鞏海潮

摘 要：以中國市場2001年9月至2017年12月內(nèi)734支開放式主動管理型股票基金的月度交易數(shù)據(jù)作為對象進(jìn)行研究，探討基金能否通過主動性管理獲得未來超額收益。通過將基金換手率作為主動性管理能力的測量指標(biāo)，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行換手率和超額收益之間的面板回歸，發(fā)現(xiàn)中國市場上的主動管理型基金具備發(fā)現(xiàn)有利交易時(shí)機(jī)的能力，但并非主動管理型基金換手率越高，基金業(yè)績表現(xiàn)越好。交易流動性更差股票的基金和能力更強(qiáng)的基金，具備更明顯的換手率和超額收益間正相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：主動管理;交易活躍度;換手率;超額收益

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）22-0086-05

引言

隨著機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上占比的增加以及其在資金、人才和信息等方面的巨大優(yōu)勢，越來越多的個(gè)人投資者開始青睞投資證券投資基金，轉(zhuǎn)而借助投資管理人的幫助來進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理。按照資產(chǎn)管理方式進(jìn)行劃分，證券投資基金可以分為主動管理型基金和被動管理型基金。

Williams Sharpe（1991）在1991年發(fā)表于《金融分析師雜志》的文章中指出，在扣除費(fèi)用前，主動管理型基金的平均收益等于被動管理型基金的平均收益;而扣除較高的費(fèi)用后，主動管理型基金的平均收益應(yīng)低于被動管理型基金的平均收益。在此基礎(chǔ)上，諸如Jensen（1968）、Malkiel （1995）、Fama和French（2010）等國內(nèi)外學(xué)者也紛紛給出實(shí)證研究證明，得出的結(jié)論似乎都表明主動管理型基金的平均業(yè)績并不能超越被動管理型基金的基準(zhǔn)收益。

然而，若如理論所言——主動管理型基金難以跑贏被動管理型基金，那么何以解釋基金公司愿意開出數(shù)以百萬元計(jì)的年薪聘請基金經(jīng)理來管理基金？又為何基金經(jīng)理會更加傾向于采用主動型的投資方式來管理投入基金市場的絕大多數(shù)資金？為此，本文希望深入探討在中國資本市場本質(zhì)屬性影響下，主動管理型基金交易活躍度與基金業(yè)績的關(guān)系，以求充實(shí)當(dāng)前關(guān)于主動管理型基金業(yè)績研究的不足，對我國資本市場有效性程度做出判斷，同時(shí)有助于為個(gè)人投資者和基金經(jīng)理進(jìn)行實(shí)際資產(chǎn)組合配置及優(yōu)化提供指導(dǎo)建議。

一、文獻(xiàn)綜述

自20世紀(jì)60年代以來，國內(nèi)外眾多學(xué)者就紛紛開始針對不同類型的資本市場開展有關(guān)主動管理型基金業(yè)績方面的一系列研究。最早關(guān)于該方面的研究主要針對美國市場。Jensen（1968）利用其提出的反映證券選擇能力的Jensen指數(shù)，對115支美國共同基金在1945—1964年的業(yè)績數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)共同基金并不能夠超越市場平均收益;Henriksson和Merton（1981）提出H-M模型來同時(shí)判斷基金的證券選擇能力和擇時(shí)能力，并利用該模型對116只美國開放式基金在1968—1980年的月收益數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)基金并不具備超越大盤的市場證券選擇和市場時(shí)機(jī)把握能力;Chang和Lewellen（1984）在改進(jìn)H-M模型基礎(chǔ)上提出了C-L模型來對基金收益進(jìn)行評價(jià)研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)很少有美國共同基金表現(xiàn)出超越被動投資策略的收益回報(bào);Malkiel（1995）利用1971—1991年美國股票型共同基金的收益數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)70年代的共同基金收益存在顯著的績效持續(xù)性，而80年代的共同基金收益并不存在績效持續(xù)性。除此之外，后續(xù)的諸多研究也大多利用Jensen指數(shù)、H-M模型和C-L模型對基金的選股和擇時(shí)能力、基準(zhǔn)調(diào)整業(yè)績評價(jià)以及業(yè)績持續(xù)性等方面開展了進(jìn)一步的研究（如Gruber，1996;Carhart，1997;Pasto，2002，F(xiàn)ama和French（2010）;Cremers等，2013，Crane和Crotty，2018）。隨后，關(guān)于該問題的研究也引發(fā)了學(xué)者對其他類型的資本市場的關(guān)注（如Otten和Bams，2002;張新和杜書明，2002;Cuthbertson，2008，Swinkels和Rzezniczak，2009，林兢和陳樹華，2011）。

