論自由現金流在企業(yè)經營中的重要作用

摘要：自由現金流在美國等發(fā)達國家已得到廣泛應用，例如美國證監(jiān)會更是要求上市公司年報中必須披露這一指標，該指標有助于投資者做出正確的投資決策，更有助于經營者制定經營戰(zhàn)略。本文主要介紹自由現金流運用，以便為自由現金流在國內廣泛應用奠定基礎。

關鍵詞：股權價值;自有現金流量;企業(yè)價值;公司經營目標

中圖分類號：F272 ?文獻識別碼：A ?文章編號：

2096-3157（2019）29-0059-02

自由現金流（Free Cash Flow）由美國學者于20世紀80年代提出，產生的背景是美國市場出現了傳統(tǒng)估值模式無法解釋的現象，特別在以美國安然、世通等為代表的利潤指標完美無瑕的“績優(yōu)公司”紛紛破產后。目前，已發(fā)展為企業(yè)價值評估領域使用最廣泛、理論最健全的指標，美國證監(jiān)會規(guī)定上市公司年報中必須披露指標之一。亞馬遜創(chuàng)始人貝索斯更是以自由現金流作為企業(yè)制定長期戰(zhàn)略基礎，取得巨大成功。

一、自由現金流估值法的重要性

股權估值應用日漸普遍，自由現金流作為估值基礎優(yōu)勢明顯，有效規(guī)避了其他估值方法的不足。隨著我國經濟步入新常態(tài)，收購兼并等股權投資在日?；顒又蓄l繁發(fā)生。股權價值對企業(yè)投資決策和融資決策均產生深遠影響，例如近年來許多上市公司的巨額商譽令投資者談之色變，而因收購令企業(yè)陷入危機的案例和因收購而實現爆發(fā)式增長的案例也數見不鮮;如何確定一家企業(yè)股權的價值往往對集團公司運營有生死攸關的影響。雖然企業(yè)價值的評估方法種類繁多，如中國資產評估協會發(fā)布的《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》明確提出收益法、市場法、成本法是企業(yè)價值評估的三種基本方法，另外還有市盈率、市凈率、市銷率等相對估值法，但最有效的還是以自由現金流為基礎估值法，因為它避免了市場法、成本法等將企業(yè)的資產和業(yè)務割裂來估值的缺點，也規(guī)避了市盈率、市凈率、市銷率等相對估值法過于粗獷的不足。掌握此估值方法對股權投資和收購有很強現實意義。

自由現金流與企業(yè)價值或股權價值相關性最強也最直接，運用企業(yè)獲取自由現金流能力的估算股權價值是傳統(tǒng)收益法的重大進步，符合巴菲特等投資大師提倡的“價值投資理念”，與我國近年來大力推行經濟增加值（EVA）管理理念一致，而且計算結果能體現資產或業(yè)務的整合效應，運用自由現金流進行估算，可以比較客觀的得出企業(yè)整體價值、股東全部權益價值和股東部分權益價值，因此，自由現金流的推廣使用，可以顯著提高投融資決策效果。

自由現金流在企業(yè)經營戰(zhàn)略制定中發(fā)揮重要作用，亞馬遜CEO貝索斯在2004年給股東信中提到“我們最終的財務指標，我們最想達成的長期目標，就是每股自由現金流”，公司的戰(zhàn)略一般表述為股東價值最大化，但是該目標非常籠統(tǒng)，落到實處的難度很大，而長期自由現金流最大化作為公司戰(zhàn)略目標可操作性更強。原因是股權價值是未來自由現金流的現值，而未來盈利只是每股未來現金流的重要組成部分，但是并非其唯一的重要組成部分，自由現金流主要來自不斷增加的營業(yè)利潤、有效管理的運營資本，以及資本支出（折舊和攤銷也是資本支出的結果）。

