股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)組織資本的影響

崔慧潔 陳翀 張亞男

摘要：現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的理論認(rèn)為，一方面，股權(quán)激勵(lì)有助于緩解高管與股東間的委托代理沖突，進(jìn)而幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高的價(jià)值（激勵(lì)假說(shuō)）；另一方面，股權(quán)激勵(lì)被認(rèn)為是對(duì)高管的一種補(bǔ)償，是高管權(quán)力的象征，對(duì)于解決委托代理問(wèn)題并無(wú)益處（福利假說(shuō)）。基于我國(guó)上市公司2005—2017年樣本，采用實(shí)證分析方法研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)組織資本的影響和作用機(jī)制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司，其組織資本會(huì)得到顯著提升（這一結(jié)果支持了激勵(lì)假說(shuō)）；公司的內(nèi)部治理機(jī)制及外部治理機(jī)制與股權(quán)激勵(lì)的作用存在一定的替代作用，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)組織資本的積極效應(yīng)在企業(yè)獨(dú)立董事比例越低、監(jiān)事會(huì)規(guī)模越小、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越低的情況下越顯著。因此，企業(yè)在制定股權(quán)激勵(lì)策略時(shí)，除了考慮短期績(jī)效改善之外，可以將股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展所需的組織資本積累相結(jié)合，綜合考量企業(yè)自身內(nèi)部與外部治理機(jī)制的完善程度，從而達(dá)到效用最大化。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；組織資本；內(nèi)部治理；外部治理

中圖分類(lèi)號(hào)：F272.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1007-8266（2019）06-0109-09

一、引言

如何緩解以總經(jīng)理為代表的高層管理者與股東之間的利益沖突，一直是公司治理實(shí)踐關(guān)注的重點(diǎn)。其中，作為降低企業(yè)代理成本的有效手段，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在西方資本市場(chǎng)被廣泛運(yùn)用。企業(yè)通過(guò)獎(jiǎng)勵(lì)公司高管一定數(shù)量的股權(quán)，使管理者以股東身份參與公司治理，共同承擔(dān)公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及分享公司的利潤(rùn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司管理層與股東之間的利益趨同。2005年12月31日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)“證監(jiān)會(huì)”）頒布《上市公司股票期權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，我國(guó)上市公司開(kāi)始推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并呈現(xiàn)逐步增長(zhǎng)的趨勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年12月底，我國(guó)已有1 375家上市公司對(duì)其高管實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。鑒于此，本文試圖探究中國(guó)制度背景下的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)上市公司治理的積極作用，具體研究股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是否以及如何影響企業(yè)的組織資本。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多通過(guò)企業(yè)財(cái)務(wù)信息構(gòu)建相關(guān)指標(biāo)來(lái)研究股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)濟(jì)后果。然而，股權(quán)激勵(lì)是一項(xiàng)長(zhǎng)期激勵(lì)手段，其效果是持續(xù)性的，因此將股權(quán)激勵(lì)與短期績(jī)效（如凈利潤(rùn)、股價(jià)和凈資產(chǎn)收益率等）結(jié)合研究會(huì)存在時(shí)間不匹配問(wèn)題。同時(shí)，財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)忽略企業(yè)人力資本、信息資本等重要的非財(cái)務(wù)信息，無(wú)法充分展現(xiàn)企業(yè)在資本市場(chǎng)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)組織資本是一個(gè)多維度的概念，包括員工所掌握的信息技術(shù)、公司的規(guī)章制度、公司獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式及生產(chǎn)流程和企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所保留下來(lái)的有價(jià)值的無(wú)形經(jīng)驗(yàn)[ 1 ]，組織資本作為組織當(dāng)中具有特質(zhì)性的非物質(zhì)財(cái)富，是企業(yè)保持持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的源泉。比如，隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)，人力資本的流失會(huì)使公司遭受巨大損失，甚至面臨成功被復(fù)制的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在對(duì)手公司雇傭該公司技術(shù)人員的情況下。在這樣的挑戰(zhàn)下，如果企業(yè)選擇將人力資本轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法輕易模仿的組織資本，將極大降低企業(yè)對(duì)員工的依賴(lài)性并減少對(duì)人力資本的投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。因此，本文研究股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)組織資本的影響，能夠更好地考察股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效應(yīng)，特別是對(duì)企業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的作用。

