投資者實地調研、業(yè)績壓力與企業(yè)避稅

潘 俊， 景雪峰， 劉金釗

（1. 中國人民大學 商學院，北京 100872； 2. 南京審計大學 會計學院，江蘇 南京 211815；3. 北京工商大學 商學院，北京 100048）

一、引 言

企業(yè)避稅是指納稅人在不違反稅法的前提下，利用稅法上的漏洞、特例或者其他不足之處，通過非違法的財務安排或稅收籌劃減少應納稅款的行為（Desai和Dharmapala，2006）。避稅活動是企業(yè)稅收籌劃戰(zhàn)略中的重要內容，在企業(yè)日常的財務管理活動中，避稅活動能夠增加企業(yè)的留存收益，有助于實現利潤最大化目標。然而隨著企業(yè)控制權與經營權的分離，股東與管理層目標函數產生差異，管理層往往追求自身利益最大化而非股東財富最大化，基于攫取私利目的采取的避稅活動嚴重損害了投資者的利益。企業(yè)避稅活動具有不透明且易于隱藏的特點，管理層能夠利用避稅活動來藏匿其尋租行為（Chen和Chu，2005；陳冬和唐建新，2012），且復雜隱蔽的避稅活動會加劇公司內外部信息不對稱程度，進一步誘發(fā)管理層機會主義行為（劉行和葉康濤，2013）。在此背景下，研究企業(yè)避稅活動的影響因素顯得尤為重要，對提高公司治理水平、保護股東權益具有深遠意義。

關于如何抑制企業(yè)避稅，已有研究發(fā)現：稅收征管制度作為一種有效的外部治理機制，能夠抑制企業(yè)避稅（蔡宏標和饒品貴，2015）。媒體關注和公司治理水平的提升能夠對企業(yè)治理目標的實現發(fā)揮積極作用，進而降低企業(yè)的避稅程度（Crocker和Slemrod，2005；嚴若森等，2018）。企業(yè)的避稅程度還與高管的權力強度正相關，高管權力越大，其采取的避稅策略所產生的經濟資源更多地滿足了高管個人的尋租行為，而非用于企業(yè)的進一步發(fā)展（代彬等，2016）。除了公司治理水平、媒體關注和高管權力以外，高質量的審計也能夠抑制企業(yè)避稅（金鑫和雷光勇，2011）。盡管管理層可以通過更換會計師事務所來降低這種抑制作用的效果，但是隨著事務所面臨的法律環(huán)境越發(fā)嚴格，注冊會計師審計作為一種外部治理機制，會使企業(yè)因避稅活動而增加審計成本，這也有助于抑制企業(yè)避稅（胡曉東和蔡思思，2018）。雖然對于企業(yè)避稅影響因素的研究已經比較豐富，然而鮮有文獻關注私有信息傳遞對企業(yè)避稅的影響，那么投資者實地調研作為獲取私有信息的重要方式，會對企業(yè)避稅產生怎樣的影響呢？

深圳證券交易所2009年發(fā)布了《關于啟用“深圳證券交易所上市公司投資者關系互動平臺”的通知》，并于2012年在該平臺的基礎上進一步推出了“投資者關系”欄目，同年出臺了《中小企業(yè)板信息披露業(yè)務備忘錄第2號：投資者關系管理及信息披露》，投資者關系互動平臺日益完善。關于投資者實地調研的治理作用，已有文獻研究發(fā)現：投資者實地調研能夠獲取私有信息，提高信息披露質量，降低信息不對稱程度（譚勁松和林雨晨，2016），壓縮企業(yè)私有信息的套利空間（趙新杰，2019），抑制企業(yè)盈余管理行為，且在信息環(huán)境較差的企業(yè)中更加明顯（王珊，2017）。那么投資者實地調研在提升信息披露質量的同時，是否能夠影響企業(yè)避稅？

基于以上考慮，本文研究投資者實地調研對企業(yè)避稅的影響，并考察在不同業(yè)績壓力情況下，投資者實地調研對企業(yè)避稅的影響是否會產生差異。研究發(fā)現，投資者實地調研能夠顯著抑制企業(yè)避稅，然而在業(yè)績壓力較大的情況下，這種抑制作用顯著減弱。進一步研究表明，信息不對稱程度越高，投資者實地調研對企業(yè)避稅的抑制作用越明顯；此外，投資者實地調研能夠提升企業(yè)內部控制質量、增強投資者保護水平以及吸引更多的分析師關注。這表明投資者實地調研可以有效改善公司治理環(huán)境，保護投資者權益，進而抑制管理層機會主義行為，減少基于攫取私利目的而實施的避稅活動。