從基金過去平均業(yè)績表現(xiàn)來看，上述研究得到的結(jié)論似乎都是否定的。但是，有能力的主動管理型基金應(yīng)該是有的，而且平均業(yè)績低于被動投資基準(zhǔn)水平并不意味著全部的主動管理型基金全都表現(xiàn)出低于平均收益的業(yè)績表現(xiàn)。對此，學(xué)術(shù)界也給出了理論證明和實(shí)證研究（如Hendricks等，1993;Brown，1995;Chen，2000;沈維濤和黃興孿，2001;莊云志，2004;Cohen，2005;Kosowski，2006;Puckett，2011;羅榮華等，2011;Kacperczyk，2014;呂大永和陳欣，2016）。

近些年來，越來越多的國內(nèi)外學(xué)者開始將注意力轉(zhuǎn)移至主動管理型基金交易活躍度相關(guān)方面。Kacperczyk（2005）通過研究1984—1999年的美國共同基金行業(yè)集中度與基金回報(bào)收益間的關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)具有頻繁交易的組合集中度高的基金具有超越市場平均收益的回報(bào);Cremers（2009）提出了衡量基金主動型交易活動成分的新方法——與基準(zhǔn)指數(shù)所持有的不同投資組合的持股比例，并利用該方法對1980—2003年美國主動管理型基金的績效變現(xiàn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)積極份額高的基金的收益回報(bào)能夠超越市場平均收益;Chen等（2010）使用換手率來衡量基金交易活躍度，并發(fā)現(xiàn)過去表現(xiàn)好的基金具有微弱的優(yōu)異選股技巧;孔東民（2010）研究投資組合的行業(yè)集中度與基金業(yè)績之間的關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即行業(yè)集中度更高的基金業(yè)績落后于實(shí)行分散化投資的基金;Amihud（2013）使用R2來衡量基金交易行為，并發(fā)現(xiàn)R2越小的基金業(yè)績越好。

基于以上研究成果可見，由于不同國家資本市場存在的差異和不同研究時(shí)間階段的影響，對于主動管理型基金業(yè)績表現(xiàn)的研究并未形成統(tǒng)一的結(jié)論。同時(shí)由于中國基金市場起步較晚，雖然已經(jīng)存在一定的實(shí)證研究，但多數(shù)研究所使用的數(shù)據(jù)期間均較短，樣本數(shù)量仍較少。而當(dāng)前從主動管理型基金交易活躍度的角度來解釋基金業(yè)績方面的研究依然較少，各個(gè)研究中所采用的基金交易活躍程度的衡量指標(biāo)不同且得出的結(jié)論也并不一致。同時(shí)，這些研究又均基于橫截面的角度來開展。從時(shí)間序列的角度來看，當(dāng)前的已有研究多認(rèn)為基金業(yè)績與經(jīng)濟(jì)周期（Avramov，2006）、大盤收益（Kacperczyk等，2016）或基金的時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)（Huang和Sialm，2011）有關(guān)，但未曾研究基金業(yè)績與基金交易活躍度的關(guān)系。

基于此，本文采用中國2001年9月至2017年12月主動管理型基金的月度數(shù)據(jù)，借鑒Pastor（2017）的研究選取基金換手率作為交易活躍度的衡量指標(biāo)，在較長的數(shù)據(jù)樣本期間和較多的樣本數(shù)據(jù)量的條件下，從時(shí)間序列的角度上開展針對中國資本市場本質(zhì)屬性影響下，主動管理型基金交易活躍度與基金業(yè)績關(guān)系的研究，以期彌補(bǔ)當(dāng)前相關(guān)研究的不足。

二、研究設(shè)計(jì)

本文選取持股更加靈活、調(diào)倉更加頻繁的開放式主動管理型股票基金作為研究對象，對2001年9月至2017年12月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行討論。經(jīng)過篩選后共得到734支基金樣本，進(jìn)行實(shí)證研究所用到的數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