股權(quán)激勵(lì)制度能否有效地解決管理者與所有者之間的委托代理問(wèn)題，存在兩種相悖的觀點(diǎn)。激勵(lì)觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)賦予管理者對(duì)企業(yè)剩余財(cái)產(chǎn)的分配權(quán)，從而能夠有效抑制高管的利己行為[ 2 ]。福利觀點(diǎn)則認(rèn)為，公司選擇股權(quán)激勵(lì)是出于福利目的，股權(quán)激勵(lì)不僅不能減輕代理問(wèn)題，反而會(huì)賦予高管更大的權(quán)力，導(dǎo)致其更容易以權(quán)謀私損害公司的利益[3]42。但如前所述，現(xiàn)有研究對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的探究多集中于公司當(dāng)前的績(jī)效方面，而決定公司未來(lái)發(fā)展情況的是公司長(zhǎng)期積累的組織資本，因此，本文將以組織資本為結(jié)果變量，研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)而言究竟是“激勵(lì)”還是“福利”。

基于上述分析，管理層的股權(quán)激勵(lì)在緩解代理矛盾與擴(kuò)大管理層權(quán)力之間存在一定的利弊權(quán)衡問(wèn)題。因此，本文主要圍繞三個(gè)方面進(jìn)行展開(kāi)：一是檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)組織資本是否存在增值作用，以判定我國(guó)上市公司中的股權(quán)激勵(lì)制度在現(xiàn)實(shí)中主要起激勵(lì)作用還是福利作用；第二，驗(yàn)證其他內(nèi)部治理機(jī)制與外部治理機(jī)制是否會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)作用的發(fā)揮；第三，探究股權(quán)激勵(lì)通過(guò)怎樣的途徑影響公司組織資本的變化。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵(lì)與組織資本

詹森和麥克林（Jensen & Meckling）[ 4 ]在1976年首先用委托代理理論對(duì)公司治理中控制權(quán)與管理權(quán)分離的現(xiàn)象進(jìn)行分析，并將委托代理關(guān)系定義為根據(jù)契約，一個(gè)或多個(gè)行為主體指定雇傭另一行為主體為其提供服務(wù)，并根據(jù)其提供的數(shù)量和質(zhì)量支付相應(yīng)的報(bào)酬。薪酬制度的不完整以及人的有限理性和自利性是管理層濫用權(quán)力謀求私利的動(dòng)機(jī)。為了賦予管理層對(duì)企業(yè)剩余財(cái)產(chǎn)的索取權(quán)從而抑制代理問(wèn)題，股權(quán)激勵(lì)成為上市公司解決代理問(wèn)題的基本途徑和方式。

學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的研究分為激勵(lì)觀點(diǎn)和福利觀點(diǎn)。支持股權(quán)激勵(lì)說(shuō)的學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)可以發(fā)揮積極作用，提升企業(yè)價(jià)值。伯利和茗思（Berle & Means）[ 2 ]181認(rèn)為合理的股權(quán)激勵(lì)方案有助于代理人與委托人的利益一致性，從而減少代理問(wèn)題。李斌和孫月靜[ 5 ]認(rèn)為在我國(guó)民營(yíng)上市公司中，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以發(fā)揮積極的正面作用。呂長(zhǎng)江和張海平[ 6 ]在研究激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)投資行為的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)通過(guò)抑制企業(yè)的非效率投資方式間接緩解管理層和股東之間的利益沖突，從而解決代理問(wèn)題。為探討股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)機(jī)制，陳文強(qiáng)和賈生華[ 7 ]針對(duì)雙重代理問(wèn)題構(gòu)建了“股權(quán)激勵(lì)—代理成本—企業(yè)績(jī)效”的中介效應(yīng)模型，指出股權(quán)激勵(lì)通過(guò)抑制第一類(lèi)代理成本的渠道間接提升企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