本文的研究貢獻主要體現在：第一，有助于厘清投資者實地調研與企業(yè)避稅之間的關系，豐富投資者實地調研對企業(yè)避稅行為影響的相關研究。已有關于投資者實地調研影響公司行為的研究相對較少，本文研究發(fā)現投資者實地調研能夠有效抑制企業(yè)避稅。當企業(yè)面臨較大的業(yè)績壓力時，管理層會采取更加隱蔽的避稅手段，削弱投資者實地調研對企業(yè)避稅的抑制作用。第二，有關投資者實地調研經濟后果的研究主要聚焦于會計信息的可比性（Chen等，2011）、公司治理（Kim等，2010；王珊，2017）、分析師預測準確度（賈琬嬌等，2015；謝詩蕾等，2018；黎文靖和潘大巍，2018）等方面，同時現有研究多基于公司特征（Hoopes，2010；陳駿和徐玉德，2015；田高良等，2016）、管理層特征（陳冬和唐建新，2012）和外部環(huán)境（謝盛紋和田莉，2014；王亮亮，2016）等角度來探討企業(yè)避稅活動的影響因素。本文基于私有信息搜尋視角，豐富了企業(yè)避稅影響因素的相關文獻，為研究如何抑制企業(yè)避稅提供了新的視角與經驗證據。第三，本文考察了內部信息環(huán)境是否會影響投資者實地調研與企業(yè)避稅的關系，并深入探討投資者實地調研對公司治理機制的具體影響。研究結果表明，信息環(huán)境越差，投資者實地調研發(fā)揮出的外部治理作用越好，對企業(yè)避稅的抑制作用越強。此外，投資者實地調研能夠提升企業(yè)內部控制質量、增強投資者保護水平以及吸引更多的分析師關注，進而規(guī)范管理層的活動，增加企業(yè)避稅成本，有效減少損害投資者利益的避稅活動。本文為增強投資者私有信息獲取能力、約束管理層尋租行為及完善公司治理結構提供了借鑒和啟示。

二、文獻回顧與研究假設

企業(yè)為了合理避稅，往往會采取非常復雜、不透明的交易。由于這類交易的復雜性和隱蔽性，避稅在幫助企業(yè)減少稅收負擔的同時，也增加了企業(yè)內外部的信息不對稱程度（葉康濤和劉行，2014），進一步為管理層的尋租行為提供了機會和條件（陳冬和唐建新，2012）。例如安然公司在采取避稅活動時，就被發(fā)現有管理層通過避稅活動謀取私利（Cheng和Warfiel，2005；Chen等，2010）。一般而言，企業(yè)避稅決策通常是成本與收益相權衡的結果（Rego和Wilson，2012）：一方面，企業(yè)進行激進的避稅活動，可以為公司節(jié)約現金流，提高企業(yè)價值，管理層也能通過避稅活動謀取私利。另一方面，企業(yè)避稅也會產生相應的成本，除了稅收籌劃帶來的顯性成本，也包括企業(yè)和管理層聲譽受損、稅務監(jiān)察風險等隱性成本。已有文獻表明，媒體關注（嚴若森等，2018）、機構投資者調研（李昊洋等，2018）、高質量審計（金鑫等，2011；魏春燕，2014）以及稅收征管強度（陳德球等，2016）等監(jiān)督治理機制有助于識別企業(yè)避稅行為，提高企業(yè)避稅成本，抑制管理層避稅動機，進而減少企業(yè)避稅活動。

投資者實地調研作為一項重要的外部監(jiān)督治理機制，同樣能夠抑制企業(yè)避稅活動。實地調研有助于投資者了解上市公司的非公開信息，降低信息不對稱程度，對資本市場的效率提升發(fā)揮重要作用（黎文靖和潘大巍，2018）。賈琬嬌等（2015）發(fā)現證券分析師在實地調研后的盈余預測準確性更高，對于財務報告質量低的上市公司，分析師實地調研提高預測準確性的作用更大。當公司治理水平較高時，公司財務報告與重要事項披露信息的準確性較高，此時企業(yè)避稅可能會導致股價波動、撤資等，這些都會顯著增加企業(yè)避稅成本。本文認為，投資者實地調研有助于降低信息不對稱程度，提高會計信息質量，識別管理層避稅活動中的自利行為，提升謀取私利行為被曝光的可能性，因此管理層會基于避稅成本與收益的權衡，減少企業(yè)避稅活動。基于此，本文提出如下研究假設：

