薛云奎：以四維分析法洞見企業(yè)內(nèi)在價(jià)值

呂笑顏 陳茜

到底什么樣的企業(yè)才是一家好企業(yè)？9月6日，在由《商學(xué)院》雜志主辦的“2019《商學(xué)院》商業(yè)領(lǐng)袖高峰論壇”上，長江商學(xué)院終身教授、長江商學(xué)院創(chuàng)辦副院長薛云奎圍繞如何以四維分析法穿透財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為題，談了他的觀察。

薛云奎認(rèn)為，有投資價(jià)值的企業(yè)更多是站在投資人角度，而好公司則是顧客、員工、社會(huì)、政府口中的好公司。而好公司的確有投資價(jià)值，但有投資價(jià)值的公司不一定是好公司。

什么是四維分析法？

如何評判一家公司是否是家好公司，需要從“管理之術(shù)”進(jìn)化到“管理之道”。薛云奎結(jié)合理論和實(shí)踐，提出了一套基于公司財(cái)報(bào)的方法論體系——四維分析法。該方法論的主要特點(diǎn)是：不預(yù)設(shè)立場，將公司商業(yè)活動(dòng)與財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)相融合，不斷穿透表象，洞見企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。具體來看，四維分析法即以資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表為核心，從經(jīng)營、管理、財(cái)務(wù)和業(yè)績四個(gè)維度有機(jī)地將公司戰(zhàn)略、經(jīng)營、管理與財(cái)務(wù)相融合來挖掘財(cái)報(bào)背后的信息。

對于四個(gè)維度的權(quán)重次序，薛云奎認(rèn)為依次是經(jīng)營、管理、財(cái)務(wù)、業(yè)績。其中，經(jīng)營占50%、管理占25%、財(cái)務(wù)約占15%、業(yè)績占10%。四個(gè)維度相互獨(dú)立，尤其是前三個(gè)維度，經(jīng)營指的是一家企業(yè)的買賣，管理指的是公司效率，財(cái)務(wù)指的是融資成本與風(fēng)險(xiǎn)，而業(yè)績指標(biāo)指的是利潤和利潤的質(zhì)量。

經(jīng)營理念通常與公司秉持的價(jià)值觀有關(guān)，經(jīng)營成功則說明產(chǎn)品或服務(wù)能夠得到更多消費(fèi)者的認(rèn)同。為什么經(jīng)營的權(quán)重這么大？他認(rèn)為，主要原因在于，通常情況下，我們看一家公司是不是好公司，首先看其買賣做得好不好，而一個(gè)企業(yè)把生產(chǎn)出來的產(chǎn)品送到顧客手上，整個(gè)買賣過程正是經(jīng)營過程。具體表現(xiàn)在收入規(guī)模及其增長、市場定位與經(jīng)營理念、收入質(zhì)量等方面。

作為四維中的第二要素——管理，簡單來講，就是企業(yè)以何種方式將產(chǎn)品或服務(wù)高效地送到顧客手上，包括商業(yè)模式、商業(yè)構(gòu)思等。相比之下，做什么買賣比怎么去做更重要，不過管理的重要性仍要占到25%。

第三個(gè)維度是財(cái)務(wù)，包括資金及其成本、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債及其構(gòu)成等，即為如何以較低成本融資，如何安排資本結(jié)構(gòu)，如何控制風(fēng)險(xiǎn)，通俗來講就是企業(yè)如何理財(cái)。

第四個(gè)維度是業(yè)績維度，涵蓋利潤及其增長、利潤分配與利益均衡、利潤的質(zhì)量。業(yè)績或許是驗(yàn)證公司經(jīng)營、管理、財(cái)務(wù)是否成功的綜合標(biāo)準(zhǔn)?？匆患移髽I(yè)不能僅僅看利潤增長的規(guī)模和速度，還需要看質(zhì)量。比如，分析利潤中的正財(cái)和偏財(cái)，一些業(yè)績中是否有很多來自非正常收益，是否有現(xiàn)金流支持等。一些創(chuàng)業(yè)公司，雖然收入增長很快，利潤業(yè)績增長也很快，但是管理不善，賺回來的錢都壓在應(yīng)收款上面。

同時(shí)，衡量業(yè)績還需要把時(shí)間線拉長，看投資回報(bào)比。比如把一家公司過去10年，甚至20年、30年給股東創(chuàng)造的利潤加起來，與股東投入金額對比，這樣才能更真實(shí)、更有說服力地看到一家公司有沒有創(chuàng)造價(jià)值，創(chuàng)造的價(jià)值多大。