同時(shí)，也有部分學(xué)者認(rèn)為公司選擇股權(quán)激勵(lì)是出于福利目的，使得激勵(lì)不能產(chǎn)生預(yù)想效果。高管持股的行為不僅不能減輕代理問(wèn)題的危害，反而會(huì)賦予高管更大的權(quán)力，導(dǎo)致其更容易以權(quán)謀私、損害公司利益，進(jìn)而加劇代理沖突。德孚斯科等（DeFusco等）[ 3 ]36-38發(fā)現(xiàn)，公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，利潤(rùn)和研發(fā)支出會(huì)下降，同時(shí)管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用會(huì)增加，因此股權(quán)激勵(lì)無(wú)法使高管利益與股東利益達(dá)到一致。另有一些研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施會(huì)增大管理層進(jìn)行盈余管理的可能性，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)信息可信度下降，從而削弱公司治理[ 8 ]。蘇冬蔚和林大龐[ 9 ]發(fā)現(xiàn)不完善的公司制度以及不成熟的資本市場(chǎng)導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司的治理產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)會(huì)增加管理層機(jī)會(huì)主義行為。王燁等[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)，在公司內(nèi)部治理機(jī)制存在缺陷的背景下，管理層很有可能利用自己的權(quán)力參與到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的制訂過(guò)程之中，通過(guò)設(shè)定較低的初始行權(quán)價(jià)格以追求自身利益最大化。管理層的行為使得股權(quán)激勵(lì)不但沒(méi)有緩解代理問(wèn)題，反而成為代理問(wèn)題的一部分。

現(xiàn)有研究股權(quán)激勵(lì)經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)多從企業(yè)短期績(jī)效出發(fā)，少有文獻(xiàn)關(guān)注企業(yè)未來(lái)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。隨著現(xiàn)代社會(huì)的發(fā)展，最大程度地挖掘企業(yè)內(nèi)部潛力、追求效率最大化成為公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中維持生存的首要問(wèn)題。馬歇爾（Marshall）[ 11 ]最早將組織資本作為一種生產(chǎn)要素引入經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，認(rèn)為組織資本是一個(gè)組織的非物質(zhì)財(cái)富。從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，西方學(xué)者不斷從多角度對(duì)組織資本進(jìn)行定義。近年來(lái)，國(guó)外一些學(xué)者逐漸對(duì)企業(yè)的組織資本進(jìn)行量化分析。比如，列弗和拉達(dá)克里希南[ 1 ]將資產(chǎn)的市值分解后發(fā)現(xiàn)，權(quán)益市值和債務(wù)的賬面價(jià)值之間無(wú)法解釋的部分在逐漸增加，而且遠(yuǎn)大于企業(yè)對(duì)于有形和無(wú)形資產(chǎn)的投資總和，這一差額部分即為企業(yè)的組織資本，是在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和變化不斷的商業(yè)格局中幫助企業(yè)維持在行業(yè)中持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的決定性因素。

目前關(guān)于組織資本的研究表明，組織資本可以提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，并且通過(guò)提高人力資本的穩(wěn)定性和降低冗余成本兩種方式實(shí)現(xiàn)高效生產(chǎn)、提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力[ 12-13 ]。李等[ 14 ]1 871根據(jù)1984—2011年期間美國(guó)并購(gòu)交易數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，組織資本高的收購(gòu)方可以得到更高的公告期回報(bào)，并在完成并購(gòu)后表現(xiàn)出更好的經(jīng)營(yíng)和股票業(yè)績(jī)。艾斯費(fèi)爾特和帕帕尼古拉烏（Eisfeldt & Pa？ panikolaou）[ 15 ]發(fā)現(xiàn)，組織資本雄厚的公司平均回報(bào)率會(huì)比組織資本薄弱的公司高4.6%。邸強(qiáng)和郭俊華[ 16 ]選取營(yíng)業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用、無(wú)形資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和組織規(guī)模衡量企業(yè)組織資本，結(jié)果表明企業(yè)的營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率之間存在著顯著的正向關(guān)系。楊俊仙等[ 17 ]從全要素生產(chǎn)率和托賓Q層面進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)組織資本雄厚的公司具有較高的全要素生產(chǎn)率和托賓Q值，這一結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了組織資本對(duì)公司業(yè)績(jī)的促進(jìn)效應(yīng)。徐茗麗等[ 18 ]以專(zhuān)利申請(qǐng)量為衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)組織資本能夠顯著地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