二、自由現金流理論的概念及計算方法

自由現金流，就是企業(yè)產生的、在滿足了再投資、補充流動資金需要之后的現金流量，可以向公司股東、債權人分配的現金流總和。這部分現金流不管是分配還是留在公司繼續(xù)使用均不影響公司持續(xù)發(fā)展，也就是說，自由現金流（FCF）是指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下每年可供分配給股東（和債權人）的最大現金額。

自由現金流根據估值對象又分為：整體自由現金流和股權自由現金流，整體自由現金流用于計算企業(yè)整體價值，即包括股權價值和債務價值;股權價值使用的現金流量為股權自由現金流，即企業(yè)整體價值扣除了債務價值，對應的整體自由現金流扣除利息支付及所得稅影響，再扣除借款本金的變化。兩者的計算公式如下：

整體自由現金流=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊和攤銷-營運資本變動-資本凈支出

股權自由現金流=凈收益+折舊與攤銷-資本性支出-營運資本追加額-債務本金的增長

需要說明的是，運用自有現金流量估值關鍵是預測未來多年的數據，而預測基礎是歷史數據，現實中，不同的企業(yè)上述指標千差萬別，因此在具體應用中需要對歷史數據中關鍵指標進行分析調整后作為基礎預測未來現金流，可能存在的調整如下：（1）扣除凈收益中包含大額的非經常性損益，如長期股權投資的處置，偶然性政府補貼等正常經營中不常發(fā)生的業(yè)務。（2）折舊和攤銷，應檢查固定資產或無形資產實際使用年限與相應企業(yè)實際的使用年限是否一致，主要關注會導致差異很大的不一致，比如水電企業(yè)中，會計政策是30年，實際可使用100年的情況。（3）資本性支出應該是資本性凈支出，即長期資產支出扣除報廢或處置長期資產收回的現金的凈額。（4）除折舊和攤銷外，還需要對利潤表中資產減值損失、公允價值變動收益、遞延所得稅費用、投資收益、資產處置損益、營業(yè)外收入、營業(yè)外支出等項目進行分析調整。當然，為增加自由現金流的適用性，在特定情況下可采取簡化模式，用現金流量表中企業(yè)經營活動產生的的現金流量扣除資本性支出凈額的差額，這樣在面對眾多的目標公司的情況下，可以快速判斷。

三、自由現金流在估值模型運用中的問題

自由現金流作為收益指標的估值模型的應用，以上海國家會計學院郭永清教授在其《財務報表分析與股票估值》中的介紹為基礎，將計算股權內在價值的兩種方法略作調整，一種為，公司股權價值=金融資產公允價值+長期股權投資價值+未來整體自由現金流貼現值-公司債務;另一種為，公司股權價值=金融資產公允價值+長期股權投資價值+未來股權自由現金流貼現值。郭永清教授打破了大部分教科書的藩籬，經典估值理論認為公司股權價值為未來整體自由現金流貼現值減去公司債務，很少見到需要加上估值基準日金融資產公允價值及長期股權投資價值論述，原因是部分優(yōu)質的公司賬面積存了超過正常經營的現金，或者用這些資金購買了金融資產，甚至長期股權投資，比如蘋果公司、茅臺股份、格力電器等公司，賬面均有大額現金、金融資產、長期股權投資，這對股東來說可以立刻變現進行分配而不影響公司運營，符合自由現金流的概念，故可以不必折現直接加上即可。需要說明的是金融資產僅指游離于正常經營之外的超額現金、以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產，這些資產劃分標準仍然是自由現金流概念，即符合目前賬面結存的滿足了再投資、補充流動資金需要之后的現金流。

未來股權自由現金流貼現值計算涉及指標較多，在此不作贅述。在此謹對公司增長率和股權預期回報率略作說明：公司增長率直接影響模型的選擇，需要根據經審計后的歷史數據，考慮預期宏觀經濟景氣程度，行業(yè)供需關系，根據SWOT模型，預計目標企業(yè)預期增長率及持續(xù)時間，以選擇合適的細分模型;債務加權平均資本成本取數較為簡單，而股權預期回報率=無風險利率+貝他系數×股權風險溢價中計算難度較大，為簡化計算，筆者建議，企業(yè)在具體運用時直接使用5年期銀行貸款基準利率的15倍作為股權預期回報率折現率。

