàn)代企業(yè)的新的資本結(jié)構理論。

（一）MM理論

Modigliani和Miller在20世紀50年代提出了這個理論，簡稱MM理論。Board（2013） 認為MM理論與凈收入營業(yè)法非常相似。MM理論提出的資本結(jié)構無關性理論表明，公司的資本結(jié)構與公司的估值無關（Frank&Goyal，2005），在融資組合中公司是否具有較高的杠桿率或較低的債務成本，這與公司的市場價值沒有關系。此外，該理論指出，除了投資風險外，公司的市場價值還受其未來增長前景的影響（Myers，1984）。具有高增長前景的公司會擁有較高的市場價值，最終股價高漲。如果投資者不能預測或感知一家公司是否具有吸引力的增長前景， 那么該公司的市場價值不會那么好。MM理論認為公司的價值與公司的資本結(jié)構或財務決策的選擇無關，而是取決于其實際資產(chǎn)（Board，2013）。

MM理論中提出了大量假設：沒有稅收，沒有買賣證券的交易成本，沒有破產(chǎn)成本，信息是對稱的，并且債務融資不會影響公司（Myers，1984）。但這些假設都是不現(xiàn)實的，因為MM理論中提出的觀點，改變財務決策并沒有增加公司價值，由此引發(fā)了大量關于資本結(jié)構理論的研究（Ngugi，2008）。

（二）靜態(tài)權衡理論

MM理論的局限性之一是它有一些不現(xiàn)實的假設。靜態(tài)權衡理論是修正后的MM理論。Modigliani（2012）和Miller認為最優(yōu)資本結(jié)構得益于利息支出的稅收減免。然而，Stiglitz（1972）和Castanias（1983）認為，盡管債務融資具有稅收激勵作用，但較高的杠桿率會增加破產(chǎn)風險，在決定融資組合時應考慮這些風險。因此，權衡理論認為資本結(jié)構決策需要在債務收益、代理成本和破產(chǎn)風險之間取得平衡。靜態(tài)權衡理論指出，企業(yè)追求的目標資本結(jié)構會影響債務的稅收優(yōu)惠、代理成本和破產(chǎn)成本（Huang&Song，2006）。這意味著只要債務利益超過破產(chǎn)成本，企業(yè)預計會持有更高的債務?；诖沓杀尽嗪饫碚?，股東更傾向于把債務作為一種管理工具。較高的債務水平會減少利益沖突，因為它讓管理人員利用的私人現(xiàn)金流量較少。有時，代理成本被認為是一個單獨的理論，但Huang&Song（2006）提出基于代理成本的模型只是權衡理論的不同視角。因此，經(jīng)過修改后的“MM理論”認為，在考慮所得稅后，公司使用的負債與其加權平均成本呈負相關，與公司收益乃至價值呈正相關，即公司的負債越高，其收益就越高。

（三）啄序理論

啄序理論是企業(yè)杠桿研究中最具影響力的相關理論之一。該理論認為，在資本結(jié)構中不存在所謂的明顯的目標資本結(jié)構。因此，家族企業(yè)希望維持所有權和大部分市場份額，所以他們更喜歡內(nèi)部融資（Akbar，2013;Vieira，2013）。一般而言，啄序理論是基于企業(yè)管理層（內(nèi)部人）與潛在投資者（外部人）之間的不對稱信息。它認為，公司的管理層被假定擁有更多的關于公司價值的信息，而不是潛在的投資者，這導致投資者在投資該公司時要求不對稱信息的溢價（Myers，1984）。出于融資目的，企業(yè)更喜歡內(nèi)部資金來源，其次是風險較低的債務，再次是高風險債務，而股權融資則是優(yōu)先選擇（French，2002）。根據(jù)金融秩序理論，在外部融資的情況下，企業(yè)將會遵循融資來源的層次結(jié)構。阿克巴爾（2013）認為，企業(yè)可以獲得三種資金來源，分別是保留盈利、債務和股權。股權受到嚴重逆向選擇問題的影響，債務只有輕微的逆向選擇問題，而保留收益沒有不利的逆向選擇問題（Akbar，2013）。