基于上述分析，我們認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的目的是賦予經(jīng)理人公司股份，使其成為公司股東，從而將其利益與公司業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)。而經(jīng)理人作為公司運(yùn)營(yíng)中的決策人，擁有足夠的話語(yǔ)權(quán)決定其對(duì)個(gè)體人力資本的投入，同時(shí)具備充分的執(zhí)行力去整合個(gè)體人力資本、構(gòu)建企業(yè)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，以及為知識(shí)和技能提供環(huán)境和支持，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的最大化利用。鑒于此，本文認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)改變管理者行為，進(jìn)而影響企業(yè)的組織資本。由此，我們提出以下假設(shè)：

H1a：經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)組織資本產(chǎn)生積極的作用。

H1b：經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)組織資本產(chǎn)生消極的作用。

（二）內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響

在現(xiàn)代企業(yè)制度下，經(jīng)理人會(huì)以犧牲股東利益為代價(jià)獲取私人利益。當(dāng)企業(yè)沒(méi)有采用激勵(lì)方案以達(dá)到代理人與委托人利益趨同的情況下，企業(yè)內(nèi)部治理被視為用來(lái)減少代理成本的有效工具。周和格雷（Chau & Gray）[ 19 ]指出，董事會(huì)中獨(dú)立董事數(shù)量的增加有助于監(jiān)督管理層做出更客觀的決策，并且為財(cái)務(wù)信息的透明度和可信度提供保障。比斯利（Beasley）[ 20 ]研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事占比高的公司對(duì)避免財(cái)務(wù)報(bào)表舞弊具有更大的可能性。王躍堂等[ 21 ]研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在著正向聯(lián)系。由此可見(jiàn)，獨(dú)立董事的增加有助于增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，進(jìn)而通過(guò)減少代理問(wèn)題實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。另外，監(jiān)事會(huì)在公司內(nèi)部治理中也發(fā)揮著重要作用。薛祖云和黃彤[ 22 ]發(fā)現(xiàn)，監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量顯著相關(guān)。李維安和王世權(quán)[ 23 ]發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會(huì)治理績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)安全系數(shù)的正向影響，進(jìn)而指出監(jiān)事會(huì)在法定的公司監(jiān)督機(jī)構(gòu)中發(fā)揮著不可替代的作用。

綜上所述，公司內(nèi)部治理機(jī)制可以通過(guò)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管進(jìn)而降低代理成本，提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率。在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)組織資本的關(guān)系中，公司內(nèi)部治理機(jī)制可能發(fā)揮替代或者互補(bǔ)作用，因此，我們提出如下假設(shè)：

H2a：內(nèi)部治理機(jī)制會(huì)增強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)對(duì)組織資本的效用。

H2b：內(nèi)部治理機(jī)制會(huì)削弱股權(quán)激勵(lì)對(duì)組織資本的效用。

（三）外部治理機(jī)制對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響

在我國(guó)資本市場(chǎng)，上市公司中國(guó)有股占有較大比例，具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，極易出現(xiàn)內(nèi)部人控制情況，造成以國(guó)有股和法人股為代表的股東之間的利益沖突[ 24 ]。在這種情況下，公司不能完全依賴(lài)企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制來(lái)減少代理問(wèn)題，于是逐漸開(kāi)始借助資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)完成外部治理體系的搭建。資本市場(chǎng)可以通過(guò)對(duì)管理層施壓的手段直接對(duì)經(jīng)理人起到約束作用。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者因其擁有的信息優(yōu)勢(shì)以及專(zhuān)業(yè)知識(shí)在外部治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著日益重要的作用。比如，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在公司經(jīng)營(yíng)不利的時(shí)候，采取“用手投票”的方式對(duì)公司的管理層實(shí)施制衡。因此，投資者可以對(duì)公司的管理層行為起到有效的監(jiān)督作用，進(jìn)而加大資本市場(chǎng)對(duì)公司治理的力度[ 25 ]。鐘（Chung）等[ 26 ]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與管理層盈余管理行為之間存在著反向關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)監(jiān)督經(jīng)理人的方式抑制盈余管理行為，并且其監(jiān)管效果隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加而提高。由此，我們提出以下假設(shè)：