現(xiàn)實(shí)中，主動管理型基金的業(yè)績還會受到其他因素的影響。為了控制這些因素的影響，本文在回歸模型中還考慮了其他常見的因素變量，包括：（1）基金規(guī)模Total Asset：不同規(guī)模的基金會導(dǎo)致不同的主動管理模式和不同的業(yè)績表現(xiàn)。Cermesr和Petaijost（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模損害業(yè)績。（2）基金費(fèi)用Fee：其往往同基金過去業(yè)績表現(xiàn)相掛鉤且會對基金未來業(yè)績產(chǎn)生持續(xù)的影響。在本文中，選取管理費(fèi)用和托管費(fèi)用進(jìn)行衡量。（3）宏觀經(jīng)濟(jì)因素：Moskowitz（2000），Glode（2011），Kacperczyk等（2016）學(xué)者都通過研究發(fā)現(xiàn)，主動管理型基金收益會受到諸如國家政治穩(wěn)定性、宏觀經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)形勢等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。本文選取在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)價(jià)格體系中具有重要地位的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI作為宏觀經(jīng)濟(jì)因素反應(yīng)指標(biāo)。（4）波動率Volatity：因反應(yīng)基金的風(fēng)險(xiǎn)而與基金業(yè)績相連。

基于式（1）和以上研究變量的獲取，本文采用固定效應(yīng)模型首先針對全部的主動管理型股票基金數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸分析;接著，采用晨星基金網(wǎng)的股票風(fēng)格對全部基金進(jìn)行分類后再次展開穩(wěn)健性分析研究，以期為主動管理型基金交易活躍度與基金業(yè)績關(guān)系提供較為全面的研究結(jié)果。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文根據(jù)2001年9月至2017年12月的主動管理型股票基金相關(guān)行情和回報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算得出研究所需因變量和核心自變量，將其連同其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)在下頁表1中進(jìn)行列示。

從表1中可以看出，基金的平均基準(zhǔn)調(diào)整超額收益為負(fù)，可見中國市場上主動管理型股票基金的平均表現(xiàn)不佳，但通過基金基準(zhǔn)調(diào)整超額收益的最大值卻不難看出市場上存在業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的基金。

主動管理型股票基金的換手率普遍偏高，35%的均值水平反映出每個(gè)季度就將基金持有股票全部更換已經(jīng)成為了行業(yè)常態(tài)。

基金的資產(chǎn)規(guī)模是表征基金特點(diǎn)和有效性的首要指標(biāo)之一。從表1中可以看出，主動管理型股票基金的平均規(guī)模為23億元。根據(jù)晨星基金網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，規(guī)模在5億元以下的基金共有478只，占全部主動管理型基金總數(shù)的59%;而僅有3%的基金規(guī)模在50億元以上?？梢姡谥袊鹗袌錾?，占有絕對主力地位的是小規(guī)模基金，只存在個(gè)別的巨型基金并且大幅度提升了基金行業(yè)的整體平均規(guī)模。

表1還反映出，中國基金市場上主動管理型股票基金費(fèi)用率的平均值為1.11%，明顯高于同期公募基金的平均費(fèi)用率7.02%。通常，基金的規(guī)模越大費(fèi)用成本越低。因此，中國基金市場上主動管理型股票基金較高的費(fèi)用率同小規(guī)模基金占主力地位有著一定的關(guān)系。

（二）主動管理型股票基金的換手率與業(yè)績關(guān)系分析

主動管理型基金的交易更加頻繁和靈活，但其積極主動的交易是否能夠帶來基金業(yè)績的提升呢？Chen等（2000）研究發(fā)現(xiàn)，主動管理型基金的活躍交易與基金業(yè)績存在兩種關(guān)系：一是基金由于受到噪音信息的影響而頻繁展開交易，但因?yàn)殄e誤估計(jì)市場機(jī)會和執(zhí)行相反操作導(dǎo)致基金產(chǎn)生負(fù)向超額收益，此時(shí)換手率與基金業(yè)績間表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系;二是基金具有嫻熟的技巧和豐富的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蜃R別出市場上的潛在投資機(jī)會并利用該機(jī)會進(jìn)行主動的活躍交易，那么此時(shí)換手率與基金業(yè)績間則存在正相關(guān)關(guān)系。為此，本文對式（1）進(jìn)行面板回歸分析，檢驗(yàn)中國資本市場上主動管理型股票基金的高換手率能否帶來超額的投資收益，結(jié)果（如表2所示）。