綜上所述，啄序理論認為，公司第一時間會采用內(nèi)部籌資;如果需要外部籌資，公司會考慮一個層次順序的問題，先選擇債券籌資，然后再選擇其他外部股權籌資方式。當然，這種籌資順序的選擇也不會對公司股價產(chǎn)生影響。

二、家族企業(yè)資本結(jié)構選擇的影響因素

結(jié)合經(jīng)典外文文獻，無論是意大利家族企業(yè)、經(jīng)合組織國家的家族企業(yè)，還是大型上市公司的家族企業(yè)，在進行資本結(jié)構選擇時主要考慮以下幾個因素。

（一）公司盈利能力

盈利能力有幾個衡量標準：大多數(shù)學者使用營業(yè)收入占總資產(chǎn)的比率，或利息和稅前利潤占總資產(chǎn)的比例，如Flannery和Rangan（2006），而Tian、Zeitun（2007）和Wahba（2014）則使用資產(chǎn)回報率和托賓Q比率。不論用哪種方法衡量，杠桿與公司盈利能力之間似乎存在著某些聯(lián)系。根據(jù)啄序理論，隨著利潤的增加，企業(yè)的留存收益將增加，同時企業(yè)內(nèi)部資金變得更加充足，這時將減少對企業(yè)外部融資的需求。因此，杠桿率預期與盈利能力呈負相關。

（二）公司規(guī)模大小

公司規(guī)模越大意味著更多樣化、更成熟、信用評級更高，從而有助于獲得外部資金（Wellalage & Locke，2013）。然而，小公司通常面臨嚴重的信息不對稱問題，這可能會阻礙獲得外部融資或增加其成本（Cassar & Holmes，2003）。雖然大多數(shù)學者使用總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Tian，2007）和總資產(chǎn)（Michaelas，1999）來衡量公司規(guī)模，但Kroksal和Orman（2015）以及Serrasqueiro和Caetano（2015）使用總銷售額的自然對數(shù)作為衡量指標。根據(jù)權衡理論，隨著企業(yè)規(guī)模越來越大，由于其金融穩(wěn)定性（Belkhiretal，2016）以及其較低的債務代理成本（Wellalage & Locke，2013），公司的債務能力變得更強，因此權衡理論認為在規(guī)模和杠桿之間存在著正相關的關系。但是Titman （1988）發(fā)現(xiàn)了相反的觀點，他們發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模與杠桿的關系是負的。

（三）公司的增長機會

一般來說，增長前景好的公司比增長前景差的公司需要更多的資金。啄序理論認為，有更多投資機會的公司更有可能會耗盡企業(yè)內(nèi)部資金，此時公司需要外部資金來為其他投資項目融資（Degryse，2012;Shyam-Sunder，1999）。例如，在奧地利的銀行金融體系中，家族企業(yè)很難獲得外部股權來為經(jīng)濟增長提供資金，與其他歐洲國家相比，其風險資本和私人股本的市場規(guī)模較小（Heimer，2008），公司的增長前景也就較低。因此，公司經(jīng)濟增長機會對杠桿具有積極影響（Ramalho，2012）。

（四）公司的年齡

關于公司的年齡對杠桿效應的預測是相互矛盾的。一方面，由于信息不對稱程度降低和破產(chǎn)風險的降低，老牌公司應具有相對較高的借款能力。聲譽效應也會向相似的方向發(fā)揮作用（Heshmati，2002; Silva，2009）。另一方面，隨著時間的推移，老牌公司長期保持的內(nèi)部資金應該足夠多，以減少在商業(yè)生命周期后期階段對外融資的需求（Sogorb Mira，2008;Romanoetal，2001）。有關經(jīng)驗表明，成熟的中小企業(yè)和家庭企業(yè)使用更少的債務（Lopez Gracia，2007）。