H3a：企業(yè)外部治理機(jī)制會(huì)增強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)對(duì)組織資本的效用。

H3b：企業(yè)外部治理機(jī)制會(huì)削弱股權(quán)激勵(lì)對(duì)組織資本的效用。

其中，i和t分別代表樣本公司以及所在年份；OC衡量公司組織資本（用組織資本的對(duì)數(shù)表示）；Option表示公司是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；FSIZE代表公司規(guī)模（用總資產(chǎn)對(duì)數(shù)表示）；MB代表公司的市價(jià)比率，用公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比值表示；RD為公司的研發(fā)費(fèi)用（Research and Development Expense），計(jì)算方法為公司報(bào)表中披露的研發(fā)費(fèi)用與公司總資產(chǎn)的比值；SA為公司銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用（Selling and Administrative Ex？ penses），計(jì)算方法為公司報(bào)表中披露的銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和與公司總支出的比值；CAPEX為公司資本性支出（Capital Expenditure）；Industry和Year分別為行業(yè)控制變量和年度控制變量，α為常數(shù)項(xiàng)，ε為殘差項(xiàng)；根據(jù)β1的符號(hào)以及顯著性可以判斷股權(quán)激勵(lì)對(duì)組織資本的影響效果以及程度。此外，我們還選取股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中管理層持有股份的數(shù)量與公司總股數(shù)的比值（Option_percent）作為解釋變量的替代指標(biāo)，展開(kāi)進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.內(nèi)部治理對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響

其中，OUTGOV代表外部治理機(jī)制，我們選取機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司股份的持有比例（INSTITSH）進(jìn)行衡量。通過(guò)比較β3的方向以及顯著性，可以判斷外部治理結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)激勵(lì)作用效果的影響。

（二）企業(yè)組織資本的衡量

借鑒列弗（Lev）等[ 28 ]、艾斯費(fèi)爾特和帕帕尼古拉烏[ 15 ]1 381-1 382的永續(xù)盤(pán)存法，通過(guò)SG&A（Selling，General and Administrative Expense）測(cè)度企業(yè)組織資本。由于美國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)表中的SG&A相當(dāng)于中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和（SA），所以采用以下公式進(jìn)行計(jì)算：

其中，OCit代表第t年i公司的組織資本，δ0是公司研發(fā)支出的折現(xiàn)率12%[ 17 ]，OCi，t-1代表第t-1年i公司的組織資本，SAi，t是i公司第t年年報(bào)中披露的銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和，cpit是第t年年末我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。OC0代表公司初始年的組織資本，SA1是組織資本初始年年末財(cái)務(wù)報(bào)表披露的銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和，g是公司水平SA的平均實(shí)際增長(zhǎng)率。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究（CS？ MAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，CSMAR中股權(quán)激勵(lì)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)起源于2005年，在2005年之前，中國(guó)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃還未開(kāi)始，鮮有公司采取股權(quán)激勵(lì)的方式，因此本文選取2005—2017年我國(guó)滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，在此期間共有1 169家公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃?？紤]到公司類(lèi)型的不同以及信息披露的差異，剔除了金融行業(yè)以及變量存在缺失值的公司。最終，樣本涵蓋2 966家上市公司共計(jì)24 546個(gè)觀察值，其中有977家公司公布了股權(quán)激勵(lì)方案。此外，為消除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理（Winsorize）。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表1的描述性統(tǒng)計(jì)分析，A股上市公司在2005—2017年間，組織資本的對(duì)數(shù)分布在13.728～ 22.085區(qū)間內(nèi)，其均值為18.512；標(biāo)準(zhǔn)差為1.565。是否有股權(quán)激勵(lì)（Option）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.246，均值為0.065，表明我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的比例為6.5%，依然是一個(gè)較小的比例。而對(duì)于977家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司（Option_percent），股權(quán)激勵(lì)占總股數(shù)的份額最小值和最大值分別為0.000和0.294，標(biāo)準(zhǔn)差為1.565，說(shuō)明不同公司的股權(quán)激勵(lì)公告內(nèi)容存在較大的差異。公司規(guī)模（FSIZE）的標(biāo)準(zhǔn)差為1.335，最大值和最小值分別為11.348和28.509，表明中國(guó)的上市公司規(guī)模存在較大的差異。公司的市值與賬面價(jià)值之比（MB）介于0.948到9.194之間，差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差為1.835。在研發(fā)方面的投入平均值為2%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.010。銷(xiāo)售和管理費(fèi)用占總資產(chǎn)的比重（SA）均值為0.794，標(biāo)準(zhǔn)差為0.318。資本性支出（CAPEX）的最大值和最小值為0.396和0.000，表明不同公司資本性支出的差異較大。具體的變量定義參見(jiàn)表2。