假設1：投資者實地調研能夠顯著抑制企業(yè)避稅。

對于投資者實地調研與企業(yè)避稅之間的關系，除了考慮二者之間的直接作用外，還應當考慮外部因素的影響。當企業(yè)面臨較大的業(yè)績壓力時，避稅活動可能會顯著增加，以保證企業(yè)能夠盈利或減少虧損。例如被冠以“ST”的公司會通過盈余管理以確保財務報表不會出現三年連續(xù)虧損的狀況（陸建橋，1999）。此時管理層傾向于采取更為隱蔽的避稅方式降低企業(yè)稅負，提升企業(yè)價值、提高市場競爭力（劉行和呂長江，2018）。因此，當企業(yè)面臨的業(yè)績壓力較大時，管理層出于自身職業(yè)生涯的考量，有動機采取更為隱蔽復雜的避稅活動來逃避投資者實地調研的監(jiān)督，投資者實地調研對企業(yè)避稅的抑制作用有所減弱?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假設：

假設2：當企業(yè)面臨的業(yè)績壓力較大時，投資者實地調研對企業(yè)避稅的抑制作用減弱。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文選取2013-2015年滬深A股上市公司為研究樣本，探討投資者實地調研、業(yè)績壓力對企業(yè)避稅的影響。投資者實地調研數據源于Wind數據庫，其余數據源于CSMAR數據庫。為保證研究的有效性和準確性，對初始樣本數據進行了以下處理：（1）剔除被標記為ST、*ST和PT的樣本；（2）剔除相關研究數據缺失的樣本；（3）剔除金融業(yè)樣本；（4）剔除實際稅率大于1和小于0的樣本，以及當期稅前利潤總額和所得稅費小于0的樣本（吳聯(lián)生，2009；Chen等，2010）；（5）對所有連續(xù)變量在1%的水平上進行了縮尾（winsorize）處理。

（二）研究模型與變量定義

1. 投資者實地調研

借鑒譚松濤和崔小勇（2015）、王珊（2017）等的研究，本文通過以下兩種方式度量投資者實地調研：（1）在一個會計年度內是否有投資者去上市公司實地調研（CV），如果有，取值為1，否則為0；（2）在一個會計年度內上市公司投資者實地調研次數取對數（Lncv1）。

2. 企業(yè)避稅

Hanlon和Heitzman（2010）基于美國背景，共提出12種避稅程度的衡量指標（見表1），本文借鑒劉行和葉康濤（2013）、魏春燕（2014）及田高良等（2016）的研究，將避稅指標分為賬面現金有效稅率和會計—稅收差異兩大類。但劉行和葉康濤（2013）指出中國上市公司廣泛存在著稅收優(yōu)惠、稅收返還等情況，采用有效稅率方法并不準確，因此本文認為采用會計—稅收差異指標（BTD）衡量企業(yè)避稅程度更為合理。BTD=（稅前會計利潤-應納稅所得額）/期末總資產，應納稅所得額=（所得稅費用-遞延所得稅費用）/名義所得稅率，該指標（BTD）越大，企業(yè)的避稅程度越高。

表 1 變量定義

四、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了模型中相關變量的描述性統(tǒng)計結果，從中可以看出，企業(yè)避稅程度衡量指標（BTD）的平均值為-0.013，中位數為-0.012，總體來看樣本中企業(yè)的避稅程度不高。但避稅程度衡量指標（BTD）標準差為0.068，說明數據的波動幅度比較大，即不同企業(yè)的避稅程度差異很大。是否有投資者實地調研（CV）的平均值為0.480，略低于0.5，說明樣本中投資者去實地調研的不足一半，投資者主動實地調研的意識有待提高。投資者實地調研次數取對數（Lncv1）的均值為0.822，標準差為0.994，雖然樣本中被調研企業(yè)占總樣本的48%，但是在有實地調研的企業(yè)當中，實地調研的次數差距也比較大。

表 2 描述性統(tǒng)計結果

（二）相關性分析

相關性分析結果如表3顯示，模型中的解釋變量及各控制變量之間的相關系數均小于0.5，并且解釋變量和控制變量與被解釋變量之間的相關關系基本通過顯著性檢驗，說明各變量之間不存在多重共線性問題，模型選取的變量比較合理，由此得到的回歸結果較為可靠和有效。同時可以看到是否有投資者實地調研（CV）和投資者實地調研次數（Lncv1）與企業(yè)避稅程度（BTD）的相關性系數為負，初步驗證本文假設，即投資者實地調研能夠抑制企業(yè)避稅。