個(gè)案有差異 不能千篇一律

雖然，四個(gè)維度權(quán)重各有不同，但是，在具體分析不同的企業(yè)時(shí)，又要靈活調(diào)整，并非千篇一律。

薛云奎認(rèn)為，一般意義上來說，好企業(yè)最核心的要素是有好的產(chǎn)品和服務(wù)。在財(cái)報(bào)分析中表現(xiàn)為經(jīng)營層面的成功。而管理與商業(yè)模式相對來說則沒那么重要。但具體到個(gè)案則又有所不同。比如互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和應(yīng)用產(chǎn)生的諸多新的商業(yè)模式，更多改變的是公司的管理，提升了公司的管理效率，而非創(chuàng)造了新產(chǎn)品。同時(shí)，共享經(jīng)濟(jì)也是最典型的效率改善的例子。對這類企業(yè)來說，其商業(yè)模式的創(chuàng)新便成為最核心的要素。

經(jīng)營強(qiáng)調(diào)公司產(chǎn)品領(lǐng)先，管理突出公司效率優(yōu)先，二者沒有好壞優(yōu)劣之分，不同公司的核心能力會(huì)各有側(cè)重。

一家企業(yè)的商業(yè)活動(dòng)的質(zhì)量和健康程度，能完全反映到財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上嗎？薛云奎直言“不能！財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)只能部分或者片面地揭示公司的經(jīng)營理念和真實(shí)價(jià)值。原因在于世界上沒有任何一個(gè)有效的系統(tǒng)可以全方位反映或者描述一家公司的運(yùn)營真相。相比較之下，財(cái)報(bào)系統(tǒng)可能是最全面、完善和可靠的系統(tǒng)，因?yàn)樗C合了企業(yè)所有的交易。這些交易或許可以部分提供其背后經(jīng)營理念和商業(yè)邏輯的線索，但卻沒有直接明確的答案，這需要分析者的邏輯推理和經(jīng)驗(yàn)判斷。”

就他個(gè)人經(jīng)驗(yàn)判斷，目前中國二級市場上絕大部分的散戶和機(jī)構(gòu)投資者是不具有價(jià)值投資理念，距離掌握正確的價(jià)值投資分析方法更遠(yuǎn)。當(dāng)一些企業(yè)業(yè)績下滑，或許會(huì)解釋因?yàn)楦匾暥唐诶婊蜷L期利益，在薛云奎看來，這更多是管理層為業(yè)績下滑找的借口，而非是一個(gè)值得信賴的理由。不過，透過財(cái)報(bào)一般是能夠分析出哪些企業(yè)比較注重長遠(yuǎn)發(fā)展，把企業(yè)當(dāng)成事業(yè)來做，而另一些企業(yè)則只是在從事一門生意。

好企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與社會(huì)價(jià)值統(tǒng)一

在商業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的諸多表象之下，四維分析法為我們提供了洞察企業(yè)價(jià)值，尋找好企業(yè)的分析方法。

薛云奎指出，隨著時(shí)代變遷，公司不僅僅是產(chǎn)品和經(jīng)營理念會(huì)發(fā)生改變，管理及商業(yè)模式也會(huì)與時(shí)俱進(jìn)，所以，一家公司的業(yè)績會(huì)表現(xiàn)得很無常。但從投資角度，真正能走得遠(yuǎn)的公司，是那些秉持正確價(jià)值觀的公司?！白哒馈⑹匾?guī)矩”，這樣的企業(yè)從長期來說是值得投資的。在他看來，“走正道、守規(guī)矩”的公司，其內(nèi)在價(jià)值與承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是統(tǒng)一的。企業(yè)所應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任內(nèi)涵非常廣泛，不能狹隘地理解為捐贈(zèng)與慈善，還包括向消費(fèi)者提供健康有益的商品，照顧合作伙伴，改善員工的工作環(huán)境及福利待遇，照章納稅等等，這些都是一家企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任。

內(nèi)在價(jià)值與外在價(jià)值統(tǒng)一的企業(yè)一定是好企業(yè)，好企業(yè)一定具有投資價(jià)值。但反過來，有投資價(jià)值的企業(yè)卻不一定是好企業(yè)。所以，企業(yè)行為需要社會(huì)引導(dǎo)和政府規(guī)范。

薛云奎認(rèn)為，一個(gè)試圖完美的方法論會(huì)成為一個(gè)大而全的方法論體系，四維分析法愿做一個(gè)靶子。