（三）相關(guān)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行回歸分析之前，首先對(duì)主要變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。主要變量的相關(guān)性結(jié)果主要包括皮爾森和斯皮爾曼系數(shù)以及顯著性（如表3所示）?？梢园l(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)（Option）與組織資本（OC）之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了第一部分假設(shè)。公司規(guī)模（FSIZE）對(duì)組織資本（OC）的彈性為正，而且顯著性很高，證實(shí)了伊莫羅格魯和圖澤爾（Imrohoroglu & Tuzel）[ 29 ]的結(jié)論，即與小規(guī)模公司相比，大規(guī)模公司本身對(duì)企業(yè)組織資本的增長(zhǎng)起到促進(jìn)作用。從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，絕大部分相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說(shuō)明變量之間基本不存在多重共線性的問(wèn)題。盡管主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)與我們的部分假設(shè)吻合，但因?yàn)槠湮纯紤]變量之間的交叉影響，所以還需要對(duì)變量進(jìn)行多元回歸分析以得到無(wú)偏結(jié)果。

（四）回歸結(jié)果分析

1.股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)組織資本

表4基于模型（1）列示了我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施情況與企業(yè)組織資本的多元回歸結(jié)果。其中，系列1中因變量為公司是否授予股權(quán)，主要采用Logistic模型進(jìn)行回歸分析。系列2中因變量為公司授予股權(quán)類(lèi)激勵(lì)的比例，主要借助最小二乘法（OLS）回歸模型進(jìn)行分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，自變量Option的系數(shù)和Option_percent的系數(shù)顯著為正，表明授予股權(quán)能有效地提高企業(yè)組織資本，對(duì)企業(yè)未來(lái)的長(zhǎng)期發(fā)展具有積極的促進(jìn)作用，這支持了現(xiàn)有的激勵(lì)假說(shuō)。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，利用自變量和控制變量滯后一期進(jìn)行回歸分析，結(jié)果依然成立。

2.內(nèi)部治理機(jī)制的影響

股權(quán)激勵(lì)的產(chǎn)生旨在解決公司的委托代理問(wèn)題，而在現(xiàn)代公司內(nèi)部，企業(yè)還建立了獨(dú)立董事與監(jiān)事會(huì)制度，對(duì)管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督與指導(dǎo)。為了探究不同機(jī)制之間存在互補(bǔ)關(guān)系還是替代關(guān)系，將樣本按照獨(dú)立董事比例和監(jiān)事會(huì)規(guī)模分為高低兩組，與股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行交乘項(xiàng)回歸，結(jié)果如表5所示。從中可以看出，交乘項(xiàng)Option×INDEP、Op？ tion_percent×INDEP與Option×SUPVIS、Option_per？ cent×SUPVIS均顯著為負(fù)。單獨(dú)的內(nèi)部獨(dú)立董事制度或監(jiān)事會(huì)制度治理機(jī)制與股權(quán)激勵(lì)配合使用時(shí)，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施具有負(fù)面影響。這表明，當(dāng)公司內(nèi)部治理機(jī)制較弱時(shí)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)組織資本的提高作用更顯著①。