（三）股票風(fēng)格分類后主動管理型基金的換手率與業(yè)績關(guān)系分析

本節(jié)將分析主動管理型股票基金的換手率與基金業(yè)績關(guān)系是否會因?yàn)榛痤愋偷牟煌兴兓?，為此本文根?jù)晨星基金網(wǎng)常用的投資股票風(fēng)格分類——成長型、平衡型和價(jià)值型，大盤股、中盤股和小盤股，以及基金規(guī)模和基金費(fèi)用對基金進(jìn)行四種方式分類，而后在此基礎(chǔ)上考察各類主動管理型股票基金的換手率與業(yè)績的時(shí)間序列關(guān)系，具體結(jié)果（如表3所示）。

從表3中可以看出，在12個(gè)基金換手率與業(yè)績間時(shí)間序列相關(guān)系數(shù)的參數(shù)估計(jì)值中有11個(gè)回歸結(jié)果顯著為正。由此可見，主動管理型股票基金換手率與基金業(yè)績間的正相關(guān)時(shí)間序列關(guān)系在四種投資股票分類所產(chǎn)生的各個(gè)基金子集中都普遍存在。

表3中a組的結(jié)果表明，傾向于投資價(jià)值股基金的換手率與業(yè)績間的時(shí)間序列正相關(guān)性更加強(qiáng)烈。價(jià)值型基金與成長型基金之間存在著諸多差異：價(jià)值型基金往往注重于公司當(dāng)前穩(wěn)定的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而成長型基金則更關(guān)注公司未來的盈利預(yù)測與成長前景。由于公司未來去向與格局受到眾多因素影響而存在巨大變數(shù)，因而成長型基金相較于價(jià)值型基金也更容易受到道聽途說消息的影響，很難做到審時(shí)度勢并準(zhǔn)確地判斷出交易時(shí)機(jī)?；诖?，頻繁的噪音交易拉低了成長型基金換手率與業(yè)績間的正相關(guān)關(guān)系。

從表3中b組結(jié)果可以得出結(jié)論：小盤股基金換手率與業(yè)績間的相關(guān)系數(shù)比大盤股基金更大，且這兩個(gè)系數(shù)均表現(xiàn)為正。股市中大盤股、中盤股和小盤股的國際通用界定準(zhǔn)則是：將所有股票按照總市值大小進(jìn)行降序排列，排名在前70%的股票屬于大盤股，之后的20%為中盤股，而排名最靠后的10%為小盤股。由此可見，小盤股基金多持有的是小公司股票，其交易的股票流動性相對較差，所付出的交易成本相對較高。因此，這類基金只有在面對利潤豐富的盈利機(jī)會時(shí)，才會傾向于調(diào)整基金換手率。可見，持有小盤股基金相比于大盤股基金，相同的換手率變化則意味著未來業(yè)績收益的更大變化。

同樣，交易流動性較差股票的基金換手率與業(yè)績間存在更強(qiáng)的時(shí)間序列相關(guān)性的解釋也適用于對基金規(guī)模進(jìn)行分類后的回歸結(jié)果（如表3中c組所示）。通常，由于大規(guī)?；鸬木揞~資金流動很容易影響中小盤股的市場價(jià)格，所以大規(guī)?；鸷茈y持有金額較少的中小盤股，只能選擇流通性好的大盤股進(jìn)行配置。而小規(guī)?；鹨虺钟行”P股而受到流動性和交易成本的影響，使得小規(guī)?；饟Q手率與業(yè)績間的正相關(guān)系數(shù)顯著大于大規(guī)模基金。