表 3 相關性分析

（三）實證結果分析

1. 投資者實地調研與企業(yè)避稅

表4列示了投資者實地調研與企業(yè)避稅的實證分析結果。全樣本回歸結果顯示，在不添加控制變量的情況下投資者是否實地調研（CV）對企業(yè)避稅程度（BTD）的影響系數為-0.004，在5%的水平上顯著，投資者實地調研次數（Lncv1）對企業(yè)避稅程度（BTD）的影響系數為-0.002，在1%的水平上顯著。初步驗證了投資者實地調研對企業(yè)避稅的抑制作用。在添加控制變量后，投資者是否實地調研（CV）對企業(yè)避稅程度（BTD）的影響系數為-0.009，在1%的水平上顯著，投資者實地調研次數（Lncv1）對企業(yè)避稅程度（BTD）的影響系數為-0.006，在1%的水平上顯著?；貧w結果表明，投資者實地調研能夠抑制企業(yè)避稅，且調研次數越多，企業(yè)避稅程度越低，從而假設1得以驗證，即投資者實地調研顯著抑制企業(yè)避稅。

2. 投資者實地調研、業(yè)績壓力與企業(yè)避稅

投資者實地調研可以顯著減少企業(yè)避稅活動，但是當企業(yè)面臨業(yè)績壓力較大時，管理層有動機采取更為隱蔽復雜的避稅活動，那么投資者實地調研對企業(yè)避稅的抑制作用是否依然存在？因此，本文依據企業(yè)前一年度是否發(fā)生虧損將樣本劃分為業(yè)績壓力大組和業(yè)績壓力小組，研究業(yè)績壓力對投資者實地調研與企業(yè)避稅之間關系的影響。結果如表5所示，當企業(yè)業(yè)績壓力較小時，投資者是否實地調研（CV）和投資者實地調研次數（Lncv1）顯著降低了企業(yè)避稅程度（BTD）；當企業(yè)面臨業(yè)績壓力較大時，雖然投資者實地調研抑制企業(yè)避稅的這種關系依然存在，但是在統(tǒng)計意義上不再顯著。回歸結果表明，當企業(yè)面臨的業(yè)績壓力較小時，投資者實地調研能夠顯著抑制企業(yè)避稅；而當企業(yè)面臨較大的業(yè)績壓力時，投資者實地調研對企業(yè)避稅的抑制作用不再明顯。這是由于此時管理層傾向采取更為隱蔽的避稅方式降低企業(yè)稅負，越發(fā)隱蔽和復雜的避稅活動也使得投資者實地調研更難發(fā)現和查出問題，投資者實地調研對企業(yè)避稅的抑制作用也會被削弱。因此驗證了本文假設2，即當企業(yè)面臨的業(yè)績壓力較大時，投資者實地調研對企業(yè)避稅抑制作用有所減弱。

表 4 投資者實地調研與企業(yè)避稅回歸結果

表 5 投資者實地調研、業(yè)績壓力與企業(yè)避稅回歸結果

（四）進一步分析

1. 信息不對稱程度的調節(jié)效應

前文研究發(fā)現投資者實地調研對企業(yè)避稅有抑制作用，且這種抑制作用會隨著業(yè)績壓力的增大而減弱。信息不對稱程度越高，管理層機會主義動機越強，越有可能通過企業(yè)避稅的方式攫取私利，而投資者實地調研作為一項有效的外部監(jiān)督治理機制，則能抑制企業(yè)避稅。因此，本文借鑒De Miguel和Pindado（2004）、周宏等（2018）的做法以無形資產占企業(yè)賬面總資產的比例來衡量信息不對稱程度（Info），以進一步檢驗信息不對稱對投資者實地調研與企業(yè)避稅之間關系的影響。

表6列示了投資者實地調研、信息不對稱程度與企業(yè)避稅的回歸結果。從中可以看出，投資者是否實地調研（CV）和信息不對稱程度（Info）交乘項的影響系數為-0.048，在10%的水平上顯著；投資者實地調研次數（Lncv1）和信息不對稱程度（Info）交乘項的影響系數為-0.042，在1%的水平上顯著?；貧w結果表明，信息不對稱程度越高，投資者實地調研對企業(yè)避稅的抑制作用越強。