四、自由現金流在企業(yè)經營中的運用

戰(zhàn)略在企業(yè)經營中發(fā)揮關鍵作用，公司的戰(zhàn)略目標是股東價值最大化，從以上論述中已說明股東價值主要來源于整體自由現金流折現，公司以長期自由現金流最大化為目標具有更大的可操作性。要求公司站在戰(zhàn)略角度規(guī)劃自由現金流，甚至為了長期自由現金流可以犧牲短期的目標。因為自由現金流中包括了營運資本變動和資本凈支出，特別是資本凈支出指標，如果為了短期自由現金流增加而忽視戰(zhàn)略性資本支出，進而導致公司增長錯過未來發(fā)展方向的關鍵投資，就違背了股東價值最大化的目標。反之，如果公司資本凈支出不能在未來產生足夠多的自由現金流，則該投資不但損害了目前的自由現金流，還損害了未來的自由現金流，因此，即使一個生產線的投資也需要以預計自由現金流折現作為評價標準。一般說，公司本年度自由現金流趨勢是增長，同時收入、市場份額、利潤大幅度增長，營運資本和長期資本性凈資產也保持增長，公司處于成長期，是很健康的狀態(tài);反之，雖然企業(yè)的自由現金流在增長，但是是通過縮減企業(yè)對長期資產投入或者處置無形資產等長期資產換來的，銷售和利潤并沒有顯著增長，則表明企業(yè)遇到了問題，查找原因，進而采取對策。

以自由現金流作為企業(yè)戰(zhàn)略目標，可以引導企業(yè)加強研發(fā)投入，增強創(chuàng)新能力，建立足夠寬的“護城河”和進入壁壘，建立公司的核心競爭力。許多公司通過持續(xù)努力，取得了競爭優(yōu)勢，通過分析他們的共性，可以發(fā)現，其自由現金流符合上面分析得特征，很多公司除分紅外，賬面留存大額現金，比如：蘋果公司毛利率高居手機行業(yè)第一名，賬面現金金額巨大，其主要核心競爭力在于持續(xù)創(chuàng)新以及建立的生態(tài)系統(tǒng);茅臺股份利潤率持續(xù)高居白酒行業(yè)第一，其主要核心競爭力在于當地水和氣候、嚴格的生產工藝、質量，品牌美譽度;華為公司持續(xù)高增長，源于其數十年的高額研發(fā)投入，通過前沿的技術研究，建立領先世界的技術優(yōu)勢和專利體系;萬華化學通過持續(xù)擴大先進化學制品生產能力投資，鞏固和發(fā)展核心優(yōu)勢，也取得了整體自由現金流的持續(xù)改善;另外，格力電器、中國平安等很多公司也有類似的特征。因此，從實證研究角度看，以自由現金流為公司戰(zhàn)略方向，通過瞄準提高核心競爭力的資本凈支出持續(xù)投入，實現了股東價值最大化。

五、結語

公司應該以長期自由現金流最大化作為經營目標，日常經營中大規(guī)模的研發(fā)投入需要以未來自由現金流為目標，固定資產或無形資產投資也需要預計增加公司長期整體自由現金流折現后能否補償投資成本，或者說內含報酬率能否滿足公司最低報酬率要求;另一方面，新項目或新投資評價也是運用自由現金流折現理論來評價，整個公司經營和投資都圍繞增加自由現金流展開，體系完整，目標統(tǒng)一。自由現金流理念的建立，必將推進企業(yè)決策水平的提高和經營的改善。

參考文獻：

[1]郭永清財務報表分析與股票估值[M]北京：機械工業(yè)出版社，2017

[2]中國資產評估協會企業(yè)價值評估指導意見（試行）[EB/OL]2005

作者簡介：

李家忠，供職于中天運會計師事務所（特殊普通合伙）山東分所。