表3中d組的結(jié)果表明，費(fèi)用高的基金換手率與業(yè)績間的時(shí)間序列正相關(guān)性更加強(qiáng)烈。Berk和Green（2004）的研究表明，投資技能強(qiáng)的基金管理人能夠獲得更多的薪酬收入，其中浮動薪酬的主要構(gòu)成指標(biāo)就是基金費(fèi)用收入。因此，基金費(fèi)用的高低可能與其投資技能密切相關(guān)，進(jìn)而假設(shè)收取高額費(fèi)用基金的投資技能更嫻熟也是合乎情理的。能力差的基金很有可能錯過有利交易時(shí)機(jī)或因誤判而執(zhí)行相反倉位調(diào)整，導(dǎo)致其部分換手率就會與基金業(yè)績不相關(guān)。而擁有優(yōu)異投資技能的基金更能夠準(zhǔn)確判斷并利用市場存在的交易時(shí)機(jī)，從而獲得更高的未來收益。因此，換手率與業(yè)績間的正相關(guān)關(guān)系在費(fèi)用更高的基金中表現(xiàn)更強(qiáng)烈。

結(jié)語

第一，本文通過采用中國2001年9月至2017年12月主動管理型基金的月度數(shù)據(jù)，選取基金換手率作為交易活躍度的衡量指標(biāo)，從時(shí)間序列的角度上開展針對中國資本市場上主動管理型基金交易活躍度與基金業(yè)績關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，基金換手率與后期經(jīng)過業(yè)績基準(zhǔn)調(diào)整后的基金收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明主動管理型基金能夠發(fā)現(xiàn)市場上存在的盈利機(jī)會，利用該機(jī)會進(jìn)行交易并獲得更高的收益。該結(jié)論的得出與中國資本市場的具有明顯政策驅(qū)動或政策導(dǎo)向的特點(diǎn)密不可分。通過相關(guān)部門對宏觀財(cái)政與貨幣政策調(diào)整的舉動，不難判斷和解讀出市場的實(shí)際變化，因而基于此類消息提前判斷未來市場的走向而及時(shí)做出正確的調(diào)倉決定并因此獲利，也不是不無可能的。同時(shí)，在有效市場假說下，充分有效的市場上并不存在任何錯誤定價(jià)機(jī)會的。而主動管理型基金有能力獲得超額收益則說明市場存在錯誤定價(jià)時(shí)機(jī)。由此可見，中國資本市場的效率并非完全有效的并有待于進(jìn)一步提升。

第二，通過基金換手率與收益率在橫截面上表現(xiàn)出的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可以相應(yīng)得出并非基金換手率越高，其業(yè)績表現(xiàn)越好的結(jié)論。一方面，頻繁的基金交易是由基金間跟風(fēng)操作和基金經(jīng)理間激烈競爭所導(dǎo)致，而盲目進(jìn)行攀比交易所引發(fā)的高額費(fèi)用和交易成本會顯著削弱基金業(yè)績;另一方面，由于中國基金市場起步較晚和大量年輕的基金經(jīng)理缺乏實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，基金經(jīng)理在調(diào)倉時(shí)機(jī)選取和倉位調(diào)整方向時(shí)容易受到大量市場信息的干擾而容易引發(fā)無效交易。

第三，交易流動性更差股票的基金，其換手率與收益率間的正向時(shí)間序列相關(guān)性更強(qiáng)。由于基金交易股票的流動性相對更差，其進(jìn)行交易所付出的交易成本就相對更高。因此，這類基金只有在面對利潤豐富的盈利機(jī)會時(shí)，才會傾向于調(diào)整基金換手率。該結(jié)論在基于基金持股市值和基金規(guī)模的分類型實(shí)證中得到了驗(yàn)證，即持有小盤股基金和小規(guī)?；饟Q手率與業(yè)績間的正相關(guān)系數(shù)要顯著高于大盤股基金和大規(guī)?；稹?/p>

第四，能力更強(qiáng)的基金，其換手率與收益率間的正向時(shí)間序列相關(guān)性更強(qiáng)。擁有優(yōu)異投資技能的基金更能夠準(zhǔn)確判斷并利用市場存在的交易時(shí)機(jī)，從而獲得更高的未來收益。而能力差的基金很有可能錯過有利交易時(shí)機(jī)或因誤判而執(zhí)行相反倉位調(diào)整，導(dǎo)致其部分換手率就會與基金業(yè)績不相關(guān)。因此，能力更強(qiáng)的基金識別和利用市場上存在的交易時(shí)機(jī)而獲取的未來收益更高。在投資能力強(qiáng)的基金收費(fèi)更高的假設(shè)下，該結(jié)論在基于基金費(fèi)用的分類型實(shí)證中得到了驗(yàn)證。

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