（五）公司資產(chǎn)的流動性

公司的流動資產(chǎn)對財務決策有很大的影響。根據(jù)權衡理論，較高的流動性意味著公司的財務健康狀況良好，這意味著違約和破產(chǎn)的風險較低。但是，公司流動性的增加也可以被看作是高負債水平的增加，因為這增加了公司的借貸能力（Smith，2010）。相反，啄序理論表明，流動性與杠桿之間存在一種逆向關系。高流動性意味著充足的內(nèi)部資金可以用于融資，這將使該公司避免外部融資，從而導致在公司流動性較高時對債務融資的偏好較低（Smith，2010）。

（六）操作風險

公司的經(jīng)營風險會影響其資本結(jié)構選擇以及銀行的貸款意愿。可以假設較高的現(xiàn)金流量（收益）不確定性與較高的違約風險和預期的財務困境成本增加有關。從總的觀點來看，我們假設首席執(zhí)行官有動機降低杠桿率，收益波動更大，從而最大限度地降低違約風險（Fama & French，2002）。 因此，這種風險與杠桿率之間的關系應該是負的。而有學者（Lpez Gracia，2008）在尋找經(jīng)驗證據(jù)時，運用了一種衡量收益波動性的方法發(fā)現(xiàn)，在中小企業(yè)的背景下，風險并不是一個相關的資本結(jié)構決定因素。

（七）資產(chǎn)的有形性

權衡理論的預測表明，資產(chǎn)的有形性和杠桿率之間存在正向關系。根據(jù)該理論，固定資產(chǎn)被視為擔?；蜃鳛榈盅嘿J款的抵押品。如果一家公司拖欠債務，那么這些資產(chǎn)就會被貸方作為補償實現(xiàn)（Smith，2010）。由于公司有形資產(chǎn)的增加，公司擁有有形資產(chǎn)來持有更多債務的趨勢將會增加其借貸能力，同時也會降低其代理成本（Huang & Song，2006）。實證研究指出，杠桿與資產(chǎn)可及性之間存在正相關關系。De Jongetal（2008）在一項對42個國家的研究中表明，資產(chǎn)有形性與杠桿率正相關。但在另一項研究中，Alves （2011）聲稱，資產(chǎn)中的有形資產(chǎn)減少了短期債務，并增加了長期債務。在擁有強大債權人權利的國家，Gun（2011）發(fā)現(xiàn)，杠桿和資產(chǎn)的有形性之間存在著一種較弱的正關系。但多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)的有形性與杠桿率正相關。

當然，除了以上內(nèi)生變量之外，Wedad Mohamed Ismail（2017）還研究了其他外生變量對公司資本結(jié)構的影響，如國家因素、公司治理因素和其他因素。Eva Wagner（2017）認為在基于銀行的金融環(huán)境下，奧地利的家族企業(yè)是一個典型的以銀行為基礎的經(jīng)濟體，有著強大的銀行客戶關系和強大的債權人權利，它們更多地考慮債務股權的杠桿率。M.D Nusrate Aziz（2014）等在研究家族企業(yè)資本結(jié)構的過程中，更多地強調(diào)資本結(jié)構的動力因素。他們認為家族企業(yè)有明確的目標和動機，他們不僅追求實現(xiàn)價值最大化的目標，而且也追求非經(jīng)濟目標。另外，在失去對公司的控制權的情況下，企業(yè)往往傾向于債務而非股權。他們的長期定位、將公司轉(zhuǎn)移到下一代的愿望以及對他們聲譽的關注，都可以支持避免使用債務的方向。另一方面，避免債務違約的后果，以及保持其主導地位和控制的愿望，使家庭更傾向于阻止新股東的進入，這將導致債務比率的上升。

三、結(jié)語

本文通過分析企業(yè)資本結(jié)構的各種理論，結(jié)合外文文獻，解析了公司盈利能力、公司規(guī)模大小、公司的增長機會、公司的年齡、公司資產(chǎn)的流動性， 操作風險，以及資產(chǎn)的有形性是家族企業(yè)資本結(jié)構主要的決定性因素，并對其影響路徑得出相應結(jié)論。

（作者單位：天津外國語大學）

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