3.外部治理機(jī)制的影響

公司的外部治理機(jī)制與內(nèi)部治理機(jī)制相輔相成，卓越的外部參與者對(duì)內(nèi)部治理機(jī)制的有效實(shí)施具有舉足輕重的作用。因此，將機(jī)構(gòu)投資者持股情況與股權(quán)激勵(lì)的效果結(jié)合分析，探究?jī)烧咧g是否如內(nèi)部治理機(jī)制一樣為替代關(guān)系，結(jié)果如表6所示。其中，Option×INSTITSH與Option_percent×INSTITSH的系數(shù)顯著為負(fù)，表明外部機(jī)構(gòu)投資者的參與和內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施也互為替代關(guān)系。

4.進(jìn)一步機(jī)制檢驗(yàn)

企業(yè)組織資本中尤為重要的一部分是人力資本，為了探究授予股權(quán)通過(guò)怎樣的方式最終影響企業(yè)組織資本，選取公司的管理者能力作為機(jī)制檢驗(yàn)的目標(biāo)。在管理層能力度量方面，借鑒德米爾?。―emerjian）等[ 30 ]的做法，首先采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）來(lái)估計(jì)行業(yè)內(nèi)企業(yè)的效率，選擇營(yíng)業(yè)收入度量公司產(chǎn)出，營(yíng)業(yè)成本、銷(xiāo)售及管理費(fèi)用、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)表示公司投入。再利用Tobit回歸分行業(yè)測(cè)算公司管理者能力指標(biāo)（MA），結(jié)果如表7所示。其中，系列1表明授予股權(quán)有助于提高管理者的效率能力；系列2表明管理者效率能力的提高對(duì)企業(yè)組織資本的積累有積極作用，這也表明人力資本在現(xiàn)代公司中的重要性。

五、研究結(jié)論

組織資本的積累對(duì)公司的創(chuàng)新能力，生產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)能力都至關(guān)重要，并對(duì)企業(yè)價(jià)值有較強(qiáng)的促進(jìn)作用。本文基于股權(quán)激勵(lì)能否有效解決公司委托代理問(wèn)題的研究，結(jié)合中國(guó)特有的股權(quán)激勵(lì)發(fā)展現(xiàn)狀，探討股權(quán)激勵(lì)對(duì)組織資本積累的作用。選擇2005—2017年我國(guó)資本市場(chǎng)2 966家上市公司為樣本，以公司是否公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和股權(quán)激勵(lì)股份數(shù)占總股份的比例為指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，相比未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的組織資本會(huì)得到顯著提升，且股權(quán)激勵(lì)股份比例越高，企業(yè)組織資本的提升越顯著。首先，主回歸的實(shí)證結(jié)果表明，是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)股份占總股份比與因變量組織資本均具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，提供了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)組織資本影響的直接證據(jù)。同時(shí)，在回歸模型中加入影響組織資本的其他控制變量，并得到與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致的研究結(jié)論。我們發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、市凈率、銷(xiāo)售和管理費(fèi)用以及企業(yè)資本性支出與組織資本具有正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)研發(fā)支出與組織資本具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。其次，本文展開(kāi)機(jī)制探究，考察股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是如何影響企業(yè)組織資本的。我們通過(guò)交乘檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)獨(dú)立董事比例越低、監(jiān)事會(huì)規(guī)模越小，即內(nèi)部監(jiān)督越弱時(shí)，股權(quán)激勵(lì)與組織資本的正相關(guān)關(guān)系越顯著；當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越低，即外部監(jiān)督越弱時(shí)，股權(quán)激勵(lì)與組織資本的正相關(guān)關(guān)系越顯著。這一結(jié)果表明，公司的內(nèi)外部治理機(jī)制對(duì)股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)公司組織資本的影響存在替代關(guān)系，為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃影響企業(yè)組織資本提供了間接證據(jù)。最后，我們進(jìn)一步考察股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃影響企業(yè)組織資本的可能途徑，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)提升管理者能力，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)組織資本的增長(zhǎng)。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明我國(guó)上市公司建立的股權(quán)激勵(lì)體系對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有積極作用。