表 6 信息不對稱程度的調節(jié)效應檢驗

2. 投資者實地調研對公司治理水平的影響效應

公司治理水平的提升可緩解公司的委托代理矛盾，充分發(fā)揮投資者的主動監(jiān)督作用，提高管理層違規(guī)行為被發(fā)現的風險，增加避稅成本。為探究投資者實地調研對公司治理的影響，本文嘗試從企業(yè)內控質量、投資者保護水平和分析師關注度等層面進行具體分析。表7列示了投資者實地調研與企業(yè)內控質量、投資者保護水平和分析師關注度的實證分析結果。從回歸結果可以看出投資者是否實地調研（CV）對內控質量（Ice）的影響系數為0.027，對投資者保護水平（Protect）的影響系數為0.030，對分析師關注度（Anaattention）的影響系數為1.937，均在1%的水平上顯著；投資者實地調研次數（Lncv1）對內控質量（Ice）的影響系數為0.015，對投資者保護水平（Protect）的影響系數為0.015，對分析師關注度（Anaattention）的影響系數為1.424，也均在1%的水平上顯著。回歸結果表明，投資者實地調研加強了企業(yè)內控質量以及投資者保護水平，也吸引了更多分析師關注。內部控制質量和投資者保護水平的提升能夠規(guī)范管理層的活動，而更多的分析師關注也使得企業(yè)避稅行為被發(fā)現的可能性增加，進而降低管理層的避稅意愿，最終達到抑制企業(yè)避稅的目的。

表 7 投資者實地調研對公司治理水平影響效應的回歸結果

（五）內生性檢驗與穩(wěn)健性檢驗

1. 內生性檢驗

本文研究表明投資者實地調研對企業(yè)避稅有抑制作用。但是公司是否被調研具有一定的內生性，避稅程度越激進的公司越有可能被調研，即樣本自選擇問題?？紤]到企業(yè)經營狀況、委托代理問題和市場化程度等因素，使用Heckman兩步法解決樣本自選擇內生性問題，構建具體模型如下：其中，Loss代表上一年度是否虧損，Seperation2代表兩權分離程度，分離程度較高為1；Market代表市場化指數。模型中剩余變量的定義與模型（1）一致。結果如表8所示，從表8中可以看出，在內生性問題得到一定程度的控制后，本文結論依然穩(wěn)健。

2. 穩(wěn)健性檢驗

本文通過改變主要解釋變量的度量方式，分別采用調研機構（包括媒體、政府、上市公司及相關方等）數量合計取對數（Lncv2）以及機構投資者數量取對數（Lncv3）進行穩(wěn)健性檢驗，結果如表9所示，本文的主要結論不變。

表 8 內生性檢驗

表 9 穩(wěn)健性檢驗

五、研究結論及啟示

本文嘗試分析投資者實地調研對企業(yè)避稅的影響，得出如下結論：投資者實地調研能夠顯著抑制企業(yè)避稅，當企業(yè)的外部環(huán)境較差、面臨的業(yè)績壓力較大時，投資者實地調研對企業(yè)避稅的抑制作用會減弱。這是因為當面臨較大的業(yè)績壓力時，管理層傾向于采取更為隱蔽的避稅方式。越發(fā)隱蔽和復雜的避稅活動也使得投資者通過實地調研更難發(fā)現和查出問題，對企業(yè)避稅的抑制作用也會被削弱。進一步研究發(fā)現：信息不對稱程度越高，投資者實地調研對企業(yè)避稅的抑制作用越明顯；投資者實地調研還能夠提高企業(yè)的內部控制質量、提升投資者保護水平、吸引更多的分析師關注，而內部控制質量和投資者保護水平的提升能夠規(guī)范管理層的活動，更多的分析師關注也使得企業(yè)避稅成本增加，進而達到抑制企業(yè)避稅的目的。

上述研究結論延伸了投資者實地調研對企業(yè)避稅的相關研究，有助于全面認知投資者實地調研的治理作用。目前投資者實地調研的覆蓋面仍然不廣，投資者在公司治理方面發(fā)揮的作用也比較小。隨著投資者互動關系平臺的日趨完善，投資者對信息披露的監(jiān)督和治理作用逐漸顯現，進一步規(guī)范和發(fā)展實地調研平臺有助于提升公司治理水平，緩解我國上市公司委托代理問題。作為一項重要的外部監(jiān)督治理機制，投資者實地調研能夠提升企業(yè)財務信息質量、減少管理層的尋租行為，進而抑制企業(yè)避稅。這對協(xié)助有關部門加強稅收監(jiān)管、減少稅收損失具有一定的參考價值。此外，管理層在面臨較高業(yè)績壓力時采取的避稅活動更為隱蔽，難以被投資者發(fā)現，投資者可以通過實地調研獲取私有信息，減少管理層基于自利動機的避稅活動。