本文的理論和政策啟示在于：首先，股權(quán)激勵(lì)在中國(guó)的運(yùn)用依然處于探索階段，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的態(tài)度眾說(shuō)紛紜，而組織成本作為一類(lèi)重要的無(wú)形的企業(yè)資產(chǎn)正得到越來(lái)越多的重視，本研究為股權(quán)激勵(lì)的作用評(píng)價(jià)提供了新的角度。在未來(lái)實(shí)施過(guò)程中，應(yīng)更加注重股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的積累作用相結(jié)合，而不能局限于短期企業(yè)外在績(jī)效。其次，公司治理體制的創(chuàng)建需要權(quán)衡投入與產(chǎn)出的配比，了解內(nèi)部、外部治理機(jī)制對(duì)股權(quán)激勵(lì)作用的影響，進(jìn)而更好地做出管理效用最大化的治理決策。未來(lái)的研究也可分析其他因素（如企業(yè)的利益相關(guān)方、企業(yè)融資等）對(duì)于企業(yè)組織成本積累的影響。

注釋?zhuān)?/p>

①我們發(fā)現(xiàn)，交乘項(xiàng)Option×INDEP×SUPVIS與Option_per？ cent×INDEP×SUPVIS的系數(shù)顯著為正，表明當(dāng)獨(dú)立董事制度、監(jiān)事會(huì)制度和股權(quán)激勵(lì)配合作用時(shí)，效果則非常明顯。這表明，公司中股權(quán)激勵(lì)的執(zhí)行效果與公司自身的內(nèi)部治理機(jī)制之間的配合是尤為重要的。

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The Impact of Stock Option on Company Organization Capital

——Evidence from Listed Firms in China

CUI Hui-jie1，CHEN Chong2and ZHANG Ya-nan3

（1.Beijing Foreign Studies University，Beijing100089，China；2.City University of Hong Kong，Hong Kong SAR999077，China；

3.Central University of Finance and Economics，Beijing100081，China）

Abstract：Existing theories concerning stock option believe that：on the one hand，stock option will be helpful in relieving the principal-agent conflict between top managers and shareholders，which will in turn help the enterprises to realize higher value（the incentive hypothesis）；on the other hand，stock option is identified as a kind of compensation for top managers，which will be not beneficial for us to solve the principal-agent problem （the welfare hypothesis）. Based on the sample of Chinese listed firms from 2005 to 2017，the authors carry out the empirical research on the impact of stock option on company organization capital，and the mechanism of that. It is found that：stock option plays a significant positive role in enhancing firms’organization capital（supporting the incentive hypothesis）；the role of stock option will be more significant with lower percentage of corporate independent directors，smaller scale of board of supervisors，and lower percentage of institutional stockholders. While formulating the stock option strategy，besides the short-term performance improvement，the enterprises should also combine the stock option with organization capital accumulation needed by the long- term corporate development and comprehensively consider the perfect level of corporate internal and external governance mechanism to achieve the result of utility maximization.

Key words：stock option；organization capital；internal governance；external governance

收稿日期：2019-04-26

基金項(xiàng)目：中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資金資助項(xiàng)目“收購(gòu)方管理層能力與我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)分析”（2016QD011），“‘一帶一路’背景下會(huì)計(jì)準(zhǔn)則融合發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的影響”（2018JJ019）

作者簡(jiǎn)介：崔慧潔（1989—），女，河北省石家莊市人，北京外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)管理系教師，博士，主要研究方向?yàn)楣局卫砼c公司金融；陳翀（1989—），男，北京市人，香港城市大學(xué)商學(xué)院經(jīng)濟(jì)及金融系教師，博士生，主要研究方向?yàn)楣窘鹑?；張亞男?987—），女，湖北省襄陽(yáng)市人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教師，博士，主要研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)信息質(zhì)量與